人民幣貶值，僅僅是開始？

謝九

如同很多市場人士所預(yù)料，在成功加入SDR之后，人民幣很快就開始了新一輪快速貶值，人民幣兌美元匯率跌破6.40的重要關(guān)口，創(chuàng)下了4年多來的新低。

人民幣這一輪貶值始于今年8月11日，當(dāng)時(shí)央行出其不意地將人民幣中間價(jià)下調(diào)近2%，創(chuàng)出了人民幣近20年來最大的單日跌幅，在國際市場引發(fā)劇烈震動。當(dāng)時(shí)央行解釋是，人民幣匯率中間價(jià)偏離市場匯率幅度較大，持續(xù)時(shí)間較長，影響了中間價(jià)的市場基準(zhǔn)地位和權(quán)威性，所以需要做出調(diào)整。

在美元加息等背景之下，市場對于人民幣原本就有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，中國央行此次主動大幅下調(diào)人民幣中間價(jià)，就此打開了人民幣的貶值通道，隨后幾個(gè)交易日人民幣繼續(xù)大幅下跌，使得央行不得不暗中護(hù)盤，避免人民幣匯率跌幅超出預(yù)期。尤其在人民幣正在申請加入SDR的關(guān)鍵時(shí)刻，貶值幅度也不宜過大，因此，在11月30日人民幣正式加入SDR貨幣籃子之前，人民幣走勢基本上還算平穩(wěn)。不過隨著人民幣成功加入SDR，市場預(yù)計(jì)央行可能會減少干預(yù)人民幣匯率的力度，因此，人民幣開始新一輪貶值走勢，在岸人民幣跌破6.40的關(guān)鍵點(diǎn)位，市場化程度更高的離岸人民幣更是跌破6.50，在岸和離岸人民幣匯率差價(jià)高達(dá)1000個(gè)基點(diǎn)。

面對人民幣匯率在近期的快速貶值，央行似乎也采取了默許的態(tài)度，尤其是近期央行公布的中間價(jià)也基本上尊重了市場的走勢，顯示出央行干預(yù)的意愿和力度都在減少。這也基本上符合市場的預(yù)期，“8·11”匯改以來，央行不斷釋放出提高匯改市場化程度的信號，更重要的是，央行如果繼續(xù)大幅度干預(yù)人民幣匯率，所需要付出的代價(jià)也會越來越大。雖然擁有全球最大的外匯儲備，但是在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期面前，也未必能夠抵擋得住市場的拋壓。央行近期公布11月份的外儲數(shù)據(jù)，外匯儲備大降872億美元，創(chuàng)下兩年多來的最低水平，也是1996年有數(shù)據(jù)以來第三大月度跌幅。這也使得年內(nèi)外儲累計(jì)縮水超過4000億美元，雖然外匯儲備的縮水有多重因素，但最主要的原因還是央行拋售美元維護(hù)人民幣匯率所致。中國的外匯儲備雖然看上去龐大，但如果按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)，一國的外匯儲備是否充足，絕對數(shù)量并非最重要的指標(biāo)，一國的外儲應(yīng)該至少覆蓋30%的短期債務(wù)，5%～10%的進(jìn)出口支付等等。以這樣的標(biāo)準(zhǔn)來看，中國應(yīng)該擁有的外匯儲備的底線大約為2.6萬億美元，從2014年7月份最高峰值接近4萬億美元到2015年11月份的3.4萬億美元，以這樣的縮水速度，央行如果繼續(xù)在外匯市場保持強(qiáng)力干預(yù)的力度，在維持外匯儲備的最低底線之外，央行擁有的彈藥可能并非想象中那么充足。

除了外儲快速縮水的壓力，央行近期對人民幣匯率保持觀望的態(tài)度，還有很大部分原因在于即將到來的美元加息。今年9月份，美聯(lián)儲出人意料地暫緩加息，在國際市場引發(fā)一片混亂?，F(xiàn)在已經(jīng)時(shí)至年底，12月中旬的美聯(lián)儲議息會議，將是美聯(lián)儲年內(nèi)最后的加息窗口，多位美聯(lián)儲官員在近期對12月份加息做出了強(qiáng)烈的暗示，美聯(lián)儲主席耶倫在12月初表示，目前美國的勞動力市場已接近央行的充分就業(yè)目標(biāo)，拖累通脹的因素也將在明年消退。很多美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在經(jīng)過了9月份的爽約之后，如果美聯(lián)儲在12月不加息將對美聯(lián)儲的信譽(yù)帶來極大傷害。面對美國10年來的首次加息，人民幣遭受的貶值壓力不言而喻。對于中國央行而言，在美元加息之前默許人民幣貶值，一方面是順應(yīng)市場情緒，同時(shí)也可以提前釋放部分貶值壓力，而不至于在美元加息真正到來時(shí)過于被動。除此之外，面對中國嚴(yán)峻的外貿(mào)形勢，央行默許人民幣貶值，也算是順?biāo)浦壑e。中國11月出口同比下降6.8%，連續(xù)第五個(gè)月負(fù)增長。人民幣目前的貶值壓力不僅來自美元，對歐元、日元等非美貨幣也存在強(qiáng)烈的貶值需求，作為中國的主要貿(mào)易伙伴，這幾大非美貨幣對美元的貶值幅度更大，也因此在對外貿(mào)易中獲得了明顯的貿(mào)易優(yōu)勢。

人民幣貶值雖然能在一定程度上提振出口，但對中國經(jīng)濟(jì)而言，更大的挑戰(zhàn)在于貶值帶來的資本外流。下半年以來，以央行為首的有關(guān)部門已經(jīng)采取多種舉措防止資本過快外流。9月份，外匯管理局對于個(gè)人分拆購匯開始加強(qiáng)監(jiān)管，這種被俗稱為螞蟻搬家式的購匯行為，是指個(gè)人為了規(guī)避5萬美元的購匯限制而采取的曲線購匯方式，這種一度十分普遍的購匯行為，現(xiàn)在開始被嚴(yán)格監(jiān)管。除了對個(gè)人購匯行為加強(qiáng)監(jiān)管，隨著人民幣貶值帶來的資本外流壓力越來越大，機(jī)構(gòu)的換匯行為也開始被有所限制。據(jù)悉央行近期通過窗口指導(dǎo)口頭暫停申請新的RQDII業(yè)務(wù)，所謂RQDII，也就是人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，相關(guān)境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以開展人民幣的境外投資業(yè)務(wù)，最早于2014年底啟動，主要是為了解決人民幣走出去的問題。央行此次暫停RQDII，主要原因是很多境內(nèi)機(jī)構(gòu)基于人們的貶值預(yù)期，通過RQDII業(yè)務(wù)將人民幣兌換成美元，為人民幣快速外流提供了最便捷的通道，在人民幣資本賬戶還沒有完全開放的背景下，RQDII可算是最安全便捷且合法的資本外流途徑。央行暫停RQDII業(yè)務(wù)，顯然也是為了堵住資本外流的口子。

資本外流的壓力可能會導(dǎo)致人民幣資本賬戶開放的進(jìn)度放緩，按照“不可能三角”理論，任何一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)“資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性”這三個(gè)政策目標(biāo)，至多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩項(xiàng)，在這三者之中，對于目前的中國經(jīng)濟(jì)而言，匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的重要性可能遠(yuǎn)大于資本自由流動。雖然有關(guān)部門始終在強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持推進(jìn)人民幣資本賬戶開放的大方向不改變，但在現(xiàn)實(shí)壓力面前，資本賬戶開放的進(jìn)度可能會不得不放緩。按照計(jì)劃，中國的資本賬戶開放會小范圍試點(diǎn)，然后逐漸擴(kuò)大。今年5月初，國務(wù)院批復(fù)發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見》，當(dāng)時(shí)就提及“擇機(jī)推出合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)”。所謂合格境內(nèi)個(gè)人投資者，業(yè)界俗稱QDII2，也就是允許高凈值人群可以直接進(jìn)行境外投資，包括股票、不動產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資等等。作為2015年的改革重點(diǎn)，合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)原本應(yīng)該在今年擇機(jī)推出，不過現(xiàn)在已經(jīng)時(shí)至年末，今年如期推出的可能性已經(jīng)越來越小。

在人民幣貶值的預(yù)期下，一些國內(nèi)的富裕階層早就開始將人民幣資產(chǎn)換成美元資產(chǎn)，不僅如此，港元資產(chǎn)也開始日漸受到青睞。由于香港采取和美元掛鉤的聯(lián)系匯率制，因此，對于一些希望避免人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)地投資者，如果不能如愿將人民幣換成美元，退而求其次，換成港元資產(chǎn)也算是次優(yōu)選擇。一個(gè)看似不起眼的細(xì)節(jié)是，今年去香港購買保險(xiǎn)成為新的風(fēng)潮。香港保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)理處近期公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)季度，內(nèi)地訪客到香港新買的保單費(fèi)總額達(dá)211億港元，占到2015年首三季個(gè)人業(yè)務(wù)總新增保單保費(fèi)（972億港元）的21.7%，預(yù)計(jì)全年會超過300億港元。在2010年，這一數(shù)據(jù)只有44億港元，去年全年為244億港元。內(nèi)地訪客對香港保險(xiǎn)的青睞，除了香港保險(xiǎn)自身的一些優(yōu)勢和吸引力之外，更重要的原因在于人們認(rèn)為人民幣單邊升值的黃金年代已經(jīng)結(jié)束，希望通過港幣資產(chǎn)規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，而對于更高級的玩家而言，香港保單具備的抵押貸款功能，無疑又提供了新的杠桿工具。