資產(chǎn)質(zhì)量、實物期權(quán)與價值體現(xiàn)

唐國平，郭 俊，吳德軍

1中南財經(jīng)政法大學(xué) MBA學(xué)院，武漢430073

2中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，武漢430073

1 引言

資產(chǎn)質(zhì)量是衡量公司質(zhì)量的核心內(nèi)容之一，資產(chǎn)質(zhì)量研究已從單一的公司治理特征和公司績效影響分析［1］，逐步發(fā)展到資產(chǎn)質(zhì)量特征市場反應(yīng)的差異性檢驗［2］，研究理論和方法日趨豐富［3］。Luehrman［4］認為，用金融觀點來看，企業(yè)資產(chǎn)更像是一系列的期權(quán)，根據(jù)對未來不確定性的判斷進行資源配置。而實物期權(quán)理論就是在公司面臨不確定性的市場環(huán)境下，將金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部進行投資決策。可見，公司資產(chǎn)價值包含了來源于公司戰(zhàn)略決策動態(tài)調(diào)整的實物期權(quán)價值。因此，從實物期權(quán)的視角研究公司資產(chǎn)的價值實現(xiàn)形式是可行且值得探索的路徑。

2006年國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會頒布《中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》，要求國有企業(yè)利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、資產(chǎn)運行狀態(tài)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)有效性等財務(wù)指標(biāo)，對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量加以分析和評價，以此檢測企業(yè)資產(chǎn)管理水平、經(jīng)濟資源利用率和資產(chǎn)的安全性。中國產(chǎn)權(quán)市場快速發(fā)展，資本市場不斷完善，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量評價成為企業(yè)績效評價體系中不可忽略的環(huán)節(jié)。尤其在后金融危機時期，會計準(zhǔn)則更傾向于資產(chǎn)負債表觀［5］，對資產(chǎn)的重視提高到了制度層面，法規(guī)和市場都對資產(chǎn)質(zhì)量信息表現(xiàn)出了前所未有的需求。但遺憾的是，目前對資產(chǎn)質(zhì)量的研究仍停留在指標(biāo)體系構(gòu)建和單一的經(jīng)濟后果分析階段［6］，且缺乏權(quán)威文獻支持，理論研究嚴(yán)重滯后于實踐。緣于此，本研究基于資產(chǎn)質(zhì)量評價體系，試圖研究資產(chǎn)質(zhì)量的實物期權(quán)性質(zhì)，揭示資產(chǎn)質(zhì)量影響企業(yè)價值的內(nèi)在機理，并進一步發(fā)掘不同資產(chǎn)質(zhì)量特征對價值影響路徑的差異。

2 相關(guān)研究評述

2.1 實物期權(quán)和資產(chǎn)質(zhì)量

實物期權(quán)可以解釋為是企業(yè)對投資的選擇權(quán)［7］。已有關(guān)于實物期權(quán)的研究沒有統(tǒng)一結(jié)論，主要集中在企業(yè)戰(zhàn)略如何影響投資結(jié)果，以此影響期權(quán)的最佳安排，引入信息不對稱可能會影響期權(quán)最優(yōu)策略的選擇［8］。Bouvard［9］研究資本市場存在逆向選擇時融資創(chuàng)新的問題，發(fā)現(xiàn)投資發(fā)生了時滯，并且具有更強增長期權(quán)的企業(yè)收到執(zhí)行股票期權(quán)，而成功概率更低的企業(yè)將接受補償，更高的薪酬績效敏感性意味著更強的增長期權(quán)。

資產(chǎn)質(zhì)量特征也表現(xiàn)出實物期權(quán)性質(zhì)。融資優(yōu)序理論把企業(yè)融資順序界定為內(nèi)部資金、債務(wù)資本、權(quán)益資本，認為只有當(dāng)公司內(nèi)部資金不能滿足需要時才會尋求債務(wù)資本［10］。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司盈利能力越強，其可利用的內(nèi)部資金越充足，就會相應(yīng)減少負債比例［11］。然而權(quán)衡理論認為，負債具有緩解代理成本和抵稅效應(yīng)［12］，企業(yè)傾向于增加負債，資產(chǎn)的流動性為債務(wù)融資起著擔(dān)保作用［13］。同時，資產(chǎn)的有形性體現(xiàn)資產(chǎn)的清算價值，清算價值會增強償債能力，所以資產(chǎn)有形性可以提高負債水平［14］。Berger等［15］、Harris等［16］和 Stulz［17］的 研 究 表 明 ，為 了 避 免內(nèi)、外部公司治理的制約，管理者會通過管理者防御措施保護自身利益，這些措施會影響融資渠道的選擇，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。上述研究發(fā)現(xiàn)，作為資產(chǎn)質(zhì)量的重要特征，盈余能力、資產(chǎn)有形性、資產(chǎn)流動性等都表現(xiàn)出實物期權(quán)的特質(zhì)。

2.2 企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量影響因素和特征

公司治理是資產(chǎn)質(zhì)量的重要影響因素。財務(wù)摩擦直接影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量［18］，Reille等［19］發(fā)現(xiàn)，由于在金融危機之前采取了穩(wěn)健的壞賬準(zhǔn)備金提取方法，計提了足夠的準(zhǔn)備金沖銷壞賬，在金融危機之后，小額信貸機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量先是快速下跌，然后開始回穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量也沒有陷入再次下跌或者進一步惡化的困境。同時，信息不對稱和市場結(jié)構(gòu)不完善會產(chǎn)生財務(wù)摩擦，由此導(dǎo)致銀行低效率，并最終降低銀行的資產(chǎn)質(zhì)量［20］。Isa［21］研究伊斯蘭銀行的公司治理結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)在伊斯蘭銀行里，伊斯蘭教法委員會使教會風(fēng)險與其他風(fēng)險不一致，教法委員會并不進行直接管理，因此使用教法委員會會議頻率作為影響資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)。伊斯蘭教法委員會會議低于規(guī)定次數(shù)，會導(dǎo)致伊斯蘭教法的低效指導(dǎo)和執(zhí)行，由此降低資產(chǎn)質(zhì)量。此外，監(jiān)管是保障資產(chǎn)質(zhì)量的重要手段。Onaolapo［22］從銀行資本規(guī)制視角研究1990年至2006年尼日利亞商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本監(jiān)管和銀行危機管理都與資產(chǎn)質(zhì)量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;Pastory等［23］發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行資本充足率對資產(chǎn)質(zhì)量有顯著影響，當(dāng)銀行擁有較高資本水平時，就可能傾向于增加貸款規(guī)模，擴大投資，增加了客戶失敗的風(fēng)險。當(dāng)資本比率增加時，不良貸款和不良資產(chǎn)的水平也會相應(yīng)增加，因此資本比率的增加有時會降低資產(chǎn)質(zhì)量。

宏觀經(jīng)濟因素也會影響資產(chǎn)質(zhì)量。Hsu［24］認為由于房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)的非流動性和不可替代性，銀行在設(shè)計規(guī)章制度時給予了特殊的考慮，香港房地產(chǎn)市場和股票市場的不穩(wěn)定性扭曲了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。低波動性的股票比高波動性的股票業(yè)績更好［25］。除此之外，國家政策、技術(shù)創(chuàng)新、金融工具等因素都會對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響［26］，因此研究資產(chǎn)質(zhì)量必須考慮企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境的影響。

也有學(xué)者研究資產(chǎn)質(zhì)量特征的評價機制。Sun等［27］以電力企業(yè)為例，將資產(chǎn)質(zhì)量分為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)性、資產(chǎn)盈利性、債務(wù)償付性、資產(chǎn)成長性、資產(chǎn)獲現(xiàn)性5個方面，選取19個指標(biāo)進行衡量，并調(diào)整不同指數(shù)的評估標(biāo)準(zhǔn)，運用層次分析法確定其權(quán)重，最終構(gòu)建一套資產(chǎn)質(zhì)量的分析評價體系，為電力企業(yè)控制經(jīng)營風(fēng)險、提高資產(chǎn)質(zhì)量提供經(jīng)驗證據(jù)?？梢钥闯?，資產(chǎn)質(zhì)量的特征評價也是將來重要研究方向。

2.3 資產(chǎn)質(zhì)量的價值體現(xiàn)

資產(chǎn)質(zhì)量與資本市場具有聯(lián)動反應(yīng)。Walksh?usl［2］通過全球資本市場的大樣本研究發(fā)現(xiàn)，股票的波動性與公司資產(chǎn)質(zhì)量負相關(guān)，在Fama-French模型中加入資產(chǎn)質(zhì)量影響因素增強了波動效應(yīng)的解釋。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種負相關(guān)的波動-收益關(guān)系在盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定的高質(zhì)量的公司更顯著，因為高質(zhì)量的公司采用正常投資策略，而低質(zhì)量的公司采用激進的投資策略。Saksonova等［28］發(fā)現(xiàn)2008年至2010年金融危機過后，拉脫維亞的商業(yè)銀行免于遭受困境，因為商業(yè)銀行和監(jiān)管機構(gòu)對經(jīng)濟環(huán)境和資產(chǎn)質(zhì)量進行了合理控制。

有學(xué)者對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的價值體現(xiàn)進行比較研究，并分析不同類型企業(yè)之間資產(chǎn)質(zhì)量價值體現(xiàn)的差異。錢愛民等［29］從相對增長的角度，通過衡量偏離平衡增長程度，將樣本公司分成超速增長、適度增長和低速增長3組，比較資產(chǎn)質(zhì)量特征差異，檢驗結(jié)果表明，與超速增長組的公司相比，適度增長組的經(jīng)營性資產(chǎn)獲現(xiàn)率和經(jīng)營性資產(chǎn)報酬率顯著較高;而與低速增長組的公司相比，適度增長組的經(jīng)營性資產(chǎn)保值率顯著較高，存貨周轉(zhuǎn)率顯著偏低;此外，并未發(fā)現(xiàn)適度增長組的資產(chǎn)質(zhì)量其他特征與低速增長組存在差異。

同時，也有一些研究開始探討資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)業(yè)績的影響。唐松等［30］基于控制權(quán)私人收益理論的研究發(fā)現(xiàn)，即使在考慮融資環(huán)境約束的條件下，上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的概率和數(shù)額也與資產(chǎn)質(zhì)量顯著負相關(guān)。因為資產(chǎn)質(zhì)量較差的上市公司傾向于提供更多的擔(dān)保，更容易以提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式被控股股東掏空，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。宋獻中等［31］以調(diào)整前后每股凈資產(chǎn)的波動幅度作為評價資產(chǎn)質(zhì)量的好壞，雖然被調(diào)整項目是企業(yè)資產(chǎn)，但很難或根本不可能使企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟利益流入。就凈資產(chǎn)收益率而言，被調(diào)整項目轉(zhuǎn)化為凈利潤，但在凈資產(chǎn)收益率的分母中卻是資產(chǎn)的一部分，這就降低了企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。簡言之，被調(diào)整項目占總資產(chǎn)的比重越高，意味著企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量越低，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利水平和盈利持久性降低。

從以上分析可知，已有對資產(chǎn)質(zhì)量的研究呈現(xiàn)以下特征。①資產(chǎn)質(zhì)量研究最早出現(xiàn)在國外，相關(guān)研究集中在銀行等金融行業(yè)，主要分析貸款資產(chǎn)的質(zhì)量對金融業(yè)(尤其是銀行)經(jīng)營管理的影響。②中國資產(chǎn)質(zhì)量(特別是資產(chǎn)質(zhì)量度量)的研究起步較晚，成果不多，缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的理論體系，鮮有實地調(diào)研和經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。③資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價值的研究缺乏權(quán)威文獻的支持，僅靳慶魯?shù)龋?2］從實物期權(quán)的角度考察貨幣政策對公司投資的影響。

綜上所述，資產(chǎn)質(zhì)量在企業(yè)經(jīng)營管理和資本市場運作中的地位逐漸顯現(xiàn)并被重視。資產(chǎn)質(zhì)量的高低無疑會體現(xiàn)在企業(yè)價值上，但是不同資產(chǎn)質(zhì)量特征的路徑演進方式存在差異，反映出的價值實現(xiàn)方式可能截然不同。企業(yè)依據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量特征，優(yōu)化資產(chǎn)購買和處理，合理配置資源，進行相機決策。因此，本研究結(jié)合公司理論和金融領(lǐng)域的實物期權(quán)理論，綜合研究資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價值之間的聯(lián)動機理，探討中國退市制度背景下不同資產(chǎn)質(zhì)量公司期權(quán)選擇的差異問題。

3 理論分析和研究假設(shè)

Myers［33］于1977年提出的實物期權(quán)理論為研究資產(chǎn)質(zhì)量價值體現(xiàn)提供了有效的理論路徑。在不確定環(huán)境下，企業(yè)可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)對資源投資進行定價，該初始資源投資不僅直接給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，還賦予企業(yè)有價值的增長機會，即進一步投資的權(quán)利。從宏觀意義上講，除資產(chǎn)本身的價值外，資產(chǎn)質(zhì)量的高低還反映為企業(yè)資產(chǎn)增長機會的高低，即資產(chǎn)質(zhì)量有實物資產(chǎn)和實物期權(quán)兩種外在表現(xiàn)形式。已有研究表明，資產(chǎn)質(zhì)量通過直接作用和借助資本結(jié)構(gòu)間接作用兩種途徑影響企業(yè)價值［34］。在銀行業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量對其貸款成本存在直接或間接的影響，如果銀行資產(chǎn)質(zhì)量較高，則可以擴大資產(chǎn)規(guī)模，降低貸款成本，而資產(chǎn)質(zhì)量差的銀行此法行不通［35］。Giner等［36］研究西班牙會計改革時發(fā)現(xiàn)，改革后會計盈余的價值相關(guān)性下降，而凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性增加;Francis等［37］對會計盈余價值相關(guān)性的變動趨勢進行研究，發(fā)現(xiàn)納斯達克公司盈余水平和變動對于股票回報率的解釋能力在1952年至1994年間呈下降趨勢，但財務(wù)報告的價值相關(guān)性卻沒有下降，原因是資產(chǎn)和負債的賬面價值對權(quán)益市場價值的解釋能力一直在上升。這些研究表明，資產(chǎn)質(zhì)量通過直接或間接方式影響企業(yè)價值。

已有研究表明，實物期權(quán)是以期權(quán)之名定義現(xiàn)實選擇權(quán)，為企業(yè)管理者提供在不確定性環(huán)境下進行戰(zhàn)略投資決策的路徑選擇。實物期權(quán)具體分為清算期權(quán)、增長期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價期權(quán)和隱含波動率期權(quán)等。實物期權(quán)理論是現(xiàn)代投資決策的主要依據(jù)之一，運用最廣泛的實物期權(quán)估值模型就是二項式模型，二項式模型把實物期權(quán)簡化為增長期權(quán)和清算期權(quán)兩類。增長期權(quán)指企業(yè)實施某一個項目或進行某項投資時，不僅僅從項目自身的收益出發(fā)，還應(yīng)考慮項目對企業(yè)未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略價值，能促進員工積累經(jīng)驗，推動企業(yè)品牌發(fā)展，擴充銷售渠道;清算期權(quán)指項目收益無法彌補投入成本，或者市場情況惡化，投資者通過放棄繼續(xù)投資項目變現(xiàn)資產(chǎn)，以收回成本。換言之，增長期權(quán)就是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量高、能給企業(yè)帶來持續(xù)和長遠收益時，企業(yè)選擇繼續(xù)持有并經(jīng)營資產(chǎn);而清算期權(quán)則是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量低下、企業(yè)陷入經(jīng)營困境難以為繼時，企業(yè)的最優(yōu)選擇是對資產(chǎn)進行置換重組。也就是說，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在作出價值體現(xiàn)時反映出實物期權(quán)的增長期權(quán)和清算期權(quán)兩個特征。

Burgstahler等［38］第一次將實物期權(quán)的概念引入到公司權(quán)益價值的研究中，并驗證權(quán)益價值是凈資產(chǎn)和凈利潤的凸增函數(shù)。實物期權(quán)包含兩種價值形式，一種是增長價值，即當(dāng)經(jīng)營比較成功時，公司繼續(xù)以現(xiàn)有方式組織資源或擴大再生產(chǎn)帶來的價值;另一種就是清算價值，即當(dāng)經(jīng)營比較失敗時，公司對現(xiàn)有資源進行處置或改變其用途所帶來的價值，表現(xiàn)為權(quán)益價值與資產(chǎn)的變現(xiàn)性更相關(guān)。Zhang［39］延續(xù)Feltham等［40］的研究，從理論上把增長期權(quán)和清算期權(quán)融入到一個完整的分析框架，首次提出一個相對完備的權(quán)益價值模型。該模型表明，公司價值并不是與會計信息無關(guān)的線性隨機過程，它取決于公司目前的經(jīng)營效率以及未來不確定性產(chǎn)生的期權(quán)，公司權(quán)益價值等于穩(wěn)定狀態(tài)所蘊涵的價值加上不確定性期權(quán)所具有的價值。這一結(jié)論得到Ashton等［41］的驗證。

具體而言，在增長期權(quán)方面，Myers［33］認為公司投資機會就是增長期權(quán)，并將公司市場價值分為兩部分，即所有有形資產(chǎn)的價值和公司所擁有增長期權(quán)的價值。資產(chǎn)價值不僅包括其營運產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，更重要的是給企業(yè)帶來的未來成長機會。已有關(guān)于增長期權(quán)的研究都集中在投資領(lǐng)域［42］，投資是企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的重要來源，因此，企業(yè)可以通過處置或變更資產(chǎn)用途影響增長期權(quán)價值。

中國鮮有研究資產(chǎn)質(zhì)量增長期權(quán)特征的直接證據(jù)，但有大量學(xué)者研究資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力之間的關(guān)系。企業(yè)良好的運營過程應(yīng)該是不斷提高資產(chǎn)質(zhì)量的過程，上市公司只有擁有能夠獲得穩(wěn)定收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才能形成持續(xù)的競爭力，從而在未來獲得長足發(fā)展。張新民等［1］認為資產(chǎn)是具有創(chuàng)利能力的資源，資產(chǎn)質(zhì)量反映企業(yè)駕馭和管理其內(nèi)部資源以及利用外部資源的能力;宋獻中等［31］通過實證分析發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的資產(chǎn)其盈利能力也越高。因此，本研究提出假設(shè)。

H1資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)，企業(yè)價值主要體現(xiàn)價值創(chuàng)造功能。

在清算期權(quán)方面，當(dāng)遇到研發(fā)失敗、市場環(huán)境不好、收益難以彌補投入的成本時，決策者為避免進一步損失，可以選擇放棄繼續(xù)投資。資產(chǎn)的通用性與殘值正相關(guān)，清算期權(quán)的價值來源于殘值。Myers等［43］研究發(fā)現(xiàn)，如果一項資產(chǎn)具有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，其清算期權(quán)與波動率、資產(chǎn)殘值和資產(chǎn)執(zhí)行時間存在正向變動的關(guān)系。

公司持續(xù)虧損、面臨重大經(jīng)營問題時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量出現(xiàn)短缺，資不抵債狀況凸顯，財務(wù)困境嚴(yán)重，這時公司價值分為兩部分，一部分來自會計盈余，另一部分則來自清算期權(quán)價值。當(dāng)公司市場價值進一步下跌至清算價值以下時，股東的最優(yōu)選擇就是執(zhí)行清算期權(quán)，這時公司市場價值等于清算期權(quán)價值。陷入財務(wù)困境的公司不應(yīng)只在乎公司的盈利能力，還應(yīng)更多地考慮其他外部因素［44］，如殼資源價值、清算期權(quán)價值等。已有研究表明，凈資產(chǎn)賬面價值與虧損公司股價存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而會計盈余與股價相關(guān)性不顯著［45］，由此支持了凈資產(chǎn)賬面價值代表公司清算價值的假說。

根據(jù)上述分析，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定時，以盈利和增長為導(dǎo)向，企業(yè)價值主要體現(xiàn)為價值創(chuàng)造方面;當(dāng)未來經(jīng)營前景較差時，企業(yè)可能會面臨資金鏈斷裂，進入破產(chǎn)清算的程序，企業(yè)價值毀損，此時企業(yè)價值主要體現(xiàn)為清算價值。因此，本研究提出假設(shè)。

H2資產(chǎn)質(zhì)量低的企業(yè)，企業(yè)價值主要體現(xiàn)清算置換功能。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了排除新會計準(zhǔn)則的實施和股權(quán)分置改革對企業(yè)財務(wù)報告的影響，選取2010年至2013年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。在樣本選擇時剔除以下類型的企業(yè)，①金融保險類公司，鑒于金融行業(yè)的特殊性，其會計準(zhǔn)則和行業(yè)特征與其他行業(yè)存在較大差異，金融行業(yè)與其他行業(yè)的財務(wù)信息不具有可比性，在此予以剔除;②在公司治理特征檢驗?zāi)Ｐ椭?，考慮到ST公司特征的不穩(wěn)定性，剔除此類樣本;③數(shù)據(jù)缺失公司。

在企業(yè)價值模型中，采用ST公司作為低資產(chǎn)質(zhì)量組予以替代，樣本總計7 145個。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，個別缺失數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)的年度財務(wù)報告予以補齊。另外，對所有變量進行1%分位數(shù)Winsorize處理，以降低異常值的影響。

4.2 資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的度量

根據(jù)資產(chǎn)在未來帶來現(xiàn)金流的性質(zhì)，并借鑒張新民等［1］的研究成果，分5個維度選取15個財務(wù)指標(biāo)評價資產(chǎn)質(zhì)量(AQ)。①真實性維度，資產(chǎn)的真實性是指資產(chǎn)真實存在，并能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。②流動性維度，流動性是指資產(chǎn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中被利用的效率，資產(chǎn)只有在企業(yè)使用過程中才可能產(chǎn)生效益，流動性是資產(chǎn)的本質(zhì)特征。③盈利性維度，盈利性是指資產(chǎn)在生產(chǎn)運營過程中被利用的效果，企業(yè)只有盈利才能生存和不斷發(fā)展，盈利性是評價資產(chǎn)質(zhì)量的核心指標(biāo)。④獲現(xiàn)性維度，獲現(xiàn)性是指資產(chǎn)在使用過程中能夠為企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金凈流量的能力，強調(diào)資產(chǎn)自身的造血功能。⑤可持續(xù)性維度，可持續(xù)性表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)能夠在未來持續(xù)地產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量，在未來的生產(chǎn)經(jīng)營過程中不斷地擴充資產(chǎn)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)與股價信息之間具有較強的相關(guān)性，盈余指標(biāo)比較容易受管理層操控，在構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量評價體系時盡量避免選取含有盈余的財務(wù)指標(biāo)。然而，如何根據(jù)細分指標(biāo)加權(quán)得到總的評價指標(biāo)是一個難以解決的問題，該問題的關(guān)鍵是如何選取權(quán)重。已有研究一般采取主觀指定和專家評分，這兩種方法都無法避免由于人的主觀性所帶來的偏差。

因此，本研究采用兩種方法度量資產(chǎn)質(zhì)量。第一種方法，將15個指標(biāo)進行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，每個維度得分為標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)值求和，再將各維度得分加總即為資產(chǎn)質(zhì)量得分(ZAQ)。第二種方法，首先把每一個細分指標(biāo)按照該年度行業(yè)中值轉(zhuǎn)變?yōu)樘摂M變量，如果變量值大于年度行業(yè)中值，則取值為1，否則取值為0;然后，把每一個維度下的細分指標(biāo)加總并除以細分指標(biāo)個數(shù)，計算出每一層評價指標(biāo);最后，把每一層指標(biāo)加總計算出每一家公司的資產(chǎn)質(zhì)量得分(DAQ)。

4.3 實證模型和研究變量

如前所述，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越高，盈利能力越強，給企業(yè)積累更多的財富，增加企業(yè)價值，此時資產(chǎn)質(zhì)量在反映企業(yè)價值時體現(xiàn)出增長期權(quán)的性質(zhì)。相反，如果企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越低，企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的盈利逐漸小于置換其資產(chǎn)用于其他用途產(chǎn)生的價值，此時資產(chǎn)質(zhì)量在反映企業(yè)價值時體現(xiàn)出清算期權(quán)的性質(zhì)。資產(chǎn)質(zhì)量異質(zhì)性會導(dǎo)致企業(yè)價值的差異，從而反映出不同實物期權(quán)的特征。因此，本研究構(gòu)建模型(1)式分析資產(chǎn)質(zhì)量的價值體現(xiàn)，對假設(shè)進行驗證。

為增強模型的穩(wěn)健性，對所有回歸進行Robust處理。為避免公司層面和年度層面的聚集效應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，本研究按照Petersen［46］的方法，在公司和年度層進行Cluster處理。

依據(jù)杜興強等［47］和田高良等［48］的研究成果，選擇Tobin's Q值衡量企業(yè)的價值;根據(jù)吳聯(lián)生等［49］、董艷等［50］和申慧慧等［51］的研究，分別選取股權(quán)性質(zhì)(State)、股權(quán)集中度(Shrz)、審計意見類型(Opinion)、審計師類型(Auditor)、公司規(guī)模(Size)作為控制變量。

其中，γ0為截距項，γ1～ γ7為各變量的估計系數(shù)，ε為隨機誤差項，其他變量定義見表1。

根據(jù)假設(shè)，本研究按資產(chǎn)質(zhì)量的大小將樣本分成高資產(chǎn)質(zhì)量組和低資產(chǎn)質(zhì)量組，且每組分別按5個維度進行檢驗。本研究預(yù)計，在高資產(chǎn)質(zhì)量組，資產(chǎn)質(zhì)量特征的真實性、盈利性和可持續(xù)性的γ1顯著大于0，即資產(chǎn)質(zhì)量高的企業(yè)主要體現(xiàn)增長期權(quán);在低資產(chǎn)質(zhì)量組，流動性和獲現(xiàn)性的γ1顯著大于0，即說明資產(chǎn)質(zhì)量低的企業(yè)主要體現(xiàn)清算期權(quán)。

5 實證結(jié)果和分析

5.1 資產(chǎn)質(zhì)量的價值體現(xiàn)

表2給出資產(chǎn)質(zhì)量及其特征的回歸結(jié)果，其中(1)列、(3)列、(5)列和(7)列以ZAQ替代AQ，(2)列、(4)列、(6)列和(8)列以DAQ替代AQ。(1)列～ (8)列

所有變量的VIF值均小于5，說明模型不存在多重共線性。

表1 主要變量定義Table 1 Main Variable Definitions

表2 資產(chǎn)質(zhì)量及特征的回歸結(jié)果Table 2 Regressions Results of Asset Quality and Characteristics

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究采用經(jīng)Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理的ZAQ和經(jīng)虛擬化處理的DAQ替代資產(chǎn)質(zhì)量。(1)列和(2)列為資產(chǎn)質(zhì)量得分與企業(yè)價值的回歸結(jié)果，AQ系數(shù)均顯著為正，表明擁有較高資產(chǎn)質(zhì)量的公司在市場上具有更高的企業(yè)價值，間接表明市場參與者對于資產(chǎn)質(zhì)量較高的公司會給予一定的市場溢價。(3)列和(4)列為5個維度資產(chǎn)質(zhì)量特征檢驗結(jié)果，Authen、Profit、Sustain的系數(shù)為正，且顯著性水平至少在5%上，表明公司資產(chǎn)真實性越強、盈利性越強、持續(xù)性越高，越能獲得更高的企業(yè)價值。Liquid和Cash系數(shù)均不顯著，表明上市公司資產(chǎn)質(zhì)量特征的流動性和獲現(xiàn)性并未整體反映到企業(yè)價值，初步判斷中國A股市場資產(chǎn)質(zhì)量特征的清算期權(quán)作用不明顯。靳慶魯?shù)龋?2］也發(fā)現(xiàn)高盈利能力公司的增長期權(quán)價值在寬松貨幣政策時期更大。中國人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2009年至2013年中國處于適度寬松的貨幣政策階段，公司整體主要體現(xiàn)為增長期權(quán)。另外，為保證檢驗結(jié)果的可靠性，將資產(chǎn)質(zhì)量特征按增長期權(quán)和清算期權(quán)分為兩組(即真實性、盈利性和可持續(xù)性與流動性和獲現(xiàn)性)分別放入模型，依然是反映增長期權(quán)的資產(chǎn)質(zhì)量特征系數(shù)顯著，而反映清算期權(quán)的資產(chǎn)質(zhì)量特征不顯著。(5)列～(8)列給出的回歸結(jié)果與(3)列和(4)列的回歸結(jié)果一致，檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

其他變量檢驗表明，股權(quán)性質(zhì)的系數(shù)顯著為正，說明最終控制人為國有股東的企業(yè)經(jīng)營效率低于非國有企業(yè)，部分是因為國有企業(yè)承擔(dān)更多的社會責(zé)任的結(jié)果。已有研究表明國有企業(yè)普遍存在大股東侵占小股東利益的行為［52］，隧道效應(yīng)現(xiàn)象嚴(yán)重，因此國有控股企業(yè)股價平均相對低于非國有企業(yè)。股權(quán)集中度的系數(shù)不顯著，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)并不體現(xiàn)單一的塹壕效應(yīng)或利益協(xié)同效應(yīng)。王艷艷等［53］發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價值呈倒U型關(guān)系，Wei等［54］和陳德萍等［55］認為股權(quán)集中度與Tobin's Q值(或企業(yè)績效)呈顯著正U型關(guān)系，徐曉東等［56］發(fā)現(xiàn)第一大股東的所有權(quán)比例與企業(yè)績效之間存在較為顯著的M型區(qū)間效應(yīng)。因此，控股股東的持股比例與股價并不存在簡單的線性關(guān)系，限于篇幅，此處未對此進行深入研究。審計意見類型的系數(shù)顯著為負，表明被出具非標(biāo)意見的公司股價越低。審計師類型的系數(shù)顯著為正，說明公司聘請的事務(wù)所為國際四大，審計質(zhì)量較高，股票價格也反映出較高水平。這與DeAngelo［57］的審計質(zhì)量理論和深口袋理論相符。此外，企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率與股價顯著負相關(guān)。模型整體檢驗結(jié)果與姜付秀等［58］等的研究結(jié)論基本一致，說明實證結(jié)果較為可靠。

為檢驗H1和H2，分高資產(chǎn)質(zhì)量組和低資產(chǎn)質(zhì)量組對資產(chǎn)質(zhì)量特征進行檢驗，結(jié)果見表3。各變量VIF值均小于5，模型不存在多重共線性。為檢驗資產(chǎn)質(zhì)量水平是否會影響資產(chǎn)質(zhì)量特征對企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，本研究將總樣本按兩種方法分成高資產(chǎn)質(zhì)量組和低資產(chǎn)質(zhì)量組。由于ST公司是指陷入財務(wù)危機的公司，而這些公司的治理結(jié)構(gòu)無一例外地出現(xiàn)了嚴(yán)重問題［59］，較差的公司治理水平容易導(dǎo)致較低的資產(chǎn)質(zhì)量。因此，第一種方法將非ST公司和ST公司分別替代高資產(chǎn)質(zhì)量組和低資產(chǎn)質(zhì)量組。第二種方法，將總樣本按資產(chǎn)質(zhì)量進行排名，取排名前10%的公司為高資產(chǎn)質(zhì)量組，排名后10%的公司為低資產(chǎn)質(zhì)量組。

表3 資產(chǎn)質(zhì)量特征分組回歸結(jié)果Table 3 Grouped Regressions Results of Asset Quality Characteristics

由表3可知，在高資產(chǎn)質(zhì)量組中，Authen、Profit和Sustain的系數(shù)均顯著為正，Liquid和Cash的系數(shù)均不顯著。在低資產(chǎn)質(zhì)量組中，基本相反，Authen和Sustain的系數(shù)均不顯著，Profit系數(shù)的顯著性水平也降為10%，Liquid和Cash的系數(shù)均在10%水平以上顯著為正。結(jié)果說明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于高水平時，資產(chǎn)質(zhì)量特征主要體現(xiàn)為創(chuàng)造企業(yè)價值，而未反映清算期權(quán)價值;企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于低水平時，資產(chǎn)質(zhì)量特征主要體現(xiàn)為清算期權(quán)價值。H1和H2得到驗證。

5.2 資產(chǎn)質(zhì)量特征對企業(yè)價值影響的差異性檢驗

在表2檢驗結(jié)果的(3)～(6)列中，盈利性的系數(shù)分別為1.532、1.283、1.698和1.473，在表3分組檢驗的高資產(chǎn)質(zhì)量組中，盈利性的系數(shù)分別為1.736、1.391、2.984和2.219，均明顯高于真實性和可持續(xù)性的系數(shù)，即使在低資產(chǎn)質(zhì)量組中，真實性和可持續(xù)性的系數(shù)變理不顯著，而盈利性的系數(shù)也依然達到10%的顯著性水平。因此，初步判斷在資產(chǎn)質(zhì)量的所有特征中，盈利性對企業(yè)價值的影響最大，且可能處于主導(dǎo)地位。在低資產(chǎn)質(zhì)量組，獲現(xiàn)性和流動性的系數(shù)變得顯著，且獲現(xiàn)性的系數(shù)均大于流動性的系數(shù)，獲現(xiàn)性對企業(yè)價值的影響可能大于流動性。鑒于此，本研究進行后續(xù)研究，對高資產(chǎn)質(zhì)量組回歸中變量Authen、Profit、Sustain的系數(shù)分別進行差異性檢驗。結(jié)果表明Profit與Authen系數(shù)差異性的F值為127.861，Profit與Sustain系數(shù)差異性的F值為156.336，Authen與Sustain系數(shù)差異性的F值為47.832，都在1% 水平上顯著，說明在企業(yè)價值創(chuàng)造階段，盈利性、真實性和可持續(xù)性對企業(yè)價值的影響存在顯著差異。同樣，在低資產(chǎn)質(zhì)量組中，Cash與Liquid系數(shù)差異性的F值為34.285，說明在企業(yè)價值毀損階段，獲現(xiàn)性和流動性對清算期權(quán)價值存在顯著差異。

上述研究在總樣本的回歸中包含了資產(chǎn)質(zhì)量5個維度的特征，為消除各特征之間的相互影響，本研究分別將體現(xiàn)價值創(chuàng)造的3種資產(chǎn)質(zhì)量特征盈利性、真實性、可持續(xù)性和體現(xiàn)清算期權(quán)的兩種資產(chǎn)質(zhì)量特征單獨與企業(yè)價值進行回歸，運用Vuong test檢驗各模型之間的差異性，ZAQ與DAQ的回歸結(jié)果基本一致，為簡化表格，表4僅列示資產(chǎn)質(zhì)量排名前(后)10%組ZAQ的檢驗結(jié)果(下同)。由表4可知，在高資產(chǎn)質(zhì)量組中，真實性模型和盈利性模型的Vuong Z統(tǒng)計值為-10.719，在1%水平上顯著，說明真實性模型的解釋能力顯著弱于盈利性模型;盈利性模型與可持續(xù)模型的Vuong Z統(tǒng)計值為13.227，在1%水平上顯著，說明可持續(xù)模型的解釋能力顯著弱于盈利性模型。在低資產(chǎn)質(zhì)量組中，流動性模型和獲現(xiàn)性模型的Vuong Z統(tǒng)計值為-3.234，在1%水平上顯著，說明流動性模型的解釋能力顯著弱于獲現(xiàn)性模型。具體而言，資產(chǎn)質(zhì)量特征中的盈利性對企業(yè)價值的影響顯著大于真實性和可持續(xù)性對企業(yè)價值的影響，在企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較高時，盈利性發(fā)揮創(chuàng)造價值的主導(dǎo)作用;而在資產(chǎn)質(zhì)量低、面臨困境時，資產(chǎn)質(zhì)量的獲現(xiàn)性對企業(yè)價值影響最大，此時對企業(yè)價值有積極作用的途徑是變現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)，獲取更多現(xiàn)金以保障債權(quán)人和股東等利益相關(guān)者的利益。

5.3 穩(wěn)健性檢驗

為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究進行以下敏感性測試。限于篇幅，沒有報告穩(wěn)健性檢驗的相關(guān)實證結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(1)變量定義相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗

①本研究采集了與資產(chǎn)相關(guān)的43個指標(biāo)，通過聚類分析得到性質(zhì)相近的37個指標(biāo)，并對其采用因子分析按權(quán)重進行綜合處理，計算出資產(chǎn)質(zhì)量得分;②在加總計算總的資產(chǎn)質(zhì)量得分時，直接根據(jù)11個細分指標(biāo)加總計算，而不再先求平均數(shù)然后再加總;③對于股權(quán)性質(zhì)，采用第1大股東的性質(zhì)來衡量;④對于股權(quán)集中度，使用前3大股東和前5大股東持股比例的平方和衡量;⑤計算Tobin's Q時，分母不剔除無形資產(chǎn)凈值;⑥對于行業(yè)的分類，采用中國證監(jiān)會公布的一級行業(yè)進行分類。上述敏感性檢驗在實質(zhì)上均沒有改變結(jié)果，實證結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。

(2)內(nèi)生性問題

因為采用面板數(shù)據(jù)，有效地減弱了內(nèi)生性問題。為進一步進行內(nèi)生性檢驗，模型的因變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果未發(fā)生重大變化，說明不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，結(jié)論基本可靠。

6 結(jié)論

本研究依據(jù)實物期權(quán)理論，選取2010年至2013年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，實證分析上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的價值體現(xiàn)形式，考察不同資產(chǎn)質(zhì)量是否導(dǎo)致不同類型的實物期權(quán)類型。研究結(jié)果表明，資產(chǎn)質(zhì)量特征體現(xiàn)為價值創(chuàng)造和清算期權(quán)兩個方面，但中國A股上市公司整體表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量的價值創(chuàng)造特征。在對資產(chǎn)質(zhì)量進行分組的研究中發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)質(zhì)量水平較高的企業(yè)主要體現(xiàn)為增長期權(quán)價值，資產(chǎn)質(zhì)量水平較低的企業(yè)主要體現(xiàn)為清算期權(quán)價值。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)創(chuàng)造價值的過程中資產(chǎn)的盈利性占主導(dǎo)地位，而當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的價值毀損時資產(chǎn)的獲現(xiàn)性則發(fā)揮著主要作用。這反映出中國A股市場的投資者在上市公司持續(xù)經(jīng)營時主要看重企業(yè)的盈利能力，在上市公司面臨財務(wù)危機時則將獲現(xiàn)能力作為企業(yè)價值的重要評價指標(biāo)。

表4 資產(chǎn)質(zhì)量特征差異性檢驗Table 4 Difference Test of Asset Quality Characteristics

已有研究主要探討資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)績效的影響，并且主要圍繞資產(chǎn)質(zhì)量與盈利性的關(guān)系展開［29］。本研究闡明了資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)價值的影響機制，從經(jīng)濟后果的視角引入實物期權(quán)理論，嘗試將金融領(lǐng)域的理論與微觀層面的會計個體相結(jié)合，研究資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)價值的影響機理，豐富了企業(yè)價值理論的研究范式和路徑。本研究按ST和非ST、資產(chǎn)質(zhì)量得分排名前10%和后10%兩種方式分別對企業(yè)進行分組，研究發(fā)現(xiàn)，不同資產(chǎn)質(zhì)量類型表現(xiàn)出的價值體現(xiàn)存在差異，即高資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)為增長期權(quán)，而低資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)為清算期權(quán)。這意味著，對于經(jīng)營情況惡化、資產(chǎn)整體質(zhì)量持續(xù)低下的企業(yè)，價值最大化的有效方法就是進行清算置換，這為中國上市公司退市機制的推行提供了有力的經(jīng)驗支持。

2012年上交所和深交所相繼推出更嚴(yán)苛的新退市制度方案，標(biāo)志著中國資本市場正努力擺脫停而不退、借殼上市的困境。研究上市公司資產(chǎn)質(zhì)量與持續(xù)經(jīng)營和清算退市之間的關(guān)系具有緊迫的現(xiàn)實意義，為中國證券市場中ST制度的實施提供依據(jù)，也為中國目前所實施的上市公司退市制度的進一步完善提供了理論支撐。盡管目前中國證券市場尚處于低迷狀態(tài)，但整體上仍呈現(xiàn)出增長期權(quán)特征，表明中國證券市場在消除泡沫之后仍將朝著健康的方向發(fā)展。但是將ST公司與非ST公司對比發(fā)現(xiàn)，ST公司明顯體現(xiàn)出清算期權(quán)特征，此類公司實現(xiàn)價值最大化的途徑就是進行清算轉(zhuǎn)換。因此，在中國應(yīng)真正建立起上市公司退出機制，將“檸檬”企業(yè)逐出資本市場，同時給懷揣“圈錢”動機的上市公司或準(zhǔn)上市公司戴上“緊箍咒”，以進一步優(yōu)化中國的資本市場環(huán)境。

對資產(chǎn)質(zhì)量的考核是個系統(tǒng)性、全方位的研究項目，而本研究資產(chǎn)質(zhì)量的測算主要數(shù)據(jù)來源于上市公司年報，并未將影響資產(chǎn)質(zhì)量的其他因素作為考量指標(biāo)加入因子分析。因此，將影響資產(chǎn)質(zhì)量的各種因素進行問卷調(diào)查，獲取一手信息進行實證檢驗，是后續(xù)研究亟需解決的問題。

［1］張新民，朱爽.關(guān)于資產(chǎn)負債表的經(jīng)濟學(xué)思考［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2007(11):88-95.Zhang Xinmin，Zhu Shuang.Re-thinking of the balance sheet，from the perspective of economics［J］.China Industrial Economics，2007(11):88-95.(in Chinese)

［2］Walksh?usl C.The high returns to low volatility stocks are actually a premium on high quality firms［J］.Review of Financial Economics，2013，22(4):180-186.

［3］Hellegers P，Zeng D，Zilberman D.Technology adoption and the impact on average productivity［J］.E-conomics of Innovation and New Technology，2011，20(7):659-680.

［4］Luehrman T A.Investment opportunities as real options:Getting started on the numbers［J］.Harvard Business Review，1998，76(4):51-67.

［5］譚洪濤，蔡春.新準(zhǔn)則實施會計質(zhì)量實證研究:來自A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.中國會計評論，2009，7(2):127-156.Tan Hongtao，Cai Chun.The new Chinese accounting standards and accounting quality:Evidence from Chinese A-share listed companies［J］.China Accounting Review，2009，7(2):127-156.(in Chinese)

［6］錢愛民，周子元.經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量評價指標(biāo)體系的構(gòu)建與檢驗:來自我國化工行業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.管理評論，2009，21(10):109-115.Qian Aimin，Zhou Ziyuan.Construction and test of quality assessing system on operating assets:Empirical evidence from China's A share listed companies in chemicalindustry［J］.ManagementReview，2009，21(10):109-115.(in Chinese)

［7］Leahy J V.Investment in competitive equilibrium:The optimality of myopic behavior［J］.The Quarterly Journal of Economics，1993，108(4):1105-1133.

［8］Aguerrevere F L.Real options，product market competition，and asset returns［J］.The Journal of Finance，2009，64(2):957-983.

［9］Bouvard M.Real option financing under asymmetric information［J］.The Review of Financial Studies，2014，27(1):180-210.

［10］Rajan R G，Zingales L.What do we know about capital structure?Some evidence from international data［J］.The Journal of Finance，1995，50(5):1421-1460.

［11］Booth L，Aivazian V，Demirguc-Kunt A，Maksimovic V.Capital structures in developing countries［J］.The Journal of Finance，2001，56(1):87-130.

［12］Shleifer A，Vishny R W.A survey of corporate governance［J］.The Journal of Finance，1997，52(2):737-783.

［13］Morellec E.Asset liquidity，capital structure，and secured debt［J］.Journal of Financial Economics，2001，61(2):173-206.

［14］Williamson O E.Corporate finance and corporate governance［J］.The Journal of Finance，1988，43(3):567-591.

［15］Berger P G，Ofek E，Yermack D L.Managerial entrenchment and capital structure decisions［J］.The Journal of Finance，1997，52(4):1411-1438.

［16］Harris M，Raviv A.Corporate control contests and capital structure［J］.Journal of Financial Economics，1988，20(1/2):55-86.

［17］Stulz R M.Managerial control of voting rights:Financing policies and the market for corporate control［J］.Journal of Financial Economics，1988，20(1/2):25-54.

［18］Demirguc-Kunt A，Kane E J.Deposit insurance around the globe:Where does it work?［J］.Journal of Economic Perspectives，2002，16(2):175-195.

［19］Reille X，Kneiding C，Rozas D，O'Donohoe N，de Mariz F R.All eyes on asset quality:Microfinance global valuation survey 2010［R］.Washington，DC:Consultative Group to Assist the Poor，2010.

［20］Chortareas G E，Girardone C，Ventouri A.Financial frictions，bank efficiency and risk:Evidence from the Eurozone［J］.Journal of Business Finance ＆ Accounting，2011，38(1/2):259-287.

［21］Isa M Y B M.Islamic banks impaired financing:Re-lationship between Shariah committee meetings frequency and Shariah risks compliance on assets quality［J］.Journal of Statistical Science and Application，2014，2(2):47-54.

［22］Onaolapo A A.Implications of capital regulation on bank financial health and Nigerian economic growth 1990-2006［J］.Journal of Economics Theory，2008，2(3):112-117.

［23］Pastory D，Mutaju M.The influence of capital adequacy on asset quality position of banks in Tanzania［J］.International Journal of Economics and Finance，2013，5(2):179-194.

［24］Hsu B F C.Asset quality in HKSAR's real estate markets:A public policy and legal analysis［J］.Pacific Basin Law Journal，2002，19(2):263-285.

［25］施東暉.上海股票市場風(fēng)險性實證研究［J］.經(jīng)濟研究，1996，31(10):44-48.Shi Donghui.The empirical study of systematic risks in Shanghai stock market［J］.Economic Research Journal，1996，31(10):44-48.(in Chinese)

［26］Gros D.The asset quality review and capital needs:Why re-capitalise banks with public money?［R］.Brussels:Centre for European Policy Studies Policy Briefs，2013.

［27］Sun Y X，Kong C，Yuan S，Liu G.Research on analysis and evaluation system of power grid enterprises asset quality［J］.Advanced Materials Research，2013(12):2627-2634.

［28］Saksonova S，Solovjova I.Analysis of the quality and profitability of assets in the banking system and the impact of macroeconomic factors on its stability:Case of Latvia［C］∥International Conference on Applied Economics.Perugia，2011:537-548.

［29］錢愛民，張新民.企業(yè)財務(wù)狀況質(zhì)量三維綜合評價體系的構(gòu)建與檢驗:來自我國A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2011(3):88-98.Qian Aimin，Zhang Xinmin.Construction and testing of three-dimensional composite evaluation system of enterprises' financial situation:Evidence from China's A share listed companies in manufacturing industry［J］.China Industrial Economics，2011(3):88-98.(in Chinese)

［30］唐松，周國良，于旭輝，孫錚.股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量與關(guān)聯(lián)擔(dān)保:來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.中國會計與財務(wù)研究，2008，10(2):62-113.Tang Song，Zhou Guoliang，Yu Xuhui，Sun Zheng.Ownership structure，asset quality，and related-party guarantees:Evidence from Chinese A-share listed companies［J］.China Accounting and Finance Review，2008，10(2):62-113.(in Chinese)

［31］宋獻中，高志文.資產(chǎn)質(zhì)量反映盈利能力的實證分析［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2001(4):78-81.Song Xianzhong，Gao Zhiwen.An empirical analysis of asset quality and profitability［J］.China Industrial Economics，2001(4):78-81.(in Chinese)

［32］靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值［J］.經(jīng)濟研究，2012，47(5):96-106.Jin Qinglu，Kong Xiang，Hou Qingchuan.Monetary policy，investment efficiency and equity value［J］.Economic Research Journal，2012，47(5):96-106.(in Chinese)

［33］Myers S C.Determinants of corporate borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977，5(2):147-175.

［34］Harris M，Raviv A.Capital structure and the informational role of debt［J］.The Journal of Finance，1990，45(2):321-349.

［35］Bernstein D.Asset quality and scale economies in banking［J］.Journal of Economics and Business，1996，48(2):157-166.

［36］Giner B，Rees W.A valuation based analysis of the Spanish accounting reforms［J］.Journal of Management and Governance，1999，3(1):31-48.

［37］Francis J，Schipper K.Have financial statements lost their relevance?［J］.Journal of Accounting Research，1999，37(2):319-352.

［38］Burgstahler D C，Dichev I D.Earnings，adaptation and equity value［J］.The Accounting Review，1997，72(2):187-215.

［39］Zhang G.Accounting information，capital investment decisions，and equity valuation:Theory and empirical implications［J］.Journal of Accounting Research，2000，38(2):271-295.

［40］Feltham G A，Ohlson J A.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities［J］.Contemporary Accounting Research，1995，11(2):689-731.

［41］Ashton D J，Lim C，Tippett M J，Wright B.Binomial basis for linear information dynamics:Real options，dividends and the valuation of equity［J］.Accounting and Finance，2005，45(3):323-350.

［42］Stokes J R.The value of the option to preserve farm real estate［J］.Journal of Economics and Finance，2012，36(1):162-175.

［43］Myers S C，Majd S.Abandonment value and project life［J］.Advance in Futures and Options Research，1990，5(4):1-21.

［44］Collins D W，Pincus M，Xie H.Equity valuation and negative earnings:The role of book value of equity［J］.The Accounting Review，1999，74(1):29-61.

［45］薛爽.虧損公司的股票價格是如何確定的?［J］.中國會計與財務(wù)研究，2002，4(4):100-133.Xue Shuang.Equity valuation of loss firms?［J］.China Accounting and Finance Review，2002，4(4):100-133.(in Chinese)

［46］Petersen M A.Estimating standard errors in finance panel data sets:Comparing approaches［J］.The Review of Financial Studies，2009，22(1):435-480.

［47］杜興強，曾泉，杜穎潔.政治聯(lián)系、過度投資與公司價值:基于國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.金融研究，2011(8):93-110.Du Xingqiang，Zeng Quan，Du Yingjie.Political connections，over-investment and corporate value:Empirical evidence from state-owned public listed companies［J］.Journal of Financial Research，2011(8):93-110.(in Chinese)

［48］田高良，李留闖，齊保壘.連鎖董事、財務(wù)績效和公司價值［J］.管理科學(xué)，2011，24(3):13-24.Tian Gaoliang，Li Liuchuang，Qi Baolei.Interlocking directorate，financialperformance and firm value［J］.Journal of Management Science，2011，24(3):13-24.(in Chinese)

［49］吳聯(lián)生，林景藝，王亞平.薪酬外部公平性、股權(quán)性質(zhì)與公司業(yè)績［J］.管理世界，2010(3):117-126.Wu Liansheng，Lin Jingyi，Wang Yaping.The external fairness of CEO's emolument，the nature of stock right and company's performance［J］.Management World，2010(3):117-126.(in Chinese)

［50］董艷，李鳳.管理層持股、股利政策與代理問題［J］.經(jīng)濟學(xué)(季刊)，2011，10(3):1015-1038.Dong Yan，Li Feng.Managerial ownership，dividend policy and the agency problem［J］.China Economic Quarterly，2011，10(3):1015-1038.(in Chinese)

［51］申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生.國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率［J］.經(jīng)濟研究，2012，47(7):113-126.Shen Huihui，Yu Peng，Wu Liansheng.State ownership，environment uncertainty and investment efficiency［J］.Economic Research Journal，2012，47(7):113-126.(in Chinese)

［52］渡邊真理子.國有控股上市公司的控制權(quán)、金字塔式結(jié)構(gòu)和侵占行為:來自中國股權(quán)分置改革的證據(jù)［J］.金融研究，2011(6):150-167.Mariko WATANABE.Control rights，pyramids and expropriation of state controlling listed enterprises:Evidence from the dual class share reform in China［J］.Journal of Financial Research，2011(6):150-167.(in Chinese)

［53］王艷艷，于李勝.股權(quán)結(jié)構(gòu)與擇時披露［J］.南開管理評論，2011，14(5):118-128.Wang Yanyan，Yu Lisheng.The effect of ownership structure on the timing of announcements［J］.Nankai Business Review，2011，14(5):118-128.(in Chinese)

［54］Wei Z，Xie F，Zhang S.Ownership structure and firm value in China's privatized firms:1991-2001［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2005，40(1):87-108.

［55］陳德萍，陳永圣.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究:2007-2009年中小企業(yè)板塊的實證檢驗［J］.會計研究，2011(1):38-43.Chen Deping，Chen Yongsheng.Ownership structure and corporate performance:Positive study on small and medium board market in 2007-2009［J］.Accounting Research，2011(1):38-43.(in Chinese)

［56］徐曉東，陳小悅.第一大股東對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響分析［J］.經(jīng)濟研究，2003，38(2):64-74.Xu Xiaodong，Chen Xiaoyue.Analysis on the largest shareholders'impact on corporate governance and performance［J］.Economic Research Journal，2003，38(2):64-74.(in Chinese)

［57］DeAngelo L E.Auditor size and audit quality［J］.Journal of Accounting and Economics，1981，3(3):183-199.

［58］姜付秀，黃繼承.經(jīng)理激勵、負債與企業(yè)價值［J］.經(jīng)濟研究，2011，46(5):46-60.Jiang Fuxiu，Huang Jicheng.Managerial incentive，debt and firm value［J］.Economic Research Journal，2011，46(5):46-60.(in Chinese)

［59］姜秀華，孫錚.治理弱化與財務(wù)危機:一個預(yù)測模型［J］.南開管理評論，2001，4(5):19-25.Jiang Xiuhua，Sun Zheng.Governance weakening and financial distress:A forecasting model［J］.Nankai Business Review，2001，4(5):19-25.(in Chinese)