股利稅減稅、金融環(huán)境異質(zhì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

童錦治，黃克瓏，朱愷容

（廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，福建廈門361005）

●“985”高校經(jīng)濟學(xué)人計劃

股利稅減稅、金融環(huán)境異質(zhì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

童錦治，黃克瓏，朱愷容

（廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，福建廈門361005）

文章基于2005年股利稅改革，研究了股利稅稅率變動對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅稅率總體上與企業(yè)資產(chǎn)負債率正相關(guān)，股利稅減稅政策降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。但受所處環(huán)境金融市場化水平差異的影響，實施不同股利稅政策的企業(yè)資產(chǎn)負債率的變化狀況不同：一般而言，所處環(huán)境金融市場化水平越高，股利稅減稅帶來的企業(yè)資產(chǎn)負債率下降程度越大；當(dāng)所處環(huán)境金融市場化水平過低時，股利稅率變動不會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成顯著影響。此外，研究還發(fā)現(xiàn)股利稅減稅對非國企資本結(jié)構(gòu)變化的影響強于國企。據(jù)此提出了相應(yīng)的政策建議。

股利稅；個人所得稅；金融市場化；資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負債率

一、引言

自Miller（1977）將個人所得稅因素引入資本結(jié)構(gòu)理論以來［1］，個人所得稅（主要包含針對個人的股利稅和資本利得稅，以下簡稱個稅）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響就成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個重要視角。然而，迄今為止，該領(lǐng)域的研究仍未達到令人滿意的程度，這集中體現(xiàn)在文獻未就個稅影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的制度環(huán)境適用性展開深入的探討，不能很好地解釋為何相同個稅政策會對不同企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。同時，資本結(jié)構(gòu)理論的適用性是與一國的經(jīng)濟情況、金融市場體系及制度環(huán)境密切相關(guān)的（Fan等，2012）［2］，而現(xiàn)有股利稅①與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系文獻的研究對象主要來自美國等發(fā)達經(jīng)濟體。較之發(fā)達經(jīng)濟體完善的金融制度和較高的金融市場化水平，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國金融市場具有金融發(fā)展水平較低、區(qū)域間金融市場化水平不平衡

等特點（吳祖光和萬迪防，2013）［3］。那么，在中國特有的制度環(huán)境下，基于西方發(fā)達國家現(xiàn)實、建立在完美市場理論基礎(chǔ)上的股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系理論是否適用于分析我國經(jīng)濟的現(xiàn)實？非完美的金融市場會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生何種影響？區(qū)域金融市場化水平的不同又是否會造成股利稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響存在差異？回答上述問題，無疑對研究股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系、豐富中國自身資本結(jié)構(gòu)理論、探討為何相同的個稅政策會對不同企業(yè)產(chǎn)生不同影響，具有一定的理論意義。

研究股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不僅有重要的理論意義，也有一定的現(xiàn)實意義。近年來，我國企業(yè)部門的杠桿率不斷升高，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較為明顯的失衡狀態(tài)。標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)顯示，2013年中國企業(yè)部門的杠桿率為155%，遠超90%的安全閾值②。因此，降低企業(yè)負債率，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也就成了保證我國經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的題中之意。經(jīng)濟學(xué)理論早已指出，稅收是影響企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素之一。并且，由于股利稅占我國稅收收入比重很小，較之運用緊縮貨幣供應(yīng)等金融政策，調(diào)整股利稅率、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不會對整體經(jīng)濟運行造成太大的負面影響。因此，如何運用稅收政策降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也十分值得關(guān)注。

在個人所得稅與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究中，如何控制其他干擾因素的影響一直是研究的一大難點，這也是為何研究兩者關(guān)系的實證文獻較少的一個重要原因。財稅［2005］102號文規(guī)定“我國個人投資者與證券投資基金從上市公司取得的股息紅利所得暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額”，這就為研究股利稅對資本結(jié)構(gòu)的影響提供了絕佳的“自然實驗”對象：一方面，股利稅減半政策僅適用于部分投資者，這就形成了一個外生的“處理效應(yīng)”，使得采用“雙重差分”估計方法評價其效果成為可能；另一方面，由于財稅［2005］102號文僅涉及稅負的變動而未涉及其他稅收制度的調(diào)整，因此該事件的效果比較純凈，有利于更好地評估股利稅稅率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

因此，本文在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，基于我國上市公司數(shù)據(jù)，借鑒構(gòu)建雙重差分的思想，主要就以下問題開展研究：首先，研究了2005年股利稅率降低對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及相關(guān)融資決策行為的影響；其次，通過引入企業(yè)所處環(huán)境的金融市場化程度異質(zhì)性，探討了不同金融市場化程度對股利稅稅率變動與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響；最后，基于區(qū)域市場化水平、產(chǎn)權(quán)屬性的視角，對上述影響進行了分組研究。

本研究可能的貢獻主要在于：通過引入金融環(huán)境異質(zhì)性，將股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究與我國現(xiàn)實結(jié)合起來。這不僅有助于豐富我國稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系理論研究，也將稅收政策有效性與市場環(huán)境建設(shè)兩者相聯(lián)系。這將對回答如何運用稅收手段推動我國經(jīng)濟“去杠桿化”，乃至我國如何進一步深化稅制改革提供參考。

二、文獻回顧、理論機制與實證假設(shè)

（一）文獻回顧

在Miller（1977）研究的基礎(chǔ)上，有關(guān)學(xué)者從理論與實證兩個方面對個稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系理論進行了拓展。在理論研究方面，有關(guān)學(xué)者通過引入非債稅盾、不確定性、債務(wù)成本、融資偏好、稅制設(shè)計等因素，不斷地豐富和拓展Miller的理論模型并使之與經(jīng)濟現(xiàn)實更為吻合，證明了在存在企業(yè)所得稅的條件下，個稅會通過影響企業(yè)的債務(wù)稅收利益與企業(yè)的權(quán)益成本改變企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這一般表現(xiàn)為個稅稅率越低企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平也會越低（DeAngelo和Masulis，1980；Dammon和Sentbet，1988；Green和Hollifield，2003；李瑞敏，2009；Morellec和Schurhoff，2010；李桂萍和劉薇，2013）［4-9］。在實證研究方面，相關(guān)成果進一步地闡明了個稅影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的邏輯鏈條，從而為上述理論研究結(jié)論提供了證據(jù)支持：由于負債率上升會對企業(yè)的債務(wù)成本產(chǎn)生影響，個稅稅率變動將降低企業(yè)權(quán)益資本成本（Dhaliwal等，2006，2007）［10-11］，減少企業(yè)舉債的稅收收益（Graham，1999）［12］，改變企業(yè)債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本的相對關(guān)系，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，部分學(xué)者開始對個稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的顯著性展開了研究，以回答為何面對相近的個稅政策，不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇會有差異：Ayers等（2002）、Dhali?wal等（2003，2005，2007）［13-15，11］指出股利稅與資本利得稅對企業(yè)權(quán)益成本的影響會隨著企業(yè)個人投資者持股比例的增加而上升，因此股利稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系會受到個人與機構(gòu)投資者持股比例的影響；Faccio和Xu（2012）發(fā)現(xiàn)股利稅率與企業(yè)的資產(chǎn)負債率正相關(guān)，并且股利政策會對兩者關(guān)系產(chǎn)生影響［16］；Lin和Flannery（2013）的研究則印證了Faccio和Xu（2012）的結(jié)論，同時他們還發(fā)現(xiàn)股利稅率對企業(yè)資產(chǎn)負債率的正向影響會因為個人持股比例和企業(yè)所得稅邊際稅率的上升而變大［17］。

然而，相關(guān)研究仍存在以下明顯的不足：首先，在現(xiàn)有研究個稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系國內(nèi)外文獻中，實證研究數(shù)量還相對較少，且研究對象主要

集中于西方發(fā)達國家，對發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體的研究很少，以中國為研究對象的文獻幾乎沒有。其次，現(xiàn)有研究成果基本上都從股利、稅率等影響資金需求方融資決策的因素出發(fā)，討論個稅對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的適用性，而忽視了資金供給因素對個稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的影響。事實上，金融環(huán)境、信貸政策、交易成本和費用等諸多因素的存在也可能通過影響資金供給方的行為進而影響企業(yè)的融資決策（曾海艦和蘇冬蔚，2010；伍中信等，2013；Dai等，2013）［18-20］。因此，有必要結(jié)合這類因素對個稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系進行更深入的探討。最后，大多數(shù)相關(guān)研究還隱含了一個假設(shè)——所有的企業(yè)處于相似的外部環(huán)境中，雖然這種假設(shè)對多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟而言是合理的，但是對于區(qū)域差異巨大的中國而言，區(qū)域金融環(huán)境的差異是否會造成個稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系存在差異？這也十分值得研究。因此，本文結(jié)合我國特有的制度環(huán)境因素，選擇了金融環(huán)境異質(zhì)性這一視角，從一個側(cè)面對上述問題進行探討。

（二）理論機制與實證假設(shè)

Graham（2003）和van Binsbergen等（2010）的研究成果為本文理論分析提供了基本框架［21-22］。上述研究指出，債務(wù)融資企業(yè)的價值（Vdebt）等于其在無債務(wù)融資狀態(tài)下的價值（Vnodebt）加上債務(wù)融資帶來的節(jié)稅收益，減去債務(wù)融資財務(wù)困境成本：

其中，D、A和η分別代表企業(yè)的賬面?zhèn)鶆?wù)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率；τc、τe、τi和r分別代表企業(yè)所得稅率、股利稅率、利息稅率和借款利率；C（rη）是單位資產(chǎn)的財務(wù)困境成本，即因債務(wù)增加而需要對債權(quán)人進行的風(fēng)險補償，且其邊際成本可以表達為一個近似線性的函數(shù)即（2）式，其中α代表一些特定的企業(yè)財務(wù)指標(biāo)，β為一個大于0的常數(shù)（van Binsbergen等，2010；Lin和Flannery，2013）［22，17］：

同時，本文采用了f（m）表示金融環(huán)境對企業(yè)債務(wù)成本造成的影響，m代表區(qū)域金融市場化程度，f（m）滿足f（m）＞0，f’（m）＜0，f’’（m）＜0，即當(dāng)企業(yè)所處區(qū)域金融市場化程度越低時，單位資產(chǎn)的財務(wù)困境成本將會越大。這是因為在金融市場發(fā)展水平較高的區(qū)域中，政府不當(dāng)管制少，金融部門競爭充分，資金供給者可以有效地通過債務(wù)契約對融資企業(yè)進行約束，降低企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性。相反，當(dāng)金融市場發(fā)展水平較低時，金融機構(gòu)的競爭不足、信息不對稱等問題可能越嚴重，這會導(dǎo)致債權(quán)人索取更高的風(fēng)險溢價，增加企業(yè)債務(wù)融資的交易成本與交易費用。此外，金融市場環(huán)境建設(shè)較低還可能導(dǎo)致資金的有效供給不足，從而直接增加企業(yè)的融資成本（North，1990；姜付秀和黃繼承，2011；程新生等，2012）［23-25］。

基于此，聯(lián)立（1）式、（2）式，并對方程兩邊對D一階求導(dǎo)可得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的表達式（3）式，對（3）式關(guān)于τe一階求導(dǎo)可得（4）式。進一步地，可以得到（5）式。

據(jù)此，本文提出實證假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：在其他條件相同時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率與股利稅率正相關(guān)；

假設(shè)2：股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系會受到其所處金融環(huán)境市場化程度的影響，金融環(huán)境市場化程度越高，股利稅率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響越大。

需要指出的是，上述假設(shè)必須建立于一個基本論點之上，即企業(yè)融資行為對資本成本變化是敏感的，金融市場在資源配置中必須發(fā)揮一定作用。因而，當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境金融市場化過低時，資金的分配將更多依賴于行政指令而非價格作用，這將導(dǎo)致股利稅率變動引發(fā)的資本成本變化不會對企業(yè)的融資決策造成顯著的影響。同時，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性也可能影響假設(shè)1和假設(shè)2的成立。一些研究指出（如Fan等，2012；羅宏和陳麗霖，2012）［2，26］，由于預(yù)算軟約束、政府干預(yù)等因素的存在，政府控制下的企業(yè)一般面臨著較低的債務(wù)融資約束與債務(wù)融資成本，股利稅調(diào)整對其融資成本的影響可能較小，其融資行為對政策變動的敏感性也可能相對較弱。因而，較之其他企業(yè)，股利稅稅率變動對政府控制下企業(yè)融資決策的影響可能相對較弱。由此，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：較之其他所有制類型的企業(yè)，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更不容易受到股利稅稅率變動的影響；

假設(shè)4：較之處于金融市場化程度較低區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，處于金融市場化程度高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更易受到股利稅稅率變動的影響。

三、實證設(shè)計與樣本選擇

本文的實證模型如下：

其中，模型Ⅰ（6式）用于檢驗假設(shè)1，模型Ⅱ（7式）用于檢驗假設(shè)2。在模型Ⅰ中主要關(guān)注的是雙重差分變量DID系數(shù)，在模型Ⅱ中主要關(guān)注雙重差分變量與金融市場化指數(shù)交乘項系數(shù)。

本文采用企業(yè)的資產(chǎn)負債率（DRi，t）作為因變量。本文的主要解釋變量有：①受改革影響的股份比例（OWNi，t）。現(xiàn)有文獻指出股利稅減稅降低企業(yè)權(quán)益資本成本的程度是與該企業(yè)受益于減稅政策主體的持股比例顯著正相關(guān)的（Ayers等，2002；Dhaliwal等2007）。因此，在其他條件相同時，受改革影響的股份類型占全部股份比例越高的企業(yè)受改革影響的可能性也應(yīng)該越大［11，13］。因此，本文借鑒Dhaliwal等（2007）、Lin和Flannery（2013）的做法，采用估算的自然人與證券投資基金持股比例作為代理變量。其計算方式如下：受改革影響股份比例= 1-除證券投資基金外的機構(gòu)持股③-國家股［27，17］。②時間變量（AFTi，t）。2005年以后取1，否則取0。③雙重差分變量（DID）。受改革影響的股份比例與時間虛擬變量的乘積。④金融市場化水平（FINi，t）。金融市場化進程的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》［28］。

同時，借鑒王躍堂等（2010）、Fan等（2012）、伍中信等（2013）、Dai等（2013）的研究成果［29，2，19-20］，本文選取了如下控制變量：①企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（SIZEi，t），取企業(yè)賬面資產(chǎn)的對數(shù)；②成長性指標(biāo)（GROi，t），用托賓的Q作為企業(yè)成長性的代理變量；③自由現(xiàn)金流占比（CFRi，t），即自由現(xiàn)金流占企業(yè)營業(yè)收入的比重；④有形資產(chǎn)比率（TRi，t）；⑤盈利能力，即資產(chǎn)收益率（ROAi，t）；⑥實際控制人屬性，根據(jù)企業(yè)實際控制人情況，本文引入了實際控制人是否為政府（SOEi，t，是取1，反之取0）和控制人是否為自然人（NPi，t，是取1，反之取0）；⑦當(dāng)期流通股比例變化（DCPSi，t），當(dāng)期流通股占比減上期流通股占比，以控制股權(quán)分置改革的影響；⑧股票增發(fā)情況（ZPi，t），由當(dāng)期實際增發(fā)價格乘以增發(fā)數(shù)量除以所有者權(quán)益得到。為減少可能的遺漏變量造成的影響，本文還在模型中控制了企業(yè)的個體效應(yīng)λ和時間效應(yīng)u。

（二）樣本選擇

本文選擇2003-2007年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象。這是因為本文模型基于雙重差分（Difference In Differences）思想構(gòu)建，該方法的基本假設(shè)之一是共同趨勢（Common Trend）假設(shè)［30］，即除所研究的政策效應(yīng)外，樣本被解釋變量的總體變動趨勢應(yīng)大致相同。而下列因素可能影響不同所有制結(jié)構(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化趨勢，從而影響股利稅減半政策效應(yīng)的評估：①我國于2008年施行新企業(yè)所得稅法，新稅法統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的法定稅率及部分區(qū)域的企業(yè)法定稅率差異?？紤]到企業(yè)所得稅也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)對新稅法實施的反應(yīng)可能不同（王躍堂等，2010；孫剛等，2012）［29，31］，企業(yè)所得稅稅率變化也可能抵消或放大股利稅減稅對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，從而造成其資本結(jié)構(gòu)變化趨勢的不同，這將違背共同趨勢假設(shè)。②為應(yīng)對2008年金融危機，我國所采取的相應(yīng)經(jīng)濟政策將影響不同所有制企業(yè)的融資行為，這使股利稅減半對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用評估產(chǎn)生偏誤。例如，為應(yīng)對金融危機，我國實施貨幣寬松政策降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。由于“預(yù)算軟約束”的存在，較之個人持股比例較高的企業(yè)，國有持股比例較高的企業(yè)更為容易取得成本低廉的債務(wù)融資，這將放大不同所有制結(jié)構(gòu)企業(yè)在債務(wù)融資偏好上的差異，并對股利稅減半的效應(yīng)分析產(chǎn)生不利的影響。因此，本研究采用2003-2007年數(shù)據(jù)樣本分析股利稅減半對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響④。同時，本研究還對不同數(shù)據(jù)時間段的樣本進行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果顯示采用何種時間段數(shù)據(jù)均不會對本文主要結(jié)論造成顛覆性改變。

此外，為保證研究結(jié)果可靠，本文還對數(shù)據(jù)做了以下處理：①剔除2005年的數(shù)據(jù)（財稅［2005］102號文公布于2005年6月，難以判斷當(dāng)年企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否受到了股利稅率變動的影響）；②剔除金融行業(yè)上市企業(yè)；③剔除PT和ST上市企業(yè)；④剔除關(guān)鍵變量缺失和數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)；⑤剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)。同時，本文還對連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理，最終得到樣本容量為4 040的面板數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果及檢驗

（一）實證結(jié)果分析

表1列示了對模型Ⅰ和模型Ⅱ的整體回歸結(jié)果以用于驗證假設(shè)1與假設(shè)2。根據(jù)表2第1列回歸結(jié)

目前許多企業(yè)的會計機構(gòu)的人員配置和機構(gòu)設(shè)置并不合理，會計人員不足，許多崗位由一名會計兼職，缺乏專業(yè)性。由于企業(yè)的會計機構(gòu)設(shè)置不合理，使得企業(yè)的財務(wù)職能發(fā)揮不出其應(yīng)用的作用，很多企業(yè)停留在企業(yè)的經(jīng)營者對生產(chǎn)情況、財務(wù)狀況直接干涉的狀況，會計人員的設(shè)置形同虛設(shè)。企業(yè)在招聘會計人員的時候要求低，不根據(jù)會計崗位人員規(guī)定招聘的情況屢見不鮮，由企業(yè)經(jīng)營者的親屬、朋友兼任財務(wù)和會計的情況很多，降低了企業(yè)會計核算的準(zhǔn)確性，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。

果，雙重差分變量DID在5%的顯著性水平上為負，這就驗證了本文的假設(shè)1，說明股利稅減半政策降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率，降幅約為2.3%。根據(jù)表2第2列回歸結(jié)果，雙重差分變量與金融市場化指數(shù)的交乘項DID×FIN的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這就驗證了本文的假設(shè)2：股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系會受到其所處金融環(huán)境的市場化程度影響，金融環(huán)境的市場化程度越高，股利稅減半對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響越大。

此外，回歸結(jié)果顯示，金融市場化程度與上市企業(yè)資產(chǎn)負債率均在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)，即金融市場化程度越高地區(qū)的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率也越高。這是因為：金融市場化程度越高，上市公司進行融資所需的額外交易成本與交易費用越少，資金的供給也可能更為充足，這都將降低企業(yè)的融資成本。這與本文的理論模型假設(shè)相一致。

為了驗證假設(shè)3和假設(shè)4，本文還對模型Ⅰ和模型Ⅱ進行了分組回歸，結(jié)果列示于表2。首先，本文根據(jù)企業(yè)控股股東屬性將企業(yè)分為國企組和非國企組?；貧w結(jié)果顯示，股利稅減半對非國企組有顯著的影響，而對國企組影響不明顯，由此證明了假設(shè)3。其次，本研究根據(jù)各省區(qū)2005年金融市場化水平，將企業(yè)分為了高市場化組和低市場化組。其中，低市場化組是指位于金融市場化水平排名后1/3省份的企業(yè)，其余為高市場化組?；貧w結(jié)果顯示，股利稅減半僅對處于高金融市場化水平地區(qū)的處理組企業(yè)產(chǎn)生了作用。類似地，只有處于高金融市場化水平地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會受到區(qū)域金融市場水平的影響，區(qū)域金融市場水平也只對處于高金融市場化水平地區(qū)處理組企業(yè)的股利稅與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系產(chǎn)生影響。

由此證明了假設(shè)4。

表1 對假設(shè)1、假設(shè)2的檢驗

表2 對假設(shè)3、假設(shè)4的檢驗

續(xù)表2

（二）穩(wěn)健性檢驗

由于我國于2013年起實施差別化股利稅征收⑤，降低了個人投資者長期持有股份的股息、紅利所得稅稅率，這與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與股利稅減半效應(yīng)類似，可能影響股利稅減半政策效應(yīng)的評估。因而，本文在進行穩(wěn)健性檢驗時排除2013年以后的數(shù)據(jù)。具體而言，本文采用了2000-2012年、2000-2009年和2003-2009年三個時間段的樣本數(shù)據(jù)進行了穩(wěn)健性檢驗。本文采取這三個時間段進行檢驗的原因如下：第一，由于中國各地區(qū)金融市場化指數(shù)目前僅公布了2000-2009年數(shù)據(jù)，因而本文采用2008-2009年各省金融化指數(shù)變化率估算了2010-2012年我國金融市場化水平，有關(guān)回歸結(jié)果見表3第1、2列。第二，基于數(shù)據(jù)可靠性考慮，本文也通過排除估算數(shù)據(jù)的年份，對2000-2009年數(shù)據(jù)進行了回歸，結(jié)果見表3第3、4列。第三，考慮我國資本市場于2002年開始了開放進程，這也可能對不同所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)產(chǎn)生不同影響，進而影響評估的有效性，因而也排除了2002年以前的數(shù)據(jù)，其回歸結(jié)果見表3第5、6列。上述回歸結(jié)果顯示，雖然采用不同時間段的數(shù)據(jù)進行回歸存在不同的估計結(jié)果，但采用何種時間段數(shù)據(jù)不會對本文結(jié)論造成顛覆性改變。

表3 穩(wěn)健性檢驗

此外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：①用短期資產(chǎn)負債率代替資產(chǎn)負債率作為因變量；②在控制變量中替換或加入企業(yè)營業(yè)收入的對數(shù)形式、資產(chǎn)增值率、股權(quán)集中度、是否支付股利、凈資產(chǎn)回報率、營業(yè)收入增長率、股改年份、固定資產(chǎn)比率；③考慮到2000年數(shù)據(jù)缺失較多，在穩(wěn)健性檢驗時排除2000年數(shù)據(jù)進行回歸。以上檢驗結(jié)果與前文主要結(jié)論一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文在總結(jié)前人研究成果、構(gòu)建理論模型的基礎(chǔ)上，探析了存在金融市場化環(huán)境異質(zhì)性情況下，股利稅減半政策對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅稅率與企業(yè)資產(chǎn)負債率的關(guān)系顯著正相關(guān)。股利稅減半政策降低了我國上市公司的資產(chǎn)負債率。并且，由于企業(yè)所處環(huán)境中的金融市場化水平存在差異，股利稅減半對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響程度也有所不同。一般而言，企業(yè)所處環(huán)境的金融市場化水平越高，股利稅率變動對企業(yè)資產(chǎn)負債率的影響越強。但當(dāng)所處環(huán)境的金融市場化水平過低時，股利稅率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。同時，股利稅率變動對非國企資本結(jié)構(gòu)變化的影響強于國企。

本文的研究結(jié)論為我國稅收政策制定者進行制度安排提供了一些參考：首先，可以通過調(diào)整個人股利稅率實現(xiàn)降低企業(yè)債務(wù)比率，推動我國經(jīng)濟的“去杠桿化”。較之其他稅收收入，個人的股利稅收入占財政總收入的比重很小，降低個人的股利稅率不會對財政收入造成大的影響，但卻有利于顯著降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，可以嘗試拓展股利稅減半政策的適用對象以惠及中小企業(yè)。其次，稅收政策的顯著性是與制度環(huán)境密

切相關(guān)的。要更好地實現(xiàn)稅收政策優(yōu)化資源配置的效果，就必須落實十八屆三中全會“讓市場在資源配置中起決定性作用”的精神，以簡政放權(quán)為突破口，深化市場體制改革，并搭配財稅制度改革，以全面釋放改革紅利，推動我國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。最后，金融市場化水平的差異導(dǎo)致稅收政策影響企業(yè)行為的顯著程度有所不同。當(dāng)企業(yè)所處區(qū)域的金融市場水平較低時，股利稅率變動將不對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的影響。由于目前我國地區(qū)間市場化水平仍存在較大的差距，政府制定政策須慎用區(qū)域差別的稅收優(yōu)惠政策，否則不僅無法實現(xiàn)稅收政策的目的，還可能造成國家財政收入的流失。

注釋：

①本文所指股利稅均特指對股息、紅利征收的個人所得稅。

②詳見http：//money.163.com/14/0714/01/A131LECN00253 B0H.html.

③此處的機構(gòu)持股是指除證券投資基金外的金融機構(gòu)持股、一般企業(yè)法人持股和非金融上市公司相互持股。

④需要指出的是當(dāng)外生沖擊對所有企業(yè)的影響基本一致時，雙重差分方法可以有效克服其影響，是否排除2008年以后樣本對模型估計結(jié)果不會造成顯著影響。

⑤詳見財稅〔2012〕85號《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》。

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［責(zé)任編輯：周業(yè)柱］

Dividend Tax Cuts，F(xiàn)inancial Market Heterogeneity and Corporate Capital Structure—Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

TONG Jin-zhi，HUANG Ke-long，ZHU Kai-rong
(School of Economics，Xiamen University，Xiamen 361005，China)

Based on the dividend tax reform in 2005，this paper studies the impact of dividend tax rate change on capital structure of listed companies in China.The study shows that dividend tax rate is positively related to corporate asset-liability ratio in general.The policy of dividend tax cuts reduces corporate asset-liability ratio.However，the degree of the impact var?ies according to the differences of financial markets’commercialized level.The corporate asset-liability ratio changes are dif?ferent in different dividend tax policies.Generally，the dividend tax rate change has a stronger impact on corporate capital structure when the financial market’commercialized level is higher whereas the dividend tax rate change has a weaker im?pact on corporate capital structure when the financial market’commercialized level is lower.Moreover，the degree of impact that the policy of dividend tax cuts have on non state-owned enterprises is higher than that on state-owned enterprises．Final?ly，the paper puts forward the corresponding policy recommendations.

dividend tax；personal income tax；commercialization of financial market；capital structure；asset-liability ratio

F275；F810

A

1007-5097（2015）10-0001-07

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.10.001

2015-01-09

國家自然科學(xué)基金面上項目（71473209）

童錦治（1963-），女，福建同安人，教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，財政系主任，研究方向：財稅理論與政策，

稅收籌劃；

黃克瓏（1989-），男，福建廈門人，博士研究生，研究方向：稅收理論與政策，稅收與企業(yè)行為；

朱愷容（1991-），女，福建同安人，碩士研究生，研究方向：財稅理論與政策。