美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)的 啟示

舒杰

金融的核心就是產(chǎn)權(quán)，金融市場(chǎng)的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易的地方。法治是保證政府保護(hù)產(chǎn)權(quán)、執(zhí)行合同的最基本的機(jī)制，也是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件。當(dāng)今世界上所有高效率的證券交易所，比如紐約、倫敦、香港等，都屬于英美法系。原因是英美法系擁有最完整和最高效的保護(hù)產(chǎn)權(quán)和執(zhí)行合同的法律機(jī)制。

但英美兩國(guó)并不是一開(kāi)始就有嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管法律和制度的。大蕭條之后的1934年，美國(guó)才推出《美國(guó)證券交易法》，實(shí)行嚴(yán)格的股票市場(chǎng)監(jiān)管，確保職業(yè)經(jīng)理人必須披露真實(shí)信息。由于有了嚴(yán)刑峻法之下的信托責(zé)任保障，美國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)微乎其微。因此，美國(guó)老百姓才會(huì)將其一生的財(cái)富放在股市。

美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程

美國(guó)證券市場(chǎng)萌芽于18世紀(jì)末，1811年美國(guó)紐約證券交易所的建立標(biāo)志著嚴(yán)格意義的美國(guó)證券市場(chǎng)真正形成。這一時(shí)期的美國(guó)股票市場(chǎng)純粹是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，華爾街的交易具有很強(qiáng)的掠奪性，當(dāng)時(shí)，美國(guó)政府的腐敗也助長(zhǎng)了當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的操縱和掠奪。這一時(shí)期，美國(guó)兩次試圖建立中央銀行的努力都?xì)w于失敗，美國(guó)的商業(yè)信奉“最少干預(yù)的政府就是最好的政府”格言，華爾街信奉的是“適者生存、不適者淘汰”的社會(huì)達(dá)爾文思想，中小投資者根本沒(méi)有得到保護(hù)。

第二個(gè)歷史時(shí)期是從1886年—1929年，此一階段美國(guó)股票市場(chǎng)得到了迅速的發(fā)展，但市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的情況非常嚴(yán)重。20世紀(jì)20年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)股市進(jìn)入了空前繁榮的時(shí)代。由于缺乏政府的有效監(jiān)管，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市投機(jī)和股票操縱的情況仍然比較嚴(yán)重，股票市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著頻繁的股市恐慌。1929年美國(guó)股市進(jìn)入大蕭條。

1913年之前，美聯(lián)儲(chǔ)尚未成立。J·P·摩根先后在1893年和1907年兩次組織救市，他挽救了許多投資銀行、經(jīng)紀(jì)人和投資者，也挽救了華爾街。1907年的股市恐慌，導(dǎo)致了美國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)操縱和投機(jī)行為的關(guān)注，休斯委員會(huì)開(kāi)始于1908年調(diào)查美國(guó)證券市場(chǎng)（包括期貨市場(chǎng)）的操縱行為，休斯委員會(huì)的調(diào)查報(bào)告指出紐約證券交易所存在操縱和投機(jī)的現(xiàn)象，并把紐約證券交易所的參與者分為投資者、操縱者、無(wú)經(jīng)驗(yàn)的交易者等五類(lèi)。休斯報(bào)告卻建議美國(guó)政府不要采取激烈的行動(dòng)改變?nèi)A爾街的交易規(guī)則，僅僅呼吁交易所的參與者要加強(qiáng)自律。盡管《謝爾曼反拖拉斯法》1890年就已經(jīng)通過(guò)，貨幣托拉斯在20世紀(jì)初的美國(guó)還是得到迅速擴(kuò)張，并最終引起美國(guó)民眾的廣泛質(zhì)疑。1912年美國(guó)眾議院成立銀行委員會(huì)調(diào)查華爾街的貨幣托拉斯，舉行了著名的皮若聽(tīng)證會(huì)，此次聽(tīng)證會(huì)使政府對(duì)華爾街的法律監(jiān)管向前邁了一大步，并導(dǎo)致聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在1913年成立，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始介入對(duì)華爾街的公共干預(yù)。這一時(shí)期由美國(guó)最高法院法官布蘭代斯領(lǐng)導(dǎo)的反對(duì)金融權(quán)力過(guò)于集中的運(yùn)動(dòng)也取得了成果，金融寡頭的操縱等不當(dāng)行為不得不收斂。1916年《克萊頓法案》通過(guò)，該法案的主要目標(biāo)就是剝奪金融托拉斯的權(quán)利。

在這一歷史時(shí)期，“股票欺詐并非該特別譴責(zé)的行為，而是整個(gè)股市體系的一部分”。那時(shí)美國(guó)股票市場(chǎng)上的知名人物都或多或少地通過(guò)不光彩的手段和欺詐發(fā)財(cái)，操縱的手法也變出了花樣。1929年美國(guó)股市大崩盤(pán)后，美國(guó)政府于1932-1934年在皮科拉掌管下舉行了著名的“皮科拉聽(tīng)證會(huì)”等股市調(diào)查行動(dòng)。“皮科拉聽(tīng)證會(huì)”揭露了20世紀(jì)初華爾街習(xí)以為常的種種不正當(dāng)行為：信息披露不充分，內(nèi)部人交易，不正當(dāng)銷(xiāo)售證券，逼倉(cāng)和坐莊，利益沖突等。1917年-1932年華爾街最出格的莊家是大通國(guó)民銀行的主席，他通過(guò)向自己的銀行借款并組織私人投資基金參與炒作自己銀行的股票。查爾斯·龐茲的“龐氏騙局”也在這一時(shí)期出籠。而投資信托（共同基金的前身）的數(shù)量在20世紀(jì)20年代迅速增長(zhǎng)，但像個(gè)人投資者一樣，這些信托也卷入市場(chǎng)操縱、拉抬股價(jià)、相互對(duì)倒買(mǎi)賣(mài)自己的股票。

第三個(gè)歷史時(shí)期是從1929年大蕭條以后至1954年，美國(guó)的股市開(kāi)始進(jìn)入重要的規(guī)范發(fā)展期。1929年8月美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)最高超過(guò)到380點(diǎn)，而1932年該指數(shù)最低下跌到42點(diǎn)，跌幅接近90%。

為了走出大蕭條的困境，1933年民主黨人羅斯福上臺(tái)后政治和經(jīng)濟(jì)潮流發(fā)生了大的轉(zhuǎn)向，羅斯福政府開(kāi)展對(duì)華爾街的皮科拉調(diào)查，經(jīng)濟(jì)上實(shí)行新政，加強(qiáng)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和對(duì)華爾街的監(jiān)管，制定了一系列恢復(fù)國(guó)民對(duì)金融信心的銀行和證券改革措施。

大蕭條之后，美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)重要的規(guī)范和恢復(fù)期。雖然面臨華爾街利益階層的堅(jiān)決反對(duì)，羅斯福堅(jiān)決地推行新政，重構(gòu)了美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管框架。金融操縱被立法禁止，上市企業(yè)的信息透明度和投資者保護(hù)成為華爾街監(jiān)管的主題。1933年國(guó)會(huì)在美國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行了100多年后出臺(tái)第一部全國(guó)性的證券業(yè)法規(guī)《1933年證券法》，主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露?！?933年銀行法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分開(kāi)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的地位被進(jìn)一步強(qiáng)化，存款保險(xiǎn)制度建立。《1934年證券交易法》頒布，該法案對(duì)證券操縱和欺詐進(jìn)行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規(guī)范證券交易行為，并促成了證券交易委員會(huì)（SEC）的建立?！?935年銀行法》修訂了1913年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》，所有存款超過(guò)100萬(wàn)美元的銀行進(jìn)入聯(lián)邦儲(chǔ)備體系?！?935年公共事業(yè)控股法案》加強(qiáng)了對(duì)公共事業(yè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)控?！?938年馬洛尼法》建立了全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)，場(chǎng)外交易納入監(jiān)管范圍?！?939年信托契約法》《1940年投資公司法》《1940年投資顧問(wèn)法》等法律也相繼頒布，基金等中介的投資行為被嚴(yán)格監(jiān)管。1941年保險(xiǎn)公司又一次被允許購(gòu)買(mǎi)股票。

第四個(gè)歷史時(shí)期從1954年至今，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展、美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入現(xiàn)代投資時(shí)代。以1958年長(zhǎng)期政府債券的收益率在美國(guó)股票歷史上第一次超過(guò)了普通股的股利收入為標(biāo)志，成長(zhǎng)投資一度成為主流的投資思想。這一時(shí)期，價(jià)值投資思想與成長(zhǎng)投資思想逐步融合，現(xiàn)代價(jià)值投資思想破繭而出，1990年代被動(dòng)投資開(kāi)始大行其道。

對(duì)中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的啟示

美國(guó)資本市場(chǎng)遵循了自下而上的發(fā)展模式，經(jīng)歷了非常曲折的過(guò)程。由于長(zhǎng)期奉行政府對(duì)市場(chǎng)不干預(yù)的理念，在長(zhǎng)達(dá)140年的華爾街早期歷史中，沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，沒(méi)有證券法，市場(chǎng)的欺詐眾多，投機(jī)氣氛猖獗。在放任自流的發(fā)展模式下，市場(chǎng)得以“野蠻生長(zhǎng)”，但也會(huì)不斷出現(xiàn)危機(jī)，給社會(huì)帶來(lái)巨大的沖擊和危害。1929年發(fā)生的股災(zāi)和隨后的大蕭條中，千百萬(wàn)人流離失所，掙扎在死亡線(xiàn)上。痛定思痛，羅斯福實(shí)施的“新政”，其重要目標(biāo)之一就是重塑華爾街。在這個(gè)階段，美國(guó)頒布了《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》等法律法規(guī)，并成立美國(guó)證監(jiān)會(huì)，奠定現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本監(jiān)管和法律框架，試圖尋求政府和市場(chǎng)的平衡點(diǎn)。二戰(zhàn)后，隨著共同基金行業(yè)的快速發(fā)展，價(jià)值投資理念逐步形成，美國(guó)市場(chǎng)投機(jī)氣氛逐步降低，走上了相對(duì)健康的發(fā)展道路。2008年金融危機(jī)是美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上第二次重大危機(jī)，在某種意義上也是過(guò)度自由帶來(lái)了市場(chǎng)崩潰，而危機(jī)后的美國(guó)金融改革法案，也是試圖重新尋找政府與市場(chǎng)的平衡點(diǎn)。

從美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中可以看出，資本市場(chǎng)和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相伴相生，而脫離經(jīng)濟(jì)社會(huì)需求的金融發(fā)展會(huì)帶來(lái)災(zāi)難。在運(yùn)河鐵路的修建、南北戰(zhàn)爭(zhēng)、重工業(yè)化、高科技浪潮這些重要?dú)v史事件中，我們都可以看到美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。然而，從郁金香泡沫到2008年的金融危機(jī)，世界金融歷史也說(shuō)明，脫離經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融發(fā)展會(huì)帶來(lái)危機(jī)和災(zāi)難。在美國(guó)歷史上，代表著社會(huì)民眾和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“主街”，與代表著虛擬經(jīng)濟(jì)的“華爾街”是一對(duì)相互依存的矛盾體。凡是兩者結(jié)合得比較好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)就發(fā)展得比較順利；凡是兩者偏離，就會(huì)給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)沉重的打擊。過(guò)去十幾年中，美國(guó)的金融服務(wù)業(yè)過(guò)度膨脹，再次帶來(lái)了危機(jī)，前幾年“占領(lǐng)華爾街”等事件就是兩者失衡帶來(lái)嚴(yán)重社會(huì)問(wèn)題的一次集中爆發(fā)。這對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展有很好的鑒戒作用。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com