貨幣政策寬松幅度或下降

易憲容

就當(dāng)前中國(guó)的形勢(shì)來說，無(wú)論是保持股市的穩(wěn)定，還是房地產(chǎn)真正回暖、GDP增長(zhǎng)下行的壓力減緩，在多數(shù)人看來，中國(guó)仍然需要寬松力度最大的貨幣政策。就如當(dāng)前世界各國(guó)那樣，寬松力度最大的貨幣政策才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為重要的保障。不過，由于當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正在發(fā)生較大的變化，中國(guó)央行可能會(huì)對(duì)最近寬松力度最大的貨幣政策作些調(diào)整，這種寬松力度最大的貨幣政策將成為過去。

宏觀經(jīng)濟(jì)狀況改善

首先，從6月份公布的數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況全面大幅改善。比如，用電量和發(fā)電量都比年初的增長(zhǎng)都有明顯加速;高盛的當(dāng)前活動(dòng)指標(biāo)（CAI）環(huán)比按年增速?gòu)?月份的6.27%升至6月份的6.80%;市場(chǎng)的流動(dòng)性供應(yīng)十分充足。6月份，社會(huì)融資規(guī)模達(dá)1.9萬(wàn)億元，地方政府債券發(fā)行額接近7000億元。5、6月份M2按年環(huán)比增速保持在20%以上;出口增長(zhǎng)有所改善，進(jìn)口增長(zhǎng)6月份反彈明顯;貨幣市場(chǎng)利率開始回穩(wěn)等。這些數(shù)據(jù)都意味著當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況大幅改善，再不需要過度強(qiáng)力的貨幣政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)前更為重要的是，盡管6月份的CPI仍然處于1.4的低水平，PPI仍然處于負(fù)增長(zhǎng)，但是從今年3月份開始，豬肉的價(jià)格由下跌開始出現(xiàn)周期性上漲逆轉(zhuǎn)，而且這次豬肉價(jià)格上漲及周期性的出現(xiàn)比2011年來得更兇猛。由于豬肉價(jià)格出現(xiàn)周期性的上漲，從而使得2011年的CPI沖到5.6%的水平。

可以看到，今年以來，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格一反過去三年的跌勢(shì)，大幅反彈。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局秦皇島調(diào)查隊(duì)7月5號(hào)市場(chǎng)調(diào)查，近期秦皇島市市區(qū)豬肉價(jià)格快速上漲。豬后臀肉、五花肉價(jià)格每公斤分別為28.69元、28.39元，與6月均價(jià)相比分別上漲16%、13%，與去年同期價(jià)格相比分別上漲35%、28%。

銀河證券指出，自3月18日全國(guó)生豬市場(chǎng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，中國(guó)已進(jìn)入新一輪豬周期的周期性上漲期后，豬價(jià)已連續(xù)上漲了近4個(gè)月，全國(guó)瘦肉型豬出欄均價(jià)已經(jīng)從拐點(diǎn)位置的每公斤11.6元左右漲至當(dāng)前的每公斤17.3元左右，已累計(jì)每公斤上漲了5.7 元，漲幅達(dá)49.1%，已近50%，也就是說，今年豬肉價(jià)格瘋漲比2011年更兇猛。

多因素決定CPI走勢(shì)

那么，豬肉的價(jià)格瘋狂上漲對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)有多大？投資者如何來面對(duì)？這就從中國(guó)CPI數(shù)據(jù)后面的因素來理解。由于中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）體系表面上與國(guó)際慣例接軌，但是實(shí)際上差異很大。中國(guó)CPI分類同樣是八大類，但每一類的權(quán)重與國(guó)際慣例有天壤之別。正因?yàn)檫@種每一類的權(quán)重差別，對(duì)CPI結(jié)果的影響會(huì)相當(dāng)?shù)拇蟆?/p>

比如，中國(guó)是以食品為主導(dǎo)的CPI，即食品類占CPI的比重33%以上，豬肉又在食品類中占三分之一以上的比重，所以中國(guó)CPI是與豬周期最為關(guān)聯(lián)。也就是說，中國(guó)的CPI很大程度與豬周期成正比，豬肉的價(jià)格上漲，CPI也會(huì)上行;豬肉價(jià)格下跌，CPI也會(huì)下行。所以豬肉的價(jià)格對(duì)中國(guó)CPI漲跌有舉足輕重的作用。而美國(guó)是以居住類為主導(dǎo)的CPI，居住類占43%以上比重，核心CPI變化主要受居住類影響。

以此，我們先來看2011年的情況。國(guó)內(nèi)CPI上漲為5.4%，最高一個(gè)月為6.5%;食品上漲了9.1%，影響CPI總體水平2.79%;其中豬肉價(jià)格上漲21.3%，影響CPI總體水平0.64%。而2011年CPI是年初開始逐漸上漲，到年中為高峰，年底開始回落。這些變化很大程度上與豬周期有關(guān)。

從今年豬肉價(jià)格上漲情況來看，它是從3月份開始，這就意味著今年的這個(gè)上漲周期至少要延續(xù)到明年3月。同時(shí)，今年豬肉價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)高于2011年，從下半年開始豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI總水平影響可能會(huì)大于2011年。盡管今年石油價(jià)格下跌對(duì)這種影響有些許緩沖作用，但預(yù)期從下年半開始國(guó)內(nèi)CPI會(huì)隨著豬肉價(jià)格上漲會(huì)逐漸上升。CPI重新回到“3”的水平可能是大概率事件。事實(shí)上，豬肉價(jià)格上漲在股市已經(jīng)反映，與豬肉相關(guān)的上市公司的股票已經(jīng)開始全面上漲。而且豬肉價(jià)格上漲對(duì)CPI的影響在下半年逐漸顯現(xiàn)出來。從今年上半年的CPI變化情況來看，已經(jīng)現(xiàn)出上漲之端倪，即環(huán)比幅度由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎?/p>

如果下半年CPI開始逐漸上漲，甚至于如果央行預(yù)期下半年的CPI會(huì)快速上漲，那么當(dāng)前寬松過度最大的貨幣政策是否能夠持續(xù)是面臨較大的不確定性。因?yàn)椋?dāng)前市場(chǎng)多數(shù)預(yù)測(cè)，今年央行仍然具有降息降準(zhǔn)可能，但是這些預(yù)測(cè)前提是保持CPI在“1”水平。如果這個(gè)前提不成立，或豬周期逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致CPI過快上漲，央行寬松的貨幣政策調(diào)整或至少保持當(dāng)前這種狀態(tài)就成為大概率事件。

如果央行貨幣政策在當(dāng)前的情況下左右徘徊，那么對(duì)正在下行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)影響較大。因?yàn)榫湍壳敖?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況來看，盡管上半年保持了7%的增長(zhǎng)水平，但是這很大程度上依賴于上半年股市快速擴(kuò)張。而下半年這個(gè)條件可能不存在，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能以其他方式來達(dá)到。

有分析認(rèn)為，當(dāng)前出臺(tái)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)比預(yù)期的要好，它將對(duì)維持下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定可能會(huì)起到不小的作用。但是從所發(fā)布的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，盡管6月份出現(xiàn)趨穩(wěn)回升的苗頭，但無(wú)論是住房市場(chǎng)價(jià)格、住房銷售額，還是房地產(chǎn)市場(chǎng)投資，真正已見回升只是一線城市及少數(shù)二線城市，而這樣的回升或房地產(chǎn)市場(chǎng)開始好轉(zhuǎn)，及這些好轉(zhuǎn)很大程度上完成取決于央行寬松的貨幣政策，取決于央行貸款降低到近年最低水平。但是其他尤其是三四城市與房地產(chǎn)去庫(kù)存化還差距甚遠(yuǎn)，嚴(yán)重的“死城”現(xiàn)象到處都是。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不借助于央行貨幣政策寬松，要想走出當(dāng)前之困境根本就不可能。如果CPI上升，央行寬松的貨幣政策停止，這將是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)再向好的最大障礙。

央行政策是否轉(zhuǎn)變

還有，如果CPI上升導(dǎo)致央行貨幣政策的轉(zhuǎn)變，對(duì)國(guó)內(nèi)股市會(huì)造成不小的影響。因?yàn)?，就?guó)內(nèi)股市來說，目前基本上處維穩(wěn)康復(fù)階段，估計(jì)這個(gè)階段一直會(huì)持續(xù)到今年下半年。而要讓穩(wěn)定后的國(guó)內(nèi)股市上行走好，就得通過央行寬松的貨幣政策來支持。這是決定股市未來走勢(shì)最為重要的因素。如果豬肉價(jià)格上漲導(dǎo)致CPI上行讓央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，那么國(guó)內(nèi)股市上行的動(dòng)力就會(huì)完全減弱。

還有，今年美國(guó)加息將成為大概率的事件。如果美國(guó)加息，不僅會(huì)導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)，更重要的會(huì)影響環(huán)球資金的流向發(fā)生較大的變化。比如說，不少資金從新興市場(chǎng)流出。這種資金流向的逆轉(zhuǎn)，有可能引發(fā)整個(gè)環(huán)球市場(chǎng)的巨大震蕩。當(dāng)然，更為重要的是，如果美國(guó)加息，也意味著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)全面復(fù)蘇，美國(guó)消費(fèi)需求增加。這將有利于中國(guó)企業(yè)向美國(guó)出口而推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

同時(shí)，美國(guó)加息不僅顯示出美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，也可能顯示整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)開始全面好轉(zhuǎn)。從目前的情況來看，不僅英國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度遠(yuǎn)高于預(yù)期，因此，英國(guó)央行也正在準(zhǔn)備進(jìn)入加息周期，而且歐洲經(jīng)濟(jì)也開始走出困境。在這種情況下，全球過度寬松的貨幣政策，以及中國(guó)寬松力度最大的貨幣政策也會(huì)順勢(shì)調(diào)整。

總之，從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、流動(dòng)性的充足、豬肉價(jià)格上漲及美國(guó)可能加息的情況來看，中國(guó)央行寬松力度最大的貨幣政策將會(huì)成為過去，這將對(duì)中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生不小的影響及改變市場(chǎng)的一些行為。投資者對(duì)此得密切關(guān)注。

（作者系中國(guó)社科院金融研究所研究員）endprint