人民幣國(guó)際化的“熱”與“冷”

劉怡

在全球總需求存在明顯不足，且人民幣依舊錨定美元的情況下，中國(guó)的海外投資乃至人民幣國(guó)際化布局，既需要推陳出新，也應(yīng)注意規(guī)避陷阱。

9 月20 日，埃塞俄比亞首輛現(xiàn)代有軌電車在首都亞的斯亞貝巴開始運(yùn)營(yíng)。這是由中國(guó)資助的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目

2015年10月29日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議通過了《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》，其中明確提出了“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，推動(dòng)人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣”的目標(biāo)。央行行長(zhǎng)周小川在接受媒體采訪時(shí)亦指出，預(yù)計(jì)到“十三五”期末，人民幣跨境收支占我國(guó)全部本外幣跨境收支的比例將超過三分之一。11月底，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)行董事會(huì)將投票決定是否將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）儲(chǔ)備貨幣籃子，輿論預(yù)計(jì)通過的概率已接近八成。人民幣加速國(guó)際化的布局，正在有條不紊地展開。

一國(guó)貨幣的國(guó)際化，指的是該國(guó)貨幣能在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中行使計(jì)價(jià)、結(jié)算、價(jià)值儲(chǔ)藏等職能，以可以在境外使用以及較高的國(guó)際認(rèn)可度為主要特征。而中國(guó)加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，亦與“十三五”《規(guī)劃綱要》載入的“推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放”、“推進(jìn)‘一帶一路建設(shè)”等步驟形成呼應(yīng)，引起國(guó)際輿論的廣泛關(guān)注。為了從專業(yè)角度辨析其中的利與弊，我們專訪了長(zhǎng)期從事大宗商品投資和經(jīng)濟(jì)史研究的國(guó)內(nèi)知名對(duì)沖基金研究部主管周小康。

三聯(lián)生活周刊：新近公布的“十三五”《規(guī)劃建議》將人民幣國(guó)際化這一目標(biāo)列在“堅(jiān)持開放發(fā)展，著力實(shí)現(xiàn)合作共贏”的大標(biāo)題下，與之并列的還包括加快對(duì)外貿(mào)易優(yōu)化升級(jí)、完善投資布局以及推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)等內(nèi)容。在你看來(lái)，這幾項(xiàng)目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)如何？人民幣國(guó)際化在其中具有何種價(jià)值？

周小康：列寧在20世紀(jì)初提出了關(guān)于世界資本輸出的“地論”。盡管其中的某些觀點(diǎn)在今天的條件下已不再成立，但基本邏輯仍然正確：一國(guó)資本在對(duì)外輸出尤其是向欠發(fā)達(dá)國(guó)家輸出時(shí)，主要是在尋找原材料產(chǎn)地、商品銷售地以及資本增值場(chǎng)地。中國(guó)的海外投資，同樣不曾脫離這一邏輯。在多年來(lái)充當(dāng)“世界工廠”，因之不可避免地出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況下，中國(guó)僅憑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不足以消化鋼鐵、水泥、電解鋁等傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)出，向外尋找市場(chǎng)是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。另外，日益擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模實(shí)際上也增加了中國(guó)對(duì)石油、天然氣、鐵礦石、銅礦砂等進(jìn)口原料的依賴程度，如果能在對(duì)外投資的過程中部分解決原料產(chǎn)地的問題，也是政府所樂見的。

作為海外投資布局的重要步驟，建設(shè)“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想的提出針對(duì)性很明顯。以備受關(guān)注的“高鐵出國(guó)”問題為例，之所以在北美和西歐呼聲不高，很大程度上是因?yàn)檫@些地區(qū)對(duì)高速客運(yùn)鐵路的需求并非極為迫切。高鐵在中國(guó)容易獲得推廣，除去政府主導(dǎo)的因素外，也是由于中國(guó)幅員廣大，快速城市化進(jìn)程帶來(lái)的大規(guī)模人口流動(dòng)對(duì)鐵路的總運(yùn)力和運(yùn)輸質(zhì)量有現(xiàn)實(shí)需求，而類似的需求在發(fā)達(dá)國(guó)家（尤其是人口增長(zhǎng)率低迷的歐洲國(guó)家）卻不那么明顯。而“一帶一路”尤其是“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”沿線的國(guó)家，卻有著相當(dāng)旺盛的需求。

中國(guó)出資400億美元建立“絲路基金”，為“一帶一路”沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)合作提供投融資支持，應(yīng)該說(shuō)有其現(xiàn)實(shí)考慮。除去安全和政治方面的隱患外，欠發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)難以穩(wěn)定成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，在于嚴(yán)重缺乏基本的工業(yè)和交通基礎(chǔ)設(shè)施。仍以鐵路為例，在為這些國(guó)家鋪設(shè)鐵路網(wǎng)的同時(shí)，還須連帶解決其沿線的電力供應(yīng)和后續(xù)的維護(hù)問題，否則即使鐵路建成，也無(wú)法起到預(yù)期的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)起飛作用。而傳統(tǒng)的國(guó)際資本考慮到這種投資的回報(bào)周期之長(zhǎng)、不確定性之大，往往知難而退，是故“一帶一路”尤其是“一路”國(guó)家往往只有原材料的挖掘和出口較為繁榮。中國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于，過去30余年中國(guó)快速城市化的進(jìn)程，恰好與“一帶一路”沿線國(guó)家的現(xiàn)狀具有某些相似性;中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中過剩的產(chǎn)能，恰好也可以轉(zhuǎn)用于海外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)然，考慮到勞動(dòng)力等因素，回報(bào)周期長(zhǎng)、不確定性大的考驗(yàn)將始終存在。

至于人民幣國(guó)際化的問題，過去十幾年中，人民幣作為價(jià)值尺度和交易媒介的職能在國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)獲得了部分實(shí)現(xiàn)，但價(jià)值儲(chǔ)藏的職能還有待拓展。在布局“一帶一路”的過程中，可以使人民幣成為基礎(chǔ)設(shè)施融資機(jī)制中的關(guān)鍵貨幣，在對(duì)外投資和項(xiàng)目貸款中增加人民幣產(chǎn)品。還可以鼓勵(lì)沿線國(guó)家使用人民幣進(jìn)行油氣、原材料等大宗商品的計(jì)價(jià)結(jié)算，這些措施都將大大提升人民幣的國(guó)際地位。

三聯(lián)生活周刊：作為從事大宗商品投資的專業(yè)人士，就你對(duì)國(guó)際原材料市場(chǎng)現(xiàn)狀的了解，中國(guó)對(duì)外投資的利好與利空因素各有哪些？這對(duì)人民幣國(guó)際化又會(huì)起到何種影響？

周小康：有一個(gè)問題必須著重強(qiáng)調(diào)：在中國(guó)對(duì)借助海外投資解決產(chǎn)能過剩問題寄予厚望的同時(shí)，全球范圍內(nèi)實(shí)際上存在相當(dāng)普遍而且極其突出的有效需求不足問題。

“后冷戰(zhàn)時(shí)代”全球化進(jìn)程的一個(gè)重要特點(diǎn)，在于新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，并且將過去由少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家獨(dú)占的工業(yè)和科技產(chǎn)品的利潤(rùn)率降到了最低值。中國(guó)的例子最為典型：僅僅20年前，中國(guó)還是電子工業(yè)領(lǐng)域的落后者，如今則已坐擁規(guī)模驚人的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并開始向更多國(guó)家和地區(qū)出口產(chǎn)品。而這一切，都是以壓縮歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在科技產(chǎn)品方面的高昂利潤(rùn)率為前提的?，F(xiàn)在，這些國(guó)家除去少數(shù)不愿輕易出口的核心科技外，已經(jīng)相當(dāng)缺少能夠創(chuàng)造巨大利潤(rùn)，繼而有助于拉動(dòng)其他地區(qū)原材料、勞動(dòng)力和銷售市場(chǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)，因之使全球化進(jìn)一步推進(jìn)的后勁變得不足。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家試圖采取刺激措施來(lái)實(shí)現(xiàn)復(fù)興，大量資本短期內(nèi)在發(fā)展中國(guó)家投入到能源、礦產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，結(jié)果造成更加嚴(yán)重的供給過剩，價(jià)格大幅度下跌。不但沒能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，連帶還使新興經(jīng)濟(jì)體的金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

另一方面，過去30多年間惠及全球的“大繁榮”，實(shí)際上是以勞動(dòng)力供給的持續(xù)增長(zhǎng)作為基礎(chǔ)的。1990年時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)人口多達(dá)6.85億人，東歐劇變和中國(guó)的對(duì)外開放又提供了8.2億勞動(dòng)力。之前提到的全球商品成本和價(jià)格的滑落，和廉價(jià)勞動(dòng)力的存在有著直接關(guān)聯(lián)。但與此同時(shí)，全球生育率已經(jīng)從20世紀(jì)70年代的4.85急劇下滑至2.43，近乎腰斬，人口紅利帶來(lái)的繁榮即將結(jié)束。老齡化帶來(lái)的健保和福利成本將增加財(cái)政支出，同時(shí)勞動(dòng)力供給不足將導(dǎo)致工資議價(jià)能力提升，這意味著低增長(zhǎng)、高通脹的“滯脹”局面可能重現(xiàn)。

對(duì)中國(guó)而言，必須看到，盡管“一帶一路”沿線國(guó)家存在現(xiàn)實(shí)的開發(fā)機(jī)會(huì)，但這些國(guó)家本身的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性和財(cái)政政策不可能不受國(guó)際大環(huán)境的影響。在全球有效需求難以進(jìn)一步擴(kuò)大、長(zhǎng)期滯漲局面可能出現(xiàn)的情況下，欠發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際需求和社會(huì)階層互動(dòng)都將受到巨大沖擊，繼而影響中國(guó)在這些地區(qū)的投資的安全性以及人民幣國(guó)際化的布局。另外，僅憑中國(guó)本身的刺激措施是否足以拉動(dòng)這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)起飛，也是一個(gè)值得商榷的問題。特別是在今年中國(guó)本身出現(xiàn)了股市暴跌的情況下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性以及它能為人民幣“走出去”提供的資源規(guī)模，是需要進(jìn)一步檢證和考量的。

周小康

三聯(lián)生活周刊：人民幣國(guó)際化問題關(guān)系重大，絕非一時(shí)興起。近年來(lái)，中國(guó)政府在這一方向上采取過哪些措施和努力？成效如何？

周小康：中國(guó)在人民幣國(guó)際化問題上，一向是堅(jiān)持雙邊和多邊并進(jìn)的方針。所謂“雙邊”，一是指利用手中的美元儲(chǔ)備為若干國(guó)家提供流動(dòng)性，再由這些國(guó)家在跨境貿(mào)易中以人民幣進(jìn)行結(jié)算。例如1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府就曾在IMF安排的框架內(nèi)，通過雙邊渠道向泰國(guó)等國(guó)提供了總額超過40億美元的援助。再就是通過廣泛的雙邊貨幣互換，建立人民幣全球清算網(wǎng)絡(luò)，并嘗試設(shè)置人民幣離岸交易中心。

到目前為止，中國(guó)人民銀行已經(jīng)和33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模超過5萬(wàn)億元，在香港、澳門、臺(tái)北以及12個(gè)境外城市建立了人民幣結(jié)算中心。今年10月習(xí)近平主席訪英期間，中國(guó)銀行還宣布在倫敦設(shè)立中行倫敦交易中心，全面覆蓋歐洲和美洲的離岸人民幣、外匯、貴金屬、商品、債券以及其他衍生品的報(bào)價(jià)和交易。中國(guó)人民銀行亦嘗試在倫敦發(fā)行不超過50億元人民幣的一年期央行票據(jù)，以為海外投資者提供高品質(zhì)的人民幣抵押品。這是央行第一次在境外發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的票據(jù)，對(duì)推動(dòng)跨境貿(mào)易和投資的便利化具有積極意義。這些都是在雙邊框架下推進(jìn)人民幣國(guó)際化的努力。

至于多邊框架內(nèi)的嘗試，則以加入SDR為中心。這一倡議在2010年就已提出，隨后圍繞人民幣是否符合“可自由使用貨幣”的定義，進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)5年的博弈，最終在2015年“過線”。假如加入SDR的申請(qǐng)最終獲得通過，人民幣自然也將有更多的機(jī)會(huì)和條件去充當(dāng)重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

三聯(lián)生活周刊：談到SDR的問題，IMF近期就將審議是否將人民幣正式納入SDR儲(chǔ)備貨幣籃子。能否請(qǐng)你再進(jìn)一步分析一下此舉的意義和實(shí)效？

安徽省淮北市一家服裝廠的女工在加工出口到歐盟的服裝產(chǎn)品

周小康：首先來(lái)看SDR的緣起。1969年歐洲主要大國(guó)以及日本在和美國(guó)協(xié)商建立該體系時(shí)，初衷是解決布雷頓森林體系下流動(dòng)性不足的問題;因此建立了一套新的核算標(biāo)準(zhǔn)，試圖用虛擬的SDR來(lái)取代美元執(zhí)行平衡國(guó)際收支逆差、充當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)等職能。但因?yàn)檎麄€(gè)體系過于復(fù)雜，在布雷頓森林體系崩潰之后，SDR并沒有如IMF當(dāng)初所預(yù)期的那樣，取代美元成為國(guó)際通貨。目前SDR在全球外匯儲(chǔ)備中也只占不到4%的份額。

但SDR也絕非毫無(wú)價(jià)值?！翱勺杂墒褂秘泿拧边@個(gè)重要的資質(zhì)名義，對(duì)投資者的心理顯然是有影響的。一旦人民幣獲準(zhǔn)納入SDR，根據(jù)中國(guó)目前的貿(mào)易規(guī)模，其在儲(chǔ)備貨幣籃子中的權(quán)重可能超過日元，此舉對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備市場(chǎng)部分轉(zhuǎn)向以人民幣存儲(chǔ)有一定的刺激作用，對(duì)中國(guó)提升在IMF的話語(yǔ)權(quán)也會(huì)有幫助。

另一項(xiàng)不可不提的問題是加入SDR對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革和開放的意義。在歷史上，任何一種貨幣意圖成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，都須滿足經(jīng)濟(jì)總量可觀、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、政府政策支持、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)并高度開放等一系列條件。長(zhǎng)期以來(lái)，IMF對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量以及商品和服務(wù)的出口都持認(rèn)可態(tài)度，但在金融市場(chǎng)的開放性，特別是匯率開放程度以及直接融資市場(chǎng)的管理方面，雙方的標(biāo)準(zhǔn)存在一定歧異。此次為爭(zhēng)取加入SDR，中國(guó)政府表現(xiàn)出了極大的熱情，包括央行在今年8月一次性糾偏人民幣匯率，以及“十三五”《規(guī)劃建議》中關(guān)于在2020年實(shí)現(xiàn)資本賬戶全面開放的目標(biāo)，這些都在向國(guó)際社會(huì)釋放積極信號(hào)。當(dāng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，同時(shí)人民幣國(guó)際化進(jìn)程需要國(guó)際支持的時(shí)候，提升開放程度、完善法律規(guī)則的重要性將會(huì)進(jìn)一步凸顯。包括監(jiān)管水平和信息開放程度，對(duì)利益相關(guān)者的決策都是非常重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。只有在中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)一步和全球性金融市場(chǎng)對(duì)接之后，人民幣國(guó)際化才能獲得更大的空間和機(jī)遇。

三聯(lián)生活周刊：你提到了SDR沒能取代美元作為基本國(guó)際通貨。那么美元作為貨幣錨的職能，是否會(huì)在相當(dāng)程度上削弱人民幣國(guó)際化的影響？

周小康：貨幣錨職能只是問題的一個(gè)方面，還有另一項(xiàng)新情況值得格外關(guān)注。當(dāng)我們?cè)?009年提出人民幣國(guó)際化的大目標(biāo)時(shí)，一個(gè)重要的出發(fā)點(diǎn)是美元處于弱勢(shì)，中國(guó)需要采取措施來(lái)減少美元外匯儲(chǔ)備的增加，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但到了2015年，情況發(fā)生了驚人的逆轉(zhuǎn)：自2014年7月以來(lái)，美元開啟了新一輪的升值周期，創(chuàng)下2003年以來(lái)的新高。頁(yè)巖油革命的爆發(fā)不僅使美國(guó)由能源進(jìn)口國(guó)變?yōu)槌隹趪?guó)（到2020年可能成為全球第一大原油生產(chǎn)國(guó)），而且給能源市場(chǎng)帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性沖擊，推動(dòng)了資金回流。歐洲和日本央行采取的量化寬松措施，也在間接托高美元。盡管美元升值可能給出口帶來(lái)負(fù)面影響，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率目前仍處于高位。

換言之，與2009年時(shí)欠發(fā)達(dá)國(guó)家樂于將美元資產(chǎn)置換為其他幣種資產(chǎn)的情形不同，今天的中國(guó)在布局人民幣國(guó)際化時(shí)，遭遇的可能是強(qiáng)勢(shì)美元的挑戰(zhàn)。以復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，配合華盛頓在政治、外交和安全領(lǐng)域的巨大影響力，美元在世界相當(dāng)一部分地區(qū)將比人民幣更受歡迎。而在中國(guó)進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)的同時(shí)，政府是否有足夠的金融資源對(duì)沖離岸人民幣匯率的波動(dòng)，將是非?，F(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)?？陀^而言，與五六年前相比，當(dāng)前的國(guó)際金融格局對(duì)加速推進(jìn)人民幣國(guó)際化提出的挑戰(zhàn)更大。