• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國(guó)A股市場(chǎng)交易量信號(hào)的差異性研究

    2015-11-24 20:15:15徐加根孫文佳牛鋒
    財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究 2015年7期

    徐加根 孫文佳 牛鋒

    摘 要:已有研究表明,量?jī)r(jià)關(guān)系對(duì)于不同類(lèi)型的股票在不同市場(chǎng)階段呈現(xiàn)出不同的特征。本文利用技術(shù)分析指標(biāo)描述股票短期漲跌趨勢(shì),發(fā)現(xiàn)上漲放量有助于抬高股票收益率,下跌放量則會(huì)壓低股票收益率。通過(guò)對(duì)不同股本規(guī)模和信息透明程度樣本的分析,發(fā)現(xiàn)了交易量信號(hào)的異質(zhì)性。即大市值的股票上漲放量信號(hào)略強(qiáng)于小市值股票,而后者的下跌放量信號(hào)明顯強(qiáng)于前者;信息透明程度較高時(shí)交易量信號(hào)較為一致,信息透明程度較低時(shí)短期趨勢(shì)在識(shí)別交易量信號(hào)中的作用可能失效。本文在對(duì)股票交易量信號(hào)差異解釋的基礎(chǔ)上,為短線交易提供了新的建議。

    關(guān)鍵詞:股票收益率;交易量信號(hào):量?jī)r(jià)關(guān)系;股本規(guī)模;信息透明程度

    中圖分類(lèi)號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    文章編號(hào):1000-176X(2015)07-0052-06

    一、引 言

    股票市場(chǎng)中交易量通常與價(jià)格波動(dòng)存在密切的關(guān)系,在證券市場(chǎng)領(lǐng)域也占據(jù)著重要地位。現(xiàn)有投資理論普遍認(rèn)為,成交量是推動(dòng)股價(jià)上漲的原動(dòng)力,通過(guò)其增減速度可以推斷多空雙方的博弈力量,并對(duì)股價(jià)的未來(lái)波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。同時(shí),成交價(jià)對(duì)應(yīng)著交易量的變動(dòng),因此,成交量能夠?qū)r(jià)格形態(tài)進(jìn)行驗(yàn)證。量?jī)r(jià)之間的這種關(guān)聯(lián)性趨勢(shì)規(guī)律表現(xiàn)為量?jī)r(jià)同向、量?jī)r(jià)背離等不同的市場(chǎng)現(xiàn)象。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)量?jī)r(jià)變動(dòng)從不同角度進(jìn)行了解釋?zhuān)琈orse[1]提出的“信息不對(duì)稱(chēng)理論”,解釋了大交易量之后的價(jià)格慣性,認(rèn)為股票交易產(chǎn)生于擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者與不知情投資者之間,成交量的大小度量了信息不對(duì)稱(chēng)程度,而未公開(kāi)信息越多,股價(jià)越傾向維持之前的變化趨勢(shì)。Campbell等[2]提出的“資產(chǎn)配置理論”則對(duì)高交易量后的價(jià)格反轉(zhuǎn)進(jìn)行了解釋?zhuān)J(rèn)為非股票資產(chǎn)的收益波動(dòng)可能促使投資者對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)而導(dǎo)致大交易量,資產(chǎn)配置結(jié)束后,股票價(jià)格傾向恢復(fù)到之前的價(jià)格水平。二者從不同角度對(duì)大交易量的成因進(jìn)行了解釋?zhuān)衅浜侠硇缘驾^為片面。

    我國(guó)股票市場(chǎng)同時(shí)存在信息不對(duì)稱(chēng)和資產(chǎn)配置的影響。首先,股票市場(chǎng)尚不成熟,上市公司信息透明程度參差不齊。其次,貨幣政策調(diào)整后的股市波動(dòng)顯示了資產(chǎn)配置對(duì)股市的影響,但對(duì)不同股本規(guī)模產(chǎn)生的影響存在差異。因此,經(jīng)典分析方法對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性有待斟酌。當(dāng)前投資策略普遍認(rèn)為,股票價(jià)格的有效變動(dòng)必須有成交量配合,正確把握交易量蘊(yùn)含的市場(chǎng)信號(hào),才能做到“低吸高拋”。但是,對(duì)于不同類(lèi)型的股票以及不同的漲跌階段,成交量的放大和收縮可能透露不同的市場(chǎng)信息。鑒于當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)的復(fù)雜性,對(duì)上市公司進(jìn)行合理分類(lèi),厘清股票交易量對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的信號(hào)作用,為投資者正確識(shí)別市場(chǎng)信息以及監(jiān)管部門(mén)完善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)具有重要的研究?jī)r(jià)值。

    二、文獻(xiàn)綜述

    量?jī)r(jià)變動(dòng)關(guān)系作為投資者密切關(guān)注的對(duì)象,也成為許多學(xué)派的研究熱點(diǎn)?,F(xiàn)有研究中,Granger因果關(guān)系通常被用來(lái)檢驗(yàn)股票交易量和股票價(jià)格之間的預(yù)測(cè)關(guān)系。趙振全和薛豐慧[3]通過(guò)股票市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)上海、香港的交易量都可以解釋收益率。類(lèi)似結(jié)論同樣存在于高頻數(shù)據(jù)中,李夢(mèng)玄和周義[4]利用交易日內(nèi)每五分鐘指數(shù)價(jià)格序列以及對(duì)應(yīng)的交易量序列,認(rèn)為滬深兩市的日內(nèi)交易量對(duì)日內(nèi)收益具有預(yù)測(cè)作用??梢?jiàn),股票交易量的特征代表著某種市場(chǎng)信息,對(duì)預(yù)測(cè)股票后續(xù)價(jià)格波動(dòng)具有重要作用。

    現(xiàn)有研究表明信息透明程度不同的股票在量?jī)r(jià)關(guān)系上可能存在不同的表現(xiàn)。中國(guó)滬深兩市仍屬于非有效的金融市場(chǎng),內(nèi)幕交易通常會(huì)對(duì)收益率和成交量形成巨大影響。唐齊鳴和張學(xué)功[5]選取五家因內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)處罰的股票,Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果卻顯示,內(nèi)幕交易股票僅存在由收益到成交量的單向因果關(guān)系。鄭方鑣等[6]發(fā)現(xiàn),在牛市和熊市中,在高成交量的交易日之后,信息不對(duì)稱(chēng)程度較高的股票,其收益率與信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的股票相比,更傾向于表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)。

    此外,許多研究證實(shí)我國(guó)股市中的量?jī)r(jià)關(guān)系并不固定。李麗[7]利用ARCH和DCC-GARCH模型發(fā)現(xiàn)股價(jià)和成交量序列存在顯著的正相關(guān)性,但相關(guān)系數(shù)是時(shí)變的,并且具有很強(qiáng)的波動(dòng)性。郭梁和周煒星[8]使用分筆高頻數(shù)據(jù)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),中國(guó)股市成交價(jià)格波動(dòng)和成交量之間的相關(guān)關(guān)系為一非線性凸函數(shù),當(dāng)歸一化成交量較高時(shí),價(jià)格變化的絕對(duì)值與成交量之間呈正相關(guān)性,當(dāng)歸一化成交量較低時(shí),呈反常的負(fù)相關(guān)性。交易量與股票價(jià)格的關(guān)系還會(huì)受到其他許多因素的影響。范從來(lái)和徐科軍[9]發(fā)現(xiàn)對(duì)于規(guī)模較小的公司股票來(lái)說(shuō),交易量的這一指標(biāo)作用較為明顯。但是,對(duì)于規(guī)模較大的公司股票來(lái)說(shuō),交易量的預(yù)測(cè)作用并不明顯。王杉和宋逢明[10]發(fā)現(xiàn)單位交易量引起的價(jià)格變化與股票價(jià)格水平的平方正相關(guān),與股票的流通市值負(fù)相關(guān)。

    現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中的量?jī)r(jià)關(guān)系的研究結(jié)論不一,其中重要的原因是忽略了股本規(guī)模、信息透明程度等因素上的差異對(duì)交易量信號(hào)的影響。此外,在計(jì)量方法上,已有研究為分析不同經(jīng)濟(jì)條件下的量?jī)r(jià)關(guān)系,通常對(duì)整體樣本切割成塊[11],犧牲了樣本信息,損失了量?jī)r(jià)關(guān)系的準(zhǔn)確性。并且,利用普通最小二乘法對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行估計(jì)時(shí),得到的是二者之間的“平均”相關(guān)程度,也會(huì)錯(cuò)估真實(shí)的量?jī)r(jià)關(guān)系。并且,交易量與收益率存在互為因果關(guān)系,使用最小二乘法估計(jì)可能導(dǎo)致異方差等問(wèn)題,錢(qián)爭(zhēng)鳴和郭鵬輝[12]提出使用分位數(shù)回歸方法有效避免了這一問(wèn)題。

    本文的創(chuàng)新之處在于:首先,在已有研究的基礎(chǔ)上,按照股本規(guī)模和信息透明程度對(duì)樣本股票進(jìn)行分類(lèi),消除股本規(guī)模及信息對(duì)稱(chēng)程度差異對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系造成的混淆。其次,利用技術(shù)分析指標(biāo)表示個(gè)股漲跌趨勢(shì),通過(guò)引入二元變量對(duì)不同漲跌階段的量?jī)r(jià)關(guān)系進(jìn)行了解讀。最后,采用分位數(shù)回歸方法,分析交易量在股票不同收益率水平下的信號(hào)差異。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本及數(shù)據(jù)

    本研究采用中證指數(shù)考察我國(guó)滬深股市的量?jī)r(jià)關(guān)系。鄭方鑣等[6] 、范從來(lái)和徐科軍[9] 以及王杉和宋逢明[10]的研究表明,我國(guó)股市中的量?jī)r(jià)關(guān)系對(duì)于不同股本規(guī)模和信息不對(duì)稱(chēng)程度的上市公司有著不同的表現(xiàn)。本文以這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行選取和分類(lèi),以期得到不同類(lèi)型股票的量?jī)r(jià)特征。

    股本規(guī)模方面,本文分別使用中證100指數(shù)和中證500指數(shù)不同股本規(guī)模的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)。其中,中證100指數(shù)是從滬深300指數(shù)樣本股中挑選規(guī)模最大的100只股票組成樣本股,能夠綜合反映滬深證券市場(chǎng)中最具市場(chǎng)影響力的一批大市值公司的整體狀況,中證500指數(shù)的樣本選擇在剔除了規(guī)??壳暗墓善钡幕A(chǔ)上選取流動(dòng)性較好的500只股票,能夠綜合反映我國(guó)股市小市值公司的整體狀況。

    信息不對(duì)稱(chēng)程度方面,Lang [13]以及Leuz和Verrecchia [14]以各股票在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)的股價(jià)波動(dòng)作為信息不對(duì)稱(chēng)程度的替代指標(biāo),但事實(shí)上,即便同一股票在不同時(shí)期所受市場(chǎng)信息影響也有所不同,本文采用過(guò)去5日的收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為短期內(nèi)信息透明程度的衡量指標(biāo),以短期波動(dòng)前10%和后10%的數(shù)據(jù)分別作為信息透明與信息非透明的樣本。

    為盡可能豐富樣本數(shù)據(jù),降低市場(chǎng)異?,F(xiàn)象的影響,從而更加有效地呈現(xiàn)真實(shí)的量?jī)r(jià)關(guān)系。本文結(jié)合兩個(gè)指數(shù)的發(fā)布時(shí)間,剔除部分缺失數(shù)據(jù)后,真實(shí)研究區(qū)間為2007年1月15日至2013年12月31日,基本涵蓋我國(guó)股市牛市、熊市已經(jīng)平衡震蕩的市場(chǎng)階段。本文采用的指數(shù)收益率和交易量均為日交易數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源為RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)變量選取

    1.被解釋變量

    日收益(Dretnd):為指數(shù)不考慮現(xiàn)金紅利的個(gè)股回報(bào)率乘以100,單位為百分點(diǎn)。

    2.解釋變量

    交易量(vol):為指數(shù)權(quán)重股的每日交易量,單位為10億股,描述各股票當(dāng)日的交易活躍程度。

    虛擬變量up和down:為對(duì)各股票的短期不同漲跌趨勢(shì)進(jìn)行度量,文章借助技術(shù)分析工具,利用5日K指標(biāo)

    kvalue的計(jì)算中,若無(wú)前一日kvalue,則用50來(lái)代替。衡量個(gè)股超買(mǎi)超賣(mài)狀況,數(shù)值在90以上為超買(mǎi)狀態(tài),虛擬變量up取值為1,否則為0。對(duì)于虛擬變量down,K指標(biāo)數(shù)值在10以下為超賣(mài)狀態(tài),虛擬變量取值為1,否則為0。變量取值具體計(jì)算方法如式(1)—式(4)所示:

    RSNn=(Cn-Ln)/(Hn-Ln)×100(1)

    其中,Cn為第n日收盤(pán)指數(shù);Ln為n日內(nèi)的最低收盤(pán)指數(shù);Hn為n日內(nèi)的最高收盤(pán)指數(shù)。

    kvaluen=13RSVn+23kvaluen-1(2)

    up=1 kvalue≥900 其它(3)

    down=1 kvalue≤100 其它(4)

    (三)模型設(shè)定

    “追漲殺跌”是股票投資中常見(jiàn)的市場(chǎng)行為,從短期來(lái)看,在市場(chǎng)上升階段,成交量的放大意味著市場(chǎng)信心的增強(qiáng),對(duì)收益率飆升起到“推波助瀾”的作用。在市場(chǎng)下跌階段,成交量的增加意味著悲觀情緒的蔓延,會(huì)進(jìn)一步壓低股票收益。由于不同漲跌階段下交易量釋放的市場(chǎng)信號(hào)不同,本文引入表示不同漲跌階段的虛擬變量,對(duì)量?jī)r(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展:

    Dretnd=β0+β1vol+β2vol×up+β3vol×down(5)

    其中,β1表示平衡市中成交量變化對(duì)股票成交量的影響,β2和β3分別衡量了超買(mǎi)和超賣(mài)狀態(tài)下成交量信號(hào)的差異。為更加直觀地得到各系數(shù)的擬合結(jié)果,將模型變形為:

    Dretnd=β0+β1(vol-vol×up-vol×down)+βupup×vol+βdowndown×vol(6)

    震蕩階段、超買(mǎi)狀態(tài)和超賣(mài)狀態(tài)下交易量的放大對(duì)股市收益率的影響分別用系數(shù)β1、βup=β1+β2和βdown=β1+β3衡量。參數(shù)估計(jì)值的符號(hào)表明在對(duì)應(yīng)狀態(tài)下交易量的放大對(duì)收益率的作用,系數(shù)絕對(duì)值的大小反映對(duì)應(yīng)狀態(tài)下交易量信號(hào)的強(qiáng)弱。

    此外,在不同的收益率高位,由于投資者對(duì)股票未來(lái)走勢(shì)的信心不同,交易量變化對(duì)收益率的推動(dòng)或抑制作用也存在著差異。本文選取被解釋變量80%、50%和20%三個(gè)分位點(diǎn),利用分位回歸方法對(duì)交易量的信號(hào)差異進(jìn)行了探討。不同分位點(diǎn)回歸系數(shù)的確定可以通過(guò)下面的最小化問(wèn)題來(lái)定義:

    minβ∑Dretnd>x′βqDretnd-x′β+∑Dretnd

    其中,x為方程(7)中的自變量,β為對(duì)應(yīng)系數(shù),q為設(shè)定的分位數(shù),分別設(shè)為80%、50%和20%。

    四、結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    通過(guò)表1中樣本收益率與成交量的數(shù)據(jù)特征可以看出,在本文研究區(qū)間內(nèi)小盤(pán)股的收益率和成交量均值均大于大盤(pán)股股票,并且波動(dòng)性更高。兩支指數(shù)收益率和成交量峰度值均明顯大于3,呈現(xiàn)出金融數(shù)據(jù)典型的尖峰厚尾的特征,收益率偏度小于0,具有略微的左偏特征。傳統(tǒng)OLS估計(jì)建立在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布上的假設(shè)檢驗(yàn)缺乏穩(wěn)健性,而基于不同分位點(diǎn)的分位數(shù)回歸對(duì)極端值具有更強(qiáng)的耐抗性,能夠提供更加完整準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果。

    (二)相關(guān)性分析及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    該部分利用Spearman相關(guān)系數(shù)對(duì)收益率與成交量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了度量。表2中的相關(guān)系數(shù)顯示,無(wú)論對(duì)于CSI 100中的大盤(pán)股還是CSI 500中的小盤(pán)股股票,收益率與交易量總體均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性,相關(guān)系數(shù)在0.2左右。在對(duì)短期趨勢(shì)進(jìn)行區(qū)分后,二者的相關(guān)性在不同的短期趨勢(shì)下符號(hào)相反,說(shuō)明了短期趨勢(shì)在量?jī)r(jià)關(guān)系研究中的重要作用。同時(shí),對(duì)于不同股本規(guī)模的股票樣本,相同的趨勢(shì)下收益率與成交量相關(guān)性強(qiáng)弱及顯著性均表現(xiàn)出明顯的不同。

    為了防止模型存在偽回歸問(wèn)題,該部分對(duì)兩支指數(shù)的收益率和交易量序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn),表3為兩支指數(shù)的收益率和交易量序列ADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值。結(jié)果顯示,ADF檢驗(yàn)均拒絕了數(shù)據(jù)存在單位根的原假設(shè),說(shuō)明時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)。

    (三)回歸分析

    該部分分別利用OLS方法和分位數(shù)回歸方法分別對(duì)模型(6)的系數(shù)進(jìn)行了估計(jì),表4中,QR_80、QR_50、QR_20分別表示80%、50%和20%分位數(shù)的回歸結(jié)果。

    表4中的不同分位點(diǎn)下的回歸結(jié)果顯示,vivol、upvol和downvol的系數(shù)在20%、50%以及80%的分位數(shù)下均存在明顯差異,甚至正負(fù)性發(fā)生改變。對(duì)不同分位數(shù)回歸系數(shù)差異性的F檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè),

    中證100數(shù)據(jù)中,對(duì)vivol、upvol和downvol的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為32.5700、6.9800和5.5300;對(duì)于中證500,F(xiàn)值分別為8.7400、3.2200和4.5500,均在5%的水平下拒絕了不同分位點(diǎn)下系數(shù)相等的原假設(shè)。這一結(jié)果也驗(yàn)證了本文采用分位數(shù)回歸方法研究量?jī)r(jià)關(guān)系的恰當(dāng)性。通過(guò)對(duì)表4的回歸結(jié)果分析可以看出:

    第一,無(wú)論是中證100指數(shù)還是中證500指數(shù),OLS回歸和分位數(shù)回歸的結(jié)果均顯示upvol系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正,說(shuō)明上漲階段換手率的增加能夠抬高股票收益率。但在下跌階段,除少數(shù)分位點(diǎn)外,兩個(gè)股票指數(shù)downvol的系數(shù)均顯著為負(fù),說(shuō)明下跌階段交易量放大會(huì)進(jìn)一步壓低了股票收益率。由于在不同的市場(chǎng)階段,交易量的變動(dòng)會(huì)傳遞出截然相反的市場(chǎng)信息,單純檢驗(yàn)交易量與收益率之間的相關(guān)關(guān)系可能存在較大的謬誤,這也驗(yàn)證了在量?jī)r(jià)模型中加入趨勢(shì)因素的合理性。這一結(jié)果同樣說(shuō)明,一旦短期趨勢(shì)形成,對(duì)于逐漸放量的股票,“追漲殺跌”的短線投資策略在我國(guó)股票投資,尤其是大盤(pán)股投資中具有一定的有效性。

    第二,從不同的分位點(diǎn)來(lái)看,大盤(pán)股股票交易量信號(hào)呈現(xiàn)出一致性趨勢(shì)。在短期上漲階段,大盤(pán)股交易量信號(hào)隨著分位點(diǎn)的提高逐漸增強(qiáng)(upvol系數(shù)從0.1984上升到0.3212),說(shuō)明在收益率的高位投資者情緒高漲,上漲放量作用更強(qiáng)。這一結(jié)果說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者存在的“跟風(fēng)現(xiàn)象”,對(duì)于高收益股票過(guò)分追捧容易導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成。在短期下跌階段,隨著分位點(diǎn)的提高放量信號(hào)總體呈逐漸減弱趨勢(shì)。在收益率的低位,成交量放大對(duì)收益率的抑制作用更強(qiáng),說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)低收益股票容易產(chǎn)生市場(chǎng)恐慌,較強(qiáng)的投機(jī)傾向延誤了價(jià)格的合理回歸。當(dāng)利用K指標(biāo)無(wú)法確定短期趨勢(shì)的情況下,分位數(shù)回歸的結(jié)果傳遞出更加重要的信息。在收益率的高分位點(diǎn),系數(shù)為正,放量能夠進(jìn)一步抬升收益率,但在低分位點(diǎn)系數(shù)為負(fù),反而會(huì)壓低收益率。與此不同的是,小盤(pán)股在不同分位點(diǎn)的放量信號(hào)相對(duì)平穩(wěn)。

    (四)交易量信號(hào)存在的差異

    股本規(guī)模方面,通過(guò)對(duì)表3中兩類(lèi)樣本回歸系數(shù)的對(duì)比發(fā)現(xiàn),在短期上漲階段,中證100指數(shù)的放量信號(hào)(大致介于0.2000—0.3200之間)強(qiáng)于中證500指數(shù)(介于0.1000—0.1900之間)。但是在短期下跌階段,中證500指數(shù)的放量信號(hào)(介于-0.5300—-0.9200之間)則明顯強(qiáng)于中證100(介于-0.0200—-0.4600之間),這一結(jié)果顯示了交易量信號(hào)在不同股本規(guī)模的股票中存在的非對(duì)稱(chēng)性。中證100的成分股多為大型工業(yè)企業(yè)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu),是機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有對(duì)象。在市場(chǎng)上升階段,市場(chǎng)對(duì)交易量變動(dòng)容易形成一致性預(yù)期,相對(duì)于小盤(pán)股股票,同樣的交易量變化能夠?qū)κ找媛试斐筛佑行У挠绊?。并且由于大盤(pán)股的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性高,市場(chǎng)下跌階段的抗跌能力更強(qiáng)。而對(duì)于中證500指數(shù),成分股為滬深兩市小市值公司的代表,本身波動(dòng)率要大于大盤(pán)股票,在市場(chǎng)的下跌階段,更容易遭受悲觀情緒的影響[15]。

    信息透明程度方面,通過(guò)比較不同收益率分位點(diǎn)的交易量信號(hào)波動(dòng),我們發(fā)現(xiàn),無(wú)論是中證100指數(shù)還是中證500指數(shù),信息不透明階段的信號(hào)波動(dòng)都明顯強(qiáng)于信息透明階段的樣本。更為重要的差異體現(xiàn)在上漲放量信號(hào)上,對(duì)于信息透明階段,上漲階段交易量的放大在各收益率分位點(diǎn)均對(duì)收益率有正向作用。但對(duì)于在信息不透明階段,上漲放量在較低分位點(diǎn)(收益率為負(fù))能夠抬高指數(shù)收益率,但隨著分位點(diǎn)的提高上漲放量信號(hào)逐漸變小直至為負(fù)。這一現(xiàn)象說(shuō)明了,在估值震蕩比較劇烈的階段,投資者尚未充分消化市場(chǎng)信息,因此,對(duì)于交易量變動(dòng)較難形成一致性預(yù)期,由于對(duì)短期趨勢(shì)信心不足,上漲趨勢(shì)中的交易量信號(hào)也呈現(xiàn)出不穩(wěn)定性。

    五、小 結(jié)

    通過(guò)加入趨勢(shì)虛擬變量對(duì)傳統(tǒng)量?jī)r(jià)模型進(jìn)行擴(kuò)展,結(jié)果顯示了結(jié)合短期漲跌趨勢(shì)在交易量信號(hào)識(shí)別中的必要性。同時(shí),對(duì)不同股本規(guī)模和信息透明程度的數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示,交易量信號(hào)在不同數(shù)據(jù)樣本之間存在較大差異。結(jié)論對(duì)于投資者正確識(shí)別交易量信號(hào)具有以下啟示:

    第一,股票市場(chǎng)中,甄別短期趨勢(shì)對(duì)于正確識(shí)別交易量信號(hào)具有重要作用。本文在依據(jù)K指標(biāo)對(duì)股票短期趨勢(shì)進(jìn)行判斷的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn),上漲階段交易量的放大能夠釋放出收益率上揚(yáng)的積極信號(hào),而下跌階段的放量則會(huì)壓低股票收益。因此,簡(jiǎn)單依賴(lài)交易量的變動(dòng)方向可能混淆真實(shí)的市場(chǎng)信號(hào),而股票的短期趨勢(shì)為投資者提供了良好的輔助工具。對(duì)于量化交易投資者,追逐上漲放量的股票(尤其是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的大盤(pán)股股票),往往能夠帶來(lái)更高收益。

    第二,交易量信號(hào)的強(qiáng)弱與股票收益率的分位點(diǎn)密切相關(guān)。實(shí)證結(jié)果顯示,我國(guó)股票投資者具有明顯的“跟風(fēng)現(xiàn)象”,在不同收益率的高位,交易量信號(hào)的強(qiáng)弱存在較大的差異。尤其在利用技術(shù)指標(biāo)無(wú)法確定短期漲跌趨勢(shì)時(shí),交易量的放大會(huì)呈現(xiàn)出相反的效果。在收益率的高位,即便短期趨勢(shì)尚未形成,一旦交易量呈現(xiàn)放大趨勢(shì),投資者的追捧也會(huì)使股票在短期內(nèi)上揚(yáng)。但在收益率的低位,交易量的放大更有可能顯示了悲觀情緒的蔓延,會(huì)在短期內(nèi)壓低股票收益率。投資者在利用交易量對(duì)收益率波動(dòng)進(jìn)行判斷時(shí),結(jié)合即時(shí)的收益率數(shù)值能夠得更加準(zhǔn)確的交易量信號(hào)。

    第三,對(duì)于不同股本規(guī)模的股票,交易量信號(hào)存在明顯的不對(duì)稱(chēng)性。數(shù)據(jù)顯示,在市場(chǎng)上升階段,股本規(guī)模較大的股票放量信號(hào)更強(qiáng)。相對(duì)于小市值公司,大盤(pán)股經(jīng)營(yíng)信息更加公開(kāi),投資者對(duì)其預(yù)期更加一致,交易量變動(dòng)更加有效地推動(dòng)股價(jià)波動(dòng)。而小盤(pán)股股票,由于所受市場(chǎng)干擾因素較多,且不同股票之間表現(xiàn)差異較大,交易量變動(dòng)對(duì)整體收益率傳遞的信號(hào)略弱。在市場(chǎng)下跌階段,大市值公司由于其經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性,抗跌能力強(qiáng),相比而言,小市值股票由于更容易遭到市場(chǎng)負(fù)面信息的影響,大量拋售引發(fā)的交易量放大會(huì)迅速壓低股票收益。

    第四,在信息透明程度異常的階段,交易量信號(hào)同樣會(huì)產(chǎn)生顯著的差異。信息透明程度較高時(shí),交易量信號(hào)隨收益率分位點(diǎn)的變動(dòng)幅度較小,結(jié)合短期趨勢(shì)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行較好的識(shí)別。但信息透明程度較差時(shí),交易量信號(hào)受收益率分位點(diǎn)的影響較大,并且上漲放量在不同分位點(diǎn)也會(huì)傳遞不同的信號(hào)。這一發(fā)現(xiàn)說(shuō)明,在股票歷史的收益波動(dòng)較大時(shí),由于市場(chǎng)信心不足,結(jié)合短期趨勢(shì)在判斷交易量信號(hào)時(shí)可能失效,需要在市場(chǎng)信息充分吸收之后才能對(duì)收益率變動(dòng)進(jìn)行良好預(yù)測(cè)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Morse, D. Asymmetrical Information in Securities Markets and Trading Volume[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1980,15(5):1129-1148.

    [2] Campbell,J.Y.,Sanford,J.G.,Jiang,W. Trading Volume and Serial Correlation in Stock Returns[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1993,108(4): 905-939.

    [3] 趙振全, 薛豐慧. 股票市場(chǎng)交易量與收益率動(dòng)態(tài)影響關(guān)系的計(jì)量檢驗(yàn): 國(guó)內(nèi)與國(guó)際股票市場(chǎng)比較分析[J]. 世界經(jīng)濟(jì), 2005,(11):64-70.

    [4] 李夢(mèng)玄,周義. 基于高頻數(shù)據(jù)的中國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策, 2009,(3):132-133.

    [5] 唐齊鳴,張學(xué)功. 基于內(nèi)幕交易下的中國(guó)股市量?jī)r(jià)因果關(guān)系分析[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究, 2005,(6):95-100.

    [6] 鄭方鑣, 吳超鵬, 吳世農(nóng). 股票成交量與收益率序列相關(guān)性研究——來(lái)自中國(guó)股市的實(shí)證證據(jù)[J]. 金融研究, 2007,(3):140-151.

    [7] 李麗.基于ARMA-GARCH 模型的股市量?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策, 2011,(4):144-146.

    [8] 郭梁,周煒星. 基于高頻數(shù)據(jù)的中國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系研究[J]. 管理學(xué)報(bào), 2010,(8):1242-1247.

    [9] 范從來(lái), 徐科軍. 中國(guó)股票市場(chǎng)收益率與交易量相關(guān)性的實(shí)證分析[J]. 管理世界, 2002,(7):31-36.

    [10] 王杉, 宋逢明.中國(guó)股票市場(chǎng)的簡(jiǎn)單量?jī)r(jià)關(guān)系模型[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào), 2006,(4):65-72.

    [11] 甘元霞, 譚碩. 中國(guó)A股市場(chǎng)效率變遷——基于滬深指數(shù)量?jī)r(jià)關(guān)系的研究[J]. 投資研究, 2013,(1):139-147.

    [12] 錢(qián)爭(zhēng)鳴, 郭鵬輝. 上海證券交易市場(chǎng)量?jī)r(jià)關(guān)系的分位回歸分析[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究, 2007,(10):141-150.

    [13] Lang,M.L. Cross-Sectional Determinants of Analysis Ratings of Corporate Disclosures[J]. Journal of Accounting Research, 1993,31(2):246-271.

    [14] Leuz,C.,Verrecchia,R. The Economic Consequences of Increased Disclosure[J]. Journal of Accounting Research, 2000,38(3):91-124.

    [15] 王志強(qiáng),吳風(fēng)博,黃芬紅.中國(guó)股市波動(dòng)率異象的存在性、持續(xù)性和差異性[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2014,(9):45-53.

    (責(zé)任編輯:孟 耀)

    午夜免费观看网址| 在线播放国产精品三级| 1024香蕉在线观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 国内精品久久久久精免费| 一级片免费观看大全| 免费电影在线观看免费观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 精品久久久久久,| 两个人看的免费小视频| 女警被强在线播放| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美国产精品va在线观看不卡| 正在播放国产对白刺激| 成年免费大片在线观看| 俺也久久电影网| 免费高清在线观看日韩| 深夜精品福利| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产精品一区二区精品视频观看| 黑人操中国人逼视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 免费人成视频x8x8入口观看| 男女下面进入的视频免费午夜 | 99re在线观看精品视频| 大型黄色视频在线免费观看| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲欧美激情综合另类| 国产精品 国内视频| 日韩三级视频一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 日本成人三级电影网站| 9191精品国产免费久久| 久久热在线av| √禁漫天堂资源中文www| 很黄的视频免费| 制服丝袜大香蕉在线| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 欧美日韩乱码在线| 丰满的人妻完整版| 精品电影一区二区在线| 亚洲最大成人中文| 久久人妻av系列| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 在线观看一区二区三区| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产伦一二天堂av在线观看| 看片在线看免费视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产真实乱freesex| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产不卡一卡二| 亚洲自拍偷在线| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲av电影不卡..在线观看| 视频区欧美日本亚洲| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 99久久国产精品久久久| 久久久久亚洲av毛片大全| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 757午夜福利合集在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 女警被强在线播放| 精品日产1卡2卡| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品卡一卡二卡四卡免费| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日韩免费av在线播放| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 色播亚洲综合网| 亚洲五月婷婷丁香| av福利片在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产久久久一区二区三区| 三级毛片av免费| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久中文字幕人妻熟女| 久久久久久久午夜电影| 国产高清有码在线观看视频 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 久久青草综合色| 亚洲av片天天在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲专区国产一区二区| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲 国产 在线| 国产免费av片在线观看野外av| 啦啦啦 在线观看视频| 成人免费观看视频高清| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 两人在一起打扑克的视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 99国产精品99久久久久| 老司机深夜福利视频在线观看| 美女国产高潮福利片在线看| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 大香蕉久久成人网| 中文字幕av电影在线播放| 日韩欧美 国产精品| 在线观看一区二区三区| 中文字幕高清在线视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 香蕉国产在线看| 99久久精品国产亚洲精品| 婷婷丁香在线五月| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 免费看美女性在线毛片视频| 制服诱惑二区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产v大片淫在线免费观看| 99久久精品国产亚洲精品| www.熟女人妻精品国产| 欧美久久黑人一区二区| 天天一区二区日本电影三级| 日韩欧美 国产精品| 搡老岳熟女国产| 亚洲中文av在线| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲人成电影免费在线| 免费在线观看亚洲国产| 正在播放国产对白刺激| 欧美乱码精品一区二区三区| 悠悠久久av| 欧美黑人精品巨大| 国产精品av久久久久免费| a在线观看视频网站| 99久久综合精品五月天人人| 啦啦啦韩国在线观看视频| av免费在线观看网站| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久中文字幕一级| 在线观看午夜福利视频| 正在播放国产对白刺激| 白带黄色成豆腐渣| 美女午夜性视频免费| 天天添夜夜摸| 亚洲成a人片在线一区二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 在线观看免费午夜福利视频| www国产在线视频色| www.熟女人妻精品国产| 国产亚洲欧美精品永久| 在线av久久热| 99久久精品国产亚洲精品| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 午夜精品久久久久久毛片777| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲精品久久国产高清桃花| 色精品久久人妻99蜜桃| 99在线视频只有这里精品首页| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲成a人片在线一区二区| 男女那种视频在线观看| 曰老女人黄片| 日韩成人在线观看一区二区三区| 亚洲自拍偷在线| 国产一区二区三区视频了| 免费看十八禁软件| 国产色视频综合| 无遮挡黄片免费观看| 黄色女人牲交| 黄频高清免费视频| 一进一出抽搐动态| 国产人伦9x9x在线观看| 女性被躁到高潮视频| 国产精品影院久久| 久久精品影院6| 亚洲精品久久国产高清桃花| 少妇的丰满在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲av美国av| 18美女黄网站色大片免费观看| 亚洲男人的天堂狠狠| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲激情在线av| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 又大又爽又粗| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 精品久久久久久久久久免费视频| 久热爱精品视频在线9| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 一进一出好大好爽视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 男女那种视频在线观看| 午夜激情av网站| 午夜福利18| 天天添夜夜摸| 日本一区二区免费在线视频| 午夜免费鲁丝| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产精品香港三级国产av潘金莲| а√天堂www在线а√下载| 桃色一区二区三区在线观看| 一级毛片精品| 亚洲专区国产一区二区| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产精品 国内视频| 成人国语在线视频| 可以在线观看毛片的网站| 久久国产精品影院| 久久人人精品亚洲av| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 午夜福利免费观看在线| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲成人久久爱视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 又黄又爽又免费观看的视频| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 2021天堂中文幕一二区在线观 | 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 久久青草综合色| 一本综合久久免费| 妹子高潮喷水视频| 欧美午夜高清在线| 国产av在哪里看| 日本黄色视频三级网站网址| 久久狼人影院| 亚洲无线在线观看| 久9热在线精品视频| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲五月天丁香| 久9热在线精品视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| 99国产精品99久久久久| 精品福利观看| 波多野结衣av一区二区av| 久久久久久久午夜电影| 久久午夜亚洲精品久久| 色综合欧美亚洲国产小说| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 男女午夜视频在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产亚洲欧美98| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 激情在线观看视频在线高清| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 在线永久观看黄色视频| or卡值多少钱| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 精品国产国语对白av| 亚洲成人精品中文字幕电影| 精品免费久久久久久久清纯| 久久久国产成人精品二区| 国产熟女xx| www日本黄色视频网| 欧美激情高清一区二区三区| 成年女人毛片免费观看观看9| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 丁香欧美五月| 欧美在线一区亚洲| 日韩欧美在线二视频| av免费在线观看网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产精品久久视频播放| www.精华液| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 色播亚洲综合网| 精品国产国语对白av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 日韩欧美 国产精品| 亚洲av熟女| svipshipincom国产片| 在线观看免费视频日本深夜| 免费看a级黄色片| а√天堂www在线а√下载| 亚洲免费av在线视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久久精品欧美日韩精品| 成人国语在线视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 欧美av亚洲av综合av国产av| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产av一区在线观看免费| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 无人区码免费观看不卡| 看免费av毛片| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲第一青青草原| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 极品教师在线免费播放| 久久久国产成人免费| 成人18禁在线播放| 欧美日韩精品网址| 午夜免费观看网址| 成年人黄色毛片网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美黄色片欧美黄色片| 中文字幕人妻熟女乱码| 丁香六月欧美| 999久久久国产精品视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 99热这里只有精品一区 | 亚洲欧美一区二区三区黑人| 99久久综合精品五月天人人| 日本成人三级电影网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 中国美女看黄片| 高清在线国产一区| 国产精品国产高清国产av| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 最近在线观看免费完整版| 99精品在免费线老司机午夜| 精品人妻1区二区| 久久久久九九精品影院| 亚洲成人免费电影在线观看| 一本久久中文字幕| 日韩中文字幕欧美一区二区| 又大又爽又粗| 熟女电影av网| 99riav亚洲国产免费| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲国产欧洲综合997久久, | 999精品在线视频| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 制服人妻中文乱码| 日本成人三级电影网站| 亚洲第一青青草原| 中文字幕人妻熟女乱码| 麻豆一二三区av精品| 999精品在线视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 精品一区二区三区四区五区乱码| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久精品人妻少妇| 欧美在线一区亚洲| 看免费av毛片| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 国产成+人综合+亚洲专区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲一码二码三码区别大吗| 免费观看精品视频网站| 午夜福利在线在线| 国产高清有码在线观看视频 | 国产成人av教育| 99国产精品一区二区三区| 岛国视频午夜一区免费看| 99久久精品国产亚洲精品| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产精品亚洲av一区麻豆| 一区二区三区激情视频| 国产黄色小视频在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3 | 久久香蕉国产精品| 99热6这里只有精品| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产精品久久久av美女十八| 久久久久国内视频| 看免费av毛片| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲精华国产精华精| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲美女黄片视频| 俺也久久电影网| 91在线观看av| 久久亚洲精品不卡| 麻豆成人午夜福利视频| 久久精品国产综合久久久| 黄色女人牲交| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 亚洲中文av在线| 十分钟在线观看高清视频www| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲一码二码三码区别大吗| 午夜激情av网站| 国产精品久久视频播放| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产视频一区二区在线看| 丝袜人妻中文字幕| 久久婷婷成人综合色麻豆| 一级作爱视频免费观看| 99国产极品粉嫩在线观看| aaaaa片日本免费| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲成a人片在线一区二区| 精品久久久久久,| 婷婷丁香在线五月| 精品国产美女av久久久久小说| 正在播放国产对白刺激| 免费高清视频大片| 中文字幕高清在线视频| 色av中文字幕| 日韩成人在线观看一区二区三区| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产激情久久老熟女| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 手机成人av网站| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 白带黄色成豆腐渣| 禁无遮挡网站| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产成人av教育| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 日韩欧美三级三区| 久久 成人 亚洲| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 一级片免费观看大全| 又紧又爽又黄一区二区| 国产熟女午夜一区二区三区| 日本五十路高清| 国产精品亚洲av一区麻豆| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲国产精品久久男人天堂| 在线免费观看的www视频| 国产99久久九九免费精品| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲av中文字字幕乱码综合 | 国产黄片美女视频| 99riav亚洲国产免费| 一区二区三区激情视频| 1024手机看黄色片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 成人三级做爰电影| 黄片小视频在线播放| 日韩大尺度精品在线看网址| 成人免费观看视频高清| 日本熟妇午夜| 视频在线观看一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产精品永久免费网站| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲午夜理论影院| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久精品91蜜桃| 日本一区二区免费在线视频| 搡老岳熟女国产| 国产av一区在线观看免费| 亚洲国产欧洲综合997久久, | 一个人观看的视频www高清免费观看 | 成人手机av| 亚洲全国av大片| 国产成人欧美在线观看| 午夜a级毛片| 狂野欧美激情性xxxx| 午夜免费成人在线视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品影院久久| www.精华液| 亚洲国产欧洲综合997久久, | av超薄肉色丝袜交足视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久狼人影院| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品国产高清国产av| 国产精华一区二区三区| x7x7x7水蜜桃| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 亚洲在线自拍视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 久久久国产成人精品二区| 国产黄片美女视频| 999久久久国产精品视频| 亚洲av熟女| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 99国产综合亚洲精品| 人人妻人人看人人澡| 日韩三级视频一区二区三区| 国产精品一区二区免费欧美| 日韩欧美一区视频在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 村上凉子中文字幕在线| x7x7x7水蜜桃| 国产精品影院久久| 亚洲人成伊人成综合网2020| www.自偷自拍.com| 国产国语露脸激情在线看| 999久久久国产精品视频| 国产麻豆成人av免费视频| 日韩免费av在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 男人舔女人的私密视频| 日韩有码中文字幕| 91字幕亚洲| av福利片在线| 91字幕亚洲| 99热6这里只有精品| 国产亚洲精品第一综合不卡| 老司机午夜十八禁免费视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 99热6这里只有精品| 波多野结衣高清无吗| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产男靠女视频免费网站| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲美女黄片视频| 婷婷丁香在线五月| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 精品高清国产在线一区| 夜夜爽天天搞| 久久精品人妻少妇| 国产精品永久免费网站| 久久久久久大精品| 亚洲五月色婷婷综合| 美女 人体艺术 gogo| 国产av一区二区精品久久| 成人欧美大片| 男女视频在线观看网站免费 | 成人免费观看视频高清| 婷婷精品国产亚洲av| 欧美日韩福利视频一区二区| avwww免费| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久亚洲真实| 亚洲专区中文字幕在线| svipshipincom国产片| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 成年版毛片免费区| 无人区码免费观看不卡| 一进一出好大好爽视频| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 黄片大片在线免费观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 午夜免费鲁丝| 欧美zozozo另类| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 欧美黄色淫秽网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产av又大| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 成人欧美大片| 精品久久久久久久末码| 亚洲真实伦在线观看| 天堂影院成人在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲熟女毛片儿| 国产精品亚洲av一区麻豆| 天堂动漫精品| 欧美不卡视频在线免费观看 | 在线国产一区二区在线| 这个男人来自地球电影免费观看| 午夜免费成人在线视频| 国产精品一区二区免费欧美| 日日干狠狠操夜夜爽| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲av电影不卡..在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产成人欧美在线观看| 99在线人妻在线中文字幕| 精品福利观看| xxxwww97欧美| 波多野结衣高清作品| 激情在线观看视频在线高清| 99热6这里只有精品| 国产精品,欧美在线| 国产精品亚洲美女久久久| 好男人在线观看高清免费视频 | 亚洲精品av麻豆狂野| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲美女黄片视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲五月天丁香| 国产亚洲精品第一综合不卡| 日韩大尺度精品在线看网址| 老鸭窝网址在线观看| 男女午夜视频在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲国产欧美一区二区综合| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 精品电影一区二区在线| 国产片内射在线| 午夜亚洲福利在线播放| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 精品日产1卡2卡| 国产av不卡久久| 在线观看66精品国产| 狂野欧美激情性xxxx| av有码第一页| 一区二区三区激情视频| 国产亚洲欧美精品永久| 成在线人永久免费视频| 黄色 视频免费看| 国产av一区在线观看免费| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 999久久久国产精品视频| 久久国产精品人妻蜜桃| cao死你这个sao货| 日本五十路高清| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲第一av免费看| 亚洲午夜理论影院| 99在线视频只有这里精品首页| 他把我摸到了高潮在线观看|