• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    雙重股權(quán)離中國有多遠(yuǎn)

    2015-11-24 08:26:49楊帆
    企業(yè)導(dǎo)報(bào) 2015年19期
    關(guān)鍵詞:公司治理公司法

    楊帆

    摘 要:隨著阿里巴巴公司在美國上市,其采用的“合伙人”制度掀起了學(xué)者們對雙重股權(quán)問題的討論。從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生和適用來看,其都有存在的理由和必要,從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言,其具有利弊兩面,因此對此應(yīng)當(dāng)完善制度構(gòu)建。結(jié)合我國公司法立法現(xiàn)狀與改革實(shí)踐來看,我國目前不宜貿(mào)然開放雙重股權(quán)制度,但需要關(guān)注公司現(xiàn)實(shí)需求,為法律更新做好準(zhǔn)備。

    關(guān)鍵詞:雙重股權(quán);公司治理;控制權(quán)私利;公司法

    一、雙重股權(quán)概述

    (一)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念。一般而言,伴隨著公司對外發(fā)行股票,股權(quán)也被不斷被稀釋。根據(jù)資本多數(shù)決理論,管理層對公司的控制權(quán)很可能在一次次的融資與股權(quán)稀釋中喪失。此時(shí)管理層就面臨著失去控制權(quán)和縮小融資規(guī)模之間的兩難選擇。為了解決這一矛盾,一些公司所有者選擇在上市前把股票分成兩種類型,A股公開對外發(fā)行,能夠自由流通,但是每股擁有一個(gè)表決權(quán)。B股對公司管理層發(fā)行,通常是創(chuàng)始人或大股東;B股不能上市流通,但每股擁有數(shù)個(gè)表決權(quán),于是形成了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是放大內(nèi)部股東所持股票的投票權(quán),這樣即便經(jīng)過多輪融資,管理層股東也能保持較大的控制權(quán)?;饬似髽I(yè)上市融資過程中創(chuàng)始人的控制權(quán)喪失的危險(xiǎn)。如此可以使股權(quán)被稀釋的管理團(tuán)隊(duì)依然保持對企業(yè)的控制,使得具有良好成長性的企業(yè)更有上市的積極性并最終惠及公共投資者。

    (二)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐。最近熱議的例子是阿里巴巴集團(tuán)。阿里巴巴集團(tuán)本來希望在香港上市卻遭到拒絕,因?yàn)槠洳扇×颂厥獾摹昂匣锶恕敝贫?。“合伙人”制度?guī)定:由“合伙人”提名董事會中的大多數(shù)董事,而不是按照持股比例分配提名權(quán)。而當(dāng)選“合伙人”的標(biāo)準(zhǔn)是“在阿里巴巴工作五年以上,具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力,高度認(rèn)同公司文化,并且對公司發(fā)展有積極性貢獻(xiàn),愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力?!笨梢哉J(rèn)為合伙人實(shí)質(zhì)上大多數(shù)就是阿里巴巴的創(chuàng)始層與高級管理層。港交所行政總裁李小加認(rèn)為“合伙人”制度類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),與香港“同股同權(quán)”的上市規(guī)則不符。最終阿里巴巴將上市地點(diǎn)改為給予公司治理結(jié)構(gòu)更大自治空間的美國。

    盡管阿里巴巴堅(jiān)稱合伙人制度為其獨(dú)創(chuàng),但筆者認(rèn)為,該制度的實(shí)質(zhì)近似雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。阿里巴巴集團(tuán)最大的兩個(gè)股東分別為雅虎公司和日本軟銀公司,其分別擁有阿里巴巴集團(tuán)24%和36.7%的股份,共計(jì)超過60%。但根據(jù)其合伙人制度,雅虎及軟銀沒有選舉多數(shù)董事的權(quán)利,而公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)卻能夠不根據(jù)持股比例,直接通過選任大多數(shù)董事來控制公司。

    在阿里巴巴之前,京東在美國上市時(shí)明確表示選擇雙重股權(quán)制度,并且特別規(guī)定,在劉強(qiáng)東缺席的情況下董事會無法召開正式會議,劉強(qiáng)東由此加強(qiáng)了對京東的絕對控制。百度公司、人人網(wǎng)等也通過在境外上市的方法使用了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)。

    這一股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界很多國家獲得法律保護(hù),受到上市公司歡迎:以美國為例,1995-2002年間在美國上市的公司中,有6%的公司具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu),而這些公司的市值占2002年全美上市公司總市值的8%。從特征上看,這些企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)和媒體領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè)或家族式企業(yè),公司的發(fā)展與創(chuàng)始人與管理層息息相關(guān)。

    二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊之爭

    (一)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)實(shí)需求的回應(yīng)。魏勇強(qiáng)在《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》一文中調(diào)查了在多倫多股票交易所被評為最優(yōu)的200只加拿大股票,并且結(jié)合Bohmer (1995)對納斯達(dá)克上市公司的樣本分析,發(fā)現(xiàn)美國的雙重股權(quán)公司在規(guī)模和壽命方面比單一制股權(quán)公司長,業(yè)績和成長力也更為優(yōu)良。具體而言,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)突破已有公司治理結(jié)構(gòu)會帶來以下好處:(1)穩(wěn)定公司經(jīng)營,利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),符合風(fēng)險(xiǎn)配比法則。資本多數(shù)決的前提之一是假定每個(gè)人的能力相同。但事實(shí)上并非如此。相比之下,創(chuàng)始人通常能力更強(qiáng),對公司發(fā)展最為了解,對公司的感情也最為深厚;相比職業(yè)經(jīng)理人往往更看重公司的長期利益;相反,公司的管理者如果不掌握控制權(quán),則極有可能產(chǎn)生急功近利的心理,錯(cuò)誤追求短期效應(yīng),對公司未來的發(fā)展不利。(2)降低人力資本成本。經(jīng)濟(jì)越發(fā)展,人力資本相對實(shí)物資本就越重要,特別是具有創(chuàng)新能力的領(lǐng)先人物。通常高效運(yùn)營的公司都需要管理層投入大量的時(shí)間與精力進(jìn)行磨合,形成適合公司的特定技能與經(jīng)驗(yàn)。改換這樣的管理人員,對公司和個(gè)人都是極大的損失。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過賦予更高的控制權(quán)增強(qiáng)了管理者在企業(yè)中的歸屬感與自身的責(zé)任感,能夠有效激勵(lì)和保障公司管理層進(jìn)行人力資本投入。(3)有效抵御針對公司的惡意收購。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得能夠收購的股權(quán)并沒有足夠的表決權(quán)以達(dá)到更換管理層的目的,而具有足夠表決權(quán)的股權(quán)又不可轉(zhuǎn)讓,那么潛在收購方收購的動力將大大降低,敵意收購的減少將有利于公司有更多精力注重自身的經(jīng)營。(4)雙重股權(quán)是證券市場定價(jià)功能得以實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。芝加哥大學(xué)法學(xué)院教授Daniel R.Fischel認(rèn)為,公司的具體情況不同,采取的融資方式也不同,交易規(guī)則的整齊劃一會增加公司的融資成本,不利于公司發(fā)展。“一股一權(quán)的強(qiáng)制性規(guī)定,有可能使公司失去實(shí)行某些剛好能滿足各方特定需求、達(dá)到彼此利益最大化的決策的機(jī)會?!彪p重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效平衡證券市場不同投資者的投資目的,使有能力與經(jīng)驗(yàn)管理公司的人得到控制權(quán)收益,以分紅為目的的中小投資者得到財(cái)產(chǎn)收益,提高了證券市場的交易效率。

    (二) 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的擔(dān)憂。(1)較高的代理成本和融資成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為,剩余索取權(quán)應(yīng)與和表決權(quán)相適應(yīng),否則將帶來代理成本上升,進(jìn)而導(dǎo)致低效。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著投票者無法獲得等同于其表決權(quán)比例的利益份額,也無須按其表決權(quán)比例承擔(dān)可能造成的損失,②那么他們很有可能怠于行使權(quán)利,或因失去約束,做出違背公司利益的決策。在此基礎(chǔ)上,只能購買普通投票權(quán)股票的外部股東將預(yù)期到擁有較大實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部股東更可能會犧牲外部小股東的權(quán)益來獲取個(gè)人利益。這種預(yù)期會降低其對公司股票的估值,從而影響到股價(jià)。企業(yè)通過發(fā)行股票來融資的目的會受到影響,融資成本也間接上升。(2)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違背理性人假說。不完全理性理論說明,不存在完全理性的經(jīng)濟(jì)人,那么把公司托付于創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)也可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。在雙重股權(quán)構(gòu)造的“集權(quán)”環(huán)境中更是如此。在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下,董事會和董事是全體股東與公司其他高級管理人員之間的連接點(diǎn),對上負(fù)責(zé),對下監(jiān)督。但在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下,執(zhí)行董事與高管的界限幾乎消失,他們不但享有超級表決權(quán),而且掌握著獨(dú)立董事的任免權(quán)。長期以來形成的分權(quán)制衡結(jié)構(gòu)遭到破壞,公司內(nèi)部制約監(jiān)督的功能變得無效,股東濫用控制權(quán)的幾率將大大提高。研究表明,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下超額控制權(quán)的內(nèi)部人更容易在追求私人利益時(shí)犧牲股東利益。(3)有效監(jiān)督減弱,公共成本上升。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,外部控制權(quán)市場能夠迫使經(jīng)營者減少代理成本。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中,公司盡管大大降低了被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn),卻也喪失了外部控制權(quán)市場對公司的制約與反向激勵(lì)。加之董事會對高管的界限消失,導(dǎo)致事前監(jiān)督無力,那么一旦出現(xiàn)利用控制權(quán)侵害其他股東利益的行為,公眾投資者只能在事后向公共部門尋求救濟(jì)。原本由董事會承擔(dān)的監(jiān)督職能實(shí)際由公共部門承擔(dān),這無疑會加重公共部門的負(fù)擔(dān),使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的成本外溢到第三方。

    三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)離我國有多遠(yuǎn)

    在制度層面,我國公司法堅(jiān)守一股一權(quán)制度。但筆者認(rèn)為這是有必要的。不可否認(rèn),雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外能夠順利地實(shí)行,與其資本市場的發(fā)展程度密切相關(guān)。以上所述的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的隱患在不健全的市場環(huán)境中無疑更容易出現(xiàn)。而目前我國資本市場的監(jiān)管體系建設(shè)還不完全,對中小投資者的保護(hù)措施也不夠完備。當(dāng)然,越來越多的公司選擇在海外采用雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)上市的確對我國公司治理模式提出了改革的要求。而目前我國公司法和其他法律制度也正在相關(guān)的調(diào)整。

    首先,在有限責(zé)任公司的法律適用上,放開了關(guān)于表決權(quán)的強(qiáng)制要求。《公司法》第四十二條規(guī)定“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是,公司章程另有規(guī)定的除外”。賦予了有限責(zé)任公司通過公司章程賦予自己設(shè)定表決權(quán)種類的權(quán)利。誠然,有限責(zé)任公司作為封閉型的公司類型,人數(shù)較少,且一般建立在股東間的信任關(guān)系之上,很少涉及對公眾投資者的保護(hù)。但這一規(guī)定也不失為一個(gè)股權(quán)改革的積極信號。其次,2014年3月證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,規(guī)定上市公司有權(quán)發(fā)行在利潤及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面優(yōu)先于普通股股東、但在特定事項(xiàng)上出席股東大會進(jìn)行投票時(shí)受到限制的股票,更是一個(gè)明確的放松信號,雖然沒有打破“同股同權(quán)”的性質(zhì),但表明了我國在投票權(quán)改革上的態(tài)度。此外,現(xiàn)行公司法還明確賦予了代理投票協(xié)議的合法性。我國公司法第一百零六條規(guī)定:“股東可以委托代理人出席股東大會會議,代理人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書,并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)。”雖然每股擁有的投票權(quán)是相同的,但事實(shí)上,希望掌握控制權(quán)的創(chuàng)始人或管理層的大股東可以通過代理其他股東行使表決權(quán)的方式增加自己的表決權(quán)。

    公司法的新規(guī)定讓我們看到了股權(quán)制度改革的希望,但與此同時(shí),我國在中小投資者的保護(hù)和監(jiān)管制度方面應(yīng)該同步改革的地方還有很多。例如集體訴訟制度的空白,舉證責(zé)任倒置的范圍也尚未擴(kuò)大到證券交易領(lǐng)域,而相應(yīng)的監(jiān)管制度也缺乏規(guī)定。以上制度雖然未必都可以完全適應(yīng)當(dāng)下我國的國情,但類似制度的缺漏仍是我國股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的絆腳石。

    四、結(jié)論

    綜上,筆者認(rèn)為,即便雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新型公司的發(fā)展有很大的激勵(lì)作用,但這并不意味著當(dāng)下我國應(yīng)急于開放這一制度。貿(mào)然允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用而導(dǎo)致中小股東的合法權(quán)益遭到侵害實(shí)屬得不償失。我們應(yīng)欣慰地看到,我國在股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革上正在不斷改革,但同時(shí)也要看到,中小股東保護(hù)制度更加亟需健全。此外還應(yīng)建立健全糾紛解決和投資者損害賠償機(jī)制,進(jìn)一步提高市場透明度,建設(shè)全面的監(jiān)管體系,使資本市場能夠更加健康、有效地運(yùn)行。只有在做好這些工作的基礎(chǔ)上,我國才能逐步放松對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的管制,迎來更豐富的公司治理模式和股權(quán)結(jié)構(gòu),最終提高我國公司治理能力與證券市場的競爭力。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 徐向藝.《公司治理前沿問題研究》[J].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社.2012年版.

    [2]孫光焰.《公司治理的理論分析框架與法律制度配置》[J].北京:中國社會科學(xué)出版社.2012年版.

    猜你喜歡
    公司治理公司法
    《公司法》第三十二條第三款評注(有限公司股東姓名登記的對抗力)
    法大研究生(2020年2期)2020-01-19 01:41:52
    德國《有限責(zé)任公司法》中的法律形成
    法律方法(2018年2期)2018-07-13 03:21:46
    室內(nèi)裝潢宜儉樸宜居宜習(xí)宜養(yǎng)生
    公司治理對經(jīng)營績效的影響研究
    人間(2016年26期)2016-11-03 19:15:03
    我國家族信托的法律研究
    上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響
    論財(cái)務(wù)會計(jì)信息在公司治理中的作用
    公司治理與財(cái)務(wù)治理的關(guān)系探究
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:47:18
    公司的合同解釋與公司法的價(jià)值分析
    認(rèn)繳制視野下的公司法人格否認(rèn)
    商事法論集(2015年2期)2015-06-27 01:19:18
    国内精品久久久久精免费| 1000部很黄的大片| 男女午夜视频在线观看| 亚洲av成人av| 午夜福利视频1000在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品久久久久久久电影 | 99久久综合精品五月天人人| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 观看美女的网站| 欧美成人一区二区免费高清观看| 无人区码免费观看不卡| 天堂√8在线中文| 亚洲片人在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 久久久久久久精品吃奶| 国产成人av教育| svipshipincom国产片| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲精品色激情综合| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 免费高清视频大片| 国产成人影院久久av| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产成人a区在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| av欧美777| a级毛片a级免费在线| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲精品久久国产高清桃花| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 一本综合久久免费| 亚洲成人久久性| 一a级毛片在线观看| 88av欧美| 99精品欧美一区二区三区四区| or卡值多少钱| 久久久久九九精品影院| aaaaa片日本免费| 国产高清三级在线| 成年版毛片免费区| 丁香六月欧美| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产淫片久久久久久久久 | 久9热在线精品视频| 一进一出抽搐动态| 国产69精品久久久久777片| 午夜福利成人在线免费观看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 波多野结衣巨乳人妻| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 一级毛片高清免费大全| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国内精品美女久久久久久| 久久人人精品亚洲av| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 在线免费观看不下载黄p国产 | 久久久久久久精品吃奶| 狠狠狠狠99中文字幕| 天堂√8在线中文| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 一本综合久久免费| 中文字幕高清在线视频| 一级毛片女人18水好多| 国产色爽女视频免费观看| svipshipincom国产片| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲人与动物交配视频| 成人av在线播放网站| 国产中年淑女户外野战色| 高潮久久久久久久久久久不卡| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久精品人妻少妇| 日韩欧美三级三区| 男插女下体视频免费在线播放| 日本黄色片子视频| 国产成+人综合+亚洲专区| 2021天堂中文幕一二区在线观| 午夜福利免费观看在线| 国产美女午夜福利| 中文字幕高清在线视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久久久久久午夜电影| 操出白浆在线播放| 一区二区三区国产精品乱码| ponron亚洲| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| av女优亚洲男人天堂| 欧美最黄视频在线播放免费| 久久久久久人人人人人| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 久久中文看片网| 国产亚洲精品久久久com| 国产 一区 欧美 日韩| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产一区二区三区视频了| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 51国产日韩欧美| 中文字幕久久专区| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产真实伦视频高清在线观看 | 精品一区二区三区av网在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 午夜福利在线在线| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最好的美女福利视频网| 欧美av亚洲av综合av国产av| 91av网一区二区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 美女大奶头视频| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 免费看美女性在线毛片视频| 午夜亚洲福利在线播放| а√天堂www在线а√下载| 欧美在线一区亚洲| 一边摸一边抽搐一进一小说| 高清毛片免费观看视频网站| 午夜精品在线福利| av女优亚洲男人天堂| 午夜激情欧美在线| 欧美中文日本在线观看视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲在线观看片| 9191精品国产免费久久| 亚洲专区国产一区二区| 最好的美女福利视频网| 十八禁网站免费在线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 精品无人区乱码1区二区| 在线播放国产精品三级| 亚洲中文日韩欧美视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 一级a爱片免费观看的视频| 男女床上黄色一级片免费看| 两个人视频免费观看高清| 日本黄色片子视频| 麻豆一二三区av精品| 又黄又爽又免费观看的视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 搡老岳熟女国产| 淫秽高清视频在线观看| 久99久视频精品免费| 国内精品久久久久精免费| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 高清日韩中文字幕在线| www.999成人在线观看| 久久久久久久久中文| 亚洲av五月六月丁香网| 精华霜和精华液先用哪个| 免费看美女性在线毛片视频| 麻豆国产av国片精品| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产亚洲精品一区二区www| 国产精品1区2区在线观看.| 午夜影院日韩av| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久精品91无色码中文字幕| 99热6这里只有精品| 天天添夜夜摸| 色综合站精品国产| 天美传媒精品一区二区| 久久久久国内视频| 国产美女午夜福利| 一级毛片女人18水好多| 又紧又爽又黄一区二区| 国产精品影院久久| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产黄色小视频在线观看| 国产成人av教育| xxx96com| www日本在线高清视频| 午夜福利欧美成人| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲人成网站高清观看| 一a级毛片在线观看| av女优亚洲男人天堂| 日本熟妇午夜| 国产三级黄色录像| 久久人妻av系列| 男女午夜视频在线观看| 成人av在线播放网站| 国内精品一区二区在线观看| 久久久久久大精品| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲成人久久性| 人人妻人人澡欧美一区二区| 日本熟妇午夜| 久久久久久九九精品二区国产| 色综合站精品国产| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产一区二区三区在线臀色熟女| x7x7x7水蜜桃| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 免费电影在线观看免费观看| 变态另类丝袜制服| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 九九热线精品视视频播放| 国产成人aa在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 日本 av在线| 亚洲黑人精品在线| 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 亚洲最大成人手机在线| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲人成网站高清观看| 在线天堂最新版资源| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日本免费a在线| 一级黄片播放器| 在线国产一区二区在线| 久久精品91蜜桃| 一区福利在线观看| 欧美成人性av电影在线观看| 麻豆国产av国片精品| 成人一区二区视频在线观看| 欧美日韩精品网址| 久久99热这里只有精品18| 色播亚洲综合网| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美+日韩+精品| 国产真实伦视频高清在线观看 | 午夜福利高清视频| 国产一区二区激情短视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 欧美乱色亚洲激情| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美黑人巨大hd| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 精品不卡国产一区二区三区| 精品国产三级普通话版| 亚洲最大成人手机在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲精品成人久久久久久| 成人无遮挡网站| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久久久国内视频| av专区在线播放| 国产av在哪里看| 一个人免费在线观看电影| 欧美丝袜亚洲另类 | 长腿黑丝高跟| 精品欧美国产一区二区三| 制服人妻中文乱码| 国产精品98久久久久久宅男小说| 最新中文字幕久久久久| 天天躁日日操中文字幕| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲最大成人中文| 国产真人三级小视频在线观看| 香蕉丝袜av| 久久久国产成人免费| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美成人a在线观看| 亚洲第一电影网av| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 十八禁网站免费在线| 无人区码免费观看不卡| 国产探花在线观看一区二区| 日韩精品中文字幕看吧| 国产99白浆流出| 色在线成人网| а√天堂www在线а√下载| 特大巨黑吊av在线直播| 窝窝影院91人妻| 精品福利观看| 一区二区三区高清视频在线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 亚洲无线观看免费| 美女黄网站色视频| 国产69精品久久久久777片| 757午夜福利合集在线观看| 日本五十路高清| 国产精品女同一区二区软件 | 精品国产三级普通话版| 在线观看午夜福利视频| 一进一出抽搐动态| 久久久久国内视频| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日韩av在线大香蕉| 亚洲不卡免费看| 国产极品精品免费视频能看的| 国产精品一区二区三区四区久久| 青草久久国产| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 丁香欧美五月| 久久6这里有精品| av黄色大香蕉| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 欧美极品一区二区三区四区| 久久香蕉精品热| 国产欧美日韩精品亚洲av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 中文资源天堂在线| 午夜福利18| 免费搜索国产男女视频| 日本一本二区三区精品| 老汉色∧v一级毛片| 91在线精品国自产拍蜜月 | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 中出人妻视频一区二区| av国产免费在线观看| e午夜精品久久久久久久| 国产高潮美女av| 亚洲成av人片免费观看| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 麻豆成人av在线观看| 久久6这里有精品| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 男女之事视频高清在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久久久久久午夜电影| 99久久99久久久精品蜜桃| 亚洲内射少妇av| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品乱码久久久久久99久播| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 国产亚洲精品久久久com| 九九在线视频观看精品| 男人的好看免费观看在线视频| 黄色成人免费大全| 久久久久国内视频| 国产极品精品免费视频能看的| 日本一二三区视频观看| 不卡一级毛片| 亚洲人成电影免费在线| 久久精品人妻少妇| 国产日本99.免费观看| 嫩草影视91久久| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 麻豆国产av国片精品| 身体一侧抽搐| 可以在线观看的亚洲视频| 久久久久久人人人人人| 很黄的视频免费| 97碰自拍视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 村上凉子中文字幕在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 最好的美女福利视频网| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲片人在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美黑人欧美精品刺激| 免费一级毛片在线播放高清视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产午夜精品论理片| or卡值多少钱| 99国产精品一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产毛片a区久久久久| 成人午夜高清在线视频| 精品福利观看| 亚洲五月婷婷丁香| 两个人的视频大全免费| 亚洲国产色片| 婷婷精品国产亚洲av在线| 日本黄色片子视频| 欧美bdsm另类| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲av美国av| 丁香六月欧美| 日韩欧美免费精品| 亚洲最大成人中文| 亚洲精品久久国产高清桃花| 麻豆久久精品国产亚洲av| 成人性生交大片免费视频hd| 人人妻,人人澡人人爽秒播| e午夜精品久久久久久久| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 波多野结衣高清无吗| av片东京热男人的天堂| 国产成人系列免费观看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久精品国产清高在天天线| 制服人妻中文乱码| 麻豆国产97在线/欧美| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 成人国产综合亚洲| 一本久久中文字幕| 久久久久久人人人人人| 国产69精品久久久久777片| 99国产极品粉嫩在线观看| 最近在线观看免费完整版| 91久久精品电影网| 久久久久性生活片| 美女免费视频网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 波多野结衣高清作品| 真人做人爱边吃奶动态| 搡老妇女老女人老熟妇| 麻豆成人av在线观看| 久久久色成人| 波多野结衣高清无吗| 国产成人欧美在线观看| www.色视频.com| 亚洲在线自拍视频| 午夜福利免费观看在线| 天天一区二区日本电影三级| 日韩欧美精品免费久久 | 精品一区二区三区av网在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 观看免费一级毛片| 国产精品日韩av在线免费观看| a级一级毛片免费在线观看| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 精品电影一区二区在线| 欧美乱妇无乱码| 国产极品精品免费视频能看的| 夜夜爽天天搞| 岛国在线观看网站| 国产伦人伦偷精品视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 黄色视频,在线免费观看| 国产色婷婷99| 国产主播在线观看一区二区| 国产三级在线视频| 国产一区二区在线av高清观看| 国产精品亚洲av一区麻豆| 日韩免费av在线播放| 久久精品91无色码中文字幕| 一级毛片高清免费大全| 国产高清视频在线观看网站| 久久人妻av系列| 国产成年人精品一区二区| 亚洲男人的天堂狠狠| 美女黄网站色视频| 18+在线观看网站| 亚洲av第一区精品v没综合| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 免费看a级黄色片| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产私拍福利视频在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 99国产综合亚洲精品| 岛国在线观看网站| tocl精华| 午夜影院日韩av| 日本在线视频免费播放| 国产三级黄色录像| 欧美激情久久久久久爽电影| 精品欧美国产一区二区三| 男女午夜视频在线观看| 国产高清videossex| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产午夜精品论理片| 亚洲精品影视一区二区三区av| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲欧美激情综合另类| 久久99热这里只有精品18| 脱女人内裤的视频| 69人妻影院| 亚洲电影在线观看av| 麻豆国产av国片精品| 亚洲自拍偷在线| 天堂影院成人在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产精品99久久99久久久不卡| 亚洲国产色片| 亚洲精品成人久久久久久| 国产在线精品亚洲第一网站| 成人特级av手机在线观看| 国产毛片a区久久久久| 午夜精品在线福利| 成人三级黄色视频| 两个人看的免费小视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 又紧又爽又黄一区二区| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 免费看美女性在线毛片视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 两人在一起打扑克的视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久久久久久久中文| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 午夜福利成人在线免费观看| 国产成人福利小说| www日本在线高清视频| 国产成人影院久久av| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产精品日韩av在线免费观看| 成人国产综合亚洲| 亚洲成人久久爱视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产探花在线观看一区二区| 久久6这里有精品| 悠悠久久av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久久久久久久久黄片| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品成人久久久久久| 一级毛片女人18水好多| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 两个人的视频大全免费| 欧美极品一区二区三区四区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 欧美不卡视频在线免费观看| 一进一出抽搐动态| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产高清videossex| 最近视频中文字幕2019在线8| 免费av不卡在线播放| 国产中年淑女户外野战色| 国产精品久久久久久精品电影| 在线播放无遮挡| 日韩欧美精品免费久久 | 淫秽高清视频在线观看| 日本成人三级电影网站| 国产成人av教育| 一进一出好大好爽视频| 国产伦在线观看视频一区| 日本一二三区视频观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 99久久成人亚洲精品观看| АⅤ资源中文在线天堂| 波多野结衣巨乳人妻| 18禁美女被吸乳视频| 国产精华一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲av二区三区四区| 高清毛片免费观看视频网站| 精品电影一区二区在线| 国产视频内射| 搡老岳熟女国产| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲av成人av| 免费观看精品视频网站| 叶爱在线成人免费视频播放| 老司机在亚洲福利影院| 男人的好看免费观看在线视频| 我的老师免费观看完整版| 两人在一起打扑克的视频| 少妇丰满av| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久精品国产自在天天线| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产三级在线视频| 特大巨黑吊av在线直播| 国产高清激情床上av| svipshipincom国产片| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲不卡免费看| 国产精品av视频在线免费观看| 精品久久久久久久久久久久久| 午夜免费观看网址| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲精品在线观看二区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 久久人人精品亚洲av| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产精品 欧美亚洲| 国产欧美日韩一区二区三| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 深夜精品福利| 看免费av毛片| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 在线观看舔阴道视频| 精品免费久久久久久久清纯| 白带黄色成豆腐渣| 最后的刺客免费高清国语| 国产一级毛片七仙女欲春2| av女优亚洲男人天堂| 好男人电影高清在线观看| 久久久久性生活片| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日本在线视频免费播放| 少妇的逼好多水| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 久久久久久久久久黄片| 成人欧美大片|