投資者情緒測(cè)量方法研究述評(píng)

辛宗普，郭萬山

（1.遼寧大學(xué)數(shù)學(xué)院，遼寧沈陽110036；2.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽110036）

投資者情緒測(cè)量方法研究述評(píng)

辛宗普1，郭萬山2

（1.遼寧大學(xué)數(shù)學(xué)院，遼寧沈陽110036；2.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽110036）

投資者情緒作為一個(gè)定性指標(biāo)，由于難以測(cè)度，在投資者情緒測(cè)量方法上至今還沒有形成共識(shí)。對(duì)投資者情緒測(cè)量方法進(jìn)行系統(tǒng)歸納和闡述，基于對(duì)投資者情緒基本內(nèi)涵不同理解，將投資者情緒的度量指標(biāo)分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)；最后探討投資者情緒測(cè)量方法進(jìn)一步研究方向。

行為金融；投資者情緒；測(cè)量

一、行為金融學(xué)與投資者情緒假說

20世紀(jì)80年代以后，隨著大量金融異常現(xiàn)象和非理性行為，如“小公司效應(yīng)”（Banz，1982）、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，有效市場(chǎng)假說卻不能給予合理解釋，有效市場(chǎng)假設(shè)面臨挑戰(zhàn)。20世紀(jì)80年代，金融學(xué)在研究中吸收心理學(xué)、行為科學(xué)、決策科學(xué)等的相關(guān)成果，注重對(duì)金融主體決策過程的探索，促成了一門新的科學(xué)，即行為金融學(xué)，并動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實(shí)際決策經(jīng)常會(huì)系統(tǒng)性地偏離現(xiàn)代金融理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。投資者情緒（Investor Sentiment）是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一。行為金融學(xué)認(rèn)為，信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場(chǎng)演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動(dòng)導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，并致使市場(chǎng)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象，還有學(xué)者提出投資者情緒是影響資本資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)因子，即資產(chǎn)價(jià)格不僅取決于市場(chǎng)Beta，還受投資者情緒Beta的影響。

投資者情緒反映了參與者的投資意愿或預(yù)期，是一個(gè)定性指標(biāo)，但是投資者情緒的內(nèi)涵表述國(guó)內(nèi)外爭(zhēng)議很大，至今沒有一個(gè)普遍適用投資者情緒的定義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從三個(gè)角度對(duì)情緒定義：其一，從心理學(xué)角度出發(fā)結(jié)合金融學(xué)，Shleif（1997）認(rèn)為投資者情緒就是人們錯(cuò)誤地應(yīng)用貝葉斯法則或違背主觀期望效用理論形成信念和價(jià)值的過程；Chang（2009）則認(rèn)為投資者情緒就是投資者主張，情緒會(huì)受到投資者心情、未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響；王美今、孫建軍（2004）認(rèn)為投資者情緒是投資活動(dòng)的一種基于情感的判斷，由于心理或認(rèn)知上的偏差而產(chǎn)生，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò)誤看法。其二，從金融市場(chǎng)出發(fā)結(jié)合心理學(xué)，Shleifer（2000）從系統(tǒng)性預(yù)期偏差角度認(rèn)為投資者情緒就是投資者對(duì)于未來資產(chǎn)收益的系統(tǒng)性預(yù)期偏差，從行為資產(chǎn)定價(jià)角度，Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反應(yīng)的是投資者對(duì)未來股票價(jià)格波動(dòng)的主觀性偏好，尤其反應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。其三，從投資者對(duì)投資的態(tài)度和看法角度出發(fā)，DeLongetal（1990a）認(rèn)為，未來現(xiàn)金流以及投資風(fēng)險(xiǎn)均無法通過現(xiàn)有的事實(shí)加以證實(shí)，而投資者對(duì)未來現(xiàn)金流以及投資風(fēng)險(xiǎn)所持有的態(tài)度正是情緒的集中體現(xiàn)；Brown和Cliff（2005）認(rèn)為投資者情緒就投資者對(duì)未來股票的總體樂觀或悲觀；黃德龍（2005）認(rèn)為投資者情緒就是投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司盈利前景的總體樂觀程度。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒不同理解，有助于我們更全面、更深刻理解投資者情緒的內(nèi)涵，但是學(xué)者在投資者情緒的度量指標(biāo)的選擇上產(chǎn)生差異。如何準(zhǔn)確度量投資者情緒是投資者情緒研究需要解決的基礎(chǔ)問題，也是核心問題。

二、投資者情緒的測(cè)量方法

投資者情緒的度量作為投資者情緒研究的一個(gè)基礎(chǔ)性問題，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要基于投資者情緒指標(biāo)的性質(zhì)和獲取方式的不同，將投資者情緒指標(biāo)分為直接指標(biāo)和間接指標(biāo)。

（一）直接情緒指標(biāo)

直接指標(biāo)采用問卷調(diào)查獲得，基于問卷調(diào)查的內(nèi)容取向，直接指標(biāo)可以分為兩種：一種是基于投資者對(duì)股票市場(chǎng)未來行情走勢(shì)的判斷，一般歸類為看漲、看跌和看平三種態(tài)度，通過一定的數(shù)學(xué)計(jì)算如比率等，表示出投資者的看漲情緒或看跌情緒，如投資者智能指數(shù)、央視看盤、好淡指數(shù)；另一種是側(cè)重投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和投資前景所持有的樂觀、悲觀看法或信心狀況，如投資者信心指數(shù)、消費(fèi)信心指數(shù)?；谡{(diào)查主體的不同，直接指標(biāo)分為機(jī)構(gòu)指標(biāo)和個(gè)體指標(biāo)，將機(jī)構(gòu)指標(biāo)看作理性指標(biāo)，一般將個(gè)體指標(biāo)看作非理性指標(biāo)。

投資者智能指數(shù)由Chartcraft編制，它是一個(gè)通過對(duì)130家報(bào)紙的股評(píng)參與者進(jìn)行情緒調(diào)查，根據(jù)調(diào)查的看漲和看跌的比例編制而成。學(xué)者通常構(gòu)造變量：

BIt表示時(shí)期投資者情緒指數(shù)，Bullst代表t時(shí)期看漲人數(shù)，Bearst代表t時(shí)期看跌人數(shù)。Solt和Statman（1988）把投資者智能指數(shù)作為情緒指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)不能預(yù)測(cè)未來股價(jià)的變化。Clarke和Statman（1998）利用該指標(biāo)的周數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明該指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)和S&500指數(shù)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著。Brown和Cliff（2004）將該指數(shù)作為投資者情緒指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)。

美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)由美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)自1987年以后每月定期向其會(huì)員發(fā)出調(diào)查問卷，基于收回問卷的看漲或看跌的比例編制而成，主要用來衡量個(gè)體投資者的情緒。Fisher和Statman（2000）構(gòu)造變量

BIt用來表示t時(shí)期投資者情緒指數(shù)，Bullst代表t時(shí)期看漲人數(shù)，Bearst代表t時(shí)期看跌人數(shù)。通過研究發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)可以作為預(yù)測(cè)S&500未來收益率的反向指標(biāo)，并在統(tǒng)計(jì)上通過檢驗(yàn)。

央視看盤指數(shù)（BSI）是由央視財(cái)經(jīng)頻道從2001開始對(duì)證券公司、基金公司及投資機(jī)構(gòu)對(duì)后市預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)查，將看漲、看跌和看平三種預(yù)測(cè)進(jìn)行數(shù)量化編制，得到一種反映投資者情緒的指數(shù)。央視看盤基于日、周數(shù)據(jù)分為日和周兩種。饒育蕾和劉達(dá)峰（2003）根據(jù)“央視看盤”構(gòu)造變量：

BIt表示t時(shí)期投資者情緒指數(shù)，Bullst代表t時(shí)期看漲人數(shù)，Bullst代表t時(shí)期看跌人數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)BSI周指標(biāo)與上證綜指收益關(guān)系不顯著；王美今、孫建軍（2004）研究發(fā)現(xiàn)，BSI與滬深股市收益關(guān)系顯著，投資者情緒是影響收益的系統(tǒng)因子。

直接指標(biāo)直觀反映投資者當(dāng)時(shí)的情緒，具有事前性的優(yōu)點(diǎn)，但是，針對(duì)情緒的直接調(diào)查數(shù)據(jù)本身還極有可能是有偏的。對(duì)個(gè)體投資者而言，投資者未來發(fā)生的實(shí)際行為往往與當(dāng)初的漲跌想法不一致，進(jìn)而與實(shí)際市場(chǎng)狀況也不一致，這樣就造成了運(yùn)用投資者情緒直接指標(biāo)進(jìn)行研究在出初始段產(chǎn)生了偏誤；對(duì)機(jī)構(gòu)而言，機(jī)構(gòu)的判斷偏誤是動(dòng)機(jī)驅(qū)使的，對(duì)于他們的調(diào)查往往是從自身利益出發(fā)進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，這就造成調(diào)查結(jié)果的真實(shí)性。上述原因可能就造成學(xué)者研究結(jié)論不一致性。

（二）客觀情緒指標(biāo)

投資者間接測(cè)量指標(biāo)是在金融市場(chǎng)中直接采集與情緒有關(guān)的公開交易數(shù)據(jù)或通過相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)方法來構(gòu)造相應(yīng)的情緒指標(biāo)來衡量投資者情緒變化。根據(jù)變量選取的個(gè)數(shù)，可分為單一和復(fù)合指標(biāo)。學(xué)者通常選用的客觀情緒指標(biāo)有封閉基金折價(jià)率、IPO上市首日收益、換手率、漲跌比、基金資產(chǎn)中的現(xiàn)金比例等指標(biāo)。

封閉基金折價(jià)率是指基金價(jià)格和單位資產(chǎn)凈值的差與資金價(jià)格的比，當(dāng)比值大于零為溢價(jià)，比值小于零時(shí)為折價(jià)，公式表示為：

其中n為市場(chǎng)公開發(fā)行的封閉基金數(shù)量，Pit是基金在期最后一交易日的收盤價(jià)，NAVit為t期最后一交易日的收盤價(jià)，Ni是基金的份額。Ni作為代理變量能否表征個(gè)人投資者情緒，對(duì)此有很大的分歧，一方以Lee，Shleifer，Thaler為首，認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率能夠表征個(gè)人投資者情緒；另一方以Chen，Kan，Miller為首，持有相反觀點(diǎn)。

IPO首日收益率是指IPO首期收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差除以發(fā)行價(jià)的加權(quán)平均值，公式可表示為其中n為t期新股發(fā)行數(shù)量，Pi為新股i上市首日的收盤價(jià)，P'i為發(fā)行價(jià)格，LSNi為其發(fā)行流通股數(shù)量。Ljungqvist，Nanda，Singh研究發(fā)現(xiàn)IPO首日收益及IPO數(shù)量與市場(chǎng)情緒之間存在經(jīng)驗(yàn)性相關(guān)，用IPO首日收益及數(shù)量或許能較好表征情緒。Brown，Cliff采用1963.1-2000.12間月數(shù)據(jù)研究了IPO首日收益及數(shù)量與股票長(zhǎng)期收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者與未來半年至三年長(zhǎng)期收益顯著負(fù)相關(guān)，因此實(shí)證證明了IPO首日收益及數(shù)量對(duì)市場(chǎng)情緒的表征能力。

Baker，Stein從投資者情緒的角度研究了換手率，定義換手率=（成交量/流通股數(shù)）×100%。采用1927-1998間紐約證券交易所（NYSE）的交易換手率年數(shù)據(jù)，其實(shí)證研究結(jié)果表明換手率與美國(guó)芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心（CRSP）價(jià)值加權(quán)資產(chǎn)組合及等權(quán)重資產(chǎn)組合下期收益均負(fù)相關(guān)，可較好地充當(dāng)情緒指數(shù)。

如上所述的每一個(gè)代理變量對(duì)投資者情緒均有一定的刻畫能力，但僅僅采用單一代理變量表征情緒，或許并不全面，還不能完全刻畫出投資者情緒的波動(dòng)。因此，眾學(xué)者的研究逐漸轉(zhuǎn)向綜合性投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建上來。間接綜合性情緒指標(biāo)指的是應(yīng)用一定的數(shù)學(xué)手段，將多個(gè)市場(chǎng)交易變量所包含的信息融合為一個(gè)情緒指標(biāo)。以往研究用多個(gè)代理變量表征情緒時(shí)，大多文獻(xiàn)采用的數(shù)學(xué)方法是主成分分析，通過線性變換對(duì)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行降維，提取第一主成分作為投資者情緒的代理變量。Baker、Wurgler（2006），采用封閉式基金折價(jià)率、換手率、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、新股發(fā)行占比以及分紅六個(gè)年數(shù)據(jù)，利用主成分分析方法確定各指標(biāo)在綜合指標(biāo)的權(quán)重，進(jìn)而構(gòu)造了投資者情緒綜合指標(biāo)。Liao，Huang，Wu采用2003-2007年間美國(guó)基金市場(chǎng)770只基金所持有527只股票的共31093組月交易數(shù)據(jù)觀測(cè)值（包含17095組買入數(shù)據(jù)和13998組售出數(shù)據(jù)），選取十個(gè)代理變量，即個(gè)股平均收益、個(gè)股平均成交量、S&P500指數(shù)收益、羅塞爾2000（Russell2000）指數(shù)收益、S&P500指數(shù)成交量、S&P500指數(shù)期權(quán)認(rèn)沽認(rèn)購(gòu)比、IPO首日收益、IPO發(fā)行量、NYSE股票換手率、共同基金凈買量，運(yùn)用主成分構(gòu)造情緒指標(biāo)。考慮到選擇變量間的相關(guān)性問題，國(guó)內(nèi)黃德龍等首先對(duì)市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、A股新開戶比率、認(rèn)購(gòu)權(quán)證溢價(jià)率、新浪多空指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析，首先剔除與新浪指數(shù)相關(guān)性理論相悖的認(rèn)購(gòu)權(quán)證溢價(jià)率變量，其次剔除與A股新開戶比率相關(guān)性高達(dá)0.90的總開戶比率變量，最后選擇市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)率、A股新開戶比率通過主成分分析確定其權(quán)重構(gòu)造綜合指數(shù)。由于不同指標(biāo)對(duì)投資者情緒的反映存在時(shí)間上的“提前”或“滯后”，易正高等對(duì)封閉基金折價(jià)率、交易量、IPO首日收益、IPO發(fā)行量、新增投資者開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)6個(gè)指標(biāo)的提前及滯后變量進(jìn)行相關(guān)性分析，最后確定交易量的滯后變量、封閉基金折價(jià)率、IPO首日收益、IPO發(fā)行量、消費(fèi)者信心指數(shù)、新增投資者開戶數(shù)滯后變量進(jìn)行主成分分析，制定了綜合投資者情緒指數(shù)CICSCI?；诤暧^經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同樣影響投資者情緒，馬曉逵等將封閉基金折價(jià)率、IPO首日收益、IPO發(fā)行量、交易量、市場(chǎng)換手率、消費(fèi)信心指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)進(jìn)行回歸分析得到相應(yīng)的殘差序列，然后對(duì)殘差序列進(jìn)行主成分分析構(gòu)造投資者情緒指數(shù)NISI。由于統(tǒng)計(jì)過程中的疏忽或其他因素使得目前相關(guān)研究中應(yīng)用的投資者情緒指數(shù)都是帶有某些噪聲的代理變量，這些噪聲又會(huì)掩蓋股票收益與情緒之間的強(qiáng)相關(guān)性。

客觀指標(biāo)是指從金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)中提煉出來一個(gè)或者多個(gè)可以作為市場(chǎng)人氣風(fēng)向標(biāo)的交易變量表示投資者情緒，它能間接或側(cè)面地反應(yīng)投資者心理特征，相對(duì)比較客觀，但是該指標(biāo)不能直接反映投資者對(duì)未來股市的態(tài)度或預(yù)期，而是通過數(shù)據(jù)分析的結(jié)果來反映投資者情緒及行為，不具有事前性特點(diǎn)。間接指標(biāo)通過數(shù)據(jù)分析的結(jié)果來反映投資者情緒及行為，但缺乏市場(chǎng)數(shù)據(jù)替代情緒指標(biāo)的理論依據(jù)。綜合情緒指標(biāo)克服了單一情緒指標(biāo)情緒的片面性缺陷，但綜合指標(biāo)構(gòu)建研究方法不具有標(biāo)準(zhǔn)性，不同的學(xué)者在構(gòu)建情緒指標(biāo)時(shí)選取的代理變量亦有不同。投資者情緒綜合指數(shù)的構(gòu)造方法主要是基于主成分分析法確定指標(biāo)權(quán)重，而主成分分析法確定指標(biāo)權(quán)重是基于方差貢獻(xiàn)率的角度出發(fā)，這樣構(gòu)造的情緒指數(shù)是在沒有考慮股指或股票收益的前提下而形成的，這樣用情緒指數(shù)去跟蹤或預(yù)測(cè)大盤指數(shù)顯得不具有科學(xué)性。

三、結(jié)論

眾多證據(jù)表明投資者情緒是影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融市場(chǎng)表現(xiàn)的重要因素。投資者情緒樂觀、高漲時(shí)，消費(fèi)和投資傾向于增加；投資者情緒消極則導(dǎo)致購(gòu)買意愿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的減少。投資者情緒受很多因素影響，除了受投資者教育背景、經(jīng)驗(yàn)和自身心理活動(dòng)外，還受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，運(yùn)行過程也變化多樣，投資者情緒能否準(zhǔn)確度量是投資者情緒研究的關(guān)鍵問題。通過對(duì)投資者情緒測(cè)量方法的總結(jié)和梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外對(duì)投資者情緒定義的理解、度量指標(biāo)的選擇以及綜合指標(biāo)的構(gòu)建方法都存在差異。與國(guó)外股票市場(chǎng)相比，首先我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的不成熟的市場(chǎng)，存在許多不完善之處，投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者所占的比例較小，投機(jī)行為盛行；其次中國(guó)股票市場(chǎng)成立較晚，其研究樣本數(shù)據(jù)跨度時(shí)間較短，對(duì)于情緒研究的客觀數(shù)據(jù)受到限制；再次我國(guó)證券市場(chǎng)金融產(chǎn)品單一，一些國(guó)外成熟指標(biāo)不能運(yùn)用。鑒于此，目前國(guó)內(nèi)利用單一直接或間接指標(biāo)來衡量投資者情緒表現(xiàn)出片面性、宏觀變量影響不易剔除等缺陷。針對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，投資者情緒綜合指標(biāo)應(yīng)該是今后情緒測(cè)量的主要發(fā)展方向之一，從多個(gè)情緒指標(biāo)中提取共同情緒因子，同時(shí)應(yīng)剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量因素的影響，全面地衡量投資者情緒變化，以更好地為金融市場(chǎng)研究、預(yù)測(cè)和監(jiān)管提供重要的幫助。

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【責(zé)任編輯李菁】

F2F2

A

1674-5450（2015）02-0062-04

2014-12-13

遼寧大學(xué)青年科學(xué)基金項(xiàng)目（2013LDQN06）

辛宗普，男，遼寧朝陽人，遼寧大學(xué)講師，金融工程博士研究生；郭萬山，男，遼寧錦州人，遼寧大學(xué)教授，博士研究生導(dǎo)師，主要從事金融學(xué)研究。