制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——來自民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉 星，蔣水全，付 強(qiáng)

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400030）

一、引 言

根據(jù)Modigliani和Miller［1］的理論，在無交易成本等一系列嚴(yán)格假定條件下，企業(yè)總能以與內(nèi)源資金相同的成本自由融資以滿足經(jīng)營需要，則如何融資與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。然而在現(xiàn)實(shí)中，由于“市場摩擦”的普遍存在，公司常常因不能及時(shí)或低成本融資給企業(yè)帶來巨大沖擊。因此，如何融資和確定資本結(jié)構(gòu)是公司最重要的財(cái)務(wù)決策之一，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究也是公司財(cái)務(wù)研究的核心話題［2］。來自實(shí)務(wù)界和理論界的大量證據(jù)表明，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)［3］，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)會(huì)不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)［4］，以使其接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而，很多因素都會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度。目前國內(nèi)外學(xué)者以公司治理［2］、行業(yè)競爭［5］、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境［6］、制度環(huán)境［7］等宏微觀視角為資本結(jié)構(gòu)決策提供了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景，像金融關(guān)聯(lián)、政治關(guān)系這樣的非正式機(jī)制可能是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響［8］，因此，結(jié)合這些非正式機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行考察可能更符合我國企業(yè)的現(xiàn)實(shí)。

目前，非正式機(jī)制的“政治關(guān)系”受到越來越多的關(guān)注。已有研究表明政治關(guān)聯(lián)對延長融資期限結(jié)構(gòu)、降低融資成本等都大有裨益。鑒于政治關(guān)系對企業(yè)債務(wù)融資的重要作用，企業(yè)試圖以各種公開或隱秘的方式參與政治活動(dòng)從而影響政府公共決策的現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)十分普遍［9］。但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，盡管在學(xué)科交叉基礎(chǔ)上，從政治關(guān)聯(lián)這一角度研究資本結(jié)構(gòu)問題的文獻(xiàn)已大量出現(xiàn)，但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，從政治關(guān)聯(lián)角度研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)是非常罕見的。本文以政治關(guān)聯(lián)為視角，并結(jié)合我國的市場化進(jìn)程和宏觀貨幣政策波動(dòng)探討資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整的問題，試圖發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)是否以及如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的證據(jù)。本研究表明，政治關(guān)聯(lián)能以多種路徑緩解融資約束，且該效應(yīng)在貨幣政策趨緊階段或市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)表現(xiàn)更突出。但政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性：一方面，政治關(guān)聯(lián)帶來的融資優(yōu)勢會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本并提高調(diào)整速度；但另一方面，政治關(guān)聯(lián)后的預(yù)算軟約束預(yù)期也可能導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力減弱，從而阻礙了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本研究對于透徹厘清政治關(guān)聯(lián)的作用機(jī)理和影響效果具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、理論分析、文獻(xiàn)回顧與假說發(fā)展

（一）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)

正處在新的轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國，金融體系的不完善和法律法規(guī)制度的缺乏，嚴(yán)重影響資本市場的配置效率，強(qiáng)烈的政治干預(yù)加上以國有銀行為主導(dǎo)的金融體制，使資金配給帶有明顯的政治色彩和存在體制性主從次序問題［10］，民營企業(yè)則存在制度性融資約束，融資難成為影響民營企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。我們認(rèn)為在此背景下，政治關(guān)聯(lián)可以從以下兩方面影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：

其一，政治關(guān)聯(lián)便于形成企業(yè)的社會(huì)資本。Bian和Ang［11］等學(xué)者發(fā)現(xiàn)通過社會(huì)資本獲取稀缺資源是企業(yè)經(jīng)營成功的重要因素。Allen等［8］則更進(jìn)一步指出基于關(guān)系的非正式機(jī)制較好地彌補(bǔ)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段我國正式制度的不足。而搭建政治關(guān)聯(lián)可以通過幫助企業(yè)形成社會(huì)資本進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策：一方面政治關(guān)聯(lián)可以借助政府與國有化的金融機(jī)構(gòu)的“血緣”紐帶發(fā)展關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)與金融機(jī)構(gòu)間的“信息共享”，從而降低信貸過程中的信息不對稱程度并減少銀行逆向選擇行為；另一方面，“政治關(guān)聯(lián)”是一種重要的聲譽(yù)機(jī)制，一般而言，能夠建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力和規(guī)模，且獲得了社會(huì)和政府的更多認(rèn)可，而且政治關(guān)聯(lián)使外部借款者相信即便公司陷入困境，也容易得到政府的“救助”，從而降低他們的貸款風(fēng)險(xiǎn)，這些都能起到傳遞企業(yè)融資能力的作用，從而減少資金供求雙方的信息不對稱，減少金融機(jī)構(gòu)的逆向選擇。

其二，政治關(guān)聯(lián)還可幫助民營企業(yè)獲得在資源配置方面的政策傾斜。一方面政治聯(lián)系可以通過若干渠道（如提供商業(yè)機(jī)會(huì)、關(guān)鍵資源、某些規(guī)制的放松、對重點(diǎn)企業(yè)的支持等）降低民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少民營企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)，提高債務(wù)融資的可獲得性［12］。另一方面，盡管落實(shí)“撥改貸”政策和經(jīng)歷漸進(jìn)式金融改革以后，我國政府向虧損企業(yè)直接注資的情況大量減少，但通過國家控制的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行間接扶持的案例屢見不鮮。建立政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)可以利用政治人物的影響力對當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)施加影響并影響其貸款決策，據(jù)此分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)的債務(wù)融資具有顯著的正向影響。

除此之外，如若考慮到企業(yè)所處的制度環(huán)境，上述結(jié)論也許有所不同，地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r和貨幣政策波動(dòng)均會(huì)影響政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響。金融發(fā)展程度越低，民營企業(yè)面臨的信貸配給越嚴(yán)重，因而越有動(dòng)機(jī)通過政治關(guān)聯(lián)來獲取融資優(yōu)勢。從政治關(guān)聯(lián)的干預(yù)能力來看，金融發(fā)展水平越高，資源配置更多地決定于“硬性”的市場機(jī)制，政治干預(yù)的難度越大。Bartels和Brady［13］指出政府介入資源配置的程度越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于利用政治關(guān)聯(lián)獲取資源。Faccio［14］在全球視角下的實(shí)證檢驗(yàn)也表明政治關(guān)聯(lián)在市場化進(jìn)程較慢的國家和地區(qū)的效應(yīng)更顯著。

貨幣政策的緊縮程度也會(huì)影響企業(yè)的外部融資狀況，隨著貨幣政策的波動(dòng)，企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)隨之改變，對應(yīng)地，企業(yè)、債權(quán)人和股東的行為都會(huì)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整［15］。當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，銀行會(huì)縮緊其對外貸款，從而減少金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的信貸供給并惡化對民營企業(yè)的信貸配給，此時(shí)，民營企業(yè)更加需要通過政治關(guān)聯(lián)來緩解融資壓力。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)H2和H3。

H2：金融發(fā)展越慢的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響越顯著；

H3：當(dāng)央行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時(shí)，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的影響越顯著。

（二）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

由前面分析可知，政治關(guān)聯(lián)會(huì)正向促進(jìn)民營企業(yè)的債務(wù)融資。那么，這種正向影響僅僅是表現(xiàn)為更多的債務(wù)融資嗎？顯然，僅從債務(wù)融資額的多少很難全面深刻刻畫政治關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)機(jī)理。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在目標(biāo)或最佳的資本結(jié)構(gòu)，以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)會(huì)不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)［4］，以使其接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，企業(yè)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所需的時(shí)間越短，越有利于提升企業(yè)價(jià)值。因此，我們將進(jìn)一步檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)會(huì)如何影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響可能具有兩面性：一方面政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資約束的放松有利于降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，從而提高調(diào)整速度，且該效應(yīng)對于面臨融資約束較大的企業(yè)可能更突出。另一方面，政治關(guān)聯(lián)所帶來的融資優(yōu)勢對企業(yè)預(yù)算約束的“軟化”也可能降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)和需求。對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)來說，即便公司陷入短暫的財(cái)務(wù)困境，也能較容易地從政府及國有金融機(jī)構(gòu)獲取支持，這種預(yù)算軟約束的存在會(huì)改變企業(yè)對融資能力的預(yù)期，意味著企業(yè)可能將更多的精力投入到投資擴(kuò)張方面，而不是優(yōu)化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，融資軟約束也會(huì)弱化債務(wù)融資的杠杠治理效應(yīng)，從而減弱企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力。事實(shí)上，在我國信貸市場，政府在信貸資源的分配方面仍具有決定性的影響［16］，與政治有關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)獲得融資方面的諸多好處，包括融資額、融資成本等優(yōu)勢，也正因?yàn)槟軌虮憬莸孬@得低成本的債務(wù)融資，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理層便有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去爭取更多的負(fù)債而不是權(quán)益融資，從而使得企業(yè)的負(fù)債越來越偏離其理想狀態(tài)，而不是向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近［17］。因此，本文提出假設(shè)H4。

H4：有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)既可能因融資約束的緩解而加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，也可能因預(yù)算軟約束效應(yīng)弱化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)和需求，即政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性。

續(xù)前所述，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響具有兩面性，我們認(rèn)為這在很大程度上也將受制于制度環(huán)境。金融發(fā)展較慢的地區(qū)或在貨幣政策緊縮階段，外部融資的“可獲得性”是阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，此時(shí)政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要表現(xiàn)為降低外部融資約束，從而減小資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整摩擦。而在金融發(fā)展較快的地區(qū)或貨幣政策較寬松時(shí)，民營企業(yè)的融資難問題得到很大緩解，此時(shí)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的影響除獲取融資優(yōu)勢外，更多的還在于通過若干渠道（如提供商業(yè)機(jī)會(huì)、關(guān)鍵資源、某些規(guī)制的放松、對重點(diǎn)企業(yè)的扶持等）謀求發(fā)展機(jī)遇，因此管理層較少關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。據(jù)此分析，本文提出假設(shè)H5和H6。

H5：在金融發(fā)展較慢的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；而在金融發(fā)展較快的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)可能會(huì)負(fù)向影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；

H6：貨幣政策趨緊時(shí)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度；而在貨幣政策寬松階段，政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能有微弱的負(fù)向影響。

三、樣本選擇與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇

本文以2006-2013年深滬兩市的A股民營企業(yè)為初始樣本。為了研究的需要，我們還按如下步驟進(jìn)行了樣本篩選：①剔除金融類樣本；②剔除研究期內(nèi)有重大重組、被ST、控制人有變更及當(dāng)年上市的樣本；③剔除信息披露不詳?shù)臉颖?；④刪除同時(shí)發(fā)行B股或H股、N股的樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和筆者的手工整理。經(jīng)上述處理，最終得到4612個(gè)樣本。

（二）變量界定與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

1.制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與公司資本結(jié)構(gòu)

為檢驗(yàn)H1-H6，本文構(gòu)建如下模型來考察政治關(guān)聯(lián)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。其中：Levi，t為被解釋變量，表示公司的資本結(jié)構(gòu)，核心解釋變量為政治關(guān)聯(lián)PCi，t。此外，我們還控制了盈利能力、公司規(guī)模、成長能力、抵押能力、非債務(wù)稅盾、行業(yè)、年度等因素。

2.制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

為檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，我們借鑒Flannery和Rangan［18］的做法，采用局部動(dòng)態(tài)調(diào)整模型來刻畫公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效率，模型構(gòu)建如下：

其中，模型左邊為當(dāng)期實(shí)際調(diào)整量（Levi，t-Levi，t-1），模型右邊的（-Levi，t-1）是指目標(biāo)調(diào)整量，即達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)所需的調(diào)整幅度，δ反映在單位時(shí)間內(nèi)（自t-1期到t期）完成最佳的調(diào)整量（-Levi，t-1）的程度，0＜δ＜1，δ值越大說明調(diào)整速度快，δ=1說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整達(dá)到最佳狀態(tài)，ξ為殘差項(xiàng)。此外，大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)特征、行業(yè)等因素決定，并隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變而不斷變化，因此，我們參考Flannery和Rangan［18］的研究，構(gòu)建模型（3）估計(jì)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

其中，α0為常數(shù)，Xi，t表示企業(yè)特征向量，由經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務(wù)稅盾等特征因素構(gòu)成，而ζi和ηt分別控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，ri，t則為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。將模型（3）代入模型（2），整理可得：

令μ=1-δ，將上式進(jìn)一步簡化為模型（4）：

其中，μ的取值位于0～1之間，μ越大，則δ值（δ=1-μ）越小，說明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越慢，反之則表示調(diào)整越快。為檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)到底如何影響資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，本文將在模型（4）中嵌入政治關(guān)聯(lián)變量PC以及PC與滯后1期資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的交互項(xiàng)PCi，t×Levi，t-1，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型如下：

由模型（5）我們可以根據(jù)PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)判定政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。若系數(shù)μ2為負(fù)則說明政治關(guān)聯(lián)會(huì)加速民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，反之亦然。同時(shí)，為檢驗(yàn)不同金融發(fā)展地區(qū)和貨幣政策波動(dòng)對政治關(guān)聯(lián)傳導(dǎo)機(jī)理的影響，本文按金融市場化指數(shù)和廣義貨幣供給量M2的增長率對樣本觀測值進(jìn)行分組，并做子樣本組的多元化回歸分析。

綜上，本文涉及的主要變量匯總?cè)绫?所示。

表1 研究變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的均值檢驗(yàn)結(jié)果。由表2可知：無論是金融發(fā)展較快的地區(qū)組，還是在發(fā)展較慢的地區(qū)組，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率均值都顯著無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，且全樣本檢驗(yàn)結(jié)果與之類似，表明政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來融資優(yōu)勢，從而初步驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步由按地區(qū)金融發(fā)展?fàn)顩r分組的統(tǒng)計(jì)來看：在發(fā)展較快組，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率均值比無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)大0.016，而且具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；而在發(fā)展較慢組，該差異擴(kuò)展至0.032且顯著性水平亦有所提高，由此說明政治關(guān)聯(lián)對金融發(fā)展較慢地區(qū)的企業(yè)影響更顯著，與H2吻合。

表2 按金融發(fā)展水平分組的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了按貨幣政策類型分組的均值檢驗(yàn)結(jié)果。同樣由表2可知：無論貨幣政策是寬松型還是緊縮型，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率都略高于其他企業(yè)，且全樣本檢驗(yàn)結(jié)果與之類似。且由進(jìn)一步的檢驗(yàn)結(jié)果可知：當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)債率在1%的水平上顯著高于無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)；而當(dāng)貨幣政策趨松時(shí)，兩類企業(yè)的負(fù)債率均值差異并不顯著，即說明政治關(guān)聯(lián)的債務(wù)融資優(yōu)勢在貨幣政策趨緊時(shí)表現(xiàn)更突出，從而初步驗(yàn)證了H1和H4。

表3 按貨幣政策松緊類型分組的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

表4報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。由列（1）的全樣本中PC的系數(shù)顯著為正可知，政治關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來債務(wù)融資優(yōu)勢，這與H1吻合。進(jìn)一步由列（2）和列（3）的分組檢驗(yàn)來看：在金融發(fā)展較快的地區(qū)組，PC的系數(shù)為正而不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，但在金融發(fā)展較慢的地區(qū)組，PC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗(yàn)兩組中的PC項(xiàng)系數(shù)差異，得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.036，這些表明政治關(guān)聯(lián)對不同金融發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)的影響有顯著差異，其中，對金融發(fā)展較快地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資僅有微弱的正向影響，而對金融發(fā)展較慢地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資有顯著的正向影響，H2得到驗(yàn)證。同理，由列（4）和列（5）可知：當(dāng)貨幣政策較為寬松組，PC的系數(shù)為0.011但不顯著，而當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，PC的系數(shù)卻顯著為正，同樣，用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗(yàn)PC項(xiàng)系數(shù)組間差異的顯著性，亦發(fā)現(xiàn)兩組系數(shù)存在顯著差異，即當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)債務(wù)融資的正向效應(yīng)更強(qiáng)，這與H4相符。此外，在控制變量方面，由Size、Growth、Tangible的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大、成長機(jī)會(huì)越多、抵押能力越強(qiáng)的企業(yè)其債務(wù)融資約束越小，這些結(jié)論與同領(lǐng)域其他學(xué)者的研究結(jié)論基本一致，故在此不再贅述。

表4 制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

（三）制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

表5列示了模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果。由表5列（1）是全樣本檢驗(yàn)可知：PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)為負(fù)但不顯著，這說明擁有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度δ（δ=1-μ）有所加快，這與政治關(guān)聯(lián)緩解融資約束并降低調(diào)整摩擦的預(yù)期相符，部分支持H4。進(jìn)一步地，由分組檢驗(yàn)列（2）與列（3）中PCi，t×Levi，t-1項(xiàng)的系數(shù)對比來看：在金融發(fā)展較慢組（Market=0），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)為負(fù)且達(dá)到10%的顯著性水平，而金融發(fā)展較快組（Market=1）中PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)卻大于0但不顯著，經(jīng)“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)兩組回歸中PCi，t×Levi，t-1項(xiàng)的系數(shù)差異顯著，這說明政治關(guān)聯(lián)能顯著加速金融發(fā)展較慢地區(qū)民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而對發(fā)展較快地區(qū)的民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整卻無顯著的正向作用，甚至表現(xiàn)出微弱的阻礙影響，使其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度減緩，這與H5吻合。同理，由列（4）與列（5）的系數(shù)對比可知：當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)（MP=1），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而當(dāng)貨幣政策較寬松時(shí)（MP=0），PCi，t×Levi，t-1的系數(shù)卻大于0但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，且“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗(yàn)的系數(shù)差異P值為0.021，達(dá)到5%的顯著性水平，這些表明當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)通過緩解融資約束降低調(diào)整摩擦，進(jìn)而顯著加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；而在貨幣政策寬松階段卻可能通過影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)或迫切性，微弱地阻礙管理層對調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的積極性并減緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，以上結(jié)論均與H5和H6的預(yù)期相符。

表5 制度環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加文章的信息含量和提高上述結(jié)論的可靠性，我們通過以下方式進(jìn)行了穩(wěn)健性測試。①考慮到我國存在非流通股的市場特征，我們采用市值資本結(jié)構(gòu)（Lev2=賬面負(fù)債／（賬面負(fù)債+流通股市值+非流通股×每股凈資產(chǎn)））重新對前文假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文估計(jì)基本一致；②在對地區(qū)按金融發(fā)展程度分組時(shí)，采用樊綱等所編制的“信貸資金分配市場化指數(shù)”分兩組并用Tobin’Q替換營業(yè)收入增長率反映公司的投資機(jī)會(huì)，作上述變換后我們重新檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這些變換并不影響本文的基本結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

不管是從靜態(tài)視角分析資本結(jié)構(gòu)決策問題，還是從動(dòng)態(tài)視角對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率進(jìn)行研究，“資本結(jié)構(gòu)之謎”始終是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的核心話題。本文立足于我國特定的制度環(huán)境，以深滬兩市A股民營企業(yè)2006-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響。我們發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)不僅會(huì)影響民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，還會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，而且政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)行為的傳導(dǎo)機(jī)理會(huì)受到地區(qū)金融發(fā)展水平的制約或貨幣政策波動(dòng)的影響并表現(xiàn)出“兩面性”特征：①政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著放松民營企業(yè)的債務(wù)融資約束，且該效應(yīng)在金融發(fā)展較慢的地區(qū)和貨幣政策趨緊階段表現(xiàn)得更突出，就其原因是在金融發(fā)展慢的地區(qū)或貨幣政策趨緊階段，民營企業(yè)融資約束更大，遭受的融資歧視更多，因此更依賴于政治關(guān)聯(lián)的融資緩解效應(yīng)；②政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有兩面性：一方面，當(dāng)民營企業(yè)來自金融發(fā)展較慢的地區(qū)或面臨宏觀貨幣政策趨緊沖擊時(shí)，融資約束成為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵障礙，政治關(guān)聯(lián)帶來的融資優(yōu)勢會(huì)有效降低資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本并顯著提高調(diào)整速度；但另一方面，在金融發(fā)展較慢的地區(qū)或當(dāng)宏觀貨幣政策趨松時(shí)，民營企業(yè)的融資約束相對較輕，此時(shí)政治關(guān)聯(lián)后的預(yù)算軟約束預(yù)期反倒會(huì)減弱企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)力，從而阻礙資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。本研究對于透徹厘清政治關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)機(jī)理和影響效果具有一定的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

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