資本市場(chǎng)依然站在最好的時(shí)代

管清友　張瑜

中國(guó)資本市場(chǎng)正在書(shū)寫(xiě)一段空前絕后的歷史。不管是血脈賁張的瘋牛還是哀鴻遍野的千股跌停，這個(gè)夏天都足以載入史冊(cè)。2015年初到6月中，A股一度牛冠全球。上證綜指漲幅高達(dá)60%，創(chuàng)業(yè)板漲幅165%，而同期的標(biāo)普500漲幅僅為1.7%，歐洲股市在QE的提振下也僅上漲12%。但6月15日觸及5176的高點(diǎn)之后，A股卻迎來(lái)了一次全球罕見(jiàn)的連續(xù)、快速下跌。一直潛伏在牛市里的杠桿資金突然襲擊，只用了短短十幾個(gè)交易日，便讓龐大的A股市場(chǎng)從天堂落入地獄。

A股的不可承受之重

表面上看，杠桿資金的快進(jìn)快出成為壓垮A股的不可承受之重。第一階段是瘋牛市里投資者無(wú)序加杠桿。從結(jié)構(gòu)上看，風(fēng)險(xiǎn)最高的是杠桿達(dá)到4-10倍的民間配資，這塊雖然沒(méi)有明確統(tǒng)計(jì)，但預(yù)計(jì)規(guī)模在5000億元以上；其次是杠桿在2-3倍的銀行配資，規(guī)模約為1萬(wàn)億元；再次是杠桿為2倍的券商兩融，規(guī)模最高時(shí)超過(guò)2萬(wàn)億元；最后是質(zhì)押率在30%-50%的股權(quán)質(zhì)押資金，預(yù)計(jì)規(guī)模也在萬(wàn)億級(jí)別。

杠桿累加的市場(chǎng)本身就是敏感的，在強(qiáng)力監(jiān)管的觸發(fā)下，市場(chǎng)進(jìn)入無(wú)序去杠桿的第二階段。6·26股市開(kāi)始加速“變臉”，高杠桿的融資盤(pán)開(kāi)始強(qiáng)平，此后按照杠桿從高到低的鏈條產(chǎn)生連環(huán)“爆炸”，資金競(jìng)相出逃引發(fā)踩踏效應(yīng)，疊加期現(xiàn)貨套利與公募基金為應(yīng)對(duì)基民贖回被動(dòng)拋售等負(fù)反饋效應(yīng)，市場(chǎng)進(jìn)入自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。短短數(shù)日之內(nèi)，上證綜指最大跌幅達(dá)到29.9%，創(chuàng)業(yè)板跌幅39.12%，將近一半股票價(jià)格被腰斬。

深層次看，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的必然結(jié)果。第一個(gè)失衡是融資結(jié)構(gòu)的失衡，傳統(tǒng)的間接融資熄火，導(dǎo)致股市在社會(huì)融資體系中擔(dān)當(dāng)了不可承受之重。一方面，股票通過(guò)提供抵押成為企業(yè)加杠桿的重要載體，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次惡化。另一方面，不管是政府還是企業(yè)，都開(kāi)始大力發(fā)展股權(quán)融資，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行迅速放量，二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生扭轉(zhuǎn)，成為股市急轉(zhuǎn)直下的重要催化因素。第二個(gè)失衡是投資結(jié)構(gòu)的失衡，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資熄火，導(dǎo)致股市在社會(huì)投資體系中承擔(dān)了不可承受之重。房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)低迷導(dǎo)致居民失去了最重要的資產(chǎn)配置渠道。根據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，房產(chǎn)在中國(guó)家庭資產(chǎn)中的占比超過(guò)60%，而金融資產(chǎn)的占比不到10%。地產(chǎn)陷入低迷導(dǎo)致居民財(cái)富開(kāi)始大規(guī)模從房地產(chǎn)向股權(quán)資產(chǎn)重配，而在這個(gè)資金急劇涌入的過(guò)程中，由于杠桿資金的催化，A股迅速形成賺錢(qián)效應(yīng)。賺錢(qián)效應(yīng)反過(guò)來(lái)又吸引了更多的資金涌入，杠桿風(fēng)險(xiǎn)急劇積累。

牛市靈魂依舊

股市動(dòng)蕩會(huì)終結(jié)本輪牛市嗎？答案是否定的。盡管牛市已經(jīng)傷痕累累，但牛市的靈魂還在。短期來(lái)看，盡管監(jiān)管層已經(jīng)祭出了央行背書(shū)的大招，政策底已經(jīng)夯實(shí)，但市場(chǎng)仍將在泥潭中掙扎。一方面，市場(chǎng)的恐慌情緒需要釋放和消化，信心的重建需要時(shí)間，另一方面，高位套牢的大量資金需要充分洗牌和換籌，趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)也需要時(shí)間。長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)的趨勢(shì)最終是忠于基本面的。

本輪牛市的核心是新常態(tài)下的資產(chǎn)重配。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里，央行是資金的最終貸款人，而每一分資金同樣有一個(gè)最終用款人，這就是所謂的終端需求。過(guò)去的舊常態(tài)之下，大部分資金最終流向了三個(gè)領(lǐng)域的終端需求，即私人部門(mén)的房地產(chǎn)（比如購(gòu)房或買(mǎi)入房地產(chǎn)企業(yè)的信托產(chǎn)品）、政府部門(mén)的公共建設(shè)（比如把錢(qián)存入銀行，銀行又把錢(qián)貸給了地方融資平臺(tái)）和對(duì)外部門(mén)的出口（比如銀行給出口商的貸款）。

但2014年以來(lái)，情況發(fā)生了很大變化。從私人部門(mén)來(lái)看，房地產(chǎn)在利率、庫(kù)存和人口三重壓力之下持續(xù)下行，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和購(gòu)買(mǎi)的賺錢(qián)效應(yīng)消失，導(dǎo)致以房地產(chǎn)為終端信用的資產(chǎn)池急劇萎縮。從公共部門(mén)來(lái)看，反腐、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、財(cái)政收入和土地出讓金下滑以及43號(hào)文約束舉債導(dǎo)致地方政府失去了加杠桿的意愿和能力，導(dǎo)致以政府為終端信用的資產(chǎn)池也急劇萎縮。從對(duì)外部門(mén)來(lái)看，人民幣實(shí)際有效匯率跟隨美元大幅升值，再加上歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)糾正貿(mào)易失衡，導(dǎo)致以出口為終端信用的資產(chǎn)池子也大幅縮水。私人部門(mén)、公共部門(mén)和國(guó)外部門(mén)信用的急劇萎縮導(dǎo)致：經(jīng)濟(jì)缺乏加杠桿主體，增速下滑，迫使央行不斷寬松加碼；企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，償債能力下滑，迫使政府打破剛性?xún)陡叮汇y行部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，信用擴(kuò)張受阻。

所有一切都指向一個(gè)結(jié)果：整個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了大量需要尋找低風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的閑置資金，而且這個(gè)資金池還在不斷擴(kuò)大。環(huán)顧整個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)萎靡不振，非標(biāo)剛兌打破，債券收益率偏低，海外投資渠道不暢，實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不成正比，新三板流動(dòng)性不佳……相比之下，具有安全邊際和極佳流動(dòng)性的A股無(wú)疑成為了最佳選擇，而在資金涌入的過(guò)程中，受益于史無(wú)前例的催化劑，A股迅速形成了自我強(qiáng)化的賺錢(qián)效應(yīng)，即便估值不斷提升、安全邊際不斷收窄，也沒(méi)有阻止資金的持續(xù)涌入。

在這里，改革成了為牛市推波助瀾的催化劑。短期來(lái)看，改革不一定能改變基本面，但一定會(huì)改變市場(chǎng)的預(yù)期。在資金涌入和市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，改革讓市場(chǎng)情緒不斷升溫。從大的方面講，中央對(duì)改革的堅(jiān)定立場(chǎng)提振了市場(chǎng)信心。從小的方面講，每一項(xiàng)改革落地基本都會(huì)引發(fā)一次主題的追捧，主題的輪動(dòng)接力直接支撐了市場(chǎng)的持續(xù)上漲。試想一下，如果沒(méi)有央企整合和一帶一路，上半年指數(shù)能到達(dá)5000點(diǎn)嗎？相應(yīng)的，如果沒(méi)有國(guó)企改革這樣的大動(dòng)作，未來(lái)的牛市也會(huì)失去骨架。

通過(guò)以上分析，可以梳理出牛市的主要支撐因素：1）房地產(chǎn)下行；2）反腐、環(huán)評(píng)趨嚴(yán)和官員考核機(jī)制變化等非經(jīng)濟(jì)約束；3）財(cái)政收入下滑和舉債約束等地方政府經(jīng)濟(jì)約束；4）出口不振；5）打破剛兌；6）銀行收緊信貸；7）貨幣寬松；8）A股相對(duì)低估值；9）改革加速落地；10）杠桿資金煽風(fēng)點(diǎn)火。這些因素共同推動(dòng)了以股權(quán)資產(chǎn)為方向的資產(chǎn)重配，只要它們沒(méi)有發(fā)生質(zhì)變，牛市的方向就不會(huì)發(fā)生變化。

目前來(lái)看有四個(gè)因素基本沒(méi)有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸、改革加速；有四個(gè)因素方向沒(méi)變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟(jì)約束（收入下滑、舉債約束）和非經(jīng)濟(jì)約束（反腐、環(huán)評(píng)、考核機(jī)制）、貨幣寬松；有一個(gè)因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)喪失；只有一個(gè)因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。

因此，從基本面出發(fā)，可以做出兩點(diǎn)判斷：第一，牛的靈魂還在，房地產(chǎn)下行、實(shí)體信用收縮、貨幣寬松背景下的資產(chǎn)重配還在繼續(xù)，牛市的大方向尚未逆轉(zhuǎn)；第二，在短期恐慌和中期基本面調(diào)整的沖擊下，牛市已經(jīng)傷痕累累、力不從心，未來(lái)瘋牛轉(zhuǎn)慢牛、全局性牛市轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是大概率事件。

制度建設(shè)是市場(chǎng)繁榮的基礎(chǔ)

危機(jī)是最好的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，不管對(duì)企業(yè)、投資者、研究機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)還是監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，如果能吸取教訓(xùn)，便可以化危為機(jī)。經(jīng)歷了一場(chǎng)浩劫之后，必須把資本市場(chǎng)建設(shè)放在實(shí)現(xiàn)兩個(gè)一百年奮斗目標(biāo)的大框架下去思考，放在實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國(guó)、中華民族偉大復(fù)興的大背景下去思考，以制度建設(shè)夯實(shí)資本市場(chǎng)大發(fā)展的基礎(chǔ)。

第一，正確認(rèn)識(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)加杠桿。虛擬經(jīng)濟(jì)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)立面，更不是附屬品。虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)猛確實(shí)有可能帶來(lái)“郁金香泡沫”，帶來(lái)東南亞金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)，甚至全球范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)在中國(guó)不是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度而是相對(duì)滯后的問(wèn)題。推進(jìn)金融創(chuàng)新，發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)，不僅有助于分散金融風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本；更有助于重塑?chē)?guó)民收入分配格局，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的估值。

第二，規(guī)范和完善監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)，適應(yīng)資本市場(chǎng)的新結(jié)構(gòu)和投資者的新特點(diǎn)，把握監(jiān)管的手法和節(jié)奏，在嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為的基礎(chǔ)上，盡量避免對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生沖擊，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公共政策的信息溝通，及時(shí)反應(yīng)，提高政策透明度，比如在類(lèi)似匯金減持、禁止傘形信托等容易被市場(chǎng)誤讀的政策出臺(tái)時(shí)，及時(shí)組織專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行釋疑，避免市場(chǎng)產(chǎn)生恐慌，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

第三，積極建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的同時(shí)，要加快開(kāi)放現(xiàn)有資本市場(chǎng)，既包括外資也包括內(nèi)資。外資方面，加快落實(shí)深港通，擴(kuò)大QFII和RQFII額度，加快資本賬戶(hù)開(kāi)放，推動(dòng)A股盡快納入MSCI指數(shù)。內(nèi)資方面，盤(pán)活存量資金，加快基本養(yǎng)老金入市，建立市場(chǎng)化的管理機(jī)構(gòu)。

第四，改革新股發(fā)行申購(gòu)制度。目前的新股發(fā)行和申購(gòu)制度對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不必要的擾動(dòng)，下一步應(yīng)加快注冊(cè)制改革，精簡(jiǎn)上市流程，放松發(fā)行審批，讓市場(chǎng)自行決定發(fā)行節(jié)奏；從新股申購(gòu)來(lái)看，凍結(jié)制度造成的資金面沖擊過(guò)大，比較發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)拉高申購(gòu)資金門(mén)檻，疏導(dǎo)散戶(hù)通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者投資新股，推進(jìn)供給常態(tài)化，去掉新股光環(huán)，鼓勵(lì)理性投資。

第五，大力發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)，培育機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以個(gè)人散戶(hù)投資者為主，相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，散戶(hù)專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平較低，投機(jī)性更強(qiáng)，因此造成整體市場(chǎng)波動(dòng)更大，從A股市值來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者僅占比20%，而發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)都是以機(jī)構(gòu)投資者為主，如美國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持有比例高達(dá)75%，日本市場(chǎng)為47%。

最后，盡快建立大金融監(jiān)管體系，解決監(jiān)管分散的現(xiàn)狀，并構(gòu)建常態(tài)監(jiān)管與應(yīng)急監(jiān)管轉(zhuǎn)換的靈活機(jī)制。建議研究在國(guó)務(wù)院層面設(shè)立金融監(jiān)管委員會(huì)，以便于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，及時(shí)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。