新三板定增，金礦還是火坑？

古楊

作為中國多層次股權(quán)市場的重要一環(huán)，新三板承擔(dān)著解決中小企業(yè)融資難的任務(wù)。但轉(zhuǎn)板、分層、競價(jià)等制度的缺失，讓新三板的發(fā)展走到了第一個(gè)瓶頸。作為發(fā)行、上市以及融資制度最為靈活的新三板市場，革新的步子是不是可以邁得更大一些？

盡管隨著A股二級(jí)市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，新三板成分指數(shù)和新三板做市指數(shù)分別從4月高點(diǎn)回落39%和58%，但2015年上半年的新三板仍能用火爆來形容。截至2015年7月21日，掛牌企業(yè)劇增至2794家，這意味著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量首次超過滬深A(yù)股上市公司數(shù)量總和，已經(jīng)成為多層次資本市場的重要組成力量。此外，還有800余家企業(yè)正在審核通道排隊(duì)。而券商投行人士表示，相關(guān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，儲(chǔ)備項(xiàng)目完成都有一定困難，沒法再“接單”。

為何新三板能夠如此火爆？一方面是A股的牛市行情，讓企業(yè)股東對(duì)資本市場充滿向往。另一方面則是中小民營企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板門檻較高，并且A股發(fā)行“堰塞湖”問題尚未完全解決，排隊(duì)隊(duì)伍太長也是促成大量企業(yè)轉(zhuǎn)向登陸新三板的重要因素。

歸根結(jié)底，新三板受到企業(yè)股東歡迎的一個(gè)最重要原因就是：制度優(yōu)勢。相較A股市場門檻最低的創(chuàng)業(yè)板市場，新三板在對(duì)企業(yè)股東人數(shù)、存續(xù)時(shí)間、凈資產(chǎn)、盈利能力等硬指標(biāo)的要求上都更為寬松（附表）。另外，按照全國股轉(zhuǎn)公司的審核流程，一家企業(yè)從提交材料到最后掛牌，若反饋及時(shí)，1-2周即可完成。盡管由于近期企業(yè)集中申報(bào)的情況，審核周期有所延長，但相較于主板，這一審核流程已做到了順暢便捷。未來將以券商為單位進(jìn)行批量審查，信息披露真實(shí)性責(zé)任前移，企業(yè)上板效率將會(huì)再上一個(gè)層次。

定增魅力無限

與A股市場不同的是，在新三板掛牌，不等同于IPO，企業(yè)在這一過程中并不能夠直接融資，因此大量企業(yè)都選擇通過定向增發(fā)的方式融資，而新三板也就此大開方便之門。

首先，新三板股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制，定增價(jià)格可以通過參考公司每股凈資產(chǎn)、市盈率、所處行業(yè)、成長性等因素，與投資者溝通后確定，而不用像A股市場一樣局限于近期價(jià)格水平。

其次，A股市場定增要求10名以下的特定投資者，并且還需要中國證監(jiān)會(huì)審核通過才可發(fā)行。而新三板公司只要求發(fā)行對(duì)象不超過35名，股東人數(shù)在200人以下，或者在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的，發(fā)起定增即只需備案而不用向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。有意思的是，如果公司向在冊(cè)股東定向發(fā)行，都不用占用35名認(rèn)購?fù)顿Y者數(shù)量的名額。就算新三板公司定增達(dá)到了要經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的情況，也可采用儲(chǔ)架發(fā)行制度—一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行再融資，從而減少行政審批次數(shù)，提高融資效率。

最后，也是對(duì)新三板投資者最有吸引力的一點(diǎn)，就是新三板定增對(duì)限售期上的規(guī)定與A股市場有明顯不同。按照當(dāng)前的規(guī)則，投資者參與A股公司定增，所獲得股份將會(huì)有1年或3年的鎖定期。而在新三板市場上，除了公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持新增股份，其他參與新三板定增的投資者所獲得的股份是沒有鎖定期的，投資者在獲得股票之后即可賣出獲利。

正是由于新三板有如此優(yōu)惠，曾經(jīng)對(duì)新三板半推半就，甚至還要領(lǐng)到地方政府“大紅包”補(bǔ)貼，才肯登陸新三板的企業(yè)，現(xiàn)在則變成了“拼命”上新三板。道理很簡單，這些企業(yè)距離A股上市條件或許還有些距離，而作為民營中小企業(yè)，獲得銀行貸款不僅難度大，利息成本還高，如果新三板能夠方便地開展融資業(yè)務(wù)，何樂而不為？

事實(shí)也是如此，大量公司登陸新三板之后，馬上就展開定增融資工作。2014年全年，新三板公司合計(jì)開展定增484次，融資244億元。而僅僅在2015年上半年時(shí)間里，新三板企業(yè)合計(jì)開展定增522次，融資230億元，幾乎與2014年全年持平。

新三板公司定增融資如此紅火，與投資者的積極參與密不可分。九鼎投資、宏流投資、朱雀投資等多家知名私募也都發(fā)行了專項(xiàng)投資于新三板的產(chǎn)品。由于市場銷售火爆，有些新三板產(chǎn)品在投資說明會(huì)后立馬就被認(rèn)購?fù)戤?，發(fā)行機(jī)構(gòu)都來不及將產(chǎn)品推介信息放到網(wǎng)站上?；鸨慕Y(jié)果就是，僅僅統(tǒng)計(jì)備案了的私募基金，目前市場上已經(jīng)有371只專門投資于新三板市場的基金，按保守估計(jì)平均每只產(chǎn)品5000萬至1億元的規(guī)模，這些產(chǎn)品一共可以提供180億-370億元的購買力。如果加上一部分沒有備案的新三板基金，數(shù)量可能會(huì)達(dá)500只，足以消化新三板公司定增的資金需求。

掘金定增風(fēng)險(xiǎn)不小

新三板公司的一個(gè)特點(diǎn)就是股票供應(yīng)量較小，大量投資者追逐的結(jié)果就是其股票一度“熱得發(fā)燙”。2015年以來，三板成指最高漲幅達(dá)127%，三板做市指數(shù)高居169%。市場中如中科招商等熱門公司的定增，甚至需要靠“搶”才能拿得到。

不僅投資者參與踴躍，新三板定增的一些發(fā)行方式和定價(jià)模式，也是A股市場公司難以企及的。以伯朗特為例，在2014年3月和10月，公司大股東大比例參與的三次增發(fā)，增發(fā)價(jià)僅1元。而在當(dāng)年12月，公司進(jìn)行了第四次增發(fā)，發(fā)行價(jià)格大幅躍升至8元。短短兩個(gè)月多一點(diǎn)的時(shí)間里，公司定增估值水平暴增7倍。

新三板公司估值之所以會(huì)在短期內(nèi)劇烈波動(dòng)，與其流動(dòng)性差的現(xiàn)狀密切相關(guān)。盡管掛牌家數(shù)早已超過2600家，但其中做市交易的公司僅550家，占比僅20%。而協(xié)議交易的公司幾乎就沒有流動(dòng)性。交易完全在場外進(jìn)行，估值波動(dòng)就更大了。

此外，與彼時(shí)創(chuàng)業(yè)板高達(dá)100倍市盈率以上的整體估值相比，新三板平均估值水平在40-50倍之間。較大的估值差異會(huì)讓股東產(chǎn)生惜售心理，想等日后轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板后再賣個(gè)好價(jià)錢，從而又進(jìn)一步限制了新三板股票的供給。

短期獲取暴利的可能，加上參與定增沒有限售期，讓各路投資者對(duì)新三板投資趨之若鶩。非理性認(rèn)購新三板產(chǎn)品，成為新三板指數(shù)持續(xù)攀升的重要推手。但此后大量外部投資者都希望通過做市商做市擇機(jī)減持賣出，新三板二級(jí)市場交易容量的限制，卻將他們的暴富美夢打回原形。

7月14日至16日，新三板總成交量連續(xù)三日不到4億元，二級(jí)市場承接力量持續(xù)在低位徘徊，讓觀望情緒持續(xù)升溫。結(jié)果就是，“延期認(rèn)購”、“延遲繳款”等公告大量增加，給新三板“小額、快速、高效”的金字招牌蒙上了一層陰影。流動(dòng)性弱，再加上A股市場劇烈調(diào)整，新三板市場也隨之出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩（圖1）。

在此過程中，大量的新三板公司股價(jià)跌破定增價(jià)，參與定增的投資者如果沒有來得及賣出，都將被套。而更可怕的是，隨著市場的走弱，缺乏流動(dòng)性的新三板公司很可能遭遇投資者集中出逃形成的“踩踏”，從而面臨更嚴(yán)峻的損失。截至7月7日，定增大熱門中科招商的股價(jià)僅為10.85元，距離其已經(jīng)實(shí)施的定增價(jià)格18元，有40%的折讓。有數(shù)據(jù)顯示，新三板定增破發(fā)公司已有近200家，約占整個(gè)新三板定增市場的20%。實(shí)際上，有相當(dāng)多的公司由于沒有市場交易量，定增投資者根本沒有退出渠道，而未被統(tǒng)計(jì)到破發(fā)數(shù)據(jù)中。未來這些公司如果實(shí)行做市商制度，新三板定增破發(fā)比例還有可能大幅升高。

對(duì)定增的制度性制約

一級(jí)市場定增火爆，二級(jí)市場交投冷清，是目前新三板市場的特征，這對(duì)參與定增的投資者來說其實(shí)非常危險(xiǎn)。通過定增獲得的股票想在二級(jí)市場交易出售，可二級(jí)市場卻沒有足夠的流動(dòng)性承接，于是股價(jià)承壓，整個(gè)新三板二級(jí)市場賣盤沉重，市場應(yīng)接不暇。這對(duì)新三板市場來說是 “硬傷”，也是其制度設(shè)計(jì)中有待完善的地方。

首先是新三板公司翹首期盼的轉(zhuǎn)板制度。早前，國務(wù)院在推出創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新政策“大禮包”時(shí)提到，加快推進(jìn)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。近期，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司有關(guān)負(fù)責(zé)人就表示，年底將推出新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，主要是打通與創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道。轉(zhuǎn)板的實(shí)施，一方面可以解決部分新三板優(yōu)質(zhì)公司由于流動(dòng)性不佳而導(dǎo)致的估值偏低的問題；另一方面，新三板公司如果能夠順暢轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或者戰(zhàn)略新興板，都將提高新三板對(duì)投資者的吸引力，更多投資者參與有助于緩解新三板的流動(dòng)性難題。

增強(qiáng)新三板流動(dòng)性的另一個(gè)方法就是降低準(zhǔn)入門檻。目前，作為專業(yè)投資者的市場，新三板對(duì)投資者準(zhǔn)入的要求要比A股市場嚴(yán)格許多：注冊(cè)資本500萬元以上法人機(jī)構(gòu)，或?qū)嵗U資本500萬元以上的合伙企業(yè)；市值500萬元以上，且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷的自然人。在新三板火熱時(shí)期，大量投資者為了符合開戶門檻，使用了借錢“墊資”開戶的方式，盡管這樣客觀上增加了新三板流動(dòng)性，但由于資金成本的存在，讓這批投資者更加急于求成，更容易造成新三板市場的大幅波動(dòng)。

另一個(gè)可以活躍新三板二級(jí)市場的制度就是分層、競價(jià)。盡管尚未有具體的時(shí)間安排，但按現(xiàn)在的制度設(shè)計(jì)，推出只是時(shí)間問題。分層管理制度就是把不同質(zhì)地的掛牌公司根據(jù)股本、股權(quán)分散程度、交易方式等分為不同的層次，類似于金字塔形狀，最上層的企業(yè)股本很大，股權(quán)分散程度較高，這一層采取競價(jià)交易方式；股份較小、股權(quán)分散程度一般的公司可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式；最下一層企業(yè)股本較小、股權(quán)集中，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易。

這樣一來，分層制度就像一個(gè)隔離墻，將不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的企業(yè)區(qū)別開，不同類型的投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力自由選擇在哪一個(gè)層級(jí)市場投資。分層制度未來如果能夠?qū)嵤?，將極大增強(qiáng)新三板市場的吸引力。一方面，最頂層采取競價(jià)交易的公司，流動(dòng)性會(huì)接近A股創(chuàng)業(yè)板市場，估值也會(huì)有所提升，企業(yè)不必轉(zhuǎn)板就既可享受新三板制度上的便利，又能夠獲得更好的估值水平。另一方面，競價(jià)交易可以有效解決新三板一級(jí)市場熱、二級(jí)市場冷的尷尬局面，并能夠吸引更多的投資者參與二級(jí)市場交易。

短期來看，轉(zhuǎn)板對(duì)新三板企業(yè)來說，仍具誘惑力，但未來隨著分層、競價(jià)制度的實(shí)施，轉(zhuǎn)板或許就不再是最優(yōu)選項(xiàng)了。二級(jí)市場定價(jià)和流動(dòng)性改善，會(huì)促進(jìn)新三板市場的交易容量，反過來又有利于新三板公司的定增，并降低定增破發(fā)比例。

作為一個(gè)新興市場，新三板掛牌公司中，民營工業(yè)、信息技術(shù)以及材料技術(shù)公司是主力，它們是中國大多數(shù)民營企業(yè)的真實(shí)代表，并將成為中國經(jīng)濟(jì)的新引擎（圖2）。而大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的資金來源，僅僅依靠A股市場和銀行系統(tǒng)幾乎是不可能滿足的。因此，作為中國多層次股權(quán)市場的重要一環(huán)，新三板承擔(dān)著大量的融資任務(wù)。轉(zhuǎn)板、分層、競價(jià)等制度的缺失，讓新三板的發(fā)展走到了第一個(gè)瓶頸。作為發(fā)行、上市以及融資制度最為靈活的新三板市場，革新的步子是不是可以邁得更大一些？