房地產融資項目現金流償債能力分析研究

李曉彥

房地產融資項目現金流償債能力分析研究

李曉彥

債權人為保障貸款資金安全，財務管理的重要內容是分析債務企業(yè)的償債能力。文章從現金流覆蓋率指標出發(fā)，提出房地產融資項目現金流償債能力分析表模型和方法，并在對房地產開發(fā)項目現金流進行測算、優(yōu)化的基礎上，提高了模型測算的準確性，降低債權人承擔的債務企業(yè)償債風險。

房地產；現金流；償債能力

一、引言

1998年的住房制度改革，標志著我國房地產向全面市場化方向轉型的開始。隨著中國經濟的高速增長和城鎮(zhèn)化步伐的加快，推動了中國房地產行業(yè)的迅速擴張，房價暴漲趨勢凸顯。2010年國務院出臺了遏制城市房價過快上漲的新“國十條”，開啟了樓市調控的大幕，各地控制信貸、調整和控制住房供應結構、房價和土地等一系列房地產調控措施相繼出臺，房地產市場經歷了從“高峰到低谷”的驚險。2014年，中央出臺了放松限貸限購、降息等政策，地方也出臺松綁限購、公積金新政等措施，但房地產市場已經出現嚴重分化，三、四線城市由于庫存積壓嚴重，商品房大量空置、房價下跌，面臨艱巨的銷售壓力，醞釀著巨大風險，因此，金融機構在貸款層面的執(zhí)行積極性不高，政策刺激作用不明顯。房地產屬于資本密集型行業(yè)，房地產開發(fā)企業(yè)需要通過多種融資渠道和融資手段來滿足項目的資金需求，開發(fā)項目現金流量是按收付實現制計算的，不易受人為因素的干擾與操縱，財務分析結果客觀，債權人有必要對房地產開發(fā)企業(yè)的融資項目進行現金流償債能力分析。本文以金融機構等債權人的視角，從現金流覆蓋率指標出發(fā)，對房地產開發(fā)項目的現金流償債能力分析方法和模型進行了初步優(yōu)化探索，以期在提高現金流償債能力分析表模型測算準確性的基礎上，幫助金融機構等債權人在實現項目融資收益的同時承擔較低的房地產企業(yè)償債風險。

二、房地產融資項目現金流測算及優(yōu)化措施

房地產融資項目現金流屬于工程經濟現金流，是擬建房地產項目在整個項目融資期內各個時點上發(fā)生的現金流入、流出以及流入和流出的差額（現金凈流量）。基于現金流量的企業(yè)償債能力評價體系能夠正確地描述償債能力的真實變化，而傳統(tǒng)償債能力評價體系在現金流與相關財務指標發(fā)生背離時，不能真實地描述甚至會發(fā)出錯誤的信號，因此，基于現金流量的償債能力指標體系優(yōu)于傳統(tǒng)指標體系。償債能力，是指房地產開發(fā)企業(yè)償還金融機構等債權人貸款本金和利息等債務責任的能力，本文采用現金流覆蓋率指標，建立現金流量表模型來對企業(yè)償債能力進行分析，現金流量以計息周期（季）為時間單位。

現金流覆蓋率指項目產生的現金流是否能覆蓋相對應貸款本息的程度，揭示項目現金流對貸款的償還能力。計算公式：

現金流覆蓋率=當期可償債現金流/當期還債責任

當期可償債現金流=當期現金流入-當期現金流出（不含當期還債責任）

當期還債責任=當期應歸還本金+當期應歸還利息

現金流覆蓋率指標揭示項目可償債現金流對貸款的償還能力，銀監(jiān)會對地方政府投融資平臺貸款的償還程度采用現金流覆蓋率的“四分法”，即按照融資平臺自身現金流覆蓋債務本息的情況，分為“全覆蓋”、“基本覆蓋”、“半覆蓋”、“無覆蓋”四類?！叭采w”是指借款人自有現金流量占其全部應還債務本息的比例為100%（含）以上；“基本覆蓋”是指比例在為70%（含）至100%之間；“半覆蓋”指比例為30%（含）至70%之間；“無覆蓋”指比例為30%以下。故若當期或整個項目融資期的現金流覆蓋率≥1，則說明當期或融資期內流金流入可以全覆蓋當期或融資期內的現金流出和還債責任。

（一）現金流入的測算及優(yōu)化

房地產項目開發(fā)期較長，與項目規(guī)模、開發(fā)企業(yè)的經濟實力相關，而房地產融資（開發(fā)貸款）期限一般不超過三年（含三年）。項目現金流入主要來源于三部分：一是金融機構等債權人融資流入；二是租賃收入；三是商品房銷售收入。債權人融資時點和金額一般都為確定值，融資流入易于計算；租賃收入可根據本項目或周邊已簽約的租賃合同測算，上述兩項收入計算此處不再分析。銷售現金流入根據債權人介入的時間點不同，可以根據公式：銷售現金流入=月銷售數量×月銷售價格，采用以下幾種方法對銷售數量及價格進行測算：

1.銷售數量。對于房地產項目融資期內未來銷售數量的測算，有本項目樓盤近期銷售數據的，首先可以采取近三個月或近一年內銷售量的加權平均數。對于采用的可比月份的數據，因促銷等因素與其他正常銷售月份數量偏離較大的，應采取合理的方法進行修正，否則就應考慮所選擇的月份銷售數據是否具有合理的可比性。其次，本項目樓盤未開售的，可以采用項目樓盤周邊三個以上同類型物業(yè)的銷售數量的加權平均數。最后，在項目樓盤周邊無法找到三個以上同類型物業(yè)的，可以考慮在同一個行政區(qū)域內選擇同類型物業(yè)進行比較，分析確定本項目銷售數量。

2.銷售價格。有本項目樓盤近期銷售價格的，首先可以采取近三個月或近一年內銷售價格的加權平均數。對于采用的可比月份的數據，因促銷等因素與其他正常銷售月份價格偏離較大的，應采取合理的方法進行修正，否則就應考慮所選擇的月份銷售數據是否具有合理的可比性。同時，房地產項目有著開盤時銷售價格較低，后期隨著完工程度的提高，價格也有所升高的特點，可以考慮銷售價格在一定時期內合理的增長幅度作為預測的未來銷售價格。其次，本項目樓盤未開售的，可以采用項目樓盤周邊三個以上同類型物業(yè)的銷售價格的加權平均數。最后，在項目樓盤周邊無法找到三個以上同類型物業(yè)銷售價格的，可以考慮在同一個行政區(qū)域內選擇同類型物業(yè)銷售價格進行比較確定。

綜上所述，根據等式按不同類型物業(yè)銷售情況分期分別計算再匯總，可以得到按季的銷售現金流入。值得注意的是，此處預測的現金流入，應由金融機構等債權人可控的在建工程（或商品房）產生，不可控的現金流入不宜納入此模型分析?？煽嘏c不可控現金流，以項目土地、在建工程（或商品房）等是否辦理抵押登記、預售備案登記等到債權人名下，在律師意見的指導下進行分析判斷。為提高現金流償債能力分析模型測算的準確度，債權人應要求企業(yè)提供月度/季度銷售情況表，在融資期內每滿一個季度（本文的計息周期），及時將該季度實際銷售現金流入數據替換模型中預測的現金流入數據，對各期結果進行動態(tài)調整，盡早掌握房地產企業(yè)償債能力的變化，及時化解償債風險。

（二）現金流出的測算及優(yōu)化

房地產開發(fā)項目經常發(fā)生的現金流出項目主要有以下三種：一是歸還融資借款的本金和利息等債務責任流出；二是在建工程等的后續(xù)建造成本支出流出；三是相關稅金、費用支付流出。其他不經常發(fā)生的現金流出項目，可在實際發(fā)生時增加到現金流量表模型中列支即可，無須事先預測。融資借款的本金和利息等債務責任流出，可根據房地產項目融資借款（開發(fā)貸款）合同，按照還本付息的時間，計算填寫到現金流量表模型，此處不再加以描述。

在建工程等的后續(xù)建造成本支出流出，可根據進行房地產項目開發(fā)的房地產開發(fā)公司、監(jiān)理公司、造價工程公司、工程建設施工單位等，四方或多方確認的后續(xù)建造成本支出的時間、金額，分別填列到現金流量表模型中。

相關稅金、費用支付流出，其中：相關稅金包括營業(yè)稅、城建稅、教育費附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅等，房產稅、印花稅在管理費用中列支，此處不納入。上述各項稅金，各地都有確定的稅率和預征率，可按照要求的納稅金額和稅率、預征率計算得出。相關費用主要包括銷售費用、管理費用和財務費用，可按企業(yè)近期三項費用與當期營業(yè)收入的比例估算未來融資期的期間費用金額。

綜上所述，可以得到項目按季匯總的現金流出金額。同樣要注意，此處預測的現金流出，應同樣由金融機構等債權人可控的在建工程（或商品房）產生，不可控在建工程（或商品房）產生的現金流出不納入此模型分析。為提高現金流償債能力分析模型的準確度，債權人應及時將該季度實際后續(xù)建造成本支出數據替換模型中預測的現金流出數據。

三、現金流償債能力分析表模型及應用

某房地產項目融資期限兩年，融資金額（本金）10000萬元，第一年年末歸還本金50%，第二年年末歸還剩余本金。利率10%/年，按季支付利息。用現金流償債能力分析表模型計算各期的現金流覆蓋率和整個項目融資期的現金流覆蓋率，見表1、表2。

根據給出的銷售收入、現金流出測算資料，采用現金流償債能力分析表模型測算分析整個項目融資期房地產開發(fā)企業(yè)的償債能力，見表3。

根據現金流償債能力分析表，計算出來的現金流覆蓋率均＞1（如融資期第一年第四季度為2.29，整個融資期為1.88），即該房地產開發(fā)企業(yè)在兩年一共八期的融資期內，每一期及整個項目融資期的流金流入均可以全覆蓋項目當期和整個融資期內的現金流出和還債責任，債務企業(yè)償債能力好，項目可行。若出現某一期的現金流覆蓋率＜1時，債權人應要求追加并審慎分析房地產開發(fā)企業(yè)的其他償債現金流入來源，規(guī)避償債風險。

表1 銷售收入測算表

表2 現金流出測算表單位：萬元

表3 現金流償債能力分析表單位：萬元

綜上所述，采用現金流償債能力分析表模型，測算分析整個房地產項目融資期及各期房地產開發(fā)企業(yè)的償債能力，操作簡單，數據來源較為客觀，金融機構等債權人在對現金流入、流出等進行測算、優(yōu)化的基礎上，能提高分析模型的準確性，承擔較低的房地產企業(yè)償債風險。

［1］李曉博.基于現金流量的企業(yè)償債能力研究［D］.華北電力大學，2008.

［2］中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會.中國銀監(jiān)會關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見［Z］. 2013-04-09.

李曉彥，廣西大學商學院，廣西南寧，530004

F275.1

A

1007-7723（2015）01-0064-0003