證券行政和解金的確立與分配規(guī)則探析

肖 宇

（華東政法大學(xué) 國際金融法律學(xué)院，上?！?01620）

證券行政和解金的確立與分配規(guī)則探析

肖 宇

（華東政法大學(xué) 國際金融法律學(xué)院，上海201620）

我國啟動(dòng)了證券行政和解的試點(diǎn)工作，和解金的確立與分配是和解制度的重要內(nèi)容，和解金數(shù)額的談判是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與行政相對(duì)人的博弈與利益平衡。不同的主體對(duì)和解金談判的理想結(jié)果是不同的，在具體的個(gè)案中，會(huì)受到相對(duì)人對(duì)自身行為性質(zhì)的判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證據(jù)掌握情況、權(quán)威性與強(qiáng)勢(shì)程度等多因素的影響，而且上市公司與證券中介機(jī)構(gòu)作為相對(duì)人的表現(xiàn)與選擇也會(huì)有所差異。和解金的分配規(guī)則萬福生科案提供了很好的借鑒，當(dāng)前的分配順序與程序體現(xiàn)了民事賠償優(yōu)先的理念，在實(shí)踐中尚需完善和解金不足額時(shí)的清償規(guī)則等制度，并從保護(hù)投資人的角度完善相關(guān)配套和監(jiān)督制度。

行政和解；和解金；博弈；自由裁量權(quán)；分配

我國證監(jiān)會(huì)于2014年11月21日審議通過了《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》（后文簡(jiǎn)稱《和解試點(diǎn)辦法》），2015年3月29日起施行；2015年2月28日證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部公布了《行政和解金管理暫行辦法》（后文簡(jiǎn)稱《和解金管理辦法》）。這是我國在行政領(lǐng)域首個(gè)通過的行政和解辦法，有重要的開創(chuàng)性的意義。行政和解制度若能有效地實(shí)施，可以提高行政執(zhí)法的效率，節(jié)約行政資源，讓受損害的投資人得到更為便利和及時(shí)的賠付。該試點(diǎn)辦法的實(shí)施及其效果不僅對(duì)我國證券行政執(zhí)法領(lǐng)域有重大的影響，對(duì)反壟斷等其他領(lǐng)域是否可推行行政執(zhí)法的和解制度都有重要的參考意義。

在證券行政和解制度中，和解金的確立與分配規(guī)則有著重要的作用。一方面，在和解金數(shù)額的大小決定了行政相對(duì)人付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，受害人的獲償程度，政府所得罰金，以及產(chǎn)生的社會(huì)效果等，本文將探討監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行政相對(duì)人對(duì)和解金各自的理想狀態(tài)，以及談判中的利益考量和影響因素。另一方面，和解金的分配規(guī)則對(duì)投資人利益的保護(hù)有重要的影響，本文以萬福生科的補(bǔ)償案為參考，討論在我國有利于保護(hù)投資者的分配規(guī)則、監(jiān)督制度與和解金不足時(shí)的救濟(jì)制度。

一、和解金確立中證監(jiān)會(huì)與行政相對(duì)人的考量

根據(jù)《和解試點(diǎn)辦法》，行政和解，是指證監(jiān)會(huì)在對(duì)公民、法人或者其他組織（以下簡(jiǎn)稱行政相對(duì)人）涉嫌違反證券期貨法律、行政法規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定行為進(jìn)行調(diào)查執(zhí)法過程中，根據(jù)行政相對(duì)人的申請(qǐng)，與其就改正涉嫌違法行為，消除涉嫌違法行為不良后果，交納行政和解金補(bǔ)償投資者損失等進(jìn)行協(xié)商達(dá)成行政和解協(xié)議，并據(jù)此終止調(diào)查執(zhí)法程序的行為。根據(jù)《和解金管理辦法》，行政和解金是指證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管執(zhí)法過程中，與行政相對(duì)人就涉嫌違法行為的處理達(dá)成行政和解協(xié)議，行政相對(duì)人按照行政和解協(xié)議約定交納的資金。

對(duì)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，面臨著在行政資源有限的前提下，如何實(shí)現(xiàn)有效執(zhí)法的問題。保護(hù)投資者和對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的威懾和制裁都是重要的監(jiān)管目標(biāo)，但在實(shí)踐中需有所取舍，平衡兩者之間的關(guān)系。以美國的證券交易委員會(huì)（SEC）為例，認(rèn)為未必要追訴一切發(fā)現(xiàn)的可能的違法案件，應(yīng)根據(jù)威懾效果，重點(diǎn)追訴市場(chǎng)影響巨大和勝訴率高的案件；而對(duì)于一些案件，最重要的是將對(duì)違法者的罰款與返還的非法所得用于補(bǔ)償投資者，并且能得到迅速及時(shí)的補(bǔ)償，這就是最有效率的執(zhí)法方式。在這種理念下，SEC通過和解處理了約90%的案件，在2012年的會(huì)計(jì)年度（2011.10.1—2012.9.30），和解的案件達(dá)到了714件。行政和解是將私法上的契約理念引入行政法領(lǐng)域的典型表現(xiàn)，隨著現(xiàn)代行政裁量權(quán)的擴(kuò)張和行政領(lǐng)域的拓展，保障行政權(quán)的機(jī)動(dòng)性成為主導(dǎo)觀點(diǎn)，可以根據(jù)時(shí)勢(shì)和行政目的需要，選擇適當(dāng)?shù)男姓侄?，主?dòng)追求行政目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這為法律授權(quán)行政機(jī)關(guān)簽訂行政契約提供了權(quán)力的基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意愿對(duì)適當(dāng)?shù)陌讣M(jìn)行和解，但能否和解成功還取決于和解金額與相對(duì)人是否能達(dá)成共識(shí)。在和解金談判中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行政相對(duì)人對(duì)和解金的理想狀態(tài)不同，談判中考量的因素也有所差異。

（一）不同的主體對(duì)和解金的理想狀態(tài)不同

行政和解制度在美國證券領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，以2012年會(huì)計(jì)年度為例，和解金的金額占到了總罰金的69%，公司的平均和解金是100萬美金，2012年最高的和解金是花旗銀行，高達(dá)2.85億美金。罰金在西方被普遍作為控制和矯正輕微違法的重要工具，特別是對(duì)具有道德中立色彩的行政違法。根據(jù)美國《證券執(zhí)法救濟(jì)和小額股票改革法》的規(guī)定，SEC確定行政罰金要考慮的因素包括：存在欺詐、欺騙、操縱行為或?qū)Ψㄒ?guī)要求的蓄意違反或罔顧其后果；對(duì)他人造成傷害；不當(dāng)?shù)美某潭龋贿`法記錄；預(yù)防的需要；其他因素，如當(dāng)事人的賠付能力等等。還通過1990年《聯(lián)邦民事罰款通貨膨脹調(diào)整法》，確立了根據(jù)通貨膨脹調(diào)整罰款數(shù)額的機(jī)制，使得民事罰款數(shù)額與同期經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。

在我國現(xiàn)行的試點(diǎn)中，根據(jù)規(guī)定行政和解金數(shù)額的確定應(yīng)當(dāng)考慮下列情形：（1）行政相對(duì)人涉嫌違法行為如被查實(shí)依法可處以罰款或者沒收違法所得的金額；（2）行政相對(duì)人因涉嫌違法行為所獲收益、所避免的損失；（3）其他人因涉案違法行為所遭受的損失；（4）需要考慮的其他情形。另外，中國證監(jiān)會(huì)在就行政和解金的數(shù)額與行政相對(duì)人進(jìn)行協(xié)商的過程中，可以采取適當(dāng)方式，就投資者損失情況聽取投資者的意見。從上述的規(guī)定可以看出，和解金的談判與確立是一個(gè)雙方博弈的過程，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)和行政相對(duì)人，投資人是不能參與其間的，投資人的損失狀況是在談判和解金中的考慮因素。對(duì)雙方主體而言，在談判和解金時(shí)，其理想狀態(tài)是不同的。

1.行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，面臨著如何將有限的行政資源實(shí)現(xiàn)效率較高的執(zhí)法問題。若執(zhí)法的目的定位于制止和威懾違法行為，同時(shí)補(bǔ)償受損失的投資者，那么最理想的狀態(tài)就是付出較少的行政執(zhí)法成本，通過行政和解，和解金將上述幾個(gè)因素全部包含進(jìn)去，既包含了對(duì)受損害的投資者的足額的賠償，還有對(duì)相對(duì)人處罰的行政罰款，以及和解分配涉及的相關(guān)費(fèi)用。如果能達(dá)到行政處罰和民事賠償都最為理想的效果，又無須付出巨大的調(diào)查成本，這是對(duì)監(jiān)管機(jī)關(guān)而言能達(dá)到的最優(yōu)的模式。在被稱為美國SEC最高罰單的SEC與高盛的和解案中，高盛承認(rèn)在一項(xiàng)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的推銷材料中沒有向投資者披露關(guān)鍵信息，同意支付5.5億美元罰款了結(jié)欺詐的指控，其中2.5億美元成立公平基金用于賠償在此項(xiàng)交易中遭受損失的投資者，剩余的3億美元上繳財(cái)政部，這筆和解金兼顧到了行政罰款和民事賠償?shù)榷囗?xiàng)金額。

2.行政相對(duì)人

對(duì)行政相對(duì)人而言，如果不進(jìn)行和解，最壞的打算是最后可能被認(rèn)定為違反行政責(zé)任，甚至刑事責(zé)任，要承擔(dān)禁業(yè)、暫停執(zhí)業(yè)等處罰，以及不良的處罰記錄，在經(jīng)濟(jì)上，會(huì)有行政罰金和民事賠償?shù)闹苯訐p失，還有因執(zhí)業(yè)限制、聲譽(yù)受損的間接損失。因此，只要比這個(gè)最壞的情形強(qiáng)，對(duì)相對(duì)人而言都是可以考慮的選擇。

根據(jù)對(duì)現(xiàn)行《證券法》第十一章法律責(zé)任的總結(jié)，行政罰款主要由三部分組成，一是罰款金額，二是沒收違法所得，三是懲罰性的處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。第一部分罰款金額，數(shù)額一般不大，一般的規(guī)定是對(duì)于公司和機(jī)構(gòu)的罰款是10～30萬、30～60萬，對(duì)個(gè)人的行政處罰的標(biāo)準(zhǔn)，一般是0～3萬，3～10萬等幾檔，僅是上述的行政罰款，對(duì)相對(duì)人的威懾力不大，萬福生科虛假陳述案中，對(duì)萬福生科的罰款金額僅30萬元，實(shí)在是九牛一毛都算不上。第二部分是違法所得，不同的個(gè)案情形不同。第三部分違法所得一倍以上五倍以下的罰款，但目前只針對(duì)中介機(jī)構(gòu)，在某些案件中的金額也會(huì)十分的巨大，光大證券烏龍指最后證監(jiān)會(huì)的處罰結(jié)果是，對(duì)光大證券和相關(guān)責(zé)任人員采取“頂格”行政處罰措施：沒收光大證券非法所得8721萬元，并處以5倍罰款，共計(jì)5.23億元，因此這部分的處罰金額也可能是巨大的。

綜觀現(xiàn)行的民事賠償，在我國的證券侵權(quán)訴訟中，內(nèi)幕交易案和操縱市場(chǎng)案法院基本不受理，虛假陳述案需要行政前置程序，但在提起了民事賠償訴訟的案件中，有學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賠付率還是偏高的，高達(dá)75%以上，如五糧液案賠付1344萬元，東盛科技賠付1295.84萬元。因此，若被提起了民事訴訟，賠付金額也會(huì)是一筆巨額開支。

但在這個(gè)環(huán)節(jié)需要注意中美行政和解的區(qū)別，根據(jù)我國現(xiàn)行的規(guī)定，有以下幾種情形，證監(jiān)會(huì)不得與行政相對(duì)人進(jìn)行行政和解：“（一）行政相對(duì)人違法行為的事實(shí)清楚，證據(jù)充分，法律適用明確，依法應(yīng)當(dāng)給予行政處罰的；（二）行政相對(duì)人涉嫌犯罪，依法應(yīng)當(dāng)移送司法機(jī)關(guān)處理的；（三）中國證監(jiān)會(huì)基于審慎監(jiān)管原則認(rèn)定不適宜行政和解的?！倍绹鴮?duì)和解的啟動(dòng)是做消極條件的規(guī)定，在1996年《行政爭(zhēng)議解決法》中列舉了不適用和解的6種情形，這些情形中不包括事實(shí)清楚、證據(jù)充分，也不包括涉嫌犯罪的情形。即美國的行政相對(duì)人通過和解可以得到豁免的范圍更寬泛。因此，我國的相對(duì)人進(jìn)行和解的動(dòng)力和壓力與美國相比，是要弱一些的。但這并不影響其仍有較強(qiáng)的和解動(dòng)力，希望通過和解程序來消除可能出現(xiàn)的行政處罰、執(zhí)業(yè)的限制以及聲譽(yù)的影響。

3.投資人

與刑事和解不同，刑事和解是給被害人提供了一種與犯罪人直接商談處理沖突的機(jī)會(huì)，而證券行政和解，在現(xiàn)行我國的制度框架下，是將可能由受侵害的投資人可能無法救濟(jì)的權(quán)利，或者需要通過民事訴訟與侵權(quán)人的直接交道，由行政機(jī)關(guān)代位行使。在我國現(xiàn)行的司法救濟(jì)中，內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)法院基本是不立案的，虛假陳述的訴訟必須要從行政處罰作為前置程序。對(duì)投資者而言，本可能很難做出行政處罰的侵權(quán)案件能得到救濟(jì)，或無須經(jīng)過冗長的舉證和訴訟，就能及時(shí)地受償，何嘗又不是一件好事？但在這個(gè)過程中，投資者不具有與行政相對(duì)人直接談判的權(quán)利，由行政機(jī)關(guān)綜合考慮。

（二）行政和解金確立中各方當(dāng)事人的博弈與利益考量

1.證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在和解金談判中的考量

監(jiān)管機(jī)構(gòu)愿意接受和解是有其考量的，對(duì)于一些情節(jié)并不嚴(yán)重的案件，執(zhí)法目的并非要通過威懾和制裁的作用實(shí)現(xiàn)執(zhí)法，或者在現(xiàn)有的條件下若做出行政處罰的把握也不大的話，終止疑似違法行為，并讓投資者及時(shí)得到補(bǔ)償不妨是一種優(yōu)化的選擇。以美國SEC為例，盡管其曾表示過，在執(zhí)法方面將以前所未有的努力令違法者承擔(dān)聯(lián)邦證券法規(guī)定范圍內(nèi)最嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)和職業(yè)制裁，但受到人力物力等方面的限制，SEC要選擇重大的、惡劣的、原則性的、具有示范意見的案件進(jìn)行重點(diǎn)追訴，這就意味著其在其他案件中只能大量使用和解策略以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源的最優(yōu)配置。另外，勝訴率的高低也很重要，這影響著SEC的權(quán)威性。

和解的意向應(yīng)由行政相對(duì)人提出，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是否接受和解要考慮的因素主要從以下兩個(gè)方面展開：一是案件是否屬于可以和解的范圍？該案若和解，是否會(huì)影響到對(duì)市場(chǎng)的威懾效果？會(huì)不會(huì)引起市場(chǎng)的不滿反應(yīng)？二是該案若不和解，能作出行政處罰的可能性有多大？會(huì)不會(huì)因?yàn)樽C據(jù)不足而不了了之？三是和解金能在多大程度上給投資者帶來保障。這些考量以及個(gè)案的差異都會(huì)影響和解金的談判，下文將分別闡述對(duì)這三個(gè)因素的考量。

根據(jù)《和解試點(diǎn)辦法》，我國目前可以適用行政和解程序的情形是：（1）證監(jiān)會(huì)已經(jīng)正式立案，且經(jīng)過了必要調(diào)查程序，但案件事實(shí)或者法律關(guān)系尚難完全明確；（2）采取行政和解方式執(zhí)法有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的，減少爭(zhēng)議，穩(wěn)定和明確市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益；（3）行政相對(duì)人愿意采取有效措施補(bǔ)償因其涉嫌違法行為受到損失的投資者；（4）以行政和解方式結(jié)案不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不損害社會(huì)公共利益和他人合法權(quán)益。

對(duì)于考慮的第一個(gè)因素，和解對(duì)監(jiān)管目的的實(shí)現(xiàn)和社會(huì)效果，第（2）（4）款考慮的就是和解的社會(huì)效果。一方面，若和解能制止違法行為，減少后續(xù)的訴訟糾紛，恢復(fù)市場(chǎng)秩序，讓投資人的損失得到及時(shí)的補(bǔ)償，即達(dá)到了預(yù)期的效果。但是，另一方面，由于和解沒有對(duì)違規(guī)嫌疑人做出處罰，因此，可能在威懾和處罰的效果上有所不足，而且不會(huì)給相對(duì)人做出資格罰。由此，選擇行政和解可能會(huì)放掉一部分本應(yīng)重罰的人，和解金不夠高可能將部分相對(duì)人從輕發(fā)落，這涉及公共利益和市場(chǎng)影響，因此要慎重考慮。當(dāng)然，現(xiàn)行的規(guī)定也規(guī)定了法定的邊界：若行政相對(duì)人違法行為的事實(shí)清楚，證據(jù)充分的；行政相對(duì)人涉嫌犯罪的；證監(jiān)會(huì)基于審慎監(jiān)管原則認(rèn)定不適宜行政和解的情形。不過該標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中也是充滿了彈性。

對(duì)于考慮的第二個(gè)因素，若不和解監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出行政處罰的可能性，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否接受和解與和解金談判中地位強(qiáng)弱的重要因素。首先，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，若違法行為事實(shí)清楚，證據(jù)充分，是不能接受和解的，因此，接受和解的案件肯定是證據(jù)尚不充分的案件。其次，在和解金的談判中，證監(jiān)會(huì)勝算的可能性，證據(jù)的多少，也決定了證監(jiān)會(huì)談判地位的強(qiáng)弱。根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)可以接受和解的案件是立案調(diào)查3個(gè)月后，案件事實(shí)或者法律關(guān)系尚難完全明確的案件，對(duì)于這類案件，要么可能很難取得確切的證據(jù)，需再耗費(fèi)大量的人力和物力；與其花時(shí)間耗下去，還不如通過和解達(dá)到差不多的效果，殊途同歸，且節(jié)省資源；若繼續(xù)調(diào)查，花費(fèi)了不少行政資源，最后因?yàn)闊o法得到翔實(shí)的證據(jù)，不能做出處罰，這樣成本太高，收益為零，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言是最壞的結(jié)果。因?yàn)樵谡{(diào)查的不同階段接受和解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)付出的代價(jià)是不同的，英國針對(duì)和解的不同階段確定了明確的和解折扣標(biāo)準(zhǔn)。再者，有些案件即使作出了行政處罰，但處罰的法律和法理基礎(chǔ)也飽受質(zhì)疑，如光大證券內(nèi)幕交易案。

對(duì)于第三個(gè)因素，和解金能在多大程度上給投資者帶來保障的核心在于，和解金能在多大程度上補(bǔ)償投資者的損失，能否全額補(bǔ)償。由于在和解中，投資人不能作為一方參與其中，因此投資人損失金額的計(jì)算與評(píng)估應(yīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身或委托相關(guān)組織進(jìn)行，從這個(gè)層面上，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)代位投資者行使了民事主體的權(quán)利，應(yīng)盡可能地在和解金談判中實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的足額補(bǔ)償。

當(dāng)然，上述論述的理論前提都是在證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有私利的考慮，也沒有考慮監(jiān)管機(jī)構(gòu)和工作人員的道德風(fēng)險(xiǎn)。若有了道德風(fēng)險(xiǎn)的納入，考量的因素會(huì)更加多元化和復(fù)雜，本文不繼續(xù)討論。另外，證監(jiān)會(huì)的和解條件必須在其裁量權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行，裁量是和解的前提，而和解又必須在裁量權(quán)的制度范圍內(nèi)達(dá)成?？傊?，從行政效率的角度出發(fā)，在可以和解的案例范圍內(nèi)，在不違反上述列舉的禁止性規(guī)定的情形下，證監(jiān)會(huì)是有較強(qiáng)的動(dòng)力接受行政相對(duì)人提出的行政和解的申請(qǐng)的。

2.行政相對(duì)人

行政和解的相對(duì)人為上市公司、非上市公眾公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東、實(shí)際控制人等。對(duì)于行政相對(duì)人而言，愿意接受行政和解的動(dòng)力源于三方面，一是有機(jī)會(huì)免除對(duì)其的行政處罰，二是也無卷入伴隨著行政處罰而來的耗時(shí)費(fèi)力的大規(guī)模的集體訴訟，三是避免聲譽(yù)影響的損失。第一，對(duì)于行政處罰和刑事責(zé)任，上市公司的市值降低，投資人的信心降低，再次募資受到影響；作為市場(chǎng)中介的證券公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，還可能會(huì)在一定的期限范圍內(nèi)被執(zhí)業(yè)禁止，甚至取消執(zhí)業(yè)資格。第二，集體訴訟帶來的訴訟成本是巨大的，包括巨額的訴訟費(fèi)，與投資人協(xié)調(diào)的時(shí)間與精力成本，對(duì)投資人的巨額賠償，正如前文所述，提起訴訟的虛假陳述案的民事賠付率達(dá)到75%以上。第三，聲譽(yù)的影響造成的損失也是要考慮計(jì)算的，行政和解的案件都是證監(jiān)會(huì)已立案調(diào)查的案件，對(duì)于上市公司而言，立案調(diào)查都是要作為重大信息進(jìn)行披露的，因此，立案后該案如何解決，什么時(shí)候解決對(duì)相對(duì)人的聲譽(yù)，以及投資人的市場(chǎng)預(yù)期都是有影響的。如高盛案中，自美國證交會(huì)4月16日起訴高盛后，高盛的市值一度損失超過250億美元，后來5.5億的和解金與250億的市值損失比起來，實(shí)在是不值一提，高盛與SEC達(dá)成和解，減輕了投資者對(duì)高盛前景的擔(dān)憂，股價(jià)反彈。

總結(jié)來看，對(duì)行政相對(duì)人，在判斷愿意付出多少和解金時(shí)，可能要考慮的因素包括：（1）可能面臨的行政罰款的金額；（2）可能面臨的民事賠償?shù)慕痤~；（3）因?yàn)槭艿叫姓幜P，如被暫停執(zhí)業(yè)一段時(shí)間，產(chǎn)生的直接損失；（4）因?yàn)槁曌u(yù)受到影響，產(chǎn)生的間接損失；（5）因?yàn)橥顿Y人對(duì)前景的不確定，產(chǎn)生的間接損失；（6）其他。當(dāng)然，不管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是相對(duì)人，在和解中一般雙方都會(huì)有所讓步，一方放棄全部主張的情形很少。

另外，在實(shí)踐中還要注意的是，不同的行政相對(duì)人，在和解金談判中，除了上述的共同問題外，因?yàn)樯矸?、地位的不同，其考量的因素和談判策略也是有所不同的?/p>

第一類是證券中介機(jī)構(gòu)，如證券公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。因?yàn)樗麄兪亲鳛槭袌?chǎng)中的重復(fù)交易者，要多次與證監(jiān)會(huì)打交道，執(zhí)業(yè)資格、業(yè)務(wù)受理受證監(jiān)會(huì)影響較大，行政權(quán)威作用較大，若給監(jiān)管機(jī)構(gòu)印象惡劣會(huì)對(duì)今后執(zhí)業(yè)有較大的影響。這些機(jī)構(gòu)會(huì)有較強(qiáng)的和解動(dòng)力，以及有意愿接受較高的和解金額。萬福生科案中萬福生科的保薦人平安證券先行拿出3億元設(shè)立賠償基金，事后的相關(guān)責(zé)任人追償也從側(cè)面印證了這個(gè)推測(cè)。

第二類是上市公司及個(gè)人。上市公司作為行政相對(duì)人，其和解金的支付最終會(huì)由股東承擔(dān)，若和解事由的侵害人還是股東的話，受害人可能得到的補(bǔ)償也會(huì)被承擔(dān)的責(zé)任抵銷，甚至還沒有承擔(dān)的責(zé)任多。另外，上市公司與證監(jiān)會(huì)平常打交道的次數(shù)與證券中介機(jī)構(gòu)相比偏少，在取得上市資格后，日常的監(jiān)督工作主要由交易所進(jìn)行自律管理，行政權(quán)威對(duì)他們的影響不會(huì)那么大。

有研究者將證監(jiān)會(huì)從1993年到2014年對(duì)證券公司和上市公司做出的行政處罰的罰金進(jìn)行了整理，對(duì)證券公司的罰款共86起，平均金額是1267萬；沒收違法所得53起，平均金額是1091萬。對(duì)上市公司的罰款共1515起，罰款并警告共1353起，其中對(duì)上市公司的罰款平均數(shù)是49.7萬，沒收違法所得金額是930萬。通過對(duì)這兩組數(shù)據(jù)的比較，違法所得是相對(duì)客觀的數(shù)據(jù)，1091萬與930萬，差別不大，比較意義也不大。但對(duì)證券公司與上市公司罰款的金額差別就很大了，1267萬與49.7萬，數(shù)額巨大的差異，可能和現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定有關(guān)，特別是對(duì)證券公司的罰款標(biāo)準(zhǔn)是“違法所得的1～5倍”，而對(duì)上市公司無此規(guī)定，在法律框架下決定了證監(jiān)會(huì)對(duì)這兩類行政相對(duì)人罰金的威懾力是不同的，若證券法對(duì)此不作修改的話，這種差異也會(huì)延伸到行政和解金的談判結(jié)果中。

二、行政和解金的分配規(guī)則及萬福生科案補(bǔ)償模式的借鑒

行政和解金在確立之后，如何分配，既是一個(gè)實(shí)體問題也是一個(gè)程序問題。和解金的用途和分配程序會(huì)影響和解金談判的決策，這影響著相對(duì)人下一步是否還要承擔(dān)責(zé)任，也體現(xiàn)出監(jiān)管目的是以金錢罰優(yōu)先還是保護(hù)投資人優(yōu)先。在國外的實(shí)踐中有兩種模式，一是美國模式，根據(jù)《薩班斯法》SEC可申請(qǐng)法院或自主設(shè)立公平基金，賠償投資人，也可上繳國庫。另一種是德國、香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的做法，上繳國庫。我國采取的是首先賠償投資人，有余額再上繳國庫，實(shí)現(xiàn)了先民事賠償，后行政罰金，比國外的前述兩種模式都更加重視投資人保護(hù)。

（一）萬福生科虛假陳述案補(bǔ)償模式的借鑒意義

2013年上半年證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司萬福生科及其保薦人平安證券做出處罰，該案被稱為“對(duì)保薦人第一罰”。在證監(jiān)會(huì)做出的處罰書中認(rèn)定，萬福生科于2008年至2011年間累計(jì)虛增銷售收入90.5億元左右，虛增凈利潤2.1億元左右。證監(jiān)會(huì)擬責(zé)令萬福生科改正違法行為，給予警告，并處以30萬元罰款；并對(duì)相關(guān)責(zé)任人處以罰款和市場(chǎng)禁入的處罰。對(duì)萬福生科的保薦人平安證券責(zé)令改正違法行為，給予警告，沒收業(yè)務(wù)收入2555萬元，并處以5110萬元罰款，暫停保薦業(yè)務(wù)許可3個(gè)月，對(duì)相關(guān)責(zé)任人處以罰款和撤銷從業(yè)資格的處罰。而后萬福生科的保薦人平安證券宣布以自有資金3億元設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金。到2013年7月10日，12756名萬福生科虛假陳述案投資者與平安證券達(dá)成和解，補(bǔ)償金額約1.79億元。平安證券設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金向廣大投資者進(jìn)行賠償，開創(chuàng)了我國證券史上的一個(gè)先河——保薦人先行賠付。而且，其選擇的賠償程序，也給目前試行的行政和解的賠償程序提供了借鑒。

平安證券作為萬福生科的保薦人，設(shè)立基金補(bǔ)償投資者的投資損失?；鸩扇　跋葍敽笞贰狈绞?，即平安證券先行以基金財(cái)產(chǎn)償付符合條件的投資者，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述事件的主要責(zé)任方及其他連帶責(zé)任方追償?；鹨罁?jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》所確定的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，以有利于投資者的原則確定基金補(bǔ)償范圍，以充分補(bǔ)償?shù)脑瓌t確定補(bǔ)償金額計(jì)算方法。這種方式是在司法途徑之外，為投資者提供一條相對(duì)高效、便捷的渠道，使其及時(shí)獲得補(bǔ)償。同時(shí)，接受補(bǔ)償?shù)耐顿Y者，則表明其自愿放棄向虛假陳述事件的責(zé)任方再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利；如果不接受補(bǔ)償，可以依法提起訴訟，但需自行承擔(dān)相應(yīng)的訴訟成本及訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

（二）和解金現(xiàn)行的分配規(guī)則

根據(jù)《和解金管理辦法》的規(guī)定來看，目前和解金的分配規(guī)則如下：

1.和解金的管理和分配機(jī)構(gòu)

行政和解當(dāng)事人雙方達(dá)成協(xié)議，和解金交由中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中投?；穑┞男泻徒饨鸬墓芾砺氊?zé)。萬福生科案中保薦人平安證券的救濟(jì)補(bǔ)償措施就是由中投保基金擔(dān)任基金管理人，取得了良好的社會(huì)效果，而后該公司還進(jìn)行了海聯(lián)訊案虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的救濟(jì)工作。

2.和解金的使用順序

根據(jù)《和解金管理辦法》總結(jié)，和解金的使用應(yīng)該遵循下述的順序：因執(zhí)行行政和解金補(bǔ)償方案而產(chǎn)生的有關(guān)費(fèi)用；②補(bǔ)償投資者因行政相對(duì)人行為所受的損失。（投保基金公司使用行政和解金對(duì)投資者作出補(bǔ)償?shù)?，補(bǔ)償數(shù)額原則上以投資者受到的損失為限）③行政和解金在補(bǔ)償投資者后仍有剩余的，上繳國庫。可以認(rèn)為，如果和解金能分配達(dá)到第三項(xiàng)的話，說明和解金的金額已經(jīng)達(dá)到了理想的模式，在對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償后，還有結(jié)余。若和解金不足以清償投資者的損失，那就先行清償投資者的損失。而行政處罰一般情況下是相對(duì)人先繳納行政罰金，行政罰金收歸國庫，投資人提起訴訟申請(qǐng)民事賠償。行政和解制度從制度上實(shí)現(xiàn)了先民事賠償，后行政罰金的效果。

3.投資者損失的計(jì)算方法

和解金分配的核心是補(bǔ)償投資者因行政相對(duì)人行為所受的損失，和解金對(duì)投資者作出的補(bǔ)償數(shù)額原則上以投資者受到的損失為限。那么如何計(jì)算投資者的損失呢？在萬福生科案中，補(bǔ)償金額的計(jì)算方法是：補(bǔ)償金額=投資差額損失+投資差額損失部分的傭金和印花稅+資金利息，投資者持股期間基于股東身份取得的收益，包括紅利、紅股、公積金轉(zhuǎn)增所得的股份以及投資者持股期間出資購買的配股、增發(fā)股和轉(zhuǎn)配股，不沖抵其補(bǔ)償金額。投資差額損失具體計(jì)算方法如下：（1）確定投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，即虛假陳述揭露或者更正后，為將投資者應(yīng)獲補(bǔ)償金額限定在因虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。在萬福生科虛假陳述事件中，自揭露日或更正日起，萬福生科股票累計(jì)成交量（不含大宗交易成交量）達(dá)到萬福生科股票全部可流通部分100%之日為基準(zhǔn)日。已經(jīng)除權(quán)的股票，成交數(shù)量復(fù)權(quán)計(jì)算。（2）投資差額損失的計(jì)算方法。投資者在揭露日或更正日及以后、基準(zhǔn)日及以前賣出萬福生科股票的，其投資差額損失，以買入平均價(jià)格與實(shí)際賣出平均價(jià)格之差，乘以投資者所持萬福生科股票數(shù)量計(jì)算。在萬福生科案中，投資者在基準(zhǔn)日之后賣出或持續(xù)持有萬福生科股票的，其投資差額損失，以買入平均價(jià)格與揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差，乘以投資者所持萬福生科股票數(shù)量計(jì)算。

（三）和解金分配的其他環(huán)節(jié)

和解金的分配除了上述最重要的分配位序問題以外，在實(shí)踐的操作中還有下述的問題值得注意：

通知程序。由于上市公司的股東數(shù)量眾多且分散，如何將要補(bǔ)償?shù)馁Y金通知并支付給受損害的投資人，是一個(gè)程序技術(shù)的問題，萬福生科案提供了較好的借鑒。除了通過登報(bào)、在各大指定信息披露的官方媒體上公告之外，還借助了交易所的網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)。投資者可以通過深圳證券交易所上市公司股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)發(fā)出對(duì)補(bǔ)償金額的有效確認(rèn)指令，即表明其接受補(bǔ)償、與平安證券達(dá)成和解，自愿放棄向萬福生科虛假陳述事件的責(zé)任方再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利。在資本市場(chǎng)，雖然投資者眾多分散，但絕大多數(shù)投資者都是通過報(bào)刊、網(wǎng)絡(luò)等方式閱讀財(cái)經(jīng)新聞，上述的方式基本上是能將信息帶到投資者的。另外，通過交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)通知投資者，并給投資者提供意思表示的渠道，可以保障信息準(zhǔn)確地，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地傳達(dá)到投資者，為投資者提供了技術(shù)的可行性與支持。

投資者接受補(bǔ)償?shù)臅r(shí)效。在公告后如果還沒有來認(rèn)領(lǐng)，可以保持一定的期限，若不來認(rèn)領(lǐng)，則權(quán)利消失。萬福生科案中設(shè)立的賠償基金的存續(xù)期間為自成立之日起2個(gè)月，基金管理人可根據(jù)基金運(yùn)作的實(shí)際情況延長基金存續(xù)期間，但最遲不超過2013年12月31日。基金存續(xù)期間屆滿由基金管理人聘請(qǐng)獨(dú)立的第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)基金進(jìn)行審計(jì)，并組織清算，剩余財(cái)產(chǎn)返還平安證券。若到期投資者尚沒有來認(rèn)領(lǐng)和解金，剩余資金則應(yīng)上繳國庫，但只要是在訴訟時(shí)效內(nèi)，投資者仍有提起訴訟的權(quán)利。

三、和解金的監(jiān)管與投資人的再救濟(jì)

（一）證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部聯(lián)合對(duì)和解金的監(jiān)管

根據(jù)《和解金管理辦法》，投?；饘?duì)和解金的分配和管理都要受到證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部的監(jiān)督，具體包括“（1）行政和解金補(bǔ)償方案執(zhí)行完畢后90日內(nèi)，投?；鸸緫?yīng)當(dāng)就行政和解金補(bǔ)償方案的執(zhí)行情況編制專門報(bào)告，報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部。（2）投?；鸸緫?yīng)當(dāng)制定行政和解金管理、使用的財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算辦法，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部備案。（3）投保基金公司每年應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部專題報(bào)告行政和解金管理、使用的具體情況?！弊C監(jiān)會(huì)作為證券和解的主管部門，有權(quán)對(duì)和解金的使用與分配進(jìn)行全程監(jiān)管，那么財(cái)政部參與的合法性基礎(chǔ)何在呢？這和和解金的性質(zhì)有關(guān)，和解金的性質(zhì)具有行政罰金的性質(zhì)，應(yīng)受到國家財(cái)政的監(jiān)管，只是法定將投資者權(quán)利優(yōu)于國家之先，是國家讓渡了部分權(quán)利，而且沒有分配完的資金最后也要上交國庫，因此財(cái)政部有權(quán)監(jiān)督資金的使用情況。

（二）和解金不足額時(shí)的分配規(guī)則

正如前文所述，和解金的多少，視個(gè)案情況不同，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，不一定能達(dá)到談判的理想狀況，在實(shí)踐中極可能出現(xiàn)和解金在支付了分配過程中的相關(guān)的費(fèi)用后，并不能足額補(bǔ)償投資者的損失。那么在這種情形下，該如何分配？是所有投資者按比例分配，還是從保護(hù)中小投資人的角度，將分配政策更傾向于保護(hù)中小投資人？后者理論上有其道理，但實(shí)踐中會(huì)存在諸多的難題，比如，如何區(qū)分中小投資者？一些機(jī)構(gòu)投資人，如公募基金其背后有眾多的中小投資者，因此，很難判斷這類投資人是屬于中小投資者，還是機(jī)構(gòu)投資者。因此，在這種劃分可能會(huì)帶來實(shí)踐中的混亂，有較高的判斷成本時(shí)，而股東平等，投資者平等，應(yīng)是更普世和易接受的分配原則，即所有的投資者按比例接受補(bǔ)償。

（三）和解金不足額時(shí)能否通過其他方式救濟(jì)

本文還需進(jìn)一步討論的問題是，投資者若認(rèn)為和解金的補(bǔ)償沒有足額，是否還能通過其他方式進(jìn)行救濟(jì)？根據(jù)規(guī)定，當(dāng)事人如果認(rèn)為沒有足額，可以通過訴訟等其他糾紛解決形式請(qǐng)求不足額部分的補(bǔ)償。但是，在現(xiàn)行制度下，很難實(shí)現(xiàn)。例如，虛假陳述是需要行政處罰書作為前置程序，而達(dá)成了行政和解的案件，如果沒有出現(xiàn)新的事實(shí)和新的證據(jù)，就不會(huì)做出最終的行政處罰，那么在虛假陳述案件中就不能符合前置程序的要求。在萬福生科案的協(xié)議中也寫明，若投資者接受補(bǔ)償，則與平安證券達(dá)成和解，自愿放棄向萬福生科虛假陳述事件的責(zé)任方再行請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利。該案與行政和解案的特殊之處在于，證監(jiān)會(huì)已對(duì)萬福生科和平安證券做出了處罰決議，投資者除了接受補(bǔ)償，還可以提起民事訴訟。而且平安證券是拿出了3億元作為補(bǔ)償基金，實(shí)際補(bǔ)償金額為1.79億元，可見，和解金的金額是足額的。因此，在現(xiàn)行的司法救濟(jì)體系下，若是虛假陳述案行政和解后，投資者不能再提起民事訴訟；若是內(nèi)幕交易案或操縱市場(chǎng)案行政和解后，投資者提起民事訴訟法院一般也不受理。這種狀況的改變要和證券民事司法救濟(jì)制度的改革聯(lián)系起來。

四、結(jié) 語

行政和解的有效開展，可以節(jié)省行政執(zhí)法的資源，讓投資者盡快得到賠付，而行政相對(duì)人也可避免因?yàn)檎降男姓幜P而產(chǎn)生的直接和間接經(jīng)濟(jì)損失。和解金的確立與分配作為證券行政和解的重要制度，對(duì)其談判的影響因素和分配規(guī)則的研究，有重要的意義。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)理想的談判結(jié)果是，和解金能涵蓋和解費(fèi)用、投資人的損失和行政罰款，且能高效簡(jiǎn)便地完成和解。但和解的個(gè)案都會(huì)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查的進(jìn)展情況、證據(jù)的掌握情況、以及行政相對(duì)人對(duì)自身行為性質(zhì)的判斷、對(duì)未來影響的判斷、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性與強(qiáng)勢(shì)程度等多因素的影響，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的利益考量過程。和解金的分配的實(shí)體與程序的設(shè)計(jì)，是投資者補(bǔ)償利益能否得到落實(shí)的重要保障。當(dāng)前的程序設(shè)計(jì)能較好地保護(hù)投資人利益，體現(xiàn)了民事賠償優(yōu)先的原則。但現(xiàn)行規(guī)則對(duì)和解金不足額清償時(shí)，和解金的分配規(guī)則未做規(guī)定，根據(jù)投資者平等原則，比例分配是可供考慮的選擇。由于和解金的談判中涉及的利益和不確定性因素太多，如何在這個(gè)過程中進(jìn)行監(jiān)督，使行政和解制度能最大程度地保護(hù)投資者利益，是值得進(jìn)一步深入研究的課題。

［責(zé)任編輯 李晶晶 責(zé)任校對(duì) 王治國］

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1000-5072（2015）06-0098-09

2015-04-19

肖 宇（1981—），女，重慶市人，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院講師，法學(xué)博士，主要從事證券法研究。

中國法學(xué)會(huì)部級(jí)法學(xué)研究課題《美國證券發(fā)行注冊(cè)制比較研究：以中概股為研究對(duì)象》（批準(zhǔn)號(hào)：2014）；中國博士后科學(xué)基金第七批特別資助《美國證券發(fā)行注冊(cè)制比較研究》（批準(zhǔn)號(hào)：2014T70410）。