風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)、聲譽與創(chuàng)業(yè)項目成功率：基于中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實證研究

陳敏靈

(西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，西安710065)

一、引言

國內(nèi)外研究者們對創(chuàng)業(yè)項目成功率(Projects'Success Probability)給予了較多的關(guān)注，其中，從聯(lián)盟層面探討聯(lián)合風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)項目成功率的影響是一個重要的研究領(lǐng)域。Lerner(1994)［1］等早期經(jīng)典文獻表明，風(fēng)險投資機構(gòu)通過聯(lián)合投資實現(xiàn)了多樣化投資、降低了投資風(fēng)險，進而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效和風(fēng)險投資機構(gòu)的績效產(chǎn)生了積極影響。Tian X(2012)［2］還進一步證實了聯(lián)合投資有助于風(fēng)險投資機構(gòu)為投資項目提供更好的增值服務(wù)，聯(lián)合投資的風(fēng)險投資機構(gòu)具有更高的成功退出率、更高的IPO估值和更少的IPO折價。近年來，來自中國數(shù)據(jù)的國際文獻逐漸增加，如 Guo D 和 Jiang K(2013)［3］利用中國數(shù)據(jù)驗證了聯(lián)合風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效要高于非聯(lián)合投資或非風(fēng)險投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效，Humphery－Jenner M和Jo－Ann Suchard(2013)［4］則表明單獨的外國風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功退出可能性沒有顯著影響，而它與本土風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功退出可能性有顯著影響。由此可見，風(fēng)險投資機構(gòu)間的聯(lián)盟對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效產(chǎn)生了積極的影響效應(yīng)。在傳統(tǒng)聯(lián)盟情景下，聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對聯(lián)盟績效的影響研究較為豐富［5，6］。但是，風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)相關(guān)研究則相對匱乏，關(guān)注“風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)”這一概念的文獻十分有限，關(guān)注“風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)”對創(chuàng)業(yè)項目績效影響的文獻則更為罕見，而且，現(xiàn)有文獻無法解答如下問題:(1)風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的概念是什么?如何對其進行定義?(2)不同風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)下其創(chuàng)業(yè)項目績效是否存在差異?如果存在差異，導(dǎo)致績效差異的機理是什么?

此外，從風(fēng)險投資機構(gòu)公司層面探討其對創(chuàng)業(yè)項目成功率的影響主要有風(fēng)險投資機構(gòu)的投資經(jīng)驗［7］、投資戰(zhàn)略［8］、聲譽［9］等因素，從國外重要期刊的載文來看，聲譽對創(chuàng)業(yè)項目成功率的影響受到了特別的重視。聲譽對創(chuàng)業(yè)項目績效的影響方面，早期 Gompers P A(1996)［10］及最近的文獻 Nahata R(2008)［9］、陳見麗(2012)［11］等均表明了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對創(chuàng)業(yè)項目績效產(chǎn)生了積極的影響。但是，對聲譽機制的研究仍然存在不足，聲譽對創(chuàng)業(yè)項目成功率的作用機制及其調(diào)節(jié)效應(yīng)的考查仍然匱乏。

針對現(xiàn)有研究不足，本文首先在核心文獻基礎(chǔ)上給出風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)這一概念，并通過“聯(lián)盟績效理論、資源觀理論、團隊生產(chǎn)理論”等分析，提出關(guān)于風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與項目成功率的假設(shè)。此外，考慮到風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的重要作用，本文還將聲譽視作調(diào)節(jié)變量，考察其在風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與項目成功率關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，利用國內(nèi)的CVsource數(shù)據(jù)，通過Probit概率回歸分析驗證了三個假設(shè)，最后對結(jié)果進行了討論。

本文的貢獻主要有三個:第一，拓展了風(fēng)險投資聯(lián)盟情景下“風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)”的概念、內(nèi)涵，從而為風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)項目的投融資現(xiàn)象提供了一個新的描述分析工具。第二，從聯(lián)盟層面，通過優(yōu)化風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)，從而為提高創(chuàng)業(yè)項目的成功率提供了一個新的重要途徑。第三，強化了聲譽機制理論，拓展并驗證了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在風(fēng)險投資領(lǐng)域的重要作用，聲譽不僅在創(chuàng)業(yè)項目選擇、項目評估、伙伴選擇中發(fā)揮了積極作用，而且在監(jiān)督管理、提供增值服務(wù)、項目退出等各個過程中都發(fā)揮了非常重要的作用，它與風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)交互影響創(chuàng)業(yè)項目成功率。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文從聯(lián)盟層面著手，首先對風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)這一概念進行了界定，其次分析了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對項目成功率的影響作用，最后分析風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對項目成功率的影響作用。

(一)風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的概念界定

組織間聯(lián)盟的結(jié)構(gòu)是聯(lián)盟理論的重要研究主題，也是獲取聯(lián)盟績效的基本前提。在采購聯(lián)盟、研發(fā)聯(lián)盟、營銷聯(lián)盟等傳統(tǒng)聯(lián)盟情景下，聯(lián)盟結(jié)構(gòu)形成、聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對聯(lián)盟績效的影響研究較為豐富，許多學(xué)者以聯(lián)盟為研究對象，運用交易成本理論和資源基礎(chǔ)觀對聯(lián)盟的形成、治理、演化和績效影響因素等問題進行了大量的研究(Hoffmann，2007;周杰、張衛(wèi) 國，2012)［12，13］。但是在風(fēng)險投資聯(lián)盟情景下，風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的形成、風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對績效的影響研究則相對匱乏，文獻非常有限，而且對風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)這一概念也并沒有較為清晰的概念界定，只有少量文獻關(guān)注了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的形成及其對創(chuàng)業(yè)項目績效的影響。

Tereza Tykvová(2007)［14］首次提及聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)這一概念。該文獻認為在多個階段的投融資決策后，一個有經(jīng)驗的風(fēng)險投資者(E)會在自身努力程度(ε)、潛在合作伙伴類型(Experienced或 Non－Experienced)及其努力程度(ε)、努力成本(Cost)、邊際收益(φ)的共同作用下，產(chǎn)生如表1的四種聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)。

表1 一個有經(jīng)驗的風(fēng)險投資者兩輪投資后所形成的四種聯(lián)合投資結(jié)構(gòu)

該文獻還提及這些不同的結(jié)構(gòu)會影響到創(chuàng)業(yè)項目的成功率，但是在該文獻中并未給出聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)是如何影響到項目成功率的。

在Tereza Tykvová(2007)文獻基礎(chǔ)上，本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段融資特征與聯(lián)合風(fēng)險投資多方參與特性拓展了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)這一概念，將其定義為:風(fēng)險投資聯(lián)盟情景下，在創(chuàng)業(yè)項目的多階段融資輪次后形成的風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量或類型的分布狀況。這些風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量或類型的分布狀況不同，形成了不同的風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)(Structure of Syndication in Venture Capital，簡稱SSVC)。無論是基于風(fēng)險投資機構(gòu)的視角還是基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目的視角，不同的風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)都包含了結(jié)構(gòu)和關(guān)系維度方面的特征，同時，由于風(fēng)險投資區(qū)別于一般投資在于其投資后提供的增值服務(wù)特性，不同的投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)會對聯(lián)合后的投資行為、投資績效產(chǎn)生重要影響。

(二)風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對項目成功率的影響

與早期融資輪次是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后期融資輪次轉(zhuǎn)為單獨投資(或較少風(fēng)險投資機構(gòu))的創(chuàng)業(yè)項目(簡稱為風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)一，即SVC1)相比，各個融資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目(簡稱為風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)二，即SVC2)具有更多的異質(zhì)性聯(lián)盟伙伴，而且這些風(fēng)險投資機構(gòu)往往來自不同的行業(yè)領(lǐng)域，具有不同的資源和能力結(jié)構(gòu)。

首先，從項目選擇和評估的角度來看，各個投資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目，由于具有較多的風(fēng)險投資機構(gòu)，在篩選創(chuàng)業(yè)項目時發(fā)揮了更好的群體決策功能，其項目質(zhì)量要優(yōu)于多個輪次被較少風(fēng)險投資機構(gòu)認可的創(chuàng)業(yè)項目，而項目自身質(zhì)量對未來績效具有重要的積極影響。Hochberg 等 (2007)［15］和 Abell ＆ Nisar(2007)［16］等文獻研究均表明:風(fēng)險投資機構(gòu)間的聯(lián)合投資程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績效越高，風(fēng)險投資機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性越高，成功退出的可能性越大。

其次，從資源觀角度來看，SVC2中具有更多的異質(zhì)性聯(lián)盟伙伴，這些風(fēng)險投資機構(gòu)(家)往往來自不同的行業(yè)領(lǐng)域，具有不同的資源和能力結(jié)構(gòu)，在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價值增值時可提供多種互補性的資源和能力，而締結(jié)這樣的投資聯(lián)盟關(guān)系有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取關(guān)鍵的資源與能力、更快地進入新市場，從而獲取更高的績效。相關(guān)研究證實了類似的促進效應(yīng)［17］。

最后，從同行監(jiān)督角度來看，由于SVC2中具有更多的聯(lián)盟伙伴，這些風(fēng)險投資機構(gòu)(家)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的努力程度(努力或者偷懶)雖然不被創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)觀測到，但是可被同行觀測到，考慮到存在“同行相互監(jiān)督機制”，為了避免被同行批評指責(zé)，風(fēng)險投資機構(gòu)盡可能地提供高水平的努力和增值服務(wù)，從而促進了創(chuàng)業(yè)項目成功率的提高。這一機制在較多的風(fēng)險投資聯(lián)盟伙伴圈子里更為明顯。此外，還有文獻(陳敏靈、黨興華、陳紅霞，2012)［18］通過理論分析和案例分析得出結(jié)論，項目的成功率不僅取決于風(fēng)險投資家的努力，還取決于聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)，聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險投資家的努力水平交互影響項目成功率。

基于上述分析，與SVC1相比，SVC2增加了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的獲取更高績效的可能性，從而增加了項目成功率。據(jù)此，我們提出假設(shè)1:

H1:風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對項目成功率的影響存在顯著差異，與早期融資輪次是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后期融資輪次轉(zhuǎn)為單獨投資(或較少風(fēng)險投資機構(gòu))的創(chuàng)業(yè)項目相比，各個融資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目具有更高的項目成功率。

(三)風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對項目成功率的影響

風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽(VCFR)代表著過去績效、未來績效的信號(Nahata R，2008)［9］131，聲譽是關(guān)鍵無形資產(chǎn)的一部分，是其他競爭對手難以模仿、獲取或用其它元素替代的。較多實證研究表明:高的聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的短期績效和長期績效均起到了積極的促進作用。

風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績影響主要表現(xiàn)在折價(首日回報)和長期業(yè)績上。在有關(guān)折價的問題上，大多數(shù)實證研究得出的規(guī)律是聲譽與折價幅度負相關(guān)，聲譽越高，折價幅度越小。如Lee和Wahal(2004)［19］也發(fā)現(xiàn)年份短(低聲譽)的風(fēng)險投資和以前進行過更少的IPO活動的風(fēng)險投資的折價效應(yīng)受到削弱。陳見麗(2012)［11］研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽風(fēng)投支持公司的短期成長性顯著高于低聲譽風(fēng)投支持公司，表明風(fēng)投聲譽只對創(chuàng)業(yè)板公司的短期成長性起到促進作用。

在風(fēng)險投資聲譽與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期業(yè)績的關(guān)系問題上，表現(xiàn)出較大的一致性。這也表明聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)在風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展過程中起到了重要作用，他們會加強過程監(jiān)控，使風(fēng)險企業(yè)真正提升自身價值，而不是靠某一次發(fā)行機會或粉飾來表現(xiàn)自己的業(yè)績。因此，由這些風(fēng)險投資所支持的IPO企業(yè)會表現(xiàn)出更高的長期業(yè)績。很多研究者通過實證研究也支持這一結(jié)論，如Gompers P A，Kovner A，Lerner J(2009)［7］研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的聲譽對IPO后的長期業(yè)績有著顯著影響。

Nahata R(2008)［9］149研究了風(fēng)險投資聲譽與IPO退出收益的問題，分析了聲譽對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的意義。最終發(fā)現(xiàn)，聲譽卓著的風(fēng)險投資機構(gòu)所投資的企業(yè)通過IPO退出時，成功率更高、速度更快，而且具有更高的資產(chǎn)收益率。

總之，聲譽在整個風(fēng)險投資過程中，包括項目選擇、項目評估、項目監(jiān)督、增值服務(wù)等各個方面均產(chǎn)生了積極的影響，最終這些效應(yīng)會體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)項目的績效上，即對項目成功率產(chǎn)生積極影響。綜合上述理論分析，我們提出假設(shè)2:

H2:風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽(VCFR)對創(chuàng)業(yè)項目成功率具有正向影響，即風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽越高，創(chuàng)業(yè)項目成功率就越大。

(四)聲譽對風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與項目成功率間關(guān)系的影響

首先，從社會網(wǎng)絡(luò)的角度來看，各個投資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目，該創(chuàng)業(yè)項目具有較多的風(fēng)險投資機構(gòu)，如果該創(chuàng)業(yè)項目還存在較高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)，那么該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系效應(yīng)得以放大、強化，使得該創(chuàng)業(yè)企業(yè)更可能是被篩選出來的更高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)項目，使得該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主投風(fēng)險投資機構(gòu)能夠在高聲譽的同行圈子中加強項目監(jiān)督活動，使得該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主風(fēng)險投資機構(gòu)能為避免項目失敗遭受聲譽損失而努力提高增值服務(wù)水平，從而增強了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競爭力進而獲取更高的創(chuàng)業(yè)項目成功率。

其次，從信任依賴關(guān)系、團隊生產(chǎn)理論角度來看，SVC2中具有更多的異質(zhì)性聯(lián)盟伙伴，這些風(fēng)險投資機構(gòu)(家)往往來自不同的行業(yè)領(lǐng)域，具有不同的資源和能力結(jié)構(gòu)，在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價值增值時可提供多種互補性的資源和能力，而締結(jié)這樣的投資聯(lián)盟關(guān)系有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取關(guān)鍵的資源與能力、更快地進入新市場，從而獲取更高的績效。而且，這一聯(lián)盟中如果存在高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)，那么上述伙伴間聯(lián)盟的信任依賴關(guān)系得以加強，可有效降低信息不對稱、協(xié)調(diào)成本等問題，進而改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理的生態(tài)環(huán)境，進而提高創(chuàng)業(yè)項目成功率。

最后，從應(yīng)對不確定性方面來看，風(fēng)險投資聯(lián)盟作為應(yīng)對創(chuàng)業(yè)項目的高度不確定性的一種機制而普遍存在，Lerner(1994)［1］早期實證研究結(jié)果就已表明風(fēng)險投資機構(gòu)通過聯(lián)合投資來提高項目選擇決策的效率，從而降低所選項目的不確定性。在這一聯(lián)盟中，如果還存在高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)，它很可能減少現(xiàn)有的、未來的伙伴在投資聯(lián)盟中對潛在困難的工作關(guān)系的顧慮，塑造了聯(lián)盟伙伴對將來收益的信心，降低違約的可能性，還可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服、減輕創(chuàng)業(yè)項目的不確定性，使得創(chuàng)業(yè)項目趨向成長、成熟，進而提高創(chuàng)業(yè)項目IPO退出或被兼并收購的可能性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3:

H3:與早期融資輪次是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后期融資輪次轉(zhuǎn)為單獨投資(或較少風(fēng)險投資機構(gòu))的創(chuàng)業(yè)項目相比，各個融資輪次都是由較高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)進行聯(lián)合投資的創(chuàng)業(yè)項目具有更高的項目成功率。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于投中集團CVsource風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫，同時利用清科公司數(shù)據(jù)庫做有益的補充，畢竟這兩類數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)缺失還是存在的。本文樣本來自2005年1月1日至2008年12月31日發(fā)生了至少4次融資的創(chuàng)業(yè)項目，以四年為時間窗來觀測其退出狀況，以2009年1月1日至2012年12月31日四年的時間來觀測其退出情況，而且這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主投資機構(gòu)為本土風(fēng)險投資機構(gòu)，主投機構(gòu)的確定主要是依次按照其投資金額、股權(quán)比例、管理資金的大小來判定。但是主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的測度要利用2000年1月1日至2008年12月31日的數(shù)據(jù)，主風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的測度的時間窗為4年，即在主投機構(gòu)的首輪投資前4年計算其完成的累計投資輪次、累計IPO或并購(M＆A)數(shù)。

(二)變量界定

1.項目成功率

被解釋變量為項目成功率，項目成功率的測度使用的是采取聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目以IPO或者以IPO、M＆A方式成功退出的可能性(傾向)。由于風(fēng)險投資機構(gòu)的投資績效、創(chuàng)業(yè)項目績效的測度大多采取間接測定法，即使用與投資收益相關(guān)的非收益類數(shù)據(jù)來間接度量。具體而言，本文定義創(chuàng)業(yè)項目成功為:(1)以IPO方式退出，若風(fēng)險投資機構(gòu)投資的創(chuàng)業(yè)項目通過IPO方式退出，IPO取值為1，其他情況取值為0。(2)成功退出，若風(fēng)險投資機構(gòu)投資的創(chuàng)業(yè)項目以IPO或并購方式退出，則成功退出取值為1，其他情況取值為0。

2.風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)

理論分析部分中的風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)是從風(fēng)險資本的聯(lián)合投資實踐中抽象出最基本的組織結(jié)構(gòu)形態(tài)，在模型中將聯(lián)合風(fēng)險投資的多個輪次簡化為兩個輪次，在每一輪次都可能存在單獨的風(fēng)險投資家(VCS)或者兩個VCS進行投資這兩種情形。因此，模型中的兩個輪次就存在四種基本的風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)(用SVCi表示):(1)兩個VCS在第一輪中聯(lián)合投資，VC1或VC2在第二輪中單獨投資(SVC1)。(2)兩個VCS在每一輪中都投資。包括了兩輪投資中有同樣的VCS和第一輪投資中有兩個VCS、第二輪中有新的VCS加入這兩種情況(SVC2)。(3)單個VCS在第一輪中投資，在第二輪中兩個VCS聯(lián)合投資(SVC3)。(4)在兩輪投資中，一個VCS單獨投資(SVC4)。理論分析中最為重要的是比較SVC1和SVC2間的差異。

表2 關(guān)于項目成功率方面的變量定義

但是，在實證檢驗時風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫的融資項目大多是2～5個輪次的融資，因此實踐中是多個輪次融資后產(chǎn)生的不同的風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)(Structure of Syndication in Venture Capital，用SSVC代表)①風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)在理論分析中使用的是“SVC”這樣的符號，而在實證研究部分使用的是“SSVC”，這是出于分析和區(qū)別的需要，這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。。本文對風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的度量有兩種:風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)啞變量(SSVC)，即各個投資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目取值為1，首輪投資是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后續(xù)投資輪次中至少有一輪投資為單獨投資的創(chuàng)業(yè)項目取值為0。

3.VCF 的聲譽

風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的相關(guān)研究表明，雖然研究風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽的文獻不少，但不同文獻中度量聲譽的方法并不完全一致。本文借鑒 Nahata(2008)［9］等文獻的研究測度方法，根據(jù)研究主題的實際需要，使用風(fēng)險投資機構(gòu)的一般聲譽(General Reputation)進行度量，即主要使用累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)這兩個指標(biāo)來度量。累計投資輪次定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總投資輪次數(shù)，累計IPO或M＆A數(shù)定義為主風(fēng)險投資機構(gòu)特定輪次投資之前的總IPO或M＆A數(shù)。

4.控制變量

為控制其它因素對項目成功率的影響作用，依據(jù)相關(guān)研究結(jié)論與研究方法，本文引入一系列控制變量，控制變量的內(nèi)容及定義方式見表2。

(三)模型構(gòu)建

本文的經(jīng)驗檢驗使用Probit模型，建立了3個檢驗?zāi)Ｐ?，分別如下:

上述(1)、(2)、(3)式中，SE表示成功退出或IPO方式退出;SSVC表示風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu);VCFR表示風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽;SSVC×VCFR表示風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)和聲譽的乘積項;DI表示創(chuàng)業(yè)項目行業(yè)虛擬變量;DD表示創(chuàng)業(yè)項目地區(qū)虛擬變量;DS表示創(chuàng)業(yè)項目階段虛擬變量;DY表示投資年份虛擬變量;IR表示投資輪次;log(IA)表示投資金額的自然對數(shù);ε表示隨機干擾項。

四、實證檢驗與分析

在本文中，樣本的描述性統(tǒng)計使用軟件包Spss17.0，多元回歸使用軟件包 Eviews 6.0。

(一)樣本的描述性統(tǒng)計

從項目成功率的描述性統(tǒng)計可以看出:

在樣本總量為263個創(chuàng)業(yè)項目中，成功退出的項目為52%，而IPO方式退出的項目為11%，各個投資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目的比例為34%，累計投資輪次為35.332，累計IPO或M＆A數(shù)為4.917，來自互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)項目為12.4%，來自電信及增值、IT、醫(yī)療健康的創(chuàng)業(yè)項目分別為10.9%、12.6%、9.1%。

從創(chuàng)業(yè)項目所處發(fā)展階段的分布來看，處于早期的創(chuàng)業(yè)項目占22.7%，處于發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)項目占34.8%，處于擴張期的創(chuàng)業(yè)項目占35.1%。這說明中國的風(fēng)險投資機構(gòu)更傾向投資于擴張期的創(chuàng)業(yè)項目。從投資輪次的分布來看，首輪投資占全部樣本的72.6%。見表3。

(二)Pearson相關(guān)矩陣分析

表4給出了項目成功率的Pearson相關(guān)矩陣。由于數(shù)據(jù)太多，表格占據(jù)空間較大，所以本文使用簡寫來代替原有變量。其中SE代表成功退出，IPO代表以IPO方式退出，SSVC代表風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)，NIT代表累計投資輪次，NIPO代表累計IPO或M＆A數(shù)，IND1代表互聯(lián)網(wǎng)，IND2代表電信及增值，IND3代表IT，IND4代表醫(yī)療健康，STA1、STA2、STA3分別代表早期、發(fā)展期、擴張期，DZH代表珠三角地區(qū)，DCH代表長三角地區(qū)，DJJ代表京津地區(qū)，IR代表投資輪次，IA代表投資金額。

表3 項目成功率的描述性統(tǒng)計變量

從表4可以看出，累計投資輪次與累計IPO或M＆A數(shù)顯著正相關(guān)，說明度量風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽雖然是從不同角度進行測度的，但是他們具有內(nèi)在統(tǒng)一性。成功退出與風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)(SSVC)、風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，創(chuàng)業(yè)項目的發(fā)展早期階段與成功退出、IPO方式退出顯著負相關(guān)，說明處于早期階段的創(chuàng)業(yè)項目的成功退出、IPO方式退出可能性越小。投資輪次與成功退出、IPO方式退出顯著負相關(guān)，說明處于首輪投資的創(chuàng)業(yè)項目的成功退出、IPO方式退出可能性越小。投資金額與成功退出、IPO方式退出顯著正相關(guān)，說明對創(chuàng)業(yè)項目的投資金額越大，成功退出、IPO方式退出的可能性越大。

(三)Probit概率回歸分析

多元回歸使用軟件包Eviews 6.0，以下為項目成功率的Probit回歸分析，分別考察風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)變量(SSVC)、風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次、累計IPO或M＆A數(shù)對成功退出、IPO方式退出的影響，最后還檢驗風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)和聲譽聯(lián)合起來對項目成功率的影響效應(yīng)。

從表5、表6中可以看出，在模型1中，風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)變量(SSVC)在0.01的顯著性水平下對成功退出有顯著的正向影響，這說明與早期融資輪次是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后期融資輪次轉(zhuǎn)為單獨投資的創(chuàng)業(yè)項目相比，各個融資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目比前者具有高出8.2%的成功退出可能性;風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)變量(SSVC)在0.01的顯著性水平下對IPO方式退出有顯著的正向影響，這說明與早期融資輪次是聯(lián)合風(fēng)險投資但在后期融資輪次轉(zhuǎn)為單獨投資的創(chuàng)業(yè)項目相比，各個融資輪次都是聯(lián)合風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)項目比前者具有高出7.0%的IPO退出可能性。在模型2中，風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資輪次(聲譽1)、累計 IPO或 M＆A數(shù)(聲譽 2)均在 0.05的顯著性水平下對成功退出、IPO方式退出有顯著的正向影響，說明風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽越高，創(chuàng)業(yè)項目成功退出、IPO方式退出的可能性越高。在模型3中，風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)(SSVC)與累計投資輪次(聲譽1)、累計 IPO或M＆A數(shù)(聲譽2)的乘積項均在0.05的顯著性水平下對成功退出、IPO方式退出有顯著的正向影響，說明累計投資輪次(聲譽1)、累計IPO或M＆A數(shù)(聲譽2)均在風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對成功退出、IPO方式退出的影響中存在正向的調(diào)節(jié)作用，即聲譽強化了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對成功退出、IPO方式退出的正向影響。

風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽在對創(chuàng)業(yè)項目的成功退出、IPO方式退出的影響作用方面，累計IPO或M＆A數(shù)的解釋力仍然強于累計投資輪次，累計IPO或M＆A數(shù)意味這過去的成功的經(jīng)驗可以很大程度上為創(chuàng)業(yè)項目提供更好的增值服務(wù)，從而為項目再次成功做出更大的貢獻。

綜合表4～表6的結(jié)果，本文的三個假設(shè)得到了很好的驗證。

?

?

?

五、結(jié)論與討論

本文探討了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)、風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對項目成功率的影響作用。通過引入風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)這一概念，在理論分析基礎(chǔ)上提出相應(yīng)假設(shè)，利用國內(nèi)CVsource、清科公司的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫，收集了2000年～2012年間200多個VC融資事件進行了數(shù)據(jù)處理分析，運用Probit概率回歸分析驗證了3個研究假設(shè)。

本文以聯(lián)盟形成理論、聯(lián)盟結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，從聯(lián)盟結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，在 Teresa Tykvová(2007)的基礎(chǔ)上，拓展了研究聯(lián)合風(fēng)險投資情景下“風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)”的概念、內(nèi)涵，從而為風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)項目的投融資現(xiàn)象提供了一個新的描述分析工具。

本文結(jié)論拓展了現(xiàn)有研究關(guān)于聯(lián)合風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)項目績效的積極影響效應(yīng)(Chemmanur et al，2011;Guo ＆ Jiang，2013)［20，3］，驗證了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)項目的正向影響作用，強調(diào)了風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)的重要性，因為這一結(jié)構(gòu)的形成凝結(jié)了創(chuàng)業(yè)項目自身的復(fù)雜性(不確定性)屬性、風(fēng)險投資機構(gòu)(家)的類型、努力水平、聲譽等特性，更像一個綜合性的“中介變量”。具體而言，研究結(jié)論表明在創(chuàng)業(yè)項目的多個輪次中風(fēng)險投資機構(gòu)的“強強聯(lián)合”(高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)間的聯(lián)盟)往往能夠獲取更高的績效，這似乎也在強調(diào)了“堅持”的力量，即在創(chuàng)業(yè)項目早期聯(lián)合過的風(fēng)險投資機構(gòu)如果一直保持這種風(fēng)險投資聯(lián)盟關(guān)系，其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易成功退出或者通過IPO方式退出。因此，在管理實踐中，這一研究結(jié)論為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了新的理論指導(dǎo)，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目從聯(lián)盟結(jié)構(gòu)層面獲取較高的項目成功率，即從聯(lián)盟層面，通過優(yōu)化風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)提高創(chuàng)業(yè)項目成功退出績效，從而為提高創(chuàng)業(yè)項目的成功率提供了一個新的重要途徑。

本文還驗證了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽對創(chuàng)業(yè)項目成功率的正向影響，該結(jié)論與(Nahata R.，2008)結(jié)論相類似，而且，本文還發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽正向調(diào)節(jié)風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與項目成功率的正相關(guān)關(guān)系，即與聲譽低的風(fēng)險投資機構(gòu)相比，風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與項目成功率間關(guān)系在聲譽高的風(fēng)險投資機構(gòu)中更顯著。本文結(jié)論進一步拓展并驗證了聲譽機制的重要作用，風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽不僅在創(chuàng)業(yè)項目選擇、項目評估、伙伴選擇中發(fā)揮了積極作用，而且在監(jiān)督管理、提供增值服務(wù)、項目退出等各個過程中都發(fā)揮了非常重要的作用，通過聲譽機制，有效地緩解了搭便車、風(fēng)險投資家努力水平較低等問題，充分利用了聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中聯(lián)合伙伴的異質(zhì)性資源，提供了更高的價值增值服務(wù)，進而提高了創(chuàng)業(yè)項目成功率。

［1］Lerner J.The Syndication of Venture Capital Investments［J］.Financial Management，1994，23(3):16－27.

［2］Tian X.The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms［J］.Review of Finance，2012，16(1):245－283.

［3］Guo D，Jiang K.Venture Capital Investment and the Performance of Entrepreneurial Firms:Evidence from China［J］.Journal of Corporate Finance，2013，22(9):375－395.

［4］Humphery－Jenner M，Jo－Ann S.Foreign VCs and Venture Success:Evidence from China［J］.Journal of Corporate Finance，2013，21(7):16－35.

［5］Das T K.Deceitful Behaviors of Alliance Partners:Potential and Prevention［J］.Management Decision，2005，43(5):706－19.

［6］薛衛(wèi)，雷家骕，易難.關(guān)系資本、組織學(xué)習(xí)與研發(fā)聯(lián)盟績效關(guān)系的實證研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2010，(4):89－99.

［7］Gompers P A，Kovner A，Lerner J.Specialization and Success:Evidence from Venture Capital［J］.Journal of Economics and Management Strategy，2009，18(3):817－844.

［8］Dimov D，De Clercq D.Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate:a Longitudinal Study［J］.Entrepreneurship Theory and Practice，2006，30(2):207－223.

［9］Nahata R.Venture Capital Reputation and Investment Performance［J］.Journal of Financial Economics，2008，90(2):127－151.

［10］Gompers P A.Grandstanding in the Venture Capital Industry［J］.Journal of Financial Eco-nomics，1996，42(1):133－156.

［11］陳見麗.風(fēng)投介入、風(fēng)投聲譽與創(chuàng)業(yè)板公司的成長性［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2012，(6):57－64.

［12］Hoffmann W H.Strategies for Managing a Portfolio of Alliance［J］.Strategic Management Journal，2007，28(8):827 －856.

［13］周杰，張衛(wèi)國.國外聯(lián)盟能力研究述評與展望［J］.外國經(jīng)濟與管理，2012，34(9):42－50.

［14］Tykvová T.Who Chooses Whom?Syndication，Skills and Reputation［J］.Review of Financial Economics，2007，16(1):5－28.

［15］Hochberg Y V，Ljungqvist A，Lu Y.Whom You Know Matters?Venture Capital Networks and Investment Performance［J］.Journal of Finance，2007，62(1):251－301.

［16］Abell P，Nisar T M.Performance Effects of Venture Capital Firm Networks［J］.Management Decision，2007，45(5):923－936.

［17］Rothaermel F T，Alexandre M T.Ambidexterity in Technology Sourcing:The Moderating Role of Absorptive Capacity ［J］.Organization Science，2009，20(4):759－780.

［18］陳敏靈，黨興華，陳紅霞.項目復(fù)雜性、聯(lián)合風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)與項目成功率［J］.科研管理，2012，33(12):94 －103.

［19］Lee P M，Wahal S.Grandstanding，Certification and the Underpricing of Venture Capital Backed IPOs［J］.Journal of Financial Economics，2004，73(2):375－407.

［20］Chemmanur T，Krishnan K，Nandy D.How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private Firms?A Look Beneath the Surface［J］.Review of Finance Study，2011，24(12):4037－4090.