環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果國內(nèi)研究綜述與展望

韓煜

摘 要：文章對我國環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的最新研究進行了梳理，從企業(yè)價值、權(quán)益資本成本、債務融資三個視角，按照研究的發(fā)展脈絡(luò)，對國內(nèi)學術(shù)界在環(huán)境信息披露方面的最新研究進展進行了評述。分析了目前環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果在內(nèi)容和方法上的最新趨勢，提出未來進一步研究的方向，以期對完善我國環(huán)境信息披露理論與實證研究提供借鑒與啟示。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露 經(jīng)濟后果 展望

中圖分類號：F205

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）06-045-03

一、引言

“綠色或是貪婪”是每一個經(jīng)歷工業(yè)化的國家所必須面對的難題。我國改革開放30多年來取得了舉世矚目的成就，但是經(jīng)濟炫目增長的同時也對生態(tài)環(huán)境造成了的嚴重破壞。如何平衡經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護，成為了我國社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問題。

隨著環(huán)境形勢的日益嚴峻，國家近年來出臺了一系列環(huán)保法律法規(guī)和政策文件。2003年的《清潔生產(chǎn)促進法》，首次對強制性清潔生產(chǎn)審核名單上的企業(yè)規(guī)定了強制性的信息披露義務，拉開了我國環(huán)境信息披露正式立法的序幕。2003年的《關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息公開的公告》，進一步促進了污染嚴重企業(yè)的信息公開，呼吁公眾對企業(yè)的環(huán)境行為進行監(jiān)督。2008年，國務院成立了專門進行環(huán)境管理的部門——環(huán)境保護部，環(huán)保部于當年出臺的《環(huán)境信息公開辦法（試行）》標志著我國進入政府環(huán)境信息與企業(yè)環(huán)境信息全面披露的新階段。上交所和深交所分別于2008年和2009年相繼發(fā)布通知要求上市公司按規(guī)定披露社會責任報告。2010年，環(huán)保部最新出臺的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿），要求煤炭、鋼鐵、冶金、石化等16類重污染行業(yè)上市公司應當發(fā)布年度環(huán)境報告，定期披露環(huán)境信息。從上述環(huán)保法律法規(guī)與政策的發(fā)展情況來看，我國環(huán)境信息披露相關(guān)的立法日趨完善，規(guī)定更加細化，范圍逐漸擴大，標準逐步提高。

環(huán)境保護的刻不容緩與環(huán)保法規(guī)的陸續(xù)出臺使得企業(yè)環(huán)境信息的披露問題引起我國學術(shù)界的廣泛關(guān)注，針對環(huán)境信息給企業(yè)帶來的影響，學者們展開了一系列研究。本文擬對國內(nèi)環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的最新文獻進行梳理與評述，以期對該問題未來研究提供借鑒與啟示。

二、國內(nèi)關(guān)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究

1.環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性研究。根據(jù)現(xiàn)有文獻，環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究，首先體現(xiàn)在經(jīng)濟后果方面。

蔣麟鳳（2010）隨機選取上交所各行業(yè)20%的A股上市公司共139家作為研究對象，從企業(yè)環(huán)境政策、環(huán)境責任信息、環(huán)境保護信息、環(huán)境信息的質(zhì)量控制、特殊環(huán)境信息的補充披露這五個方面，使用內(nèi)容分析法提煉出環(huán)境信息披露指數(shù)，以Tobin Q值衡量企業(yè)價值，對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性進行研究。實證結(jié)果顯示，由于環(huán)保法律法規(guī)的不完善、政府監(jiān)管不力、投資者對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的關(guān)注度不高，導致環(huán)境信息披露情況對企業(yè)價值沒有形成顯著影響。

唐國平、李龍會（2011）從行為金融學與投資心理學的視角出發(fā)，以2007—2009年滬深兩市湖北省A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果。研究表明，湖北省A股上市公司中披露環(huán)境信息的比例較高，披露質(zhì)量總體較差，但是有逐年改善的趨勢；環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值有微弱的正相關(guān)關(guān)系；環(huán)境信息披露質(zhì)量越好會對投資者信心產(chǎn)生微弱的積極影響，而且投資者對上市公司披露的環(huán)境信息的反饋具有時滯效應。

楊璐璐、蘇巧玲（2013）選取2011年深交所A股120家上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，將未來自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)估算出企業(yè)價值，并將其與環(huán)境信息披露指數(shù)進行多元線性回歸。實證結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響不顯著，原因可能是我國目前還沒有形成全面系統(tǒng)的企業(yè)環(huán)境信息披露體系。

隨著環(huán)境信息披露理論與實務研究的發(fā)展，一些學者對環(huán)境信息披露與企業(yè)價值的相關(guān)性研究開始擴展到社會后果方面。張淑惠、史玄玄、文雷（2011）認為環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響首先體現(xiàn)為經(jīng)濟效應，即環(huán)境信息披露可以為企業(yè)帶來實際的經(jīng)濟利益，使預期現(xiàn)金流量增加，從而提高企業(yè)價值；同時也產(chǎn)生了社會效應，即環(huán)境信息的披露為企業(yè)贏得良好的社會形象，因此對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。作者對2005—2009年上交所647家A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，環(huán)境信息披露主要是通過增加預計現(xiàn)金流量來提升企業(yè)價值，而對資本成本的降低作用不明顯，說明了產(chǎn)品市場和資本市場對環(huán)境信息的反應存在差異。

另外，有學者從市場化水平的角度出發(fā)，對現(xiàn)有研究進行了補充。游春暉（2014）認為地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，會影響環(huán)境信息披露與企業(yè)價值之間的敏感程度。研究對2009-2011年化學制品行業(yè)滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司環(huán)境意識逐漸增強，環(huán)境信息披露水平逐年提高，對企業(yè)價值有顯著提升作用；同時，市場化程度較高會增強環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的正面作用。

2.環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的相關(guān)性研究。近年來環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果研究不斷細化，但現(xiàn)有文獻多集中在對環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究。

沈洪濤、游家興、劉江宏（2010）在我國出臺“綠色證券”政策的背景下，對環(huán)保部2008年出臺的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中規(guī)定的重污染行業(yè)進行研究。研究印證了環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的負相關(guān)關(guān)系，并且受環(huán)保核查政策影響的企業(yè)，二者間的關(guān)系更顯著；另外，該政策的執(zhí)行程度的不同也會對二者的關(guān)系產(chǎn)生影響。

孟曉俊、肖作平、曲佳莉（2010）認為，目前關(guān)于社會責任信息披露與資本成本相關(guān)性研究沒有得出一致結(jié)論的原因在于，社會責任信息披露與資本成本之間并非僅僅是簡單的線性關(guān)系，二者可能相互影響，存在互動作用，因此作者從信息不對稱角度重新構(gòu)建了理論框架研究二者的互動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，社會責任信息披露與資本成本之間存在U形關(guān)系。一方面，信息不對稱會顯著增加資本成本，因此企業(yè)有動機披露社會責任信息，以降低信息不對稱程度，從而降低資本成本；另一方面，由于資本成本狀況的不同，企業(yè)披露社會責任信息的動機和水平也會受到影響，研究結(jié)果表明資本成本對其具有反作用，進而證明二者間實際上是U形關(guān)系。

吳紅軍（2014）對我國化工行業(yè)上市公司2006—2008年間共301個樣本進行研究，實證結(jié)果表明，環(huán)境績效與環(huán)境信息披露呈顯著正相關(guān)關(guān)系，并且環(huán)境信息披露水平越高，資本成本越低。環(huán)境信息可分為“硬披露”和“軟披露”，環(huán)境績效好的企業(yè)大多會披露客觀真實具體的環(huán)境信息，即“硬披露”；而環(huán)境績效差的企業(yè)傾向于披露空泛缺乏實質(zhì)內(nèi)容的環(huán)境信息，即“軟披露”。借助信號傳遞作用，來提高企業(yè)的社會形象。然而，作者發(fā)現(xiàn)只有“硬披露”才可以起到降低權(quán)益資本成本的有效作用。

袁洋（2014）根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》，選擇上交所A股重污染行業(yè)268家上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，對環(huán)境信息披露與權(quán)益融資成本的關(guān)系進行了研究。研究表明，對于滬市重污染行業(yè)上市公司而言，環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益融資成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系，其中財務性環(huán)境信息的披露質(zhì)量越高，權(quán)益融資成本越低，但是非財務性環(huán)境信息的披露對權(quán)益融資成本的影響不明顯。因此投資者更為關(guān)注上市公司披露的財務性環(huán)境信息，財務性環(huán)境信息的質(zhì)量會對權(quán)益融資成本產(chǎn)生更加直接的影響。

羅黨論、王碧彤（2014）以2009—2011年建筑業(yè)、制造業(yè)、采礦業(yè)以及電力熱力燃氣和水生產(chǎn)供應企業(yè)IPO成功的334家上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露水平與IPO融資成本顯著負相關(guān)，環(huán)境信息披露水平對其具有明顯的約束作用；另外，當其他條件不變時，高污染行業(yè)的IPO融資成本相比于其他行業(yè)而言受環(huán)境信息披露的影響更大。

何玉、唐清亮、王開田（2014）選取2009—2010年標準普爾500指數(shù)中的181家公司的數(shù)據(jù)，考察了碳信息披露、碳業(yè)績以及資本成本之間的關(guān)系。與理論預測一致，研究發(fā)現(xiàn)碳信息披露與資本成本顯著負相關(guān)，并且碳信息披露越差的企業(yè)，相關(guān)關(guān)系越強。研究還發(fā)現(xiàn)，碳業(yè)績較差的公司為了減輕合法性壓力更愿意對碳信息進行披露。

3.環(huán)境信息披露與債務融資的相關(guān)性研究。隨著2007年原國家環(huán)保總局、中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》，我國進入全面推行綠色信貸的新階段，一些學者開始嘗試探索研究環(huán)境信息披露與債務融資之間關(guān)系。

沈洪濤、馬正彪（2012）以滬深兩市重污染行業(yè)190家上市公司2008—2010年的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在綠色信貸政策的背景下，環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)獲得銀行長期借款具有顯著影響，但是在迫于GDP增長壓力，個別地方政府為追求短期經(jīng)濟增長而對企業(yè)施壓，因此約束了環(huán)境表現(xiàn)對債務期限結(jié)構(gòu)的影響，削弱了綠色信貸政策的執(zhí)行效果。

牛佳麗、聶紹芳、唐洋（2013）對2010—2012年滬深兩市A股石化塑膠行業(yè)上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)當負債水平較高時，企業(yè)會更多地披露環(huán)境信息以緩解代理問題，降低利益相關(guān)者對企業(yè)風險水平的預測。另外，市場化程度較高的地區(qū)，資本市場相對更完善，企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量更高；市場化程度的提高會增強環(huán)境信息披露與債務融資比重的正相關(guān)關(guān)系。

龍姣（2013）以滬深兩市A股604家重污染行業(yè)上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了綠色信貸實施后，公司治理、環(huán)境信息披露和銀行信貸融資三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)往往經(jīng)營風險較低，較容易獲得銀行借款，并且成本更低，規(guī)模更大；在此基礎(chǔ)上，環(huán)境信息披露質(zhì)量越差的企業(yè)，公司治理因素對銀行借款的影響更顯著，而環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，公司治理因素對銀行借款的作用越弱，說明銀行在進行信貸決策時，更加注重企業(yè)的環(huán)境風險，綠色信貸制度在實踐中得到了很好地實施。

舒利敏、張俊瑞（2014）在綠色信貸制度背景下，以采掘業(yè)、石化塑膠業(yè)、食品飲料業(yè)、金屬非金屬業(yè)、造紙印刷業(yè)、生物醫(yī)藥制品業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)和水電煤氣業(yè)這八類重污染行業(yè)為研究對象，選取了上交所2010—2012年八個重污染行業(yè)上市公司的373個樣本，研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露與債務期限結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即環(huán)境信息披露水平越高，企業(yè)長期借款比重越大，驗證了綠色信貸的實際實施效果；由于我國目前環(huán)保法律法規(guī)的不健全，重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露水平普遍較低，環(huán)境信息的“軟披露”比“硬披露”對債務期限結(jié)構(gòu)具有更加顯著的影響，并且只有在“軟披露”信息不過度的情況下具有積極作用，“硬披露”只有當信息披露非常充分時才會對債務期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。

三、文獻評述及研究展望

通過梳理和回顧環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，可以發(fā)現(xiàn)，近年來對環(huán)境信息披露的研究還在不斷發(fā)展完善當中，雖然我國的環(huán)境會計研究起步較晚，但是新的觀點不斷涌現(xiàn)，逐漸豐富了環(huán)境信息披露理論與實證研究。

國內(nèi)學者對企業(yè)環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究，主要集中在企業(yè)價值、權(quán)益資本成本、債務融資三個視角。在國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與構(gòu)建環(huán)境友好型、資源集約型社會的大背景下，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)成為投資者、債權(quán)人、社會公眾等企業(yè)的各方利益相關(guān)者密切關(guān)注的焦點。對環(huán)境信息的披露是企業(yè)向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的有效途徑，企業(yè)通過披露環(huán)保理念、環(huán)保政策、環(huán)境管理、環(huán)境績效等方面的情況，來緩解信息不對稱程度，滿足利益相關(guān)者對于環(huán)境信息的需求，傳遞企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)良好的信號，從而降低利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境風險的預期?；谏鲜隼碚摲治觯瑖鴥?nèi)學者實證研究大多證明了環(huán)境信息披露水平較高的企業(yè)具有較高的企業(yè)價值，進一步研究發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)的權(quán)益資本成本相對更低，并且能夠以較低的利率獲得期限更長的貸款。然而，由于樣本選取的差異、環(huán)境信息披露指數(shù)的具體內(nèi)涵不同，以及變量度量方法的多樣性等原因，也有少數(shù)學者得出不同的結(jié)論。

在對環(huán)境信息披露國內(nèi)研究的梳理與評述的基礎(chǔ)上，提出以下幾個未來研究方向：

1.由于我國目前并未對上市公司環(huán)境信息披露的具體內(nèi)容進行規(guī)定，未來的研究可以嘗試構(gòu)建適合我國上市公司的環(huán)境信息披露評價體系，為環(huán)境信息披露的理論研究和實際應用提供借鑒與參考。

2.現(xiàn)有文獻針對環(huán)境信息披露與經(jīng)濟后果的相關(guān)性建立的模型大多為多元線性回歸模型，但是二者的聯(lián)系并非一定是簡單的線性關(guān)系，可能是更為復雜的非線性關(guān)系，今后的研究可以探索采用對數(shù)模型、多項式模型等不同的函數(shù)形式對環(huán)境信息披露的經(jīng)濟后果進行檢驗。

3.目前國內(nèi)學者大多認為環(huán)境信息披露會對企業(yè)價值、權(quán)益資本成本、債務期限結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生直接影響，但是現(xiàn)實情況要復雜得多，今后的研究可以探索環(huán)境信息披露與其經(jīng)濟后果之間是否存在起到傳導作用的中介變量，如企業(yè)文化、公司治理、財務績效等因素，進一步深層次地進行研究。

[基金項目：本文為國家自然基金項目（71273149）的階段性研究成果]

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（作者單位：青島大學商學院會計學系 山東青島 266071）

（責編：若佳）