路徑依賴理論視角下的深圳國資證券化道路

王琳鴻

路徑依賴理論視角下的深圳國資證券化道路

王琳鴻

作為地方國企改革的“急先鋒”，深圳市國企改革以制度創(chuàng)新為突破口，積極發(fā)展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，通過資產證券化等運作，實現(xiàn)資本投資向價值投資的制度改革之路。經(jīng)濟制度的演進中，受到路徑依賴的牽制，能否通過證券化道路搭建高效完善的資本平臺，突破利益的調整和權力的分配，在實際層面上實現(xiàn)管資產的新常態(tài)，文章從制度經(jīng)濟學的路徑依賴理論縱覽深圳市國企的證券化道路，提出進一步發(fā)展的思考。

路徑依賴理論；資產證券化；國企；深圳

國有企業(yè)資產的證券化是我國經(jīng)濟體制深化改革中引導資源動態(tài)配置的重要手段，也是市場在金融領域發(fā)揮基礎性配置作用的客觀要求，總體上使得企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展由單純的“產值最大化”轉為“資產市值的最大化”，形成了“撥改貸”的局面。通過資本項目的運作，將存量資產折股后發(fā)行股票，增大企業(yè)的資本規(guī)模，同時優(yōu)化資本結構，最終實現(xiàn)國企存量資產的證券化，完成企業(yè)資本與資本市場的對接。由于制度經(jīng)濟的路徑依賴性，隨著制度演進中存在的報酬遞增和強化機制，證券化道路將會面臨制度慣性的考驗。國企證券化道路的演進方向隨著刺激和慣性，由最初的一點擴散開來，要避免由于路徑依賴帶來的負面作用而引致的鎖定狀態(tài)，使其進入到調整的新常態(tài)。

一、國企“資產證券化”道路的背景

自1998年以來，國內企業(yè)資產證券化道路由最初風險較小的離岸資產證券化到探討如何實現(xiàn)資本市場和實體市場相結合。隨著國企改革的不斷深入，國企領域涉及的增量資本流動性較差，逐步沉淀，呼吁證券化的組合拳，將國企中可預見的現(xiàn)金流轉化為證券，從而達到盤活資產，改善國企債務結構，同時降低融資成本。由于信用級別不同，直接在資本市場上融資成本高，企業(yè)資產的現(xiàn)金流轉化方面不及銀行信貸資產，國企只能通過外部的信用增級，也就是通過具有投資級別的證券來增強資產的流動性，優(yōu)化股權結構，提高資金使用率。

資產證券化可為國企改革道路上遇到的瓶頸提供新的解決出路，同時，從國企改革的深層來看，由于政企不分導致的盈利能力不足問題，也可以通過資本市場去杠桿化。尤其是整體上市的模式可形成多元的由換股IPO、換股吸收合并、反向收購等。整體路徑歸結為四個突出的方面：健制、歸核、引戰(zhàn)、激勵。通過上市規(guī)范化管理，將過去分散管理的國有資產聚集在同一平臺下，引入優(yōu)質的戰(zhàn)略投資者，同時為混合所有制的改革打開方向。

二、國企資產證券化在深圳的實踐

（一）國企資產證券化的關鍵點

首先，我國的證券公司作為受讓人（SPV），是發(fā)起者與投資者的中介，其重要性在于受讓資產并發(fā)起融資，向投資人支付最終才債權本息。成立SPV的根本目的是在發(fā)起者和投資者之間豎起屏風，在結構上與其他資產剝離開來，最大程度降低發(fā)起者破產潛在風險對證券的影響。其次，信用評級和增級作為衡量企業(yè)資產收益率（ROA）的重要標桿，是每個國企在證券發(fā)行前的必經(jīng)之路。信用的增級由發(fā)起者和SPV共同通過破產隔離、機構擔保和回購協(xié)議等方式完成。這也是證監(jiān)會審核證券發(fā)行條件的重要條款。最后，申報和承銷是在信用評級結束后進行的環(huán)節(jié)。整個過程如下圖所示：

國企資產證券化流程和關鍵點

（二）深圳國企資產證券化的情況

產融結合的發(fā)展道路是對于深圳國企來說阻力較小，通過增資擴股，可有效降低國企的杠桿率。資本市場強大的外部監(jiān)管也是促進證券化道路的有力保障。

深圳國資國企改革戰(zhàn)略布局為“一體兩翼”（以基礎性產業(yè)為主體，金融準金融等現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)為“兩翼”）產業(yè)領域的企業(yè)資產、利潤占比均接近70%。打造深圳“2+N”監(jiān)管運營新體制，推進85%的國有資本集聚到“一體兩翼”產業(yè)體系，將混合所有制比重由現(xiàn)有75%提升至85%，資產證券化率由43%提升至60%，形成一批資產規(guī)模大、綜合實力強、躋身行業(yè)前列的優(yōu)勢企業(yè)。深圳國企證券化水平顯著提升。22家控股上市公司總市值突破3500億元，比2013年增長160%。證券化率首次突破50%，位居全國前列。國資委積極推進產權主體多元化，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，并率先在直管企業(yè)中，通過國際招標招募、債轉股、引入民營背景戰(zhàn)略股東的方式對11家直管企業(yè)進行了產權主體的多元化改革，效果顯著。未來調整方向為整合重組取得重大進展，跨企業(yè)整合順利實施，企業(yè)內部整合有序推進，外部并購創(chuàng)新探索，系統(tǒng)資源進一步向上市公司集中。

三、路徑依賴視角下的資產證券化道路

深圳國企在初期看好的“淡馬錫”模式中探索出的道路就是市場化的股權改革方案按階段發(fā)展，國企的資產證券化節(jié)奏明顯分為幾個層次，因為使得金融市場的有利工具“資本杠桿”效用放大，但與市場不健全及整體體制的路徑依賴，明顯呈現(xiàn)出與市場中較為成熟的證券化發(fā)展相比，僅表現(xiàn)為存量實體資產的記賬和流轉形式的轉變，這只是初階的資產證券化。任何改革都需要主線改革配套改革，由于路徑依賴，導致配套改革脫節(jié)和改革時間成本的問題也同樣存在。

國企上市后由于配套制度和盈利的問題，出現(xiàn)與資本市場脫節(jié)的地方：一是分紅情況不佳。從股利支付率看，分紅欠缺積極性，依賴國資委而不是市場的分紅推進顯然步伐較慢。二是在資產品質方面，突出存在未上市資產與上市資產的存續(xù)管理問題始終困擾國企，整體上市與整個國內市場容量的兼容性也是國企在大規(guī)模內調時出現(xiàn)交易成本高等問題。三是國有股東為增大持股比例出現(xiàn)的侵占其他股東利益問題時有發(fā)生。例如，平安銀行在收購深圳發(fā)展銀行時，大幅調高了不良貸款利率，同時按每股1元的價格向中國平安增發(fā)，隨后低價違法轉讓。四是由于上市涉及的股權結構安排、業(yè)務盈利模式改變、承銷商選擇、合并財務等問題一定程度上制約了控股方對于資本的掌控意識，嚴重影響流通性。五是由于上市公司與控股方存在關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等問題，能否清晰地將業(yè)務舒展開來，對于深控股公司來說需要按階段推進。六是盈利能力不平均、主營業(yè)務滲透率低、國有資產配置與市場調整預期對于公益性目標的挑戰(zhàn)如何權衡成為新一輪證券化道路上的問題。

四、推進深圳市國企資產證券化的建議

（一）鼓勵增加分紅、有力推動資產走向價值投資道路

現(xiàn)階段出現(xiàn)的投資者市值份額與紅利不對等現(xiàn)象、個人投資者和中小型投資機構投機心理無法避免。通過分紅的雙向循環(huán)互動，增加投資者的投資信心，為國企改革帶來更多資本市場力量。

（二）配套改革、提高國有資產證券化配置運營的效能

在資本證券化道路上的政策障礙與歷史問題都一定程度推進了現(xiàn)代產權制度的變革，地方政府和國資委在完善配套制度上還需加大在稅務、法律等方面的思考，基于企業(yè)自身特點，將盈利能力分類進行管理，明確主營業(yè)務和核心競爭力。

（三）突破初級形式、深化金融工具的成熟運用

存量實體資產的簡單記賬和流轉方式是國企資產證券化的初級形式，要進一步推動該模式向成熟的市場進行創(chuàng)新，多層次多角度，使得證券工具放大資本能力加強，為金融領域的變革帶來新的契機。

（四）完善頂層設計、質量打造資本運作

在制度完善的過程中，強化大局意識，緊密結合國家政策導向，為新一輪的發(fā)展調整好方向，通過基金群效應推進并購重組、轉型升級，并不斷培育新增長點。在戰(zhàn)略部署層面重點考量前海蛇口自貿區(qū)、“一帶一路”政策紅利區(qū)等，平衡好公益性事業(yè)與存量資本證券化過程中的比例關系，保障資本項目與被剝離資產的雙效提升。

［1］葛培建.企業(yè)資產證券化操作與實務［M］.上海：復旦大學出版社，2011.

［2］羅新宇.國資大變革［M］.上海：上海交通大學出版社，2012.

［3］胡威.資產證券化的運行機理及其經(jīng)濟效應［J］.浙江金融，2012，（1）.

［4］陸軍芳.國有企業(yè)資產證券化初探［D］.復旦大學，2012.

［5］何泳.深圳國資國企改革繼續(xù)領跑［N］.深圳特區(qū)報，2015-02-04.

責任編輯：周修琦

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1673-5706（2015）04-0084-02

2015-06-04

王琳鴻，深圳市福田區(qū)委組織部主任科員。