家族企業(yè)跑贏大市的背后

全球家族企業(yè)凸顯優(yōu)越現(xiàn)金回報和經濟創(chuàng)值能力，為估值溢價及跑贏大市股價表現(xiàn)帶來

瑞信研究院最近發(fā)表以CS Global Family 900為基礎的研究報告《家族企業(yè)模式》（The Family Business Model）。CS Global Family 900是瑞信研究院自有數據庫，涵蓋35個國家和地區(qū)逾920家市值達10億美元及以上，且家族持股占流通股份至少20%的上市公司，其中76%位于亞洲。CS Global Family 900數據顯示，在市值排名前50的家族企業(yè)中，超過一半來自亞洲，包括中國的江蘇洋河酒廠股份有限公司及江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司。以市值總和計算，中國的家族企業(yè)在CS Global Family 900內排名第二，僅次于美國。

報告采用瑞信的HOLT估值架構，結果顯示，自2006年以來，CS Global Family 900所覆蓋公司獲得較摩根士丹利所有國家世界指數 （MSCI ACWI） 超額回報47%，相等于復合年均增長率 （CAGR） 超額4.5%。至于家族企業(yè)表現(xiàn)突出的板塊而言，報告指出自2006年以來，來自工業(yè)領域的中國家族公司，其表現(xiàn)遠勝相關板塊及國家的基準值。

瑞信投資銀行全球股票研究主管Stefano Natella說：“這是我們首次研究家族企業(yè)如何在全球創(chuàng)造財富。我們把全球各地家族企業(yè)的增長和回報周期，與摩根士丹利所有國家世界指數 （MSCI ACWI） 以及商業(yè)策略的差異進行比較，從中了解家族企業(yè)如何取得領先表現(xiàn)?！?/p>

瑞信私人銀行及財富管理環(huán)球副首席投資總監(jiān)Giles Keating 補充說：“創(chuàng)業(yè)動力源于洞悉機會和現(xiàn)實需要。隨著宏觀經濟環(huán)境正朝著去監(jiān)管化和弱化國家參與度的方向邁進，我們發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)不但是經濟增長的重要動力來源，同時也是重要的雇主。因此，當務之急是要了解這些企業(yè)取得出色表現(xiàn)的方法和原因，以及它們對宏觀經濟政策和股市表現(xiàn)產生何種影響。隨著世界各地政府對經濟的參與程度漸減，企業(yè)家將成為未來增長和發(fā)展的創(chuàng)新泉源和動力所在?！?/p>

與創(chuàng)業(yè)者一起投資可帶來的回報

研究分析發(fā)現(xiàn)，投資于初創(chuàng)的企業(yè)，可把握公司高增長階段帶來的最佳股價回報，而公司的出色表現(xiàn)其后會隨領導層的更新?lián)Q代而逐漸減弱。自2006年以來，由第一代領導層管理的家族企業(yè)其復合年均增長率（CAGR）一直維持在9.0%，有趣的是，由第三代領導層管理的家族企業(yè)表現(xiàn)較第二代略優(yōu)。

股價上漲與經濟創(chuàng)值息息相關

自2006年以來，家族企業(yè)的股價相對摩根士丹利所有國家世界指數公司有輕微溢價，企業(yè)價值倍數（EV/EBITDA）為12% ，市賬率（P/B ratio） 為5%。這點反映，家族企業(yè)的股本回報率（ROE） 較參考基準平均高出4.3%，而現(xiàn)金流投資回報率（CFROI） 則高出9%。

長期來看，CS Global Family 900中的家族企業(yè)實現(xiàn)了相當于參考基準兩倍的經濟利潤 （EP），經濟利潤是指相對運用資產或資本的機會成本所高出的溢利。因此，這可能是市場給予了家族企業(yè)相較其股本回報率（ROE）較高估值的主要原因之一。投資者愿意支付上述輕微的溢價，以換取較基準值更為穩(wěn)定的銷售和回報周期，以及通過卓越的現(xiàn)金流投資回報率 （CFROI） 和經濟利潤指標反映出的持續(xù)長期增值。

優(yōu)越和更穩(wěn)定的銷售增長

自1995年以來，瑞信研究范圍內的家族企業(yè)實現(xiàn)每年10%的銷售增長，相比之下，摩根士丹利所有國家世界指數公司的年銷售增長率為7.3%。自2006年以來，家族企業(yè)的平均銷售增長率為8.5%，參考基準則為6.2%。實現(xiàn)這一優(yōu)越表現(xiàn)具有多重因素，其中企業(yè)的長期戰(zhàn)略是實現(xiàn)高增長、低波動這一增長結構的重要基礎。家族企業(yè)對產品與服務質量的重視、對建立長期客戶關系和品牌忠誠度的努力，以及側重核心產品及核心產品創(chuàng)新而非多元化的發(fā)展重心，均成為締造卓越表現(xiàn)的原因。

有關家族企業(yè)的學術研究大多顯示，家族企業(yè)依靠內部資金來擴展業(yè)務和進行投資，以保持控制權和獨立性。瑞信的研究分析顯示，這在歐美國家的家族企業(yè)中較為普遍，但亞洲的家族企業(yè)則較多依賴外部資金和借貸來擴展業(yè)務。這方面有三個可能的原因：第一點，亞洲區(qū)公司相對年輕，因此創(chuàng)業(yè)者的著眼點仍然是保持公司決策權以及擴展業(yè)務，而非分散風險。第二點，亞洲企業(yè)的市值較低，其擴展業(yè)務所需的資金未必會太高。第三點，創(chuàng)業(yè)者可能沒有太多積蓄，而且難以獲得來自家族網絡或其他途徑的資金，例如中國內地不少公司均以創(chuàng)投資金作為擴展業(yè)務的資金來源。

家族企業(yè)亦透過自然增長來擴展業(yè)務。自1990年以來，家族企業(yè)每年平均將銷售額的2.1%用于進行合并收購，而非家族企業(yè)的有關開支則占銷售額的5.8%。按絕對值計算，家族企業(yè)在這方面的開支較非家族企業(yè)低出逾60%，而研發(fā)開支亦相應較低，反映家族企業(yè)取態(tài)保守以及是靠自然增長而非收購來壯大業(yè)務規(guī)模。家族企業(yè)往往會以較低成本收購質量較高的對象，并在收購三年后獲得較高的增長和回報。家族企業(yè)的現(xiàn)金流投資回報率（CFROI） 可在交易完成三年后實現(xiàn)平均21%的增幅，而在業(yè)內這一回報率的平均增幅為9%。進行并購的家族企業(yè)在收購三年后可實現(xiàn)平均22%的業(yè)務增長，而業(yè)內平均增幅僅為7%。

家族企業(yè)“存活率”

報告還分析家族企業(yè)的潛在風險和弱點，如關連方風險、封閉的管理團隊、聘用不符合資格的家族成員，以及不同的投票權。

家族企業(yè)的繼任安排及與繼任安排有關的商業(yè)風險，是外部投資者面對的主要潛在成本。報告分析了相對第一代企業(yè)的存活率，顯示數據庫內50%的家族企業(yè)正過渡至家族的第二代，22%正過渡至家族的第三代，而10%正過渡至家族第四代。

在知識產權含量較高的板塊，如醫(yī)療保健及信息技術領域，家族企業(yè)減持股權的時間比其他來自有形資產商業(yè)模式較強行業(yè)的公司要早。這可能反映家族企業(yè)的繼承人與創(chuàng)始人的目標或興趣不同。這些繼任風險會體現(xiàn)在較低的股價回報和較差的財務質量方面，在第二代家族成員管理的公司中尤為突出。

在CS Global Family 900中，有76%的公司是亞洲企業(yè)，反映亞洲近期的經濟發(fā)展模式以及與歐洲和美國的不同。歐美國家家族企業(yè)的股權較為分散，當中不少已選擇出售股權。 CS Global Family 900中，42%于2000年后上市，3%則于過去五年內上市，大部分為亞洲企業(yè)，反映了亞洲近年經濟增長態(tài)勢及企業(yè)家創(chuàng)新精神長期扮演的重要角色。

按市值計算，美國公司占CS Global Family 900的最大比重，反映美國經濟的資本主義和企業(yè)化的發(fā)展路向，以及國有資產的比例不高。中國占第二高的比重，顯示中國經濟于過去35年動力澎湃，創(chuàng)業(yè)精神興旺。按市值計算，新興市場占40%，說明家族企業(yè)在過去50年對經濟擴張及發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

相對摩根士丹利世界指數 （MSCI World），科技、非必需消費品及必需消費品公司的比重較高，而金融公司，特別是銀行類企業(yè)則反之。從初始資本投資角度來看，板塊的高度集中意味著熱門行業(yè)的進入門檻較低，而科技行業(yè)（即自主知識產權）則反映出競爭性較低。