公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)股利分配政策的影響研究

羅楠

公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)股利分配政策的影響研究

羅楠

基于理性股利理論，公允價(jià)值“持有收益”因其未實(shí)現(xiàn)性、不可持續(xù)性、不伴隨現(xiàn)金流的特征，不應(yīng)作為股利分配考慮的依據(jù)。但是，管理者和投資者的有限理性，以及轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊性等因素影響了公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)股利分配的作用。本文通過(guò)機(jī)理分析和實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論：公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平顯著正相關(guān)，且反應(yīng)系數(shù)同經(jīng)常性損益與現(xiàn)金股利的反應(yīng)系數(shù)幾乎一樣；國(guó)有控股企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)，非國(guó)有控股企業(yè)中兩者顯著正相關(guān)；股權(quán)集中度低的企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)，股權(quán)集中度高的企業(yè)兩者顯著正相關(guān)。

公允價(jià)值變動(dòng)損益經(jīng)常性變動(dòng)損益股利分配政策

股利分配政策是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，是公司投資決策和融資決策的邏輯延續(xù)，影響公司的利益在股東和內(nèi)部留存之間的合理配置。合理的股利分配政策有利于協(xié)調(diào)、平衡并優(yōu)化股東的當(dāng)期收益與公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于樹(shù)立良好的公司形象，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化；反之，不當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值，甚至還會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)困境，乃至破產(chǎn)清算。

上市公司股利分配政策的影響因素很多，包括宏觀因素、產(chǎn)業(yè)因素和公司因素等等。股利的實(shí)質(zhì)是將公司稅后凈利潤(rùn)對(duì)投資者進(jìn)行分配，故公司的盈余水平是股利分配政策的關(guān)鍵因素。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量屬性的引入，在一定程度上改變了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的傳統(tǒng)計(jì)量基礎(chǔ)，公司盈余組成中的公允價(jià)值變動(dòng)損益將減弱盈余的可持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性，加大會(huì)計(jì)盈余與現(xiàn)金流的分離度，降低盈余的現(xiàn)金保障程度，這一計(jì)量基礎(chǔ)的改變是否會(huì)影響企業(yè)管理者的股利分配決策，是否會(huì)導(dǎo)致不合理的股利分配行為？本文基于行為公司金融理論視角，從公司管理者和資本市場(chǎng)投資者有限理性的角度出發(fā)，研究公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)企業(yè)股利分配政策的影響，同時(shí)考慮我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊性，試圖為我國(guó)理論界和監(jiān)管者提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧

從已有研究成果來(lái)看，相關(guān)文獻(xiàn)可謂是鳳毛麟角。關(guān)潁通過(guò)實(shí)證分析方法研究了公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)現(xiàn)金股利的影響，以及股票價(jià)格對(duì)于現(xiàn)金股利分配行為的反應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：公允價(jià)值計(jì)量在企業(yè)現(xiàn)金股利分配的決定過(guò)程中發(fā)揮了一定的作用，有顯著的正相關(guān)關(guān)系。李育紅提出由于公允價(jià)值調(diào)整會(huì)引起當(dāng)期的凈利潤(rùn)變化，因此會(huì)引致噪音，并對(duì)信息使用者的決策造成阻礙，向上的公允價(jià)值調(diào)整與現(xiàn)金股利變化具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；上市公司大股東存在著利用公允價(jià)值調(diào)整損害外部投資者利益的行為。上述研究存在兩大問(wèn)題：一方面，實(shí)證分析的樣本量少、時(shí)間維度短，僅選取了2007年的滬深兩市A股上市公司做樣本，該時(shí)期正是資本市場(chǎng)大牛市，整體市場(chǎng)投資熱情高漲，影響數(shù)據(jù)的客觀性和結(jié)論的準(zhǔn)確性。另一方面，研究成果沒(méi)有考慮我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)特征，只進(jìn)行了全樣本整體分析，不能反映企業(yè)在不同體質(zhì)和股東結(jié)構(gòu)下的差異性。

二、機(jī)理分析與研究假設(shè)

按照現(xiàn)代股利理論的觀點(diǎn)，理性的股利政策應(yīng)當(dāng)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相聯(lián)系，一般具備如下特征：（1）股利政策相對(duì)穩(wěn)定，具有連貫性和規(guī)律性；（2）股利分配與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤；（3）股利政策與公司的市場(chǎng)形象相聯(lián)系，有明確的股價(jià)目標(biāo)；（4）股利政策與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一。公允價(jià)值會(huì)計(jì)實(shí)施后，企業(yè)的凈利潤(rùn)可分為兩部分：一部分是剔除公允價(jià)值變動(dòng)損益后的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的凈利潤(rùn)，也是企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)常性損益；另一部分則是由于公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)的持有損益，即公允價(jià)值變動(dòng)損益。公允價(jià)值變動(dòng)損益只影響當(dāng)期凈利潤(rùn)，可持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性差，是非經(jīng)常性損益，且不會(huì)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流量造成影響。根據(jù)現(xiàn)代股利理論的觀點(diǎn)，上市公司的股利政策應(yīng)該保持相對(duì)穩(wěn)定，盈余的暫時(shí)性增加和下降，并不會(huì)顯著影響股利支付水平，更何況公允價(jià)值變動(dòng)損益屬于尚未實(shí)現(xiàn)的、無(wú)現(xiàn)金流保障的持有收益，并沒(méi)有引起盈余實(shí)質(zhì)性的增加和減少。因而，延續(xù)現(xiàn)代股利理論的觀點(diǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)損益不應(yīng)影響股利分配政策。

現(xiàn)代股利理論認(rèn)為管理者和投資者的決策是建立在理性、效用函數(shù)最大化、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及依據(jù)實(shí)際情況的發(fā)展變化不斷更新、修正自己的決策知識(shí)等假設(shè)之上的。然而大量社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)的研究結(jié)果表明，人們實(shí)際的決策并非總是理性的。人們?cè)跊Q策時(shí)總是過(guò)分相信自己的判斷能力，經(jīng)常根據(jù)自己對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展前景、決策結(jié)果的主觀認(rèn)識(shí)和心理預(yù)期做出判斷，這必然受到自身認(rèn)知能力和知識(shí)積累的局限、主觀心理因素的影響，以及外界環(huán)境不完備性和復(fù)雜性的干擾，導(dǎo)致人們的總體決策偏離標(biāo)準(zhǔn)的理性人假設(shè)。我國(guó)上市公司的股利政策與發(fā)達(dá)國(guó)家的股利政策行為存在顯著的差異，無(wú)論從股利支付數(shù)量還是從股利支付形式，都存在著隨意性，不遵循穩(wěn)定的股利政策，進(jìn)一步表明我國(guó)的股利政策是非理性的。

相關(guān)研究結(jié)果表明，公允價(jià)值變動(dòng)損益具有信息含量，與股價(jià)顯著正相關(guān)，即公允價(jià)值變動(dòng)損益為正時(shí)，會(huì)引起股票價(jià)格上漲；公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)時(shí)，會(huì)引起股票價(jià)格下跌。當(dāng)市場(chǎng)行情看漲時(shí)，按公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的公允價(jià)值就會(huì)增加，公允價(jià)值變動(dòng)損益增加，企業(yè)的凈利潤(rùn)增加，股票價(jià)格上漲，這一系列變化將會(huì)導(dǎo)致管理者過(guò)度自信的非理性心理，其次根據(jù)上述投資理論的理念，管理者為了迎合投資者對(duì)企業(yè)盈余的預(yù)期，將會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，以向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈余能力增強(qiáng)的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心。而當(dāng)市場(chǎng)行情看跌時(shí)，按公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的公允價(jià)值就會(huì)減少，公允價(jià)值變動(dòng)損益減少，企業(yè)的凈利潤(rùn)降低，股票價(jià)格下跌，這一系列變化將會(huì)導(dǎo)致管理者過(guò)度悲觀的非理性心理，其次由于管理者股利政策隨意性，以往年度的過(guò)度分紅可能會(huì)使公司的內(nèi)部自由現(xiàn)金流減少，現(xiàn)金相對(duì)比較缺乏，這都將促使管理者減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平顯著正相關(guān)。

我國(guó)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)由于體制差異，股利分配政策會(huì)存在不同。在國(guó)有企業(yè)中，控股股東的特殊性決定了該類(lèi)企業(yè)的使命除了企業(yè)價(jià)值最大化以外，還需要配合國(guó)家政策的調(diào)整，為國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。通常，國(guó)有企業(yè)的大股東對(duì)現(xiàn)金股利的分配需求相對(duì)非國(guó)有企業(yè)股東較弱，它們更看重企業(yè)所產(chǎn)生的政治經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)行業(yè)的扶助作用，而不太在意每個(gè)會(huì)計(jì)年度要從企業(yè)中獲取多少實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金分紅。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的管理者趨向于不分配、少分配，以享受更多的在職消費(fèi)，或者保留豐裕的留存收益增加項(xiàng)目投資，為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)利營(yíng)造更充足的資金條件，自身也可以從良好業(yè)績(jī)中獲取更優(yōu)厚的薪酬收益。而國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)的小股東們一般不太關(guān)注股利分配，更看重股票買(mǎi)賣(mài)交易所產(chǎn)生的資本利得。這一系列的現(xiàn)實(shí)狀況將會(huì)減弱國(guó)有企業(yè)股利分配對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)（包括經(jīng)常性損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益）的反應(yīng)程度。與之不同的是，非國(guó)有企業(yè)的股東大多是私人股東，他們的意圖無(wú)非是自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，不會(huì)主動(dòng)承擔(dān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展協(xié)調(diào)者的角色，因而他們對(duì)投資回報(bào)是有一定要求的。股利分配是股東獲取經(jīng)濟(jì)收益的一種重要方式，特別對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，介于股票買(mǎi)賣(mài)在資本市場(chǎng)的信號(hào)作用，不能輕易拋售手中股票，以免動(dòng)搖中小股東投資熱情、拉低股價(jià)，不得不更多地從股利分配中獲取收益和現(xiàn)金流。而管理者通常受到大股東的監(jiān)督或控制，必須迎合股東的分配意愿。由此可知，非國(guó)有股東相對(duì)國(guó)有股東而言，對(duì)股利分配更為看重，那么股利分配對(duì)會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)也就更為顯著。基于以上考慮，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：國(guó)有控股企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)；非國(guó)有控股企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平顯著正相關(guān)。

同樣，基于企業(yè)股權(quán)集中程度的不同，其股利分配政策也有差異。從上面的機(jī)理分析可以看出，在股權(quán)分散的企業(yè)中，以中小股東居多，這類(lèi)股東多做短線投資而非長(zhǎng)線投資，所以在他們當(dāng)中絕大多數(shù)投資者對(duì)上市公司是否分紅并不感興趣，而是關(guān)心股票面值的上升，加之現(xiàn)金股利所得稅因素，所以買(mǎi)賣(mài)股票的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于微不足道的現(xiàn)金股利。同時(shí)，在股權(quán)分散的企業(yè)里，考慮到監(jiān)管成本大于收益的中小股東一般不會(huì)花費(fèi)成本約束管理者的行為，管理者的自主性很強(qiáng)，他們可以按照自己的意愿，以自身利益最大化為前提進(jìn)行決策。管理者偏愛(ài)支配更多的內(nèi)部資金，既可以享受更多的在職消費(fèi)，又可以保留現(xiàn)金流以減少融資壓力和擴(kuò)張投資，投資帶來(lái)的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)還可以計(jì)入績(jī)效增加管理者的薪酬收入，所以在監(jiān)督機(jī)制薄弱的情況下，管理者往往利用公允價(jià)值的未實(shí)現(xiàn)和暫時(shí)性為借口支付少量股利，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。相反，在股權(quán)集中度高的企業(yè)，管理者的行為大多數(shù)受控于控股股東，控股股東對(duì)股利分配決策產(chǎn)生極大影響。有別于一般的散戶(hù)股東，控股股東的利益通常會(huì)通過(guò)現(xiàn)金股利得以實(shí)現(xiàn)，一方面因?yàn)榭毓晒蓶|的股份多，股利分配收益可觀，另一方面，控股股東不能輕易進(jìn)行股票交易唯恐動(dòng)搖股價(jià)。所以說(shuō)，在股權(quán)集中度不同的企業(yè)，股利分配政策對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益的反應(yīng)程度存在差異。由此做出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度低的企業(yè)里，公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)；在股權(quán)集中度高的企業(yè)，公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平顯著正相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量解釋

結(jié)合本文的研究目的，以每股現(xiàn)金股利（CD）作為被解釋變量，以每股公允價(jià)值變動(dòng)程度（FV）作為主要測(cè)試變量，同時(shí)參考前人有關(guān)股利行為的相關(guān)研究，將對(duì)股利契約可能產(chǎn)生影響的相關(guān)因素作為控制變量，建立如下多元線性回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型（1）中研究變量的定義見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

初始研究樣本為新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后2007-2013年間“公允價(jià)值變動(dòng)損益”不為零且進(jìn)行了現(xiàn)金股利分紅的滬深A(yù)股上市公司，同時(shí)剔除金融行業(yè)、IPO的上市公司、數(shù)據(jù)不全或相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以獲取的以及三倍標(biāo)準(zhǔn)差之外極端異常的公司，最后得到1407個(gè)公司年樣本，其中2007年204家、2008年155家，2009年252家，2010年204家，2011年183家、2012年197家，2013年212家。 所有原始數(shù)據(jù)來(lái)自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用了EXCEL、SPSS12.0和EVIEWS5.0軟件。

表1　研究變量的定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為模型（1）中研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，在總體樣本中，每股現(xiàn)金股利的均值為0.157元，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益（FV）的均值為5.83元，剔除公允價(jià)值變動(dòng)損益后的每股收益（EBFV）均值為2.15元?？傮w來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)金股利支付水平較低，上市公司的分配意愿普遍較弱。其次，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的均值大幅度高于經(jīng)常性損益的均值，該現(xiàn)象顯示，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均水平還不及來(lái)自資本市場(chǎng)投資的收益，實(shí)屬異常。具體分析，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益和每股經(jīng)常性收益的標(biāo)準(zhǔn)差都高達(dá)14.3，最大值與最小值的差距巨大。金融危機(jī)帶來(lái)的不利影響對(duì)一些企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)打擊較大，導(dǎo)致一部分對(duì)國(guó)際環(huán)境敏感的行業(yè)產(chǎn)生巨虧，拉低了經(jīng)常性收益的平均值。再者，每股未分配收益的均值為24.71，而每股貨幣資金均值僅為0.72，說(shuō)明賬面上顯示的收益多為未實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益或者未收到的應(yīng)收款項(xiàng)，企業(yè)的收現(xiàn)率不容樂(lè)觀，這也會(huì)在一定程度上影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。另外，企業(yè)的負(fù)債水平接近50%，大股東持股平均水平達(dá)到32%，資本市場(chǎng)中小股東持股約為33%。

（二）多元線性回歸分析

1.全樣本回歸分析

在對(duì)所有實(shí)施了現(xiàn)金股利分配的滬深兩市A股上市公司樣本做回歸檢驗(yàn)時(shí)，首先對(duì)全樣本做逐步回歸，然后按照公允價(jià)值變動(dòng)損益的數(shù)值，分別對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)收益和公允價(jià)值變動(dòng)損失的企業(yè)樣本作分組回歸，考察其與現(xiàn)金股利相關(guān)性的情況?；貧w檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

從表3的全樣本分析中可以看出：

（1）在全樣本的逐步回歸中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)1的論斷。

（2）在全樣本中，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益和每股經(jīng)常性損益對(duì)每股現(xiàn)金股利的反應(yīng)系數(shù)幾乎一樣，說(shuō)明企業(yè)在實(shí)施股利分配政策時(shí)并未區(qū)別看待兩種利潤(rùn)對(duì)股利分配的不同影響，沒(méi)有考慮到公允價(jià)值變動(dòng)損益雖然計(jì)入會(huì)計(jì)利潤(rùn)項(xiàng)目，而實(shí)際是一種未實(shí)現(xiàn)的賬面利潤(rùn)，沒(méi)有伴隨現(xiàn)金流的產(chǎn)生，沒(méi)有實(shí)質(zhì)增加股東財(cái)富這一客觀事實(shí)。這與理想股利政策對(duì)股利穩(wěn)定性、可持續(xù)性、與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一的訴求相違背。

表3　全樣本結(jié)果表

表4　實(shí)際控制人屬性分組結(jié)果表

（3）在公允價(jià)值變動(dòng)損益大于零的回歸檢驗(yàn)中，公允價(jià)值變動(dòng)損益與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)，即資產(chǎn)公允價(jià)值上升所帶來(lái)的賬面收益越多，企業(yè)的股利分配越多。同樣，公允價(jià)值變動(dòng)損益與經(jīng)常性損益的反應(yīng)系數(shù)相同，兩種利潤(rùn)對(duì)股利分配的影響效果相似。但是，在公允價(jià)值變動(dòng)損益小于零的回歸檢驗(yàn)中，公允價(jià)值變動(dòng)損益與股利分配不相關(guān)，這可能緣于資本市場(chǎng)的中小投資者對(duì)企業(yè)對(duì)外公開(kāi)的各類(lèi)政策的敏感性。一般來(lái)說(shuō)，中小投資者處于信息劣勢(shì)地位，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的判斷通常會(huì)依據(jù)企業(yè)的各類(lèi)投融資政策和分配政策。股利政策作為企業(yè)的關(guān)鍵政策之一，從某種程度上體現(xiàn)了企業(yè)的整體實(shí)力和經(jīng)營(yíng)狀況，穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)的股利分配標(biāo)志著企業(yè)運(yùn)行良好、發(fā)展穩(wěn)定。所以說(shuō)，雖然由于資產(chǎn)的貶值導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損失，企業(yè)往往會(huì)出于穩(wěn)定股價(jià)的目的，以公允價(jià)值下降暫時(shí)性為借口保持股利政策的連續(xù)性，不會(huì)因此調(diào)低股利分配，從而維持資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心。因此，在相關(guān)性檢驗(yàn)中，公允價(jià)值損失的企業(yè)其公允價(jià)值變動(dòng)損益與股利分配呈現(xiàn)出不相關(guān)的結(jié)果。

（4）控制變量中，累計(jì)每股未分配利潤(rùn)和企業(yè)規(guī)模與股利分配相關(guān)。企業(yè)的未分配利潤(rùn)越多，股利分配越多；企業(yè)的規(guī)模越大，股利分配越多。其他的控制變量與股利分配的相關(guān)性不顯著。

STRU0.005（0.143）0.048（0.842）F值0.875 5.838調(diào)整R2-0.017 0.056

表5　股權(quán)集中度分組結(jié)果表

2.實(shí)際控制人屬性分組樣本回歸分析

依據(jù)實(shí)際控制人屬性不同，把企業(yè)分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類(lèi)，分別做回歸檢驗(yàn)，探究不同控制人屬性下公允價(jià)值變動(dòng)損益與股利分配的相關(guān)性，如表4。

從表4中得出以下結(jié)論：

（1）在非國(guó)有控股樣本中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；但是在國(guó)有控股樣本中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)性沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，二者不相關(guān)，符合假設(shè)2的預(yù)期。

（2）在非國(guó)有控股樣本中，經(jīng)常性損益與每股股利的相關(guān)性也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，二者呈正相關(guān)關(guān)系。而且，經(jīng)常性損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)股利分配的反應(yīng)系數(shù)十分相近，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的分項(xiàng)目沒(méi)有區(qū)別考慮，在制定股利分配政策時(shí)，對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益和經(jīng)常性損益所產(chǎn)生的利潤(rùn)一視同仁。

（3）在國(guó)有控股樣本中，經(jīng)常性損益與公允價(jià)值變動(dòng)損益一樣，都與股利分配呈現(xiàn)不相關(guān)關(guān)系，反映出國(guó)有控股企業(yè)在制定股利政策時(shí)并不十分重視利潤(rùn)項(xiàng)目，可能更多地考慮社會(huì)效應(yīng)、行業(yè)導(dǎo)向、政策指導(dǎo)方面的因素。

（4）在非國(guó)有控股樣本的回歸結(jié)果中，累計(jì)未分配利潤(rùn)與股利分配正相關(guān)，其余控制變量不相關(guān)。而在國(guó)有控股樣本的回歸結(jié)果中，沒(méi)有控制變量與股利分配相關(guān)。

3.股權(quán)集中度分組樣本回歸分析

根據(jù)控股股東持股比例的多少，把股權(quán)集中度分為高、中、低三個(gè)樣本組，分別做回歸分析，如表5。

從表5中發(fā)現(xiàn)：

（1）在股權(quán)集中度高的樣本分組中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)性通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)度很高；在股權(quán)集中度中的樣本中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的相關(guān)性勉強(qiáng)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，二者正向相關(guān)；但在股權(quán)集中度低的樣本分組中，每股現(xiàn)金股利與每股公允價(jià)值變動(dòng)損益沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，二者不相關(guān)。回歸檢驗(yàn)的結(jié)果支持了假設(shè)3的觀點(diǎn)。

（2）在股權(quán)集中度高樣本組和中樣本組里，公允價(jià)值變動(dòng)損益和經(jīng)常性損益對(duì)每股現(xiàn)金股利的反應(yīng)系數(shù)相同或相似，說(shuō)明在任何股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東和管理層都沒(méi)有重視不同利潤(rùn)分項(xiàng)目對(duì)股利分配的不同影響效應(yīng)。

（3）在股權(quán)集中度低的樣本組中，經(jīng)常性損益對(duì)股利分配行為也不存在任何影響。這一現(xiàn)象不太合理，說(shuō)明管理者利用小股東們不重視股利分配的心理，在應(yīng)該進(jìn)行股利分配時(shí)剝奪了小股東們獲利的權(quán)利，為企業(yè)儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金流。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在穩(wěn)定性驗(yàn)證中，因變量采用每股現(xiàn)金股利的變動(dòng)值（△CD），主要自變量也均選取變動(dòng)值指標(biāo)，包括每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的變化量（△FV）、每股經(jīng)常性損益的變化量（△EBFV），其余的控制變量保留。分析結(jié)果表明，在全樣本組、實(shí)際控制人屬性分組、股權(quán)集中度分組的回歸檢驗(yàn)中，實(shí)證結(jié)論與上述結(jié)果吻合，均證實(shí)了原有的假設(shè)。因此，上述實(shí)證結(jié)論值得信賴(lài)。

五、結(jié)論

由于股利分配政策很大程度依賴(lài)于會(huì)計(jì)信息，公允價(jià)值計(jì)量的采用勢(shì)必對(duì)股利政策產(chǎn)生影響。本文從機(jī)理層面闡釋了公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)股利政策的影響效應(yīng)，并考慮到管理者、投資者的有限理性和我國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期的特殊性等因素，搜集 2007—2013年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

1.我國(guó)現(xiàn)金股利支付水平較低，上市公司的分配意愿普遍較弱。令人意外的是，每股公允價(jià)值變動(dòng)損益的均值大幅度高于經(jīng)常性損益的均值，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均水平還不及來(lái)自資本市場(chǎng)的投資收益。再者，企業(yè)的收現(xiàn)率不容樂(lè)觀，勢(shì)必會(huì)因現(xiàn)金流約束在一定程度上影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。

2.公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平顯著正相關(guān)，且反應(yīng)系數(shù)同經(jīng)常性損益與現(xiàn)金股利的反應(yīng)系數(shù)幾乎一樣。管理者對(duì)兩類(lèi)不同性質(zhì)的利潤(rùn)項(xiàng)目賦予等量權(quán)重，與股利分配政策的穩(wěn)定性、可持續(xù)性、企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相統(tǒng)一的訴求相違背。

3.區(qū)別企業(yè)實(shí)際控制人的不同屬性，國(guó)有控股企業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)；非國(guó)有控股企業(yè)中兩者顯著正相關(guān)。分析其緣由，國(guó)有企業(yè)需要配合國(guó)家政策的調(diào)整，為國(guó)家政治經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展做出貢獻(xiàn)，更看重企業(yè)所產(chǎn)生的政治經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效應(yīng)，對(duì)行業(yè)的扶助作用，而不太在意每個(gè)會(huì)計(jì)年度要從企業(yè)中獲取多少實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金分紅。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的管理者趨向于不分配、少分配，以享受更多的在職消費(fèi)。

4.區(qū)分股權(quán)的集中程度，股權(quán)集中度低的企業(yè)，公允價(jià)值變動(dòng)損益與企業(yè)現(xiàn)金股利的支付水平不相關(guān)；股權(quán)集中度高的企業(yè)，兩者顯著正相關(guān)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與大股東和中小股東的心理和行為差異有關(guān)。中小股東趨向于投機(jī)而非投資，關(guān)注買(mǎi)賣(mài)股票的短期收益，而對(duì)股利分配漠不關(guān)心。大股東所持股份較多，股利分配收益可觀，且大股東不能輕易進(jìn)行股票交易唯恐動(dòng)搖股價(jià)，所以大股東的利益通常由股利分配實(shí)現(xiàn)。再者，在股權(quán)分散型企業(yè)里，管理者行為自主性較強(qiáng)，可以依照自身意愿保留現(xiàn)金減少分配；而股權(quán)集中型企業(yè)的管理者必須遵從大股東意愿分配股利。因此，現(xiàn)實(shí)中的股權(quán)分散型企業(yè)股利分配政策隨意性強(qiáng)；股權(quán)集中型企業(yè)的股利分配政策對(duì)會(huì)計(jì)信息的依附性高。

首先在FPGA內(nèi)產(chǎn)生頻率為5 kHz的正弦波信號(hào)r(t)=V0sin(ω1t),用于調(diào)制DFB激光器,并同時(shí)作為接收信號(hào)一次諧波提取時(shí)的同相參考信號(hào),將其移相90度作為正交參考信號(hào)r′(t)=V0cos(ω1t);然后將r(t)倍頻到10 kHz得到二次諧波提取的同相參考信號(hào)r2(t)=V0sin(ω2t),并移相90度得到二次諧波提取的正交參考信號(hào)r2′(t)=V0cos(ω2t);而經(jīng)過(guò)甲烷氣體吸收后的信號(hào)通過(guò)濾波、放大、AD采集后的接收信號(hào)可表示為:

本文系國(guó)家自然科學(xué)基金“公允價(jià)值、行為異化與經(jīng)濟(jì)后果”的階段性研究成果（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70972055）

作者單位：中審亞太會(huì)計(jì)師事務(wù)所重慶分所

主要參考文獻(xiàn)1.Brennan， M. J.， and A. V. Thakor. 1990. Shareholders Preferences and Dividend Policy［J］. Journal of Finance， 4： 993-1018.

2.Graham， B.， and H. Bromson. 1992. The Determinants of Dividend Policy［J］. Journal of Security， 2： 33-43.

3.Kose， J.， and J. Williams. 1985. Dividends， Dilution and Taxes： A Signal Equilibrium［J］. Journal of Finance， 40： 1053-1070.

4.Miller， M.， and K. Rock. 1985. Dividend Policy under Asymmetric Information［J］. Journal of Finance， 40： 1031-1051.

5.Smith， C. W.， and R. L. Watts. 1992. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing， Dividend， and Compensation Policies［J］. Journal of Financial Economics， 32： 263-292.

7.關(guān)潁.2011.公允價(jià)值計(jì)量對(duì)股利分配的影響及股價(jià)反應(yīng).會(huì)計(jì)之友.2011（6）8.李育紅.2010.公允價(jià)值計(jì)量模式對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究.財(cái)會(huì)通訊.2010（6）

9.黃果， 陳收.上市公司非理性股利政策的行為金融分析.管理評(píng)論.2004（10）

10.曹媛媛.我國(guó)上市公司股利政策的信息內(nèi)涵： 基于股利政策穩(wěn)定性的實(shí)證研究.系統(tǒng)工程.2004（2）

11.孔小文， 于笑坤.上市公司股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析.管理世界.2003（6）

12.雷光勇， 劉慧龍.市場(chǎng)化進(jìn)程、最終控制人性質(zhì)與現(xiàn)金股利行為——來(lái)自中國(guó)A股公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).管理世界.2007（7）

13.張純， 呂偉.信息環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金股利.金融研究.2009（7）