高管薪酬激勵、終極控制權(quán)與現(xiàn)金分紅研究
——基于上證A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

常亞波

高管薪酬激勵、終極控制權(quán)與現(xiàn)金分紅研究
——基于上證A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

常亞波

上市公司高管薪酬近年來受到資本市場上各類投資者、監(jiān)管部門的密切關(guān)注。本文利用Tobit模型對我國上證A股上市公司2009—2012年分紅狀況進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與公司現(xiàn)金分紅之間并非存在簡單的線性關(guān)系，而是存在顯著的倒U型關(guān)系，說明上市公司高管薪酬激勵并非越高越好，而是應當控制在適度的范圍內(nèi)；非國有控股上市公司高管薪酬明顯高于國有控股上市公司，非國有控股上市公司高管薪酬激勵與現(xiàn)金分紅水平無關(guān)，高管更看重公司的長遠發(fā)展。

高管薪酬 現(xiàn)金分紅 實際控制人 代理成本

一、引言

上市公司高管薪酬近幾年受到資本市場上各類投資者、政府監(jiān)管部門以及社會公眾的密切關(guān)注。上市公司，尤其是國有上市公司高管薪酬與業(yè)績不匹配，薪酬發(fā)放水平畸高，不同行業(yè)之間高管薪酬存在很大差異，在職消費普遍等現(xiàn)象，在社會上引起強烈反響。2007年中國平安CEO的薪酬總額高達6600萬元，該公司有數(shù)名高管當年稅前薪酬超過4000萬元。2009年1月，財政部下發(fā)《關(guān)于金融類國有和國有控股企業(yè)負責人薪酬管理有關(guān)問題的通知》；2009年9月，人力資源社會保障部會同五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》；2014年8月29日，中共中央政治局審議通過了《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》、《關(guān)于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》，提出要健全國有企業(yè)負責人薪酬分配的激勵和約束機制，杜絕與企業(yè)經(jīng)營管理無關(guān)的各種在職消費行為。

與此同時，我國上市公司長期以來不分紅、少分紅的現(xiàn)象十分突出，上市公司一度被人們稱為“鐵公雞”。此外，我國上市公司股利分配中還存在分紅波動性大、連續(xù)性差等特點。中國證監(jiān)會2001年、2004年、2006年、2008年相繼出臺了規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅的法規(guī)，2012年5月4日又出臺《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知 》，規(guī)定上市公司應當在募集說明書或發(fā)行預案中增加披露利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的制定及執(zhí)行情況、最近3年現(xiàn)金分紅金額及比例、未分配利潤使用安排情況，并做 “重大事項提示”，提醒投資者關(guān)注上述情況。

高管薪酬作為公司的一項激勵機制，用來緩解委托人和代理人之間的利益沖突（Jensen and Meckling，1976），激勵公司管理層努力生產(chǎn)經(jīng)營，提高企業(yè)績效，增加股東財富。對上市公司來說，股東財富的增加，主要通過公司分紅和股價上漲來體現(xiàn)。那么，高管薪酬和公司現(xiàn)金分紅政策之間存在何種相互影響的機理？高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬分別會對現(xiàn)金分紅產(chǎn)生什么影響？兩者之間的關(guān)系是線性的還是非線性的？本文將分別從高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬兩個不同的方面對上市公司現(xiàn)金分紅發(fā)放水平進行研究，從而為規(guī)范我國上市公司高管薪酬制度和分紅政策、完善公司治理機制提供決策參考。

本文主要的研究結(jié)論如下：第一，上市公司高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與公司現(xiàn)金分紅之間存在顯著的倒U型關(guān)系，說明上市公司高管薪酬激勵應當適度；第二，非國有控股上市公司高管薪酬明顯高于國有控股上市公司，國有控股上市公司存在更為嚴重的內(nèi)部人控制和管理層防御現(xiàn)象；第三，非國有控股上市公司高管薪酬激勵與現(xiàn)金分紅水平無關(guān)，高管更看重公司的長遠發(fā)展。本文可能的研究貢獻在于，以往的研究主要集中探討高管股權(quán)激勵對上市公司現(xiàn)金分紅的影響，較少關(guān)注高管貨幣薪酬對分紅的影響；以往的大部分研究結(jié)論認為高管貨幣薪酬或股權(quán)薪酬與公司現(xiàn)金分紅呈簡單的線性關(guān)系，本文的研究表明高管薪酬與現(xiàn)金分紅呈倒U型關(guān)系；根據(jù)實際控制人不同對上市公司分別進行研究，得出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司高管激勵對現(xiàn)金分紅有不同的影響，非國有控股上市公司高管更傾向于將公司留存收益用于再投資。

二、文獻綜述

國外學者在20世紀50年代就開始對股利政策進行研究并提出了很多股利理論，如“一鳥在手”理論、MM理論、稅收差異理論、信號傳遞理論、代理成本理論、股利迎合理論等。Rozeff（1982）最早將代理成本應用于股利政策研究。Jensen（1986）將“自由現(xiàn)金流”的概念引入股利代理理論，其核心思想是企業(yè)持有大量的自由現(xiàn)金流是危險的，發(fā)放現(xiàn)金分紅可以減少企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流，避免企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的投資項目，從而降低代理成本，提升企業(yè)價值。Agrawal和Jayaraman（1994）研究發(fā)現(xiàn)，在無負債的公司中，管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低。這一發(fā)現(xiàn)說明在無負債公司中，管理者持股和股利政策在降低自由現(xiàn)金流的代理成本方面存在替代機制。Fenn和Liang（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在管理者持股數(shù)量少、投資機會少或者自由現(xiàn)金流量高（代理成本高）的公司中，管理層持股比例與股利支付呈正相關(guān)關(guān)系。Hu和 Kumar（2004）基于管理層防御分析了管理層薪酬激勵與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系，結(jié)果表明，管理層持股、股票期權(quán)與現(xiàn)金分紅呈負相關(guān)關(guān)系。Bhattacharyya等（2007）基于委托—代理范式提出了一個股利支付模型，由于存在信息不對稱，處于信息劣勢的委托人只能通過次優(yōu)的薪酬契約來激勵高效率管理者將盈余用于繼續(xù)投資、低效率管理者將盈余用于發(fā)放高額股息。這一模型預計股利分配與管理者薪酬呈負相關(guān)關(guān)系。

我國學者最近幾年也開始對高管持股與股利政策的相互關(guān)系進行研究。廖理、方芳（2004）對管理層持股、股利政策與上市公司代理成本進行了研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股對高代理成本公司的現(xiàn)金分紅支付有明顯的提高作用，但對低代理成本的公司作用不明顯。對于國有股比例高的公司，管理層持股與股利支付正相關(guān)。呂長江、周縣華（2005）研究認為，公司高級管理人員和董事薪金越高，董事會主席和監(jiān)事會主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現(xiàn)金分紅。董艷、李鳳（2011）采用2004—2009年滬深市A股上市公司的數(shù)據(jù)，運用Logit和Tobit模型，從管理層持股和現(xiàn)金分紅政策的角度討論了委托代理關(guān)系，實證結(jié)果表明，管理層持股能夠增加現(xiàn)金分紅支付傾向和支付力度，但股權(quán)激勵只有在管理層持股水平相對較高時才能發(fā)揮作用。楊寶（2013）基于委托代理理論分析上市公司高管報酬對分紅的影響機理，進而以2003—2010 年滬深A 股上市公司為樣本，檢驗高管報酬與公司分紅的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn): 高管貨幣薪酬、高管持股對公司分紅具有顯著正向影響，并且二者對分紅的影響具有“替代效應”。梁彤纓等（2014）采用2006—2010年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)研究了高管薪酬激勵機制與股利政策的相互作用，結(jié)果表明，高管薪酬激勵和現(xiàn)金分紅政策都能提高企業(yè)價值，并且兩者在提高企業(yè)價值上表現(xiàn)出協(xié)同效應。

從以往的文獻研究來看，國內(nèi)外學者更多的是把關(guān)注的目光放在高管持股與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系上，較少對高管貨幣薪酬與現(xiàn)金分紅進行研究；國外的研究結(jié)論更傾向于管理層持股與現(xiàn)金分紅之間是替代關(guān)系，而我國學者的研究更傾向于管理層持股與現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)外的研究結(jié)論并不一致。本文擬采用我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，對高管貨幣薪酬、股權(quán)薪酬與現(xiàn)金分紅之間的關(guān)系進行深入研究，并按照上市公司實際控制人的不同，對高管薪酬與現(xiàn)金分紅進行分組研究，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬對現(xiàn)金分紅的影響，并得出相應的結(jié)論。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司制企業(yè)由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導致委托代理關(guān)系產(chǎn)生，代理成本隨之而來。委托代理理論認為公司存在導致代理成本產(chǎn)生的兩種利益沖突：股東和經(jīng)理人之間的利益沖突以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突。股東和經(jīng)理人之間由于存在信息不對稱，經(jīng)理人可能利用自身的信息優(yōu)勢謀取額外收益，損害股東利益。為了激勵管理層按照股東財富最大化的目標進行經(jīng)營管理，股東通過貨幣薪酬、管理層持股等經(jīng)濟性薪酬的方式對其進行激勵。與公司績效掛鉤的高管薪酬激勵水平越高，高管就越會提升公司業(yè)績，從而提高公司的股利支付水平，以回報股東。然而，根據(jù)經(jīng)濟人的自利假設(shè)，由于存在信息不對稱和不完全，隨著高管持股的增加，高管可能會利用或者“創(chuàng)造”對其有利的薪酬激勵條款，從而影響甚至決定自己的薪酬。高管薪酬激勵不一定能夠達到減輕代理問題的目的，相反其本身也可能成為代理問題的一部分。根據(jù)管理層權(quán)力理論，為了實現(xiàn)較高的薪酬水平和權(quán)力收益，高管存在運用權(quán)力尋租的可能性，這無疑會侵害股東利益，導致薪酬績效的敏感性降低，影響股東財富的增加和公司股利的發(fā)放。

Jensen（1986）認為，發(fā)放股利可以降低企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流，減少管理層利用這部分資金進行過度投資的機會，從而降低代理成本；高額股利的發(fā)放導致現(xiàn)金流出企業(yè)，降低由留存收益滿足公司投資所需全部資金的可能性，公司不得不通過外部借款或者股權(quán)融資籌集資金，新的債權(quán)人和投資者對公司管理層形成外部監(jiān)督，從而降低代理成本。

綜合以上分析，在一定范圍內(nèi)，薪酬激勵水平越高，高管越有動力進行股利分配，降低代理成本，增加股東財富；隨著高管貨幣薪酬和持股比例的提高，管理層可能利用自身權(quán)力影響公司決策，做出自利行為，減少股利分配，損害股東利益。據(jù)此分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1-a：在一定范圍內(nèi)，高管貨幣薪酬越高，公司現(xiàn)金分紅水平越高；超過一定界限，高管貨幣薪酬越高，公司現(xiàn)金分紅水平越低。即高管貨幣薪酬與公司現(xiàn)金分紅呈倒U型關(guān)系。

假設(shè)1-b：在一定范圍內(nèi)，高管股權(quán)薪酬越高，公司現(xiàn)金分紅水平越高；超過一定界限，高管股權(quán)薪酬越高，公司現(xiàn)金分紅水平越低。即高管股權(quán)薪酬與公司現(xiàn)金分紅呈倒U型關(guān)系。

根據(jù)最優(yōu)契約理論，薪酬契約的激勵效應依賴于薪酬業(yè)績的敏感性，薪酬與業(yè)績的有效匹配是降低代理成本的有效途徑。由于歷史和體制等原因，我國國有控股企業(yè)與民營企業(yè)高管薪酬形成機制存在較大差異。國企高管的薪酬為市場定價與政府定價博弈的產(chǎn)物，國有資產(chǎn)管理部門本身責權(quán)利不匹配，很難有足夠的動力去激勵國有控股企業(yè)高管，與之簽訂有效的薪酬契約。而民營企業(yè)高管薪酬更加市場化，與公司業(yè)績更為相關(guān)。民營企業(yè)的高管薪酬更多地體現(xiàn)出股東與管理層之間根據(jù)自身利益進行反復博弈的結(jié)果。因此，國有控股企業(yè)高管更有可能選擇有利于自身職位并追求自身效用最大化的行為，即進行管理層防御。在管理層防御動機的支配下，當公司少發(fā)股利帶來的在職消費等隱性福利較高時，國有控股企業(yè)高管可能會減少股利支付，最大化自身效用。據(jù)此分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2-a：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司高管貨幣薪酬與現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

假設(shè)2-b：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司高管股權(quán)薪酬與現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

由于中國證監(jiān)會2008年10月9日、2012年5月4日分別出臺了關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定，為了避免監(jiān)管政策變動帶來的影響，我們選取2009—2012年滬市A股上市公司為研究樣本，并剔除以下樣本：（1）金融類上市公司由于特殊的會計制度和行業(yè)特征，予以剔除；（2）ST公司由于連續(xù)虧損，不能反映正常公司的財務(wù)狀況，予以剔除；（3）當年新上市的公司；（4）研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司。由于本文研究的對象是上市公司的現(xiàn)金分紅，因而剔除了采用混合方式發(fā)放股利的公司（發(fā)放現(xiàn)金分紅、送股，發(fā)放現(xiàn)金分紅、轉(zhuǎn)增以及現(xiàn)金分紅、送股、轉(zhuǎn)增三種方式同時采用的公司）。經(jīng)過數(shù)據(jù)的搜集整理，共得到4824個樣本。本文使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫和CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，根據(jù)國泰安“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”，公司高管是指公司總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘等高級管理人員。本文使用Stata12.0進行數(shù)據(jù)分析。

表1　變量定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

表3　變量相關(guān)系數(shù)表

（二）模型建立

由于股利分配數(shù)據(jù)具有典型的受限特征，因此我們采用Tobit模型進行回歸分析。為了驗證高管貨幣薪酬、高管持股與現(xiàn)金分紅之間是否存在非線性關(guān)系，我們加入高管貨幣薪酬和高管持股的二次方項，構(gòu)建如下回歸模型：

（三）變量定義

1.被解釋變量

每股現(xiàn)金分紅：用DPS表示。

2.解釋變量

（1）高管貨幣薪酬。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用上市公司高管前3名薪酬總額占董事、監(jiān)事和高管薪酬總額的比例作為解釋變量。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的定義，高管貨幣薪酬不包括高管從上市公司領(lǐng)取的津貼。高管貨幣薪酬用Com表示。

（2）高管股權(quán)薪酬。本文采用高管年末持有公司股份的數(shù)量總和與公司年末A股流通股股數(shù)的比值作為解釋變量，用Hold表示。

3.控制變量

根據(jù)Fama、French（2001），DeAngelo（2006）和 Denis、Osobov （2008）等人的研究成果以及我國其他學者關(guān)于現(xiàn)金分紅支付影響因素的研究，我們選取以下變量作為控制變量：

（1）公司規(guī)模。以往的研究表明，當公司規(guī)模越大時，越有可能支付股利。我們選取公司年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)lnTA作為代理變量。

（2）盈利能力。公司盈利能力越強，越有可能支付股利。我們采用總資產(chǎn)凈利率即ROA作為盈利能力的衡量指標。

（3）成長能力。衡量公司成長能力的指標很多，比如總資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率、市賬比、可持續(xù)增長率以及托賓Q值等。本文借鑒Fama、French（2001）的做法，使用市賬比M/B作為衡量公司成長能力的指標。

（4）負債水平。我們使用年末資產(chǎn)負債率TL/TA來衡量公司的負債水平。

（5）股權(quán)集中度。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的股利支付情況有較大影響。本文選取第一大股東持股比例No1作為股權(quán)集中度的代理變量。

此外，我們根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2001）將上市公司分為13個行業(yè)，剔除金融行業(yè)之后，設(shè)置11個虛擬變量。同時，設(shè)置3個年度虛擬變量。

模型1、模型2主要變量的具體定義如表1所示。

表4　回歸結(jié)果

表5　按實際控制人分組的描述性統(tǒng)計

五、描述性統(tǒng)計與回歸結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)本文收集的樣本數(shù)據(jù)，主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

從表2我們可以看出，我國上市公司平均股利為0.08元/股，處于比較低的支付水平；高管前三位年薪總額占董事、監(jiān)事及高管年薪總額的平均比例為42.37%，說明我國上市公司高管薪酬的集中度比較高，薪酬最高的前三位高管的收入占據(jù)了相當高的比例；4824個樣本中，有2711個樣本公司高管未持股，占總樣本的56.20%，高管平均持股比例為2.71%；第一大股東持股比例的平均值為35.72%，說明我國上市公司股權(quán)集中度比較高；市賬比均值為14.32，說明我國上市公司整體來說增長前景和增長機會尚可；資產(chǎn)負債率均值為62.33%，表明上市公司總體負債水平較高；總資產(chǎn)凈利率均值為2.75%，表明上市公司盈利能力不強，需要進一步提升公司的經(jīng)營績效。

（二）變量的相關(guān)性分析

變量之間的pearson相關(guān)系數(shù)如表3 所示：

從表3可以看出，除了個別控制變量的相關(guān)系數(shù)之外，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）模型的回歸結(jié)果

模型1和模型2 的回歸結(jié)果如表4所示：

從表4的回歸結(jié)果來看，高管貨幣薪酬/高管股權(quán)薪酬與公司每股股利之間存在顯著的非線性關(guān)系：在較低的范圍內(nèi)，公司股利支付水平隨著高管貨幣薪酬/高管股權(quán)薪酬的增長而增長，支持了假說1-a和假說1-b，表明存在管理者利益趨同效應。但超過此范圍之后，隨著高管貨幣薪酬/高管股權(quán)薪酬的增長，公司股利支付水平反而下降，表明存在管理者防御效應?？刂谱兞糠矫?，第一大股東持股比例越高，公司股利支付水平越高，說明股權(quán)集中度越高的公司，可能越傾向于發(fā)放股利，從而向大股東輸送利益，即存在大股東利益侵占假說。M/B與公司股利發(fā)放水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明具備良好成長性的公司傾向于發(fā)放股利，向市場傳遞公司發(fā)展前景良好的信息，驗證了股利信號傳遞理論。資產(chǎn)規(guī)模越大，公司發(fā)放股利的水平越高；公司資產(chǎn)負債率與股利支付水平顯著負相關(guān)；公司盈利能力越強，股利支付額度越大。這三個控制變量的實證結(jié)果與Fama（2001）等人提出的股利生命周期理論一致。

表6　按實際控制人分組的回歸結(jié)果

（四）按實際控制人分組的進一步研究

進一步，本文按實際控制人的性質(zhì)將全部樣本分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，并對其進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，國有控股上市公司的平均現(xiàn)金分紅水平高于非國有控股公司，但非國有控股上市公司前三位高管貨幣薪酬占董事、監(jiān)事和高管年薪總額的比重高于國有控股上市公司，同時非國有控股上市公司高管持股比例為6.40%，大大高于國有控股上市公司（2.71%）。這表明非國有控股上市公司高管薪酬水平明顯高于國有控股上市公司，但非國有控股上市公司高管的高薪并不是增加股東現(xiàn)金分紅的有效途徑，非國有控股公司高管更著重于公司未來的成長。

我們按照實際控制人不同分別對模型1和模型2進行回歸，結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，對于國有控股公司，高管貨幣薪酬/高管股權(quán)薪酬對現(xiàn)金分紅支付水平的影響是顯著的，并且呈現(xiàn)倒U型特征；而對于非國有控股的公司，高管貨幣薪酬/高管股權(quán)薪酬對現(xiàn)金分紅水平的敏感性并不顯著。這說明在一定范圍內(nèi)增加國有控股公司的高管薪酬，可以提高公司現(xiàn)金分紅水平，緩解代理問題，降低代理成本，而對于非國有控股的上市公司來說，增加高管薪酬并不能對現(xiàn)金分紅政策產(chǎn)生明顯的效果，非國有控股公司高管更看重公司未來的發(fā)展和增長前景，假說2-a和假說2-b得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了提高回歸結(jié)果的可信性，增強研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）鑒于年度股利分配一般是財年結(jié)束之后的次年進行，我們將解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)滯后一年進行穩(wěn)健性檢驗，即用當年的股利支付情況與上年度的高管薪酬、第一大股東持股比例、市賬比、總資產(chǎn)、財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)凈利率等變量進行回歸，回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致；（2）考慮到樣本極值對回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，將樣本解釋變量和控制變量進行99%分位的縮尾（winsorize）處理，回歸結(jié)果不變；（3）分別采用前三位高管貨幣薪酬的均值和高管年末持股數(shù)量作為解釋變量進行回歸，回歸結(jié)果依然相同；（4）將高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬同時放到模型中進行回歸，結(jié)果是高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬與現(xiàn)金分紅均呈倒U型關(guān)系。這表明總體來看，本文的實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

（六）內(nèi)生性檢驗

針對高管持股可能存在的內(nèi)生性問題，我們采用董艷、李鳳（2011）使用的公司上市年限作為高管持股的工具變量進行hausman內(nèi)生性檢驗，檢驗結(jié)果沒有拒絕原假設(shè)，表明模型不存在內(nèi)生性問題。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文利用Tobit模型對我國上證A股上市公司2009—2012年分紅狀況進行實證研究，得出以下結(jié)論：一是我國上市公司高管貨幣薪酬與現(xiàn)金分紅支付水平之間并非簡單的線性相關(guān)關(guān)系，而是呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，說明在一定范圍內(nèi)增加高管貨幣薪酬能夠提高上市公司現(xiàn)金分紅的水平，但隨著高管貨幣薪酬的不斷增加，上市公司現(xiàn)金分紅水平反而出現(xiàn)下降的趨勢；二是我國上市公司高管股權(quán)薪酬與現(xiàn)金分紅支付水平同樣呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，說明高管持股量并非越高越好，授予高管股權(quán)應當適度；三是相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司的高管薪酬在一定范圍內(nèi)具有更加明顯的激勵效果，可以促使公司高管加大現(xiàn)金分紅的力度，降低自由現(xiàn)金流的代理成本，增加廣大股東的分紅收益，而對非國有上市公司來說，增加高管薪酬并不能相應地帶來公司現(xiàn)金分紅的增加。

（二）政策啟示

高管薪酬一直以來被認為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關(guān)鍵。本文的研究對于建立科學的上市公司高管薪酬體系、完善我國上市公司的現(xiàn)金分紅政策有如下啟示：

一是公司和監(jiān)管部門應當設(shè)計更加科學、合理的高管薪酬契約，對上市公司高管既要進行適度激勵，又要避免激勵不足和過度激勵。對于國有控股上市公司，設(shè)計最優(yōu)薪酬分配機制尤為必要，一方面要最大化公司股東的收益，另一方面要提高薪酬與業(yè)績的關(guān)聯(lián)度，保障高管的合理、合法收入，激勵高管按照股東財富最大化的目標進行經(jīng)營管理。

二是要建立更加靈活和具有彈性的分紅機制。非國有控股上市公司更加傾向于少發(fā)放現(xiàn)金分紅，而將留存收益用于再投資，因此，證券監(jiān)管部門在制定現(xiàn)金分紅相關(guān)政策時，應當避免“一刀切”的做法，考慮公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，出臺更加靈活和富有彈性的分紅法規(guī)，給企業(yè)更多的自主權(quán)。

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作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

國家社科基金“研發(fā)指數(shù)構(gòu)建與應用評價研究”（14BJL023）