上市企業(yè)環(huán)境事件與資本市場的股價波動分析

李曉琳　張秀敏　薛　宇

上市企業(yè)環(huán)境事件與資本市場的股價波動分析

李曉琳張秀敏薛宇

近年來我國一些上市公司污染事故頻發(fā)， 進而引起資本市場股價的異常波動。以《中國證券報》和《上海證券報》上有環(huán)境事件披露的400多家上市公司636起環(huán)境事件為樣本，分析重大環(huán)境事故對單個企業(yè)和相關(guān)行業(yè)的股價影響，并在事件性質(zhì)、披露載體和事件發(fā)生地等多種維度下，運用事件分析法探尋對股價反應的規(guī)律，最終進行整體層面多元回歸分析，探尋環(huán)境事件與股市反應的變動規(guī)律。

環(huán)境事件 市場反應 事件分析法 異常收益率

一、引言

近年來，國內(nèi)環(huán)境問題日益突出，一次次環(huán)境污染事件震驚公眾，從松花江事件到紫金礦業(yè)水污染再到康菲渤海漏油事件。這些環(huán)境事件的發(fā)生不僅產(chǎn)生了負面的環(huán)境效應，也對公司未來的盈利能力造成一定的影響，作為一種信號必然在資本市場上引起股價變化。本文運用事件分析法研究上市公司環(huán)境事件與市場反應的關(guān)系。首先對有關(guān)證券報中的披露報道定義篩選環(huán)境事件，然后考察單個上市公司及其所在行業(yè)受環(huán)境事件影響的股價變動情況，進而在事件性質(zhì)、披露方式和發(fā)生地域等多重事件分類標準下，進行股價變化規(guī)律的探尋。通過多角度探尋股價對環(huán)境事件發(fā)生前后變化規(guī)律，督促公司完善自愿性環(huán)境信息披露，幫助投資者增強環(huán)保意識，提高對于環(huán)境信息的重視程度。

二、環(huán)境事件分析文獻綜述

根據(jù)利益相關(guān)者理論，環(huán)境披露是為了滿足利益相關(guān)者的需要，管理者基于一種公共壓力選擇自愿披露環(huán)境信息（Clarkson， 1995；Roberts，1992；Ullmann， 1985）。同時根據(jù)合法性理論，公司的環(huán)境信息披露傳遞給公眾的目標與社會感知的目標是一致的（Dowling &Pfeffer， 1975）。環(huán)境事件的發(fā)生會使企業(yè)付出相應的代價，不但要承擔罰款損失，而且未來在環(huán)境方面也可能加大投入，這必然對企業(yè)未來的盈利能力造成一定程度的影響，企業(yè)市場價值隨之變化，從而影響投資者的決策，造成資本市場上股價變動的反應。

上世紀80年代，諸多國外學者致力于環(huán)境報告公布的信息及環(huán)境事件對資本市場影響的研究。Muoghlu（1990） 等人采用基金法研究了1977-1986 年間 128 起環(huán)境訴訟案，研究結(jié)果表明：對于每一起訴訟案投資者平均承受 1.2%的市值損失，其中選擇結(jié)案的投資者會有顯著的異常盈余。Paul Lanoie& Benoit Laplante（1998）通過持續(xù)觀察和監(jiān)測股票市場的變化，檢驗投資者在看到了企業(yè)發(fā)布的環(huán)境績效報告之后的反應，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公眾對于環(huán)境績效良好的企業(yè)反應更好，這也迫使環(huán)境績效差的公司開始重視起環(huán)保問題。Dasgupta等人在2001年和2006年這兩年中，抽取了七千多家不同國家的上市公司的樣本，探究阿根廷、智利、墨西哥和菲律賓等國資本市場如何響應環(huán)境事件，其研究結(jié)果顯示這些國家的市場出現(xiàn)了顯著的負面變化，并試圖解釋資本市場和環(huán)境信息公布情況之間的相互聯(lián)系。除此之外，Graddy&Strickland （2007） 、Jacobs （2010） 等人還總結(jié)出公司的環(huán)境違規(guī)公告和市場反應之間存在顯著的負相關(guān)性，而一些取得ISO 14001認證或是從事慈善活動的企業(yè)，資本市場則會給予正面的反饋。

我國學者對于環(huán)境披露的市場反應系統(tǒng)研究相對滯后十余年。萬軍（2003）以我國A股上市公司2000年和2001年年報中披露的環(huán)境信息為研究對象，認為當時國內(nèi)上市企業(yè)環(huán)境信息披露總體而言無法產(chǎn)生增值效應，不能很好地解釋環(huán)境信息是如何增強股價波動性的，也不會在很大程度上影響投資者的行為，但他發(fā)現(xiàn)環(huán)境敏感的行業(yè)在環(huán)境信息披露程度上要顯著優(yōu)于其他行業(yè)。紀珊（2005）以我國深、滬兩市中石化行業(yè)的 A股上市公司2002年和2003年年報中披露的環(huán)境信息為研究對象，發(fā)現(xiàn)雖然石化行業(yè)屬于環(huán)境敏感行業(yè)，但環(huán)境信息披露程度仍然較低，也不能產(chǎn)生增值效應。史曉媛（2006）以2002-2005年四年中環(huán)境信息披露事件涉及的股票數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國股票市場當時還基本無法對環(huán)境信息披露事件作出反映，僅有個別事件可以對股票市場產(chǎn)生一定的影響。與此相類似，胡東（2008）對上市公司環(huán)境信息披露事件的市場反應進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國上市公司環(huán)境信息披露事件與股價的相關(guān)性并不顯著。肖華（2008）從公眾壓力角度分析公司年報中環(huán)境信息披露與市場反應的關(guān)系，但是研究結(jié)果并未出現(xiàn)預期的顯著正相關(guān)，并指出年報中的環(huán)境信息披露通常是對公共壓力作出的反應，可以解釋為“正當性辯護”。謝錕（2013）在研究“重污染行業(yè)上市公司環(huán)境披露的市場反應”時，提出正面事件的披露很難在市場上得到及時的反應，僅環(huán)保認證事件的股市反應較顯著，但是持續(xù)性不強；對于負面事件，除環(huán)境污染事故類事件外，市場基本不能作出負面反應。

綜合來看，國外學者從環(huán)境信息披露的視角研究環(huán)境事件，主要運用事件分析法，也結(jié)合指標構(gòu)建法、打分法、基金法等不同的研究方法進行定量分析，雖然沒有得出一致的結(jié)論，但他們普遍贊同環(huán)境污染事故能系統(tǒng)性地影響股價。而我國學者在嘗試性研究后，認為國內(nèi)大部分上市公司環(huán)境事件與股價沒有顯著的相關(guān)性。相比之下，重污染行業(yè)的股價變動對環(huán)境事件的發(fā)生相對更為敏感。以往的研究多是選擇了年報中存在環(huán)境信息披露的企業(yè)作為研究對象，年報作為存量信息所的缺乏時效性，勢必無法及時體現(xiàn)出資本市場對環(huán)境信息披露的反應。在考察的視角上，只是將樣本根據(jù)環(huán)境信息披露的事件性質(zhì)劃分正面負面信息進行研究，并沒有探究其他因素是否會同樣影響到股價變動狀況。本文針對以上研究空間，以證券報披露的長時期大樣本的企業(yè)短期環(huán)境事件為研究對象，提高研究時效性，并進而從其他研究事件分類視角分析環(huán)境信息與股價的關(guān)系，補充深化對二者關(guān)系的探析。

表1　樣本企業(yè)選取的典型環(huán)境事件

圖1　紫金礦業(yè)環(huán)境泄露事件窗內(nèi)AR和CAR

三、環(huán)境事件股價影響的實證研究

本文選取《中國證券報》、《上海證券報》2005-2012年刊登了400多家上市公司636起有關(guān)環(huán)境的事件作為研究對象。

（一）單個公司單個環(huán)境事件的實證研究

本文用事件分析法中的累計異常收益率表示股價的非正常變動，對636起環(huán)境事件分別進行事件分析，從中選取較為典型的公司進行重點分析，分別是長安汽車、廣匯能源和紫金礦業(yè)3家上市企業(yè)。根據(jù)搜集的報導，長安汽車和廣匯能源在證券報中被披露的環(huán)境信息均超過10次，屬于環(huán)境信息披露次數(shù)靠前的企業(yè)，便于影響較大的環(huán)境事件的選取；紫金礦業(yè)作為重污染行業(yè)中的公司在研究期間發(fā)生過重大環(huán)境污染事故（即9100立方米廢水外滲引發(fā)福建汀江流域污染），影響大，泄露時間長。3個公司分屬于不同的行業(yè)，樣本選取兼顧正負事件和典型性。

隨后分別從3個公司的多個環(huán)境信息披露事件中篩選出1個具有代表性對社會影響較大的環(huán)境事件。針對這3個環(huán)境事件，從萬德數(shù)據(jù)庫下載每個公司環(huán)境事件披露日期前120天至披露日期后30天的股票漲跌幅數(shù)據(jù)，并在國泰安數(shù)據(jù)庫中找出每個公司所在行業(yè)板塊指數(shù)的對應日期漲跌幅，滬市用上證指數(shù)，深市用深證綜指表示。依據(jù)事件分析法，計算出3個環(huán)境污染事件前30日至后30日共61日的異常收益率（下文用AR表示）和累計異常收益率（下文用CAR表示）。其中，紫金礦業(yè)的分析折線圖如圖1所示。

圖2　紫金礦業(yè)（采掘業(yè)：金屬、非金屬）事件窗內(nèi)CAAR

圖3　正面環(huán)境事件事件窗內(nèi)AARA和CAAR

根據(jù)圖1，2010年7月13日披露的環(huán)境事件是紫金礦業(yè)的9100 立方米污水漏入汀江，該重大污染事件的實際發(fā)生日是7月3日，而以證券報披露的7月13日作為為事件日，那么在事件日之前已有信息泄露導致其自身股價下跌的情況。圖1也驗證了這一猜測，從t=-10日起該公司的累計異常收益率就開始直線下跌了，t=4日時CAR最低為-24.65，而事件日之后的［5，30］日間股價逐漸回升，在t=26日時基本回到正常狀態(tài)。雖然t檢驗都不顯著，但面對重大的環(huán)境污染事件肇事公司的股價反應還是比較靈敏的。

同樣對長安汽車進行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場在長安汽車事件日前后幾天出現(xiàn)了較為明顯的正面反應。環(huán)境事件披露之前的股價漲幅可能是信息提前泄露的結(jié)果，但是在事件日之后的10日至17日內(nèi)，AR的持續(xù)減小使CAR一度呈現(xiàn)負值，后來的股價又保持了原先的上升趨勢，這種停滯在一定程度上體現(xiàn)了我國資本市場的不穩(wěn)定性。對于廣匯能源，雖然是舉債10億做清潔能源的利好行為，但是CAR卻一路下跌，與之前長安汽車的環(huán)境正面事件結(jié)果不同。這可能是因為雖然同樣以環(huán)境保護為主題，但是投資者認為發(fā)債10億元來開發(fā)環(huán)保項目未必能創(chuàng)造出超額的巨大收益，相反對舉債的憂慮和對短期內(nèi)營業(yè)利潤的過低預期使資本市場出現(xiàn)了負面的反應。

通過整體樣本以及上述3個典型企業(yè)的環(huán)境事件個案分析，發(fā)現(xiàn)對于單個公司單個環(huán)境事件國內(nèi)股票市場不能做出相對一致的反應。只有個別對公司未來發(fā)展有重大影響的負面環(huán)境事件，才能夠使股價產(chǎn)生比較顯著的反應。

（二）環(huán)境事件對行業(yè)股價的影響研究

對于某一肇事公司環(huán)境污染事件的信息披露，整個行業(yè)在資本市場上是否會普遍產(chǎn)生股價下跌的變動。以紫金礦業(yè)為例，根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生前后采掘業(yè)行業(yè)股價波動數(shù)據(jù)，通過簡單的加權(quán)平均和線性回歸，計算出發(fā)生各環(huán)境事件的公司所在行業(yè)的平均異常收益率（下文用AAR表示）以及累計平均異常收益率（下文用CAAR表示）。其t檢驗均不顯著，繪制成折線圖如圖2所示。

圖2中金屬、非金屬行業(yè)的CAAR在紫金礦業(yè)汀江污染事件的事件窗內(nèi)有著較為明顯的逐漸下降的趨勢，在行業(yè)內(nèi)一家公司發(fā)生負面環(huán)境事故時，該行業(yè)的其他公司的投資者會自然地對其投資的公司產(chǎn)生相似的擔憂，并對公司作出業(yè)績下降的預期，從而影響股價的漲跌幅。

對于正面環(huán)境事件，制造行業(yè)的CAAR在長安汽車“十二五”主推節(jié)能發(fā)動機事件的事件窗內(nèi)只出現(xiàn)了兩天較為顯著的正面反應，很有可能是因為在該時間段內(nèi)該行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)都發(fā)生了類似的正面環(huán)境事件。該曲線總體并不平緩，可見在該事件窗內(nèi)機械、設(shè)備、儀表業(yè)的整體股價波動較大，并且無法完全排除影響股價變動的其他因素。廣匯股份在披露其發(fā)債10億元做強清潔能源后，房地產(chǎn)業(yè)的平均股價倒是和之前單個企業(yè)的股價變動不同，在事件日后7天內(nèi)出現(xiàn)了行業(yè)整體的累計平均超額收益率持續(xù)為正的現(xiàn)象，但是之后的時間里行業(yè)股價又開始一路下跌，貼近了該企業(yè)自身的股價漲跌幅。廣匯能源的單個環(huán)境事件并不能對整個行業(yè)平均股價波動做出合理的解釋。

可見，單個公司的環(huán)境事件基本不會引起行業(yè)股價的普遍變化；僅有個別行業(yè)的環(huán)境事件能引起較為顯著的市場反應，這類行業(yè)主要是對環(huán)境信息較為敏感的高污染行業(yè)。

圖4　負面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

圖5　自愿披露的負面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

（三）環(huán)境事件股市反應的規(guī)律探尋

借鑒JONG HO HONG（2003）等對韓國公司環(huán)境披露以及SusmitaDasgupta（2001）等對發(fā)展中國家環(huán)境污染與資本市場的研究路徑，為保證研究結(jié)果的準確完備，將多個維度考察上市公司環(huán)境事件對指標市場的影響。

1. 根據(jù)環(huán)境事件的性質(zhì)劃分

根據(jù)環(huán)境事件的性質(zhì)劃分，一般分為負面和正面的環(huán)境事件。正面的環(huán)境事件是指披露的與環(huán)境相關(guān)的信息對公司的經(jīng)營狀況和公司的品牌形象有正面的積極的影響，或者公司在環(huán)境保護、節(jié)能創(chuàng)新等方面有較突出的表現(xiàn)。反之，負面的環(huán)境事件是指披露的與環(huán)境相關(guān)的信息對公司的經(jīng)營狀況、公司的品牌形象有負面的影響，或者是反映了公司在與環(huán)境相關(guān)的領(lǐng)域有違規(guī)行為。在不考慮中性事件的情況下，從研究樣本中篩選出正面事件242件，負面事件36件，分兩大類對股票漲跌幅數(shù)據(jù)做線性回歸，分別用曲線圖表示兩類環(huán)境事件的AAR和CAAR，分別如圖3和圖4所示。

圖6　媒體披露的負面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

圖7　西部負面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

與負面環(huán)境事件樣本的平均異常收益率的波動相比，正面環(huán)境事件樣本的平均異常收益率的波動情況并不規(guī)律，并且CAAR則在事件日之前10天左右就一直為正，并呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，這暗示著我國資本市場的信息披露制度不夠完善，信息泄露和信息披露滯后（被迫披露）的現(xiàn)象普遍存在。對于負面事件，在時間日當天便出現(xiàn)了顯著為負的異常收益率，隨后的幾天反復波動，在事件日18天后又恢復了正值。可見從整體層面上看，我國資本市場對負面環(huán)境事件有一定的敏感度，且股價波動在短期內(nèi)與負面環(huán)境事件顯著相關(guān)。

2. 根據(jù)污染事件披露方式劃分

根據(jù)學者的實證分析，當上市公司出現(xiàn)重大負面環(huán)境事件時，選擇不披露信息的有將近60%。但是一旦突發(fā)環(huán)境事件嚴重到需要政府啟動應急處置并實施救援機制，那么政府由此而發(fā)布環(huán)境信息的行為就形成了所謂的媒體披露，這將使上市公司被迫配合提供相關(guān)環(huán)境信息。多數(shù)情況下，公司在媒體披露其重大環(huán)境污染事件之前隱瞞相關(guān)信息的行為會造成市場的信息不對稱，從而導致股價變動的滯后效應，給投資者帶來經(jīng)濟損失。根據(jù)搜集到的數(shù)據(jù)，重大環(huán)境污染事件共41件，其中屬于媒體披露的有20件，屬于公司自愿披露的有16件。數(shù)據(jù)處理結(jié)果如圖5和圖6。

在發(fā)生負面環(huán)境事件后，相比公司自愿披露環(huán)境信息的股價反應力度，媒體披露的會立即出現(xiàn)甚至提前幾天出現(xiàn)顯著的負的累計平均異常收益率（CAAR），這也是公司不愿提前自行披露信息的原因。此處的研究結(jié)果符合國內(nèi)外多數(shù)學者的結(jié)論，即投資者對媒體披露的負面環(huán)境事件有極高的敏感度，特別是在短期披露的層面上來說，媒體披露的負面環(huán)境事件與市場反應顯著相關(guān)。而對于公司自行披露，多數(shù)投資者也早已認清其隱瞞中帶有敷衍的傾向，披露后的市場反應自然不顯著。當然，還是存在一些公司能夠自覺披露一些負面信息，對其信任的投資者若相信該公司能妥善處理這些環(huán)境問題，或是由于其他因素的考慮也不會拋賣股票，這也是圖6中的CAAR在后半段只增不減的原因。

鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)與精準扶貧融合催生了新業(yè)態(tài)，這一融合為農(nóng)村貧困地區(qū)注入新的競爭力和創(chuàng)造力，為鄉(xiāng)村振興發(fā)展提供動能，為鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)興旺提供助力，為鄉(xiāng)村人民脫貧提供支撐。鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)與精準扶貧融合發(fā)展還有助于促進農(nóng)村地區(qū)產(chǎn)生協(xié)同效應，這將促使更多的發(fā)展要素和資源流向農(nóng)村地區(qū)，進一步促進農(nóng)村地區(qū)的生產(chǎn)活動和生態(tài)環(huán)境有機契合，在更多領(lǐng)域、更大范圍、更高水平上形成城鄉(xiāng)融合發(fā)展新格局。

3.根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生的地理位置劃分

根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生的地理位置劃分，可以分為西部地區(qū)（包括四川、重慶、貴州等12個省區(qū)）、中部地區(qū)（包括山西、吉林、黑龍江等8個省區(qū)）和東部地區(qū)（包括北京、上海、江蘇等11個省直轄市）環(huán)境事件。不同的地理位置有著不同的文化背景、經(jīng)濟發(fā)展速度和環(huán)境監(jiān)管政策，是否在不同地區(qū)的投資者對于環(huán)境事件的反應會存在差異。樣本中共有西部地區(qū)環(huán)境事件46件（其中正面43件，負面3件），中部地區(qū)環(huán)境事件70件（其中正面62件，負面8件），東部地區(qū)環(huán)境事件162件（其中正面137件，負面25件）。由此，在對環(huán)境事件按正反面分類的基礎(chǔ)上又進而對每個地區(qū)環(huán)境事件按地理位置劃分，比較顯著的西部負面事件和東部負面事件的數(shù)據(jù)處理結(jié)果，如圖7圖8所示。

如圖所示，在東部和西部的發(fā)展較快區(qū)域，環(huán)境事件與股價反映有一定的相關(guān)性，而且西部地區(qū)的市場反應在持續(xù)時間更長的同時也有較長的時間滯后性。對于中部地區(qū)，其正面的環(huán)境事件與股價反應在短期內(nèi)有一定的相關(guān)性，但對于負面事件的市場反應卻缺少靈敏度，異常收益率反而會上升。

圖8　東部負面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

表2　上市公司所在行業(yè)的環(huán)境事件分析變量定義表

表3　實證模型OLS回歸結(jié)果

（四）多元回歸分析

為了探尋上市公司內(nèi)部經(jīng)濟因素對環(huán)境事件市場反應靈敏度的影響，運用OLS方法構(gòu)造回歸模型，驗證公司發(fā)生環(huán)境事件后市場反應的效率與公司規(guī)模、流通股比例、國有股比例、資本密集度、凈資產(chǎn)收益率等的相關(guān)關(guān)系（肖華、張國清，2008）。在此假設(shè)：信息披露后，累計異常收益率與流通股比例、負債程度呈現(xiàn)正相關(guān)（Neu， D，1998），與國有股的比例、公司規(guī)模越大、資本密集度、凈資產(chǎn)收益率負相關(guān)。變量定義如表2所示。

利用stata軟件對樣本整體進行OLS回歸，結(jié)果如表3所示。目前我國上市公司發(fā)生環(huán)境事件后其市場反應的效率（或靈敏度）與上述變量普遍不相關(guān)。這一方面是由于我國不成熟的資本市場造成的，一方面是因為目前上市公司環(huán)境信息披露制度還不健全，使得披露的環(huán)境信息隨意性強，內(nèi)容形式不規(guī)范，造成環(huán)境信息及時性差、信息質(zhì)量不高等問題，降低了環(huán)境信息實用性，導致無法根據(jù)這些信息對上市公司的股票價值做出正確判斷。

比較事件窗［-30，30］和 ［-10，10］下CAR回歸的數(shù)據(jù)處理結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)該模型兩次回歸的F檢驗（Sig值遠遠大于0.05）都不顯著，整體效果F檢驗均不通過。說明在環(huán)境事件發(fā)生之后的較短期間內(nèi)，各個上市公司不同的經(jīng)濟狀況等自身因素在整體層面上來看不會對公司的股價變動產(chǎn)生較為顯著的影響。這印證了我國資本市場的有效性不強。另外還以事件發(fā)生日前后［-30，30］日和 ［-10，10］日為事件窗，對 T=-30和T=-10時的CAR做了OLS回歸，當T=-30、-10時，Prob〉F都大于0.5，模型無意義。各變量的t檢驗均為不顯著?？傮w上看，在環(huán)境事件發(fā)生前后，資本市場通常不會產(chǎn)生異常而劇烈的股價波動，股價會按照原來的浮動趨勢自由變化。

四、結(jié)論與展望

隨著環(huán)保事故的頻發(fā)，我國對環(huán)保的關(guān)注日益加深，包括2007年由環(huán)保部公布的《環(huán)境信息公開方法》和隨后的《上市公司環(huán)境信息披露指南》等一系列政策。但是除了高污染行業(yè)有特殊要求外，對其他公司多采用鼓勵自愿披露的態(tài)度，這使得許多公司心存僥幸和懈怠，而資本市場對上市企業(yè)環(huán)境事件的反應也各有差異。

本文通過從多個維度考察國內(nèi)長時期、大樣本披露的短期上市公司各類環(huán)境事件與市場反應的關(guān)系，旨在探尋環(huán)境信息披露事件與資本市場股價變動之間的規(guī)律性。研究表明，就單一證券報這一信息來源所提供的環(huán)境事件，并不能完全通過股價反映統(tǒng)一的變化規(guī)律，其原因，除了前文所提到的因素，還可能是因為目國內(nèi)利益群體幾乎不存在對上市公司環(huán)境信息的迫切需求。本文研究中并未排除其他經(jīng)濟、社會因素對市場反應的影響，以及連續(xù)發(fā)生的環(huán)境事件的前后關(guān)聯(lián)性所產(chǎn)生的分析誤差，一定程度會降低研究結(jié)論的準確性。除此之外，盡管研究所獲取的數(shù)據(jù)在短期的事件報道層面已經(jīng)較為全面，研究時段長，覆蓋面廣，但這一研究視角更多側(cè)重環(huán)境報道的時效性。后續(xù)研究可以考慮加入對公司年報、社會責任報告這些存量披露信息的與經(jīng)濟績效的關(guān)系，以及短期披露與長期披露互動關(guān)系的考察，作為環(huán)境披露影響結(jié)果的完善與補充。

主要參考文獻

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作者單位：南開大學商學院華東師范大學商學院

國家社會科學基金項目（10CGL049）；中國博士后科學基金特別資助項目（201104649）