上市公司并購重組經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證研究
——基于關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的比較研究

陳興秀

上市公司并購重組經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證研究
——基于關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的比較研究

陳興秀

本文以2012年和2013年共143個(gè)發(fā)生并購重組的上市公司為樣本（其中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易并購重組的樣本74個(gè)，發(fā)生非關(guān)聯(lián)交易并購重組的69個(gè)），運(yùn)用事件研究法，在對(duì)總體樣本經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，主要對(duì)關(guān)聯(lián)交易并購重組與非關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了比較研究。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果好于非關(guān)聯(lián)交易，但并購重組公告后兩者績效均有所下滑?？傮w而言，并購重組不但沒有給股東帶來財(cái)富反而產(chǎn)生了負(fù)面影響。

上市公司 關(guān)聯(lián)交易并購重組 非關(guān)聯(lián)交易并購重組 經(jīng)濟(jì)后果

并購重組作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，已成為西方發(fā)達(dá)國家一個(gè)十分重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，我國上市公司的并購重組在20世紀(jì)90年代成為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分。但是由于我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制上市的， 上市公司與原有企業(yè)之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系， 而且上市公司很多資產(chǎn)重組都是在關(guān)聯(lián)交易的背景下進(jìn)行的，關(guān)聯(lián)交易并購重組與非關(guān)聯(lián)交易并購重組相比存在諸多非市場行為，我國上市公司的并購重組大部分是在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間進(jìn)行的。我國上市公司并購重組總體經(jīng)濟(jì)后果如何？關(guān)聯(lián)交易并購重組與非關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果是否相同？本文主要對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了能全面評(píng)價(jià)并購重組經(jīng)濟(jì)后果， 本文選取我國2012年和2013年滬深A(yù)股市場發(fā)生并購的上市公司為研究樣本，此研究樣本來自于CCER中的“上市公司資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫”，樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）并購重組公告日（記為0） 前后，各有5個(gè)連續(xù)的交易日，并且并購重組公告日前后5個(gè)交易日內(nèi)，沒有分紅等可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件發(fā)生。（2）同一公司并購重組當(dāng)年連續(xù)發(fā)生兩起或兩起以上的重組事件，只取一次，并且此事件能分清是關(guān)聯(lián)交易或是非關(guān)聯(lián)交易。（3）CCER匯總的并購事件中交易狀態(tài)分為正常交易、ST（特別處理）和PT（特別轉(zhuǎn)讓）三種，本文選取交易狀態(tài)為正常交易的并購事件。（4）并購重組當(dāng)年所需歷史股價(jià)齊全。

按照以上標(biāo)準(zhǔn)，本文共收集143個(gè)樣本，其中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易并購重組的樣本有74個(gè)，發(fā)生非關(guān)聯(lián)交易并購重組的樣本有69個(gè)。本文所需的資料及數(shù)據(jù)來自于CCER，采用的軟件是Excel和SPSS19.0軟件。

（二）研究方法選擇

上市公司并購重組績效的學(xué)術(shù)研究方法主要有基于企業(yè)業(yè)績的會(huì)計(jì)研究法和基于二級(jí)市場股票價(jià)格走勢的事件研究法。會(huì)計(jì)研究法是被動(dòng)的事后研究（Back Looking），在編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)上市公司可能存在粉飾報(bào)表的行為從而使報(bào)表使用者得到虛假的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，影響并購重組經(jīng)濟(jì)后果研究結(jié)果。而事件研究法則被認(rèn)為具有“前瞻性"（Forward Looking），因?yàn)楣蓛r(jià)被認(rèn)為是投資者對(duì)未來期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)。在國際學(xué)術(shù)界，事件研究法已成為并購重組研究的主流方法之一，但使用事件研究法的一個(gè)前提是證券市場已達(dá)到有效市場的標(biāo)準(zhǔn)或起碼達(dá)到弱式有效。對(duì)于我國證券市場的有效性問題， 已有不少學(xué)者進(jìn)行過實(shí)證分析，其中最近的研究基本認(rèn)為我國證券市場已經(jīng)通過了弱式有效檢驗(yàn)， 如陳信元、張?zhí)镉啵?999），李學(xué)、劉建民、靳云匯（2001） ， 薛華（2002） 等學(xué)者的研究。因此本文運(yùn)用事件研究法對(duì)并購重組績效進(jìn)行研究。

（三）模型分析

事件研究法中，超額收益率AR（Abnormal Ret urn）的衡量是一個(gè)關(guān)鍵問題，它反映了由于事件的發(fā)生而對(duì)市場產(chǎn)生的影響，對(duì)于正常情況下的收益率作了扣除，其計(jì)算公式為：A Rit= Rit- Rmt， Rit為股票i的實(shí)際收益率，它可以根據(jù)某日的實(shí)際股價(jià)計(jì)算得到，Rit= （ Pit-Pit-1） / Pit-1（其中Pit為股票i在t 日的收盤價(jià)， Pit-1為股票i在t-1 日的收盤價(jià)） ；Rmt為正常收益率，一般以市場組合在t 日的收益率作為代表。

實(shí)際經(jīng)驗(yàn)研究中，Rmt有三種不同的計(jì)算方法：市場調(diào)整法、均值調(diào)整法和市場模型法。從國外的文獻(xiàn)看，早期的事件研究中主要使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的均值調(diào)整法，但近年來發(fā)現(xiàn)越來越多的經(jīng)驗(yàn)異象，這對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β提出了質(zhì)疑，所以在事件研究中已基本不再用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，越來越多的文獻(xiàn)中出現(xiàn)的是市場模型法。但這種方法考慮的因素較多，不僅造成計(jì)算過程的復(fù)雜化，而且在計(jì)算過程中出現(xiàn)誤差的可能性也很大。相對(duì)而言，比較簡便的市場調(diào)整法更適合我國現(xiàn)行證券市場的特點(diǎn)。它假設(shè)市場指數(shù)的收益率就是每只股票在事件期內(nèi)當(dāng)天的正常收益率。因此本文采用市場調(diào)整法來計(jì)算正常收益率，從而計(jì)算超額收益率以及相應(yīng)的累計(jì)超額收益率、平均超額收益率、平均累計(jì)超額收益率。Rmt的計(jì)算公式為：Rmt= （ It-It-1） / It-1（其中It為股市在t 日的綜合收盤指數(shù)，It-1為前一日的綜合指數(shù)）。對(duì)于深市公司，大盤綜合指數(shù)采用的是同期的“深證成分指數(shù)（399001） ”，對(duì)于滬市公司，大盤綜合指數(shù)采用的是同期的“上證綜合指數(shù)（980001） ”。

累計(jì)超額收益率、平均超額收益率、平均累計(jì)超額收益率的計(jì)算公式分別為：

CA Rt= ΣA Rit（其中CA Rt為所有樣本股票在第t日的累計(jì)超額收益率）；

AA Rt= CA Rt/n （AA Rt為所有樣本股票在第t日的平均超額收益率，n為樣本數(shù)）；

CA R=ΣCA Rt（CA R為所有樣本股票在事件期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率）。

（四）時(shí)窗的選擇

本文將并購首次公告日定義為時(shí)間0（如果公告的當(dāng)天不是交易日，則將公告日后的第一個(gè)交易日視為0時(shí)刻）。在實(shí)際的研究中，根據(jù)所研究問題的性質(zhì)和特點(diǎn)決定選擇窗口的長短。時(shí)窗越長，需要控制的變量越多，結(jié)果會(huì)引入更多的信息噪聲，將高估預(yù)告信息的信息含量；時(shí)窗過短，在降低信息噪聲影響的同時(shí)會(huì)損失一部分信息含量。所以確定時(shí)窗的長短是一個(gè)利弊權(quán)衡的問題，而且現(xiàn)實(shí)問題的復(fù)雜性使得這種平衡點(diǎn)不是絕對(duì)固定、單一的，可能因具體的時(shí)間、地點(diǎn)和環(huán)境的變化而變化。本文將采用前后各5天的時(shí)期，以降低信息噪聲影響，從而保證信息的有效性。

圖1　平均超額收益率變化規(guī)律

圖2　關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易并購重組平均超額收益率變化趨勢圖

（五）實(shí)證分析

1.總體樣本的并購重組經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

本文首先對(duì)所有樣本并購重組公告前后的超額收益率的均值進(jìn)行分析，圖1是平均超額收益率的變化規(guī)律輸出結(jié)果。

在整個(gè)時(shí)窗內(nèi)，并購重組公告前后平均超額收益率都呈先下降后上升的趨勢，但公告前的上下波動(dòng)幅度小于公告后的波動(dòng)幅度。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，并購重組公告前后所有樣本的平均超額收益率有很大的差異。為了檢驗(yàn)這種差異是否具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，將各個(gè)樣本并購重組公告前后的超額收益率分別進(jìn)行累加，從而計(jì)算出各個(gè)樣本在并購重組公告前后平均累計(jì)超額收益率，對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究。表1 顯示了在并購重組公告前后平均超額收益率的特征。

從表1可以看出，并購重組公告前的平均累計(jì)超額收益率為0.018415183，公告后為-0.002785022，公告前的值大于公告后的值。雖然這兩個(gè)數(shù)不相等，但仍不能確定樣本總體并購重組公告前后的平均累計(jì)超額收益率是否具有顯著性差異。為此，假設(shè)并購重組公告前后平均累計(jì)超額收益率沒有顯著性差異，表2是SPSS16.0在95 %的置信水平上進(jìn)行配對(duì)分析的輸出結(jié)果。

由輸出結(jié)果可看出t 值等于2.428 ，在自由度為142的情況下顯然超出了0.00412681 到0.0403185的范圍，從而拒絕接受原假設(shè)，即并購重組公告前后平均累計(jì)超額收益率有顯著性差異，公告后的平均累計(jì)超額收益率顯著小于公告前的平均累計(jì)超額收益率。

總體樣本并購重組公告后平均累計(jì)超額收益率是否顯著異于0？假設(shè)并購重組公告后平均累計(jì)超額收益率為0，因而構(gòu)造一個(gè)t統(tǒng)計(jì)量（1）其中為樣本均值，μ為需要檢驗(yàn)的數(shù)值， s 為樣本標(biāo)準(zhǔn)差， n 為樣本數(shù)。對(duì)總體樣本并購重組公告后進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的輸出結(jié)果見表3。

表1　并購公告前后平均累計(jì)超額收益率對(duì)比

表2　并購公告前后平均超額收益率配對(duì)分析

表3　總體樣本并購公告后t檢驗(yàn)

表4　并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易并購重組與非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率

表5　并購重組公告前平均累計(jì)超額收益率t檢驗(yàn)

從表3 知t值等于-0.638，在自由度為142的情況下超出了可接受的范圍，所以拒絕接受原假設(shè)，在95 %的置信水平下，可以認(rèn)為并購重組公告后總體樣本平均累計(jì)超額收益率顯著不為0，結(jié)合表1的數(shù)據(jù)可知，并購公告重組不但沒有給股東帶來財(cái)富，反而產(chǎn)生了負(fù)面影響。

2.關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果比較

在此次實(shí)證研究中，本文共選取了143個(gè)并購重組樣本，其中關(guān)聯(lián)交易并購重組的有74個(gè)，非關(guān)聯(lián)交易并購重組的有26個(gè)，圖2是兩組樣本并購重組平均超額收益率變化趨勢圖。

在并購重組公告前，關(guān)聯(lián)交易的平均超額收益率上下波動(dòng)幅度與非關(guān)聯(lián)交易幾乎一致，總體上呈先下降后上升的趨勢，且波動(dòng)幅度較小，并購重組公告當(dāng)天到達(dá)頂峰；公告后，非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率相對(duì)關(guān)聯(lián)交易來說波動(dòng)幅度比較劇烈，公告后第一天與第三天平均收益率急劇下降，第三天達(dá)到低谷，值為-0.011785601，第四天又急劇上升；關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率呈W型變化趨勢，轉(zhuǎn)折期分別為第二天、第三天和第四天。以下是并購公告前后兩組樣本平均超額收益率有關(guān)的具體數(shù)據(jù)比較及顯著性差異檢驗(yàn)。

（1）并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率比較

表4是并購公告前兩組樣本平均超額收益率具體數(shù)值。從表中可以看出并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率為0.019869277，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0657557685，跨行業(yè)平均超額收益率為0.01685572，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0849474015，說明公告前關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率高于非關(guān)聯(lián)交易，其波動(dòng)幅度小于非關(guān)聯(lián)交易的波動(dòng)幅度。為了檢驗(yàn)并購重組公告前兩組樣本累計(jì)超額收益率均值是否具有顯著性差異，需要構(gòu)造一個(gè)t 統(tǒng)計(jì)量：

在假設(shè)并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率與非關(guān)聯(lián)交易相等情況下，計(jì)算結(jié)果如表5。從表中可以看出，t =-0.239 ，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，明顯超出了-0.0280375726 到0.0220000162的范圍，所以拒絕原假設(shè)，即并購重組公告前，關(guān)聯(lián)交易平均累計(jì)超額收益率顯著高于非關(guān)聯(lián)交易平均累計(jì)超額收益率。

（2）并購重組公告后關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率比較

表6是并購公告后兩組樣本平均超額收益率有關(guān)數(shù)值。并購公告后關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率為0.003561194，而非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率為-0.00959111，關(guān)聯(lián)交易高于非關(guān)聯(lián)交易，兩樣本標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.06100322和0.080682241，說明兩者平均超額收益率波動(dòng)幅度都很大。為了檢驗(yàn)并購重組公告后兩組樣本累計(jì)超額收益率均值是否具有顯著性差異，仍然要借助于上面構(gòu)造的t 統(tǒng)計(jì)量。

在假設(shè)并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率與非關(guān)聯(lián)交易相等情況下，計(jì)算結(jié)果如表7。從表中可以看出，t =-1.283 ，在95 %的置信區(qū)間內(nèi)，明顯超出了-0.0388264508 到0.0082696439的范圍，所以拒絕原假設(shè)，即并購重組公告后，關(guān)聯(lián)交易平均累計(jì)超額收益率顯著高于非關(guān)聯(lián)交易。

3.關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后經(jīng)濟(jì)后果比較

在此次實(shí)證研究中，有74家上市公司樣本屬于關(guān)聯(lián)交易并購重組。關(guān)聯(lián)交易樣本在并購重組公告前的超額收益率均值為0.019869277 ，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065755768，在并購重組公告后的超額收益率均值為0.003561194 ，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06100322 ，說明并購重組公告前關(guān)聯(lián)交易樣本累計(jì)超額收益率均值大于公告后的累計(jì)超額收益率均值，具體情況見表8 。

雖然關(guān)聯(lián)交易并購重組在公告前后平均超額收益率不相等，但這只是樣本所顯示的情況，還不能確定關(guān)聯(lián)交易樣本并購重組公告前后平均超額收益率是否具有顯著性差異。為此假設(shè)并購重組公告前后的平均超額收益率沒有顯著性差別。表9是SPSS16.0 在95 %的置信水平上進(jìn)行配對(duì)分析的輸出結(jié)果。從表中可以看出，t =1.720 ，在95 %的置信區(qū)間內(nèi)，明顯超出了-0.0025837636 到0.0351981487的范圍，所以拒絕原假設(shè)，即關(guān)聯(lián)交易樣本在并購重組公告前平均超額收益率高于公告后的平均超額收益率。

4.非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后經(jīng)濟(jì)后果比較

在此次實(shí)證研究中，有69個(gè)上市公司樣本屬于非關(guān)聯(lián)交易并購重組。非關(guān)聯(lián)交易樣本在并購重組公告前的超額收益率均值為0.01685572 ，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084947402，在并購重組公告后的超額收益率均值為-0.00959111，標(biāo)準(zhǔn)差為0.080682241 ，說明非關(guān)聯(lián)交易樣本在并購重組公告前超額收益率均值大于公告后的超額收益率均值，具體情況見表10。

雖然非關(guān)聯(lián)交易并購重組在公告前后平均超額收益率不相等，但這只是樣本所顯示的情況，對(duì)于總體來說，不能確定非關(guān)聯(lián)交易樣本并購重組公告前后平均超額收益率是否具有顯著性差異。為此，假設(shè)并購重組公告前后的平均超額收益率沒有顯著性差異。表11是SPSS 16.0在95 %的置信水平上進(jìn)行配對(duì)分析的輸出結(jié)果。

表6　并購重組公告后關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率

表7　并購重組公告后平均累計(jì)超額收益率t檢驗(yàn)

表8　關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后平均超額收益率

表9　關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后平均超額收益率t檢驗(yàn)

表10　非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后平均超額收益率

從表11中可以看出，t =1.778在95 %的置信區(qū)間內(nèi)，明顯超出了-0.0034895931到0.0606232286的范圍，所以拒絕接受原假設(shè)，即非關(guān)聯(lián)交易樣本在并購重組公告前平均超額收益率高于公告后的平均超額收益率。

表11　非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告前后平均超額收益率t檢

表12　關(guān)聯(lián)交易并購重組公告后超額收益率t檢驗(yàn)

表13　非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告后超額收益率t檢驗(yàn)

5.并購重組公告后關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易平均超額收益率是否顯著異于0

假設(shè)并購重組公告后平均累計(jì)超額收益率為0，借助公式（1），對(duì)關(guān)聯(lián)交易樣本并購重組公告后進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的輸出結(jié)果見表12，對(duì)非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告后進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)的輸出結(jié)果見表13。

t 值都明顯的超出了接受的范圍，所以拒絕接受原假設(shè)。在95 %的置信水平下，可以認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易并購重組公告后的平均累計(jì)超額收益率顯著不為0。結(jié)合表8和表10的數(shù)據(jù)可知，關(guān)聯(lián)交易并購公告重組后股東仍有超額財(cái)富，但其超額財(cái)富少于公告前的超額財(cái)富；而非關(guān)聯(lián)交易并購重組不但沒有給股東帶來財(cái)富，反而產(chǎn)生了負(fù)面影響。

二、結(jié)語

從本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，我國上市公司關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果好于非關(guān)聯(lián)交易并購重組經(jīng)濟(jì)后果，這也是許多上市公司熱衷于關(guān)聯(lián)交易并購重組的原因，但與并購重組公告前的績效相比，并購重組公告后兩樣本績效均有所下滑?？傮w而言，我國上市公司并購重組不但沒有給股東帶來財(cái)富增加，反而減少了股東收益。因?yàn)槠髽I(yè)的并購重組不只是資產(chǎn)上的整合，更需要在人員、文化等各方面上的全面整合，因此我國企業(yè)在并購重組方面不可操之過急，應(yīng)根據(jù)本身情況和周圍的經(jīng)濟(jì)、政治、法律等環(huán)境具體分析，制定明確的戰(zhàn)略，不可盲目進(jìn)行。此外，關(guān)聯(lián)交易并購重組作為上市公司與其關(guān)聯(lián)交易之間的重組行為，與非關(guān)聯(lián)交易并購重組相比存在諸多非市場行為，在我國許多上市公司采用關(guān)聯(lián)交易并購重組情況下，證券監(jiān)管部門需要制定有效的措施，以鼓勵(lì)符合市場規(guī)律的、著眼于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的戰(zhàn)略性并購重組，從而更有效地實(shí)現(xiàn)證券市場的優(yōu)化資源配置功能。

作者單位：山東英才學(xué)院

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