熔斷機制救得了市嗎？

邵萍

（一）美國版的熔斷機制

聽起來如此高大上的制度，原來始于美國。

1982年，芝加哥商品交易所對標普500指數(shù)期貨實行3%的漲跌幅“熔斷”，但是，只實行了不到一年便廢除了。

1987年10月19日發(fā)生全球股市暴跌事件，當天被稱作“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)下跌22.61%。于是，次年10月29日，美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會批準紐交所和芝加哥商品交易所再次引入“熔斷機制”。之后，自1987年股災以來，以后18年中，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災。

根據(jù)跌幅設置多級熔斷

“美國版”的熔斷機制為多級熔斷。以道瓊斯指數(shù)為例，如果在盤中累計漲跌7%，將觸發(fā)一級熔斷，股市交易將暫停5分鐘;漲跌幅度累計達13%，將觸發(fā)二級熔斷，股市交易將暫停1小時、2小時或直至收盤;道瓊斯指數(shù)累計漲跌幅達20%，則觸發(fā)三級熔斷，股市交易將直接暫停至當天收市。

他們熔斷機制的設立，旨在避免發(fā)生“閃電暴跌”事件。

所謂“閃電暴跌”，例如，2010年5月6日，道瓊斯30種工業(yè)股票平均價格指數(shù)在20多分鐘內暴跌約1000點，降幅達9%，就被稱為“閃電暴跌”。

這一事件的罪魁禍首便是“高頻交易”，如今大型投資機構主要利用高速計算機按照交易模型在極短時間內自動作出投資決策，以期先于市場其他投資者進行交易，但高速指令產生的錯誤可能給股市帶來災難。

防范股市“閃電崩盤”

為避免發(fā)生類似“閃電崩盤”的市場異常波動，美國證券交易委員會在2012年6月1日曾發(fā)表聲明表示，修改針對已上市的單個有價證券和大盤的交易“熔斷機制”。

修改過的“熔斷機制”方案，除針對股市大盤的“熔斷機制”，美國證交會對個股還設有“限制價格波動上下限”的機制，即如果某只證券的交易價格在5分鐘內漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該證券交易價格在15秒鐘內仍未回到規(guī)定的“價格波動區(qū)間”內，將暫停交易5分鐘。

今年的8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。美國股市開盤后，道指迅速擴大跌幅至6%，跌逾1000點，創(chuàng)雷曼兄弟倒閉以來最大跌幅。而在美股盤前，標普、納斯達克和道瓊斯股指期貨均跌逾5%，觸發(fā)“熔斷機制”，從而導致美國三大交易所股指期貨暫停交易。

（二）我們的“熔斷機制”

從今年6月底A股發(fā)生股災以來，中國政府救市就一直沒停過。最讓大家感到耳目一新的，無疑是近日滬深交易所和中金所聯(lián)合下發(fā)的《關于就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見的通知》。一時間，市場上下皆嘩然。

5%、7%熔斷閾值

通知中的具體內容為，滬深300指數(shù)將作為指數(shù)熔斷的基準指數(shù)，分別設置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內各檔熔斷最多僅觸發(fā)一次。

滬深300指數(shù)作為跨市場指數(shù)代表性更強，更能全面反映A股市場總體波動情況，而單市場指數(shù)主要反映特定市場的運行情況。

目前，A股市場投資者比較熟悉的跨市場指數(shù)包括滬深300指數(shù)（成份股以大中型市值股票為主）和中證500指數(shù)（成份股以中小型市值股票為主）。滬深300指數(shù)的市值覆蓋率、跟蹤指數(shù)產品的數(shù)量和規(guī)模都大于中證500指數(shù)。

在熔斷時間方面，征求意見稿顯示，將分檔確定指數(shù)熔斷時間。具體為：觸發(fā)5%熔斷閾值時，暫停交易30分鐘，熔斷結束時進行集合競價，之后繼續(xù)當日交易。

14：30及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。熔斷至15：00收市未恢復交易的，相關證券的收盤價為當日該證券最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權平均價（含最后一筆交易），期權合約的收盤價仍按相關規(guī)則的規(guī)定執(zhí)行。

對于設置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值、漲跌都熔斷、日內各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次等內容，三大交易所表示，主要考慮有兩方面。首先，5%作為第一檔閾值可以兼顧設置冷靜期和保持正常交易的雙重需要;觸發(fā)7%的情況雖然較少，但屬于需要防范的重大異常情況，應當一并考慮。

特殊時段的熔斷機制

在此次公布的征求意見稿中，對于特殊時段的熔斷機制也作出了具體規(guī)定，主要有四個方面。

首先，開盤集合競價階段不實施熔斷;如果開盤指數(shù)點位已觸發(fā)5%的閾值，將于9：30開始實施熔斷，暫停交易30分鐘;如果開盤指數(shù)點位觸發(fā)7%的閾值，將于9：30開始實施熔斷，暫停交易至收市。

其次，上午熔斷時長不足的，下午開市后補足，午間休市時間不計入熔斷時長，以利于投資者調整申報。

第三，熔斷機制全天有效?？紤]到境內A股市場尾市階段容易出現(xiàn)非理性大幅波動，因此A股在尾市階段仍進行熔斷。

第四，在股指期貨交割日僅上午實施熔斷，無論觸及5%還是7%引發(fā)的暫停交易，下午均恢復交易，以便股指期貨計算交割結算價，平穩(wěn)交割。

觸發(fā)熔斷時，滬、深交易所暫停全市場的股票、基金、可轉債、可分離債、股票期權等股票相關品種的交易，具體熔斷的證券品種以公告為準。股指期貨所有產品同步暫停交易（包括滬深300、中證500和上證50股指期貨），但國債期貨交易正常進行。

熔斷機制有多大利好？

那么，熔斷機制實施后，股市的春天會來嗎？

對此，有市場人士分析稱，研究制定實施指數(shù)熔斷機制方案，是在向成熟市場學習經(jīng)驗。美股歷史上曾出現(xiàn)過多次大的股災，股災發(fā)生往往都是因為指數(shù)沒有熔斷機制，短期內出現(xiàn)的暴跌使得投資者沒有思考的時間，結果就開始恐慌性地拋售，導致指數(shù)出現(xiàn)更大幅度的下跌。

從實際經(jīng)驗來看，美國實行熔斷機制之后，股災發(fā)生的概率大大下降，近二十多年來幾乎沒有發(fā)生大的股災。鑒于A股近段時間出現(xiàn)了斷崖式的下跌，引進這種機制之后，可以減少股災發(fā)生的概率，對維護市場的穩(wěn)定是有利的。

其實，從我國資本市場的發(fā)展歷史來看，觸發(fā)熔斷機制的機會并不多。但是，隨著市場的變化，尤其是杠桿的頻現(xiàn)，今年A股市場的波動出現(xiàn)了明顯的提高。初步統(tǒng)計顯示：自今年6月15日以來，如果按熔斷機制征求意見稿中的5%、7%正負漲跌來看，如果以此機制推行來看，一共有19個交易日可因滬深300指數(shù)大幅波動觸發(fā)熔斷，其中5個交易日因為上漲，14個交易日因為下跌。

由此可見，在此背景下推出此項政策確實有其現(xiàn)實意義，也是穩(wěn)定市場的一個舉措吧。

不宜夸大其作用

熔斷機制確實有其利好的一面，對股票指數(shù)有著穩(wěn)定作用，但對個股股價卻并沒有保護傘效果。

通俗來講，就是熔斷機制推出后，對大型優(yōu)良公司有其穩(wěn)定作用，但并不能保護許多高估值股票不下跌，個股風險并不會因此機制而消失。

從美國來看，盡管去年以來，他們的資本市場震蕩上漲，但總體市場的退市與股票價格分化并不會因熔斷機制而弱化，不少股票價格也不會因指數(shù)上漲而避免重挫。

因此，在熔斷機制的市場環(huán)境下，股指可能會相對穩(wěn)定，但個股體現(xiàn)的風險與收益比卻是差異化的。

另外，熔斷機制并不會改變市場的長期趨勢。比如美國經(jīng)濟出現(xiàn)金融危機的2008到2009年間，盡管有熔斷機制，但當時的大趨勢是經(jīng)濟出現(xiàn)危機，股票價格趨勢向下，所以熔斷機制無法改變市場總體重挫的方向。

這也就是說，牛市不會因為熔斷機制而提前中斷，熊市也不會因為熔斷機制而提前結束，熔斷機制只是緩沖劑，不會改變市場的主要趨勢。

因此，熔斷機制的作用不宜夸大。作為投資者，也不能把救市的希望完全寄托在熔斷機制上。

Tips：何謂熔斷機制？

熔斷機制是美國證券交易委員會設立的一種保護機制，即在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間，類似于保險絲在過量電流通過時會熔斷以保護電器不受到損傷。

形式包括兩種：一種是熔而斷，指當價格觸及熔斷點位后，在隨后的一段時間內停止交易;另一種是熔而不斷，指當價格觸及熔斷點位后，在隨后的一段時間內仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內。

熔斷機制的作用包括：對交易風險作出預警，防止風險事件的突發(fā)性與后果的嚴重性;為控制交易風險贏得思考時間與操作時間;在極端行情中將價格波動限制在一定范圍內;減輕高頻程序化交易帶來的負面作用。