英國(guó)IPO短期抑價(jià)現(xiàn)象及影響因素實(shí)證分析

劉諄諄

（黃山學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 黃山245041）

一、引 言

IPO上市當(dāng)日股票收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià),并且首日收益率顯著高于市場(chǎng)收益基準(zhǔn)。這個(gè)異?，F(xiàn)象賦予投資者穩(wěn)賺不賠的機(jī)會(huì),被稱為IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)幾乎存在于每個(gè)股市。IPO抑價(jià)描述了IPO上市首日的市場(chǎng)表現(xiàn)。

對(duì)英國(guó)股市最早研究的是Levis(1993)，他發(fā)現(xiàn)1980-1991年間初次收益率既與公司的規(guī)模無關(guān)，也與上市的股價(jià)無關(guān)。[1]28-41為了驗(yàn)證在倫敦證券交易所①上市的IPO上市后短期內(nèi)是否存在抑價(jià)現(xiàn)象，圍繞公司規(guī)模、公司年限、市場(chǎng)類別等因素展開分析，并運(yùn)用線性回歸分析證明影響變量之間的相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)回顧

眾所周知，所有首次公開募股的股票上市后會(huì)出現(xiàn)短期抑價(jià)現(xiàn)象（如表2.1所示）。Chi and Padgett(2005a)發(fā)現(xiàn)2005年中國(guó)A股的抑價(jià)率高達(dá)1 29.16%。[2]71-93Levis and Thomas(1995)發(fā)現(xiàn)1984-1992年間英國(guó)投資基金最低的抑價(jià)率是19.1%。[3]1437-1458研究表明，影響IPO抑價(jià)表現(xiàn)的因素很多。例如，政府政策、企業(yè)類別、是否私有化以及所有權(quán)等。

表2.1 短期抑價(jià)IPOs Underpricing Studies Worldwide

Chi and Padgett（2005）研究中國(guó)1996-2000年間，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的668股A股，證明中國(guó)的A股明顯受到中國(guó)特色的影響，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱的假設(shè)也能解釋IPO的抑價(jià)。[4]451-469同年他們?cè)俅瓮ㄟ^研究1996-1997年間的IPO短期和長(zhǎng)期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)累計(jì)平均超額收益率和購(gòu)買并持有收益在上市后三年都超過5%，所以得出結(jié)論：政府控制少一些，公司規(guī)模小一些，初始回收率從長(zhǎng)期來看會(huì)低一些。不同于中國(guó)國(guó)情，倫敦證券交易所不是政府控股。

Kiymaz（2000）研究在土耳其證券交易所（ISE)上市的163股IPO，發(fā)現(xiàn)第一天上市平均抑價(jià)率是13.1%，其中工業(yè)企業(yè)抑價(jià)率17.1%，金融企業(yè)抑價(jià)率15%，其他行業(yè)抑價(jià)率17.6%。所以不同行業(yè)的抑價(jià)率是不同的。[5]213-227Chorruk&Worthington（2010）研究1997-2008年間泰國(guó)證券交易所(SET)上市的IPO，資源和金融行業(yè)的抑價(jià)率分別為38.09%和29.74%，工業(yè)企業(yè)和消費(fèi)型企業(yè)抑價(jià)率分別只有2%和2.19%。[6]285-299

Paudyal et al.(1998)發(fā)現(xiàn)馬來西亞私有化的IPO提供更高的初始收益率，但是在上市后的三年，不論是私有化的IPO還是非私有化的IPO都沒有發(fā)現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象。[7]427-451Menyah（1995）發(fā)現(xiàn)英國(guó)的私有化IPO在長(zhǎng)期投資過程中并沒有表現(xiàn)出抑價(jià)。[8]473-495

Wang(2005)研究1994-1999年747家IPO，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和IPO的表現(xiàn)不相關(guān)。[9]1835-1856Mikkelson(1997)研究1980-1983年間美國(guó)的283家IPO，也沒有發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和IPO表現(xiàn)的相關(guān)性。[10]281-307

Chan(2004)研究1993-1998年間中國(guó)A股和B股，發(fā)現(xiàn)抑價(jià)率分別為178%和11.6%。不僅中央政府決定了新股的發(fā)行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)(CSRC)還決定了IPO的發(fā)行股價(jià)。他發(fā)現(xiàn)A股的抑價(jià)率和公司的年限相關(guān)。[11]409-430當(dāng)然還有許多影響抑價(jià)率的因素，例如信息的不對(duì)稱性、缺乏經(jīng)驗(yàn)、投資者的敏感度等。也有些發(fā)現(xiàn)認(rèn)為和公司的規(guī)模、建立時(shí)間有關(guān)聯(lián)，但是另一些人又證明他們之間無關(guān)。

三、研究方法設(shè)計(jì)

雖然信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)窗口等理論以及購(gòu)買并持有收益（BHAR)模型都可以用來測(cè)量分析抑價(jià)。但是這些模型并不能夠完整精確地解釋英國(guó)IPO的抑價(jià)情況。

以下將運(yùn)用定量研究方法，研究中涉及的金融數(shù)據(jù)將通過DataStream和Digital Look收集。文中所有涉及到IPOs數(shù)據(jù)皆來自于富時(shí)指數(shù) （FTSE ALL share index）。公司資產(chǎn)規(guī)模按大小分為：大型（＞￡100m）、中型（￡50-￡100m）、小型（0-￡50m）三組。初始交易價(jià)格和初始收益率都是通過Yahoo Finance和Digital Look系統(tǒng)收集，同時(shí)應(yīng)用SPSS軟件做線性回歸分析。

（一）累計(jì)平均超額收益率（CAAR)

平均累計(jì)超額收益率用來測(cè)量異常收益率。由于不同公司上市的時(shí)間不同，所以研究中運(yùn)用時(shí)間之窗來測(cè)量累計(jì)平均超額收益率。

2.計(jì)算步驟

PC新股上市首日收盤價(jià)

Pi新股發(fā)行價(jià)

（二）T檢驗(yàn)

計(jì)算公式

1）T統(tǒng)計(jì)量用來測(cè)量平均超額收益率：

2）SE(ARit)是AR的標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算公式：

3）T統(tǒng)計(jì)量用來測(cè)量累計(jì)平均超額收益率：

N是IPO的數(shù)量；

σ是超額收益的標(biāo)準(zhǔn)方差

T測(cè)試在回歸分析中被用到。如果T值大于1.96，揭示變量和抑價(jià)相關(guān)度達(dá)到95%；如果T值小于1.96，說明變量和抑價(jià)不相關(guān)。

（三）財(cái)富相對(duì)數(shù)(WRs)

Rit和Rbencht都是平均累計(jì)超額收益率

如果WRit＞1，說明IPO溢價(jià)；如果WRit＜1，說明IPO抑價(jià)。

（四）回歸分析——普通最小二乘法（OLS）

1.初始收益率兩個(gè)模型

抑價(jià)的影響因素有以下幾個(gè)：公司年限（Age）、規(guī)模（Size)、流動(dòng)率(LQD)、償債率(SOL)、資產(chǎn)回收率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)。

超額收益率為因變量AR，其他影響因素分別為自變量。

累積超額收益率為因變量CAR，其他影響因素分別為自變量。

2.單側(cè)檢驗(yàn)：虛擬假設(shè)（null hypothesis)和備選假設(shè)(alternative hypothesis)

假設(shè)1

H0：公司上市時(shí)的年限和公司上市后初始收益率無關(guān)。

H1：公司上市時(shí)的年限和公司上市后初始收益率正相關(guān)。

假設(shè)2

H0：公司上市時(shí)的規(guī)模和公司上市后初始收益率無關(guān)。

H1：公司上市時(shí)的規(guī)模和公司上市后初始收益率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3

H1：上市IPO的流動(dòng)比率和初始收益率正相關(guān)。

假設(shè)4

H0：上市IPO的償債比率和初始收益率無關(guān)。

H1：上市IPO的流動(dòng)比率和初始收益率正相關(guān)。

假設(shè)5

H0：上市IPO的資產(chǎn)收益率和初始收益率無關(guān)。

H1：上市IPO的資產(chǎn)收益率和初始收益率正相關(guān)。

（1）土壤供鉀不足或土溫、氣溫偏低，作物不能充分吸收利用土壤中低濃度鉀素而引起水稻缺鉀。據(jù)資料介紹：分蘗盛期或齊穗期植株體內(nèi)鉀/氮比值小于0.5時(shí)，下部葉片就會(huì)出現(xiàn)赤褐色斑點(diǎn)。（2）排水不良，土壤還原性強(qiáng)，根系活力降低，對(duì)鉀的吸收受阻。

假設(shè)6

H0：上市IPO的股本回報(bào)率和初始收益率無關(guān)。

H1：上市IPO的股本回報(bào)率和初始收益率正相關(guān)。

四、數(shù)據(jù)計(jì)算與實(shí)證結(jié)論

研究中所選公司均來自英國(guó)倫敦證券交易所上市公司，且主要分布在主板市場(chǎng)（Main）和另類投資市場(chǎng)（AIM）。數(shù)據(jù)收集主要來源于三個(gè)主要系統(tǒng)：DataStream、 Yahoo Finance和Digital Look。 研究的時(shí)間段選擇在2000-2005。通過篩選，最終從1937家上市公司中選出143家IPO。為了計(jì)算超額收益率，所有財(cái)富股（FTSE all-share）的日股價(jià)作為基準(zhǔn)收集，而且與公司上市的時(shí)間一致。

（一）抑價(jià)計(jì)算

第一步：初始收益率(IR)

研究計(jì)算出30天的原始收益率和基準(zhǔn)收益率，然后計(jì)算原始收益率與基準(zhǔn)收益率的差值，利用時(shí)間之窗算出平均超額收益率，再加和得出累計(jì)平均超額收益率（CAAR）。

第二步：T檢驗(yàn)計(jì)算

計(jì)算所有IPO的超額收益率 （AR）的描述性統(tǒng)計(jì)、方差（Mean）、標(biāo)準(zhǔn)誤差。然后用T檢驗(yàn)公式計(jì)算每一個(gè)時(shí)間之窗的超額收益率的T統(tǒng)計(jì)量。

第三步：回歸分析

因變量是公司的規(guī)模、公司年限、財(cái)務(wù)比率。對(duì)于IPO短期市場(chǎng)表現(xiàn)，只就第一個(gè)交易日進(jìn)行回歸分析，公司規(guī)模是公司上市第一天的市場(chǎng)資產(chǎn)總值。公司年限假定是上市前的公司運(yùn)營(yíng)歷史。所有公司的財(cái)務(wù)利率都可以從DataStream系統(tǒng)收集。其他找不到的數(shù)據(jù)從FAME或倫敦證券交易所數(shù)據(jù)系統(tǒng)下載，或者根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)分析公式計(jì)算得出。

（二）樣本選擇

1.樣本分布（Sector）

為了便于建模分析，現(xiàn)將28個(gè)行業(yè)合并成9大行業(yè)，計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)業(yè)占26%；煤礦、汽油、鐵礦占17%；休閑娛樂和飲料占13%；保險(xiǎn)占13%；投資公司占11%；化工、建筑、食品生產(chǎn)占10%；醫(yī)藥健康占7%；零售、日用品占3%；交通僅占1%。

2.公司規(guī)模（Size)

小型（0-￡50m）有79家；中型（￡50-￡100m）有27家；大型（＞￡100m）有37家。

3.公司年限(Age)

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本年齡層分七個(gè)階段：5年、6年、7年、8年、9年、10年和11年。 所選的樣本企業(yè)成立年限都很短，其中32%的企業(yè)年限只有6年。

4.實(shí)證結(jié)論

IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)研究分兩個(gè)階段：

第一階段，平均超額收益率和累積平均超額收益率用來確定IPO是否短期抑價(jià)。已存在的研究表明初始收益率一般為正。同時(shí)T檢驗(yàn)②用來分析這些表現(xiàn)是否受到公司規(guī)模、公司年限以及股票種類的影響。

第二階段，回歸分析之前，先是相關(guān)性分析，用相關(guān)系數(shù)檢測(cè)因變量，研究中用到皮爾遜相關(guān)系數(shù)法。OLS回歸分析決定自變量和因變量之間相關(guān)性分析。SPSS系統(tǒng)用于回歸分析。然后用T檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果是否相關(guān)。標(biāo)準(zhǔn)β系數(shù)顯示自變量和因變量之間的關(guān)系。

（三）抑價(jià)率計(jì)算及結(jié)果

最終選定時(shí)間之窗是上市后的第一個(gè)月（上市后30天內(nèi)）。計(jì)算結(jié)果顯示最高的超額收益率是1.057%，第一個(gè)交易日的T統(tǒng)計(jì)量是1.7513，表明平均超額收益率是正的，但是不顯著。第二交易日，平均收益率只有0.2559%，同第一個(gè)交易日一樣，平均收益率為正，但是不顯著?？傮w來看，平均收益率在0上下波動(dòng)，只有第一個(gè)交易日收益率最高。從T統(tǒng)計(jì)欄可以看出，最大T值是2.0215＞1.96,這表明IPO從上市后第四天開始明顯抑價(jià)，而在接下來的25天內(nèi)沒有抑價(jià)跡象。研究不同之處在于，對(duì)于2000-2005年上市的IPO只在上市后的第四天才有明顯抑價(jià)表現(xiàn)。同時(shí)結(jié)果顯示累計(jì)平均超額收益率在第4天、18天 、19天 、24天 分 別 達(dá) 到 2.2108% 、2.3897%、2.1297%、2.0266%。

1.市場(chǎng)類別

（1）主板市場(chǎng)（Main）

有44家IPO來自主板市場(chǎng)，第一個(gè)交易日不顯著，平均超額收益率是1.953，有兩個(gè)顯著正相關(guān)，平均超額收益率分別出現(xiàn)在上市后的第24天（0.7522%）和第25天（1.2107%），同時(shí)顯著負(fù)相關(guān)的平均超額收益率-1.051%出現(xiàn)在上市后的第14天。

（2）另類投資市場(chǎng)（AIM）

不同于主板市場(chǎng)，另類投資市場(chǎng)平均超額收益率2.111%在上市后第四天出現(xiàn)且明顯正相關(guān)。這個(gè)分析結(jié)論更接近整個(gè)市場(chǎng)分析結(jié)果。而且在上市后的第18天，另類投資市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)的平均超額收益率已非常接近，分別為2.3642%和2.3897%。同時(shí)他們的超額收益率也分別在第4天、18天、19天達(dá)到最大值。不同的是另類投資市場(chǎng)明顯為負(fù)的平均收益率(-0.6162%)出現(xiàn)在上市后的第23天。抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)在上市后的第1天、5天、25天。

2.公司規(guī)模

（1）小型（0-￡50m）

小型IPO短期明顯正相關(guān)的抑價(jià)出現(xiàn)在上市后第4天。在第一個(gè)交易日有不明顯的正平均超額收益率，但較高累計(jì)超額平均收益率出現(xiàn)在上市后的第3天。

（2）中型（￡50-￡100m）

中型IPO在上市后第一個(gè)交易日就出現(xiàn)了明顯為正的平均超額收益率1.5697%，同時(shí)發(fā)現(xiàn)在上市后的第5天出現(xiàn)了明顯為負(fù)的平均超額收益率（-0.8413%）。所以中型IPO短期抑價(jià)。

（3）大型（＞￡100m）

大型企業(yè)IPO最高的平均超額收益率是2.003%。同時(shí)負(fù)的平均超額收益率出現(xiàn)在上市后第5天。且明顯負(fù)超額收益率也出現(xiàn)在上市后第5天。

對(duì)比三組不同規(guī)模IPO，得出：規(guī)模越小，IPO抑價(jià)越明顯。且抑價(jià)出現(xiàn)在上市后的第1天、第5天、第25天。同時(shí)小規(guī)模IPO的結(jié)論也更接近整個(gè)市場(chǎng)的分析結(jié)果。

3.財(cái)富相對(duì)數(shù)

財(cái)富相對(duì)數(shù)大于1表明IPO強(qiáng)勢(shì)，小于1則表明弱勢(shì)。對(duì)所選IPO30天的財(cái)富相對(duì)數(shù)計(jì)算結(jié)果為1.0143，得出英國(guó)IPO在2000-2005年間市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，財(cái)富相對(duì)數(shù)為1.43%(=1-1.0143)。

4.回歸分析

因變量的相關(guān)性分析見表4.1。假設(shè)第一個(gè)交易日的超額收益率是自變量，會(huì)發(fā)現(xiàn)因變量LQD、ROE、ROA之間有明顯的正相關(guān)性（見表4.2）。同樣假設(shè)第二交易日的累計(jì)超額收益率是自變量，LQD、ROE、ROA之間也存在明顯正相關(guān)（見表4.3）。同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模不論以第一個(gè)交易日超額收益率為自變量還是以第二個(gè)交易日累計(jì)超額收益率為自變量都顯示負(fù)相關(guān)。公司年限也并不是預(yù)期中的那樣而是負(fù)相關(guān)，因此假設(shè)1、2的零假設(shè)可以排除。

表4.1 相關(guān)性分析Correlations

表4.2 第一個(gè)交易日的回歸分析Coefficientsa

表4.3 第二個(gè)交易日的回歸分析Coefficientsa

對(duì)于短期市場(chǎng)表現(xiàn)回歸分析，設(shè)置了兩個(gè)回歸模型，自變量分別是上市后第一天超額收益率（AR1)和上市后第二天累計(jì)超額收益率（CAR2)（見表4.2和表4.3）。流動(dòng)比率和第一個(gè)交易日超額收益率（AR1）之間的明顯負(fù)系數(shù)為1.955，同時(shí)總資產(chǎn)收益率（ROA)和股權(quán)回報(bào)率(ROE)都與第一個(gè)交易日超額收益率（AR1）之間存在負(fù)相關(guān)。唯獨(dú)只有償債比率（SOL)和AR1是正相關(guān)，但是表現(xiàn)不明顯。沒有一個(gè)財(cái)務(wù)比率與第二個(gè)交易日累計(jì)超額收益率（CAR2）存在明顯相關(guān)。償債利率（SOL)和總資產(chǎn)收益率 （ROA)都與第二個(gè)交易日累計(jì)超額收益率（CAR2）負(fù)相關(guān)，且流動(dòng)比率（LQD)和股權(quán)回報(bào)率(ROE)都與第二個(gè)交易日累計(jì)超額收益率（CAR2）正相關(guān)。因此，只有假設(shè)6的零假設(shè)可以直接被否決，假設(shè)3、4和5未見明顯為正或明顯為負(fù)，暫時(shí)不能排除。

綜合分析得出，在2000-2005年上市的IPO，短期抑價(jià)出現(xiàn)在上市后的第4天。短期抑價(jià)和公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，同時(shí)和公司年限負(fù)相關(guān)。

五、討 論

1.短期AR和CAR結(jié)果

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)正的超額收益率和累計(jì)超額收益率出現(xiàn)在上市后的第4天而不是首日。在2000-2005年間，IPO上市后首日抑價(jià)率是1.057%，上市后第2天抑價(jià)率是1.3129%，但是他們之間并未顯示明顯相關(guān)性。這比其他研究結(jié)果要低很多，然而卻和Levis(1993)首次發(fā)現(xiàn)從1984至1992年105家投資基金IPO抑價(jià)率是1.91%相近。[1]28-41研究發(fā)現(xiàn)明顯的正累計(jì)超額收益率也不是出現(xiàn)在上市后首日，而分別出現(xiàn)在是第4天、第18天、第19天以及第24天。這個(gè)現(xiàn)象也曾被Chi and Padgett(2005)[4]451-469在研究中國(guó)1996-1997年IPO股票市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)。

在主板市場(chǎng)上市的IPO上市后首日有不太明顯的超額收益率（1.953%），而在另類投資市場(chǎng)上市的IPO的超額收益率只有0.6588%。在主板市場(chǎng)上市的IPO的累計(jì)超額收益率大于在另類投資市場(chǎng)上市IPO的累計(jì)超額收益率，主板市場(chǎng)對(duì)抑價(jià)的反應(yīng)要比另類投資市場(chǎng)靈敏?？赡苁且?yàn)闃悠钒咐挥?4個(gè)來自主板市場(chǎng)而其他99個(gè)來自另類投資市場(chǎng)的緣故。

研究中型IPO時(shí)發(fā)現(xiàn)一些IPO不僅是上市后首日抑價(jià)，上市后第2天也抑價(jià)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和短期市場(chǎng)表現(xiàn)之間存在負(fù)相關(guān)，再次證實(shí)Roosenboom(2003)[12]243-266和Kiymaz(2000)的研究結(jié)果。[5]213-227

上市后首日和第2天的富時(shí)相對(duì)數(shù)都大于1，說明IPO表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。Chi and Padgett(2005a)在研究中國(guó)股市時(shí)曾發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。[2]71-93他們研究了668家IPO上市后首日的富時(shí)相對(duì)數(shù)是2.28。Kim(1995)和Lee(1996)[13]429-448，[14]153-180分別在韓國(guó)和新加坡股市也都發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。

2.短期回歸分析結(jié)果

本研究所得到的結(jié)果與Kiymaz’s(2000)[5]213-227及Roosenboom(2003)[12]243-266的研究結(jié)果相同，即公司規(guī)模和股價(jià)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)（見附表一）。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)公司年限和股票價(jià)格表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

兩個(gè)抑價(jià)回歸分析模型都不夠好。第一個(gè)模型自變量是AR1，修正后可決系數(shù)是-0.035，一般可決系數(shù)為正值。t的顯著性概率是0.978＞0.05，顯著不明顯。第二個(gè)模型，自變量是CAR2，可決系數(shù)是-0.014，t的顯著性概率0.666＞0.05，顯著不明顯。

因變量ROA、SOL、ROE之間高度相關(guān)，但是不能找出股票價(jià)格表現(xiàn)和財(cái)務(wù)利率之間的任何關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，ROE與AR1和CAR2都是正相關(guān)，但相關(guān)性不明顯。

六 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明投資者購(gòu)買IPO應(yīng)該在上市早期以報(bào)盤價(jià)購(gòu)買才能賺到超額收益率。2000-2005年間英國(guó)股市表現(xiàn)為短期抑價(jià)，且出現(xiàn)在上市后的第4天。上市后首日超額收益率為1.057%，且上市后第2天的累計(jì)超額收益率為1.3129%。結(jié)果顯示英國(guó)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)和國(guó)際實(shí)證結(jié)果相吻合。

普通最小二乘法（OLS）回歸分析結(jié)果顯示，公司的規(guī)模和抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，公司年限和抑價(jià)負(fù)相關(guān)。沒有發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)利率和股價(jià)表現(xiàn)之間有任何關(guān)系?？赡芤?yàn)橛?guó)IPO股價(jià)和個(gè)別財(cái)務(wù)利率無關(guān)。

（二）不足及建議

因所選樣本、模型以及研究方法等限制，雖然部分研究結(jié)論和其他研究結(jié)論相近，但是并未達(dá)到理想水準(zhǔn)。改進(jìn)建議主要有以下幾個(gè)方面。

1.樣品延伸

本研究發(fā)現(xiàn)四個(gè)主要財(cái)務(wù)利率和自變量之間沒有明顯的相關(guān)性?？赡茉蛟谟跇颖具x擇時(shí)所選的小規(guī)模企業(yè)集中分布在2004、2005年，時(shí)間跨度太小，影響分析結(jié)果。延伸關(guān)鍵是找到更多的因變量。如果樣本選取范圍更廣，數(shù)量更多，或是時(shí)間跨度選定再長(zhǎng)久一些，研究可能會(huì)得出更多結(jié)果。

2.增加因變量

因因變量數(shù)量少導(dǎo)致建立的兩個(gè)模型也存在一些不足。研究用到的樣本數(shù)據(jù)大部分來自DataStream和FAME數(shù)據(jù)庫，還有一些缺失數(shù)據(jù)是根據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)分析公式推算得來，從而可能影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。如果因變量再多一些，或許會(huì)有更多新的發(fā)現(xiàn)。

附表一 短期抑價(jià)回歸分析數(shù)據(jù)

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