融資融券交易制度比較及啟示

鄭麗

【摘要]2010年3月31日，我國融資融券交易試點正式啟動，中國股市“單邊市”的狀況從此改變，為我國投資者提供了一種新的交易方式和規(guī)避市場風險的工具。但我國仍處于資本市場基礎性建設階段，我們應從國外先進模式中總結和歸納經(jīng)驗，結合我國國情，使我國的融資融券業(yè)務持續(xù)健康的發(fā)展。本文通過理論剖析和比較分析的方法闡述了融資融券交易業(yè)務的內(nèi)涵，對當今世界主要融資融券授信模式的特點進行比較分析，結合我國證券市場的實際情況，對我國目前所選擇的融資融券模式進行闡述。

【關鍵詞】融資融券；授信模式；交易制度

中圖分類號：F74

文獻標識碼：A

文章編號：1006-0278（2015）04-016-02

一、融資融券交易的發(fā)展

融資融券是發(fā)達國家通行的一種交易制度，最早的融資融券業(yè)務出現(xiàn)在400多年前。1607年，當荷蘭東印度公司的股票在阿姆斯特丹證券市場開始交易的時候，買空、賣空借券業(yè)務就已經(jīng)出現(xiàn)了。各個國家和地區(qū)根據(jù)自身的政治環(huán)境、經(jīng)濟狀況、市場成熟度和信用機制等特點來構建適合自己的融資融券交易制度。在海外證券市場上，經(jīng)過多年的發(fā)展，融資融券交易制度己比較成熟，在市場上發(fā)揮著重要的作用。

我國融資融券業(yè)務的發(fā)展可分為四個不同時期，分別是炙熱期、冰點期、重啟期和運行期。融資融券在中國證券發(fā)展史上并不是才出現(xiàn)，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過融資融券或類似融資融券的發(fā)展模式。融資融券試點階段，我國的融資融券交易只處于證券公司對投資者的融資融券，而沒有轉融通機制。證券公司不能從其他任何渠道進行融資或融券，而只能用自有的資金和證券開展融資融券業(yè)務。與其他國家和地區(qū)相比，中國在試點階段對參與融資融券業(yè)務的主體證券公司，投資者和標的證券的資格都作了非常嚴格的規(guī)定。

對市場投資者的資格條件中，要求投資者具備較強的風險承受能力和相應的證券投資經(jīng)驗，但是這樣的限制條件在實際操作中并沒有很具體的衡量標準。由于在這個階段，證券公司為投資者提供融資融券服務時，只能利用自己的資金和對應證券，而不能通過其他任何途徑進行融資交易和融券交易，證券市場的信用規(guī)模有限，所以證券公司在選擇融資融券授信對象時具有非常嚴格的條件，只有自身條件優(yōu)秀，資金實力強的投資者會成為證券公司的授信客戶。與國外融資融券制度相比，在我國融資融券交易制度上，不僅規(guī)定了融資融券的初始保證金比率，同時在融資融券期限內(nèi)還規(guī)定了維持擔保金的比例。

轉融通是指中國證券金融股份公司（簡稱證金公司）作為中介方，向出借方借入資金和證券，再轉而出借給資金和證券的需求方的過程。我國的轉融資與轉融券業(yè)務分別于2012年8月30日和2013年2月28日啟動試點，兩個新業(yè)務的開展有利于解決融資融券過程中資金和券源不足的問題，可以為市場多空雙方的爭奪提供新的彈藥，改變市場運行特征。從長期看，融券做空力量的增強，會加快市場的價值發(fā)現(xiàn)，提高市場有效性，從而降低市場波動。

但是此授信模式是否符合我國證券市場的具體狀況還有待商榷，有必要綜合比較分析海外證券市場中主要的融資融券交易模式，結合我國的特殊國情及證券市場具體狀況，探討我國融資融券交易模式未來的發(fā)展方向。

二、美國融資融券制度

美國的融資融券授信模式是分散授信模式的代表。由于美國的金融市場很發(fā)達，融資融券模式在發(fā)展中不斷完善，最終發(fā)展為市場化的分散信用模式。美國證券市場上各個信用主體之間有比較完善的內(nèi)部風險控制制度，投資者和金融機構也較成熟，自主性較強，因而比較適合市場化分散信用模式。美國從來不積極主動地去干預證券公司的借貸關系，他主要依靠“無形之手”調(diào)節(jié)信用交易。在這種信用模式下，融資融券的資金和證券來源比較廣泛。

在美國市場化的融資融券授信模式下，任何機構或者投資者只要有資金或者證券的融通能力，就可以成為融資融券交易的主體。如果市場上的投資者想?yún)⑴c融資融券業(yè)務，可以直接向證券公司申請，由證券公司向投資者提供融資融券服務。當證券公司的自有資金和自有證券不足以為投資者提供融資融券服務時，可以通過和銀行、保險公司、基金公司、其他證券公司甚至投資者建立意向合作，來申請融資融券業(yè)務。在市場化分散授信模式下，證券公司可以通過多種合法途徑融入或者融出資金以配合自身的業(yè)務發(fā)展，同時，實現(xiàn)了資本市場和貨幣市場之間資金和證券的相互流通，提高了各市場之間的配置效率。

三、日本融資融券制度

在二戰(zhàn)結束后，日本在美國的幫助下建立了融資融券制度。為了防止銀行資金流入證券市場，嚴格實行主銀行制度，所以采用了典型的集中化的融資融券授信模式。目前，有三家專業(yè)化的證券金融公司：日本證券金融公司、中部證券金融公司和大阪證券金融公司。他們在日本融資融券交易中處于完全壟斷的地位，所以日本政府很容易地利用他們來控制證券市場上資金和證券因為融資融券信用交易而產(chǎn)生的放大效應。由他們?yōu)槿毡咀C券公司提供融資融券服務。而證券公司在信用交易中作為中介，能夠從證券金融公司獲得資金或證券，同時代理客戶辦理融資融券交易。證券金融公司只能為證券公司提供融資融券服務，當證券金融公司的資金或者證券不夠時，可以向銀行、保險公司融資或融券。在日本的證券市場中，證券金融公司有很強的壟斷地位，為證券公司和其他金融機構提供融通資金和證券服務。在單軌制集中授信模式下，政府能夠通過證券金融公司有效地調(diào)節(jié)融資融券交易的杠桿效應。

四、臺灣融資融券制度

中國臺灣融資融券交易模式屬于雙軌制集中信用交易模式。雙軌制信用交易模式只在中國臺灣實施，其原因是中國臺灣開放融資融券較歐美、日韓等要晚很多，所以它融合了分散化信用模式與集中信用模式的特點，形成了具有中國臺灣特色的壟斷與競爭并存的信用模式。在臺灣的證券市場上，投資者一方面可以向具有融資融券業(yè)務許可的證券公司申請融資融券交易，另一方面也可以越過證券公司而直接向證券金融公司申請融資融券交易。

五、香港融資融券制度

由于我國香港地區(qū)具有較發(fā)達的證券市場和自由化的資本市場，所以我國香港地區(qū)的融資融券授信模式采用了既不同于日本集中化融資融券授信模式也不同于美國市場化融資融券授信模式，而是一種兼具市場化和集中化特征的中央結算公司融資融券授信模式。具體來說，在香港證券市場上，融資交易類似于以市場為主的市場化授信模式。具有融資交易資格的證券公司，可以直接利用自有資金或者向銀行抵押貸款的方式為融資融券客戶提供融資交易服務。而在融券交易上，則是由中央結算公司來負責融券交易的撮合成交。香港地區(qū)的中央結算公司先建立相應的證券借貸機制，利用不同的證券借貸組合來給證券公司提供融券交易。之后由證券公司為投資者提供融資融券的服務。中央結算公司會選擇符合規(guī)則的融資融券指令進行撮合交易，這種創(chuàng)新型授信模式不僅體現(xiàn)了證券市場的公平交易，而且能夠控制融資融券交易的風險。

六、海外融資融券交易模式的比較與啟示

通過以上對海外主要融資融券授信模式的分析，總結比較了四種不同授信模式的授信主體、市場化程度、運行效率及程度和監(jiān)管強度，如表1所示。

通過比較美國、日本和臺灣三個地區(qū)不同的模式，對我國融資融券業(yè)務的開展具有以下幾點啟示：

（一）一個國家或地區(qū)往往以其自身的文化背景和證券市場發(fā)展狀況來選擇融資融券交易模式的

各個國家或地區(qū)都不會盲目套用任何一種融資融券交易模式，而是根據(jù)自身的特點進行精心設計，發(fā)展成多種具有特色的融資融券交易制度。例如，美國的金融市場很發(fā)達，各信用主體較成熟，所以采用了市場化分散融資融券信用模式。日本嚴格實行主銀行制度，采用了典型的集中化融資融券交易模式。臺灣開放融資融券較歐美、日韓等要晚很多，所以它融合了直接信用模式與集中信用模式的特點，形成了具有中國臺灣特色的“雙軌制”融資融券交易模式。香港由于受西方市場化影響較深，證券市場也比較發(fā)達，所以采用了中央結算公司的融資融券交易模式。

（二）融資融券交易未來的發(fā)展趨勢和方向應該是市場化的分散信用模式

從日本集中化授信模式和臺灣“雙軌制”集中授信模式的發(fā)展來看，證券金融公司的作用在不斷下降。在證券市場發(fā)展的初期，證券金融公司能夠發(fā)揮重要作用。隨著證券市場的不斷完善發(fā)展，證券金融公司由于其專業(yè)性過強，業(yè)務單一的特點，無法完成市場賦予它的使命。在日本和臺灣，證券金融公司的轉融通功能正逐漸被弱化，而市場化的直接融通變得越來越重要。因此，未來融資融券交易模式的發(fā)展方向應該是市場化程度和運行效率都較高的分散化信用交易模式。

（三）由于我國目前的資本市場還不成熟，日本的單軌制融資融券交易模式是我國最好的借鑒，因此，在現(xiàn)階段需要采用專業(yè)化的融資融券交易模式

實際中，我國已經(jīng)開展單軌制的融資融券授信模式。但是，由于單軌制具有很強的市場壟斷性，并不是理想的融資融券交易模式，因此，在下一階段，我們可以借鑒香港地區(qū)的中央結算公司融資融券信用模式或者臺灣地區(qū)的雙軌制融資融券信用交易模式。在探索中提高我國的證券市場的運行效率，完善對風險的控制管理。最終，隨著我國資本市場發(fā)展不斷成熟，監(jiān)管體系不斷完善，美國的分散化融資融券交易模式是我國融資融券交易模式的最終目標。

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