企業(yè)投資內外因素分析：貨幣政策、股權性質與融資約束

田園

[摘要]本文以2004年-2014年600多家制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，結合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對現(xiàn)金流敏感度的反映來衡量企業(yè)所受融資約束的情況，分析貨幣政策對融資約束的影響，以及融資約束和貨幣政策對微觀企業(yè)的投資行為的綜合影響。而由于上市企業(yè)與非上市企業(yè)、國有與非國有企業(yè)在現(xiàn)金政策、股利政策、投資效率等等方面都存在差異，故本文也會做出理論性假設分析。進一步的實證研究發(fā)現(xiàn)：當處于緊縮的貨幣政策時，企業(yè)對內部的資金依賴嚴重，融資約束問題較為明顯。而當企業(yè)處于寬松的貨幣政策時，企業(yè)的投資活動明顯較為活躍；并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國有度同樣對投資有著正向的影響，國有企業(yè)的投資比重仍然高于非國有企業(yè)，融資約束與企業(yè)的國有度為負向影響，所以可以發(fā)現(xiàn)我國中小仍然存在融資難等問題。

[關鍵詞]企業(yè)投資；貨幣政策的沖擊；融資約束

一、引言

根據(jù)以往的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的融資約束問題產(chǎn)生的原因主要有以下三點，而不同的原因會導致企業(yè)采取不同的現(xiàn)金政策去面對：

1.交易成本：當企業(yè)面對了一個資金的短缺問題時，通常都會去尋找一個外部融資的機會，企業(yè)大量的資金都來源于變賣固定資產(chǎn)、削減股東現(xiàn)金股利、以及發(fā)放新的債券和股票來獲得，不能獲取的部分可能需要從企業(yè)內部取得。而交易成本的提升往往造成企業(yè)的融資約束問題，就不同性質的企業(yè)而言，上市企業(yè)明顯在交易取得資金時要優(yōu)于非上市企業(yè)，同樣地，國有企業(yè)也是如此。而對國有大型企業(yè)更加便捷的交易方式，來降低交易成本，會不會導致中小企業(yè)融資困難，資源的不合理分配。

2.信息不對稱：根據(jù)以往而言，企業(yè)的投資者通常通過公司的財務報表、公司章程、預期計劃等等來了解公司，因此投資者所了解到的東西是比較片面的，也許僅僅是公司管理層想讓投資者們看到的一部分，所以企業(yè)與投資者的信息不對稱問題時普遍存在的。但是不同企業(yè)對于信息透明度的掌控是不一致的，以上市公司和非上市公司為例，在同等的交易條件下，由于非上市公司的信息不透明性，可能會獲得多于上市公司的利潤。

3.代理問題：這里的代理問題通常指的是債務的代理成本問題，由于債務人和股東沒有持有相同的利益觀點，股東會更加偏向于投資來獲取更豐厚的利潤，而債務人希望企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以償還債務。所以對于沒有融資約束的企業(yè)，它們可以用較高的舉債去獲取投資機會，而對于有融資約束的企業(yè)，只能通過囤積資金的方式來等待較好的投資機會。

針對以往研究影響企業(yè)投資的因素，我們可以發(fā)現(xiàn)以上幾點通常是以微觀的企業(yè)視角來分析融資約束、企業(yè)投資的問題。而現(xiàn)在中，企業(yè)的生存環(huán)境與宏觀的經(jīng)濟政策聯(lián)系十分的緊密，而以前的研究忽視了企業(yè)微觀行為必然也是受到宏觀環(huán)境的影響。

今年4月份，滬市由2000點左右的掙扎，隨后一路飆升，直上4000點，截至7日收盤，滬指年內上漲超過22%，中小板指數(shù)漲幅逾57%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲更是超過70%。這充分表明我國經(jīng)濟過熱，公司投資過度。而這種經(jīng)濟過熱發(fā)展、企業(yè)投資過度的背后，隱藏著我國政府采取了對應的宏觀經(jīng)濟調控措施。2月份，央行下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點等，而4月份，央行決定下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。在短短的幾個月時間，貨幣調節(jié)手段頻頻現(xiàn)身，操作力度之大和頻率之高也是近幾年不常見了。而降準之后，所釋放出的巨額的流動資金，也是不容小覷的，從滬深股市的一路飄紅即可看出。而這一系列的貨幣政策是否會影響企業(yè)所做出的投資決策，同時貨幣政策實施是否會影響企業(yè)外部的融資約束，而這種融資約束又會進一步的影響到企業(yè)本身。本文將通過實證研究方式探究其中的內在聯(lián)系。

二、文獻回顧

（一）貨幣政策與公司投資

貨幣政策對公司投資的調節(jié)作用的有效性研究一直存在爭論，貨幣數(shù)量論者認為貨幣僅是經(jīng)濟的符號，因此對經(jīng)濟增長的促進作用不大；而凱恩斯學派則強調貨幣政策通過影響利率能促進投資進而推動經(jīng)濟增長?？柨肆_伊特、加約蒂和杰內拉深入探討了貨幣政策影響經(jīng)濟增長的微觀機理，得出貨幣政策通過資產(chǎn)負債表渠道和利率渠道改變資本成本，從而影響公司投資的結論。國內對貨幣政策以及公司投資的關系，微觀以及宏觀是分開的。李廣眾、尚煌、王慧運用不同的研究方法，對中國投資與實際利率水平之間的關系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)實際利率的降低有利于投資增長。劉金全分別使用貨幣供應量和利率來度量貨幣政策，結果表明，緊縮性貨幣政策能夠顯著降低實際產(chǎn)出，強于擴張性貨幣政策對產(chǎn)出的影響。陳建斌的研究則發(fā)現(xiàn)，中國擴張性的貨幣政策對產(chǎn)出沒有影響，而緊縮性貨幣政策能有效影響產(chǎn)出。龔光明（2012）在文章中認為根據(jù)貨幣政策傳導理論，貨幣政策通過貨幣渠道包括利率途徑、資產(chǎn)價格途徑等和信用渠道包括資產(chǎn)負債表途徑、銀行信貸途徑對宏觀經(jīng)濟及微觀主體產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在改變公司的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的投資行為。當貨幣政策趨于緊縮時，外部融資成本提高、資金獲得難度加大，營運資金和資本性投資之間爭奪現(xiàn)金流，為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營，通常不得不削減資本性投資出。

（二）貨幣政策沖擊下的融資約束理論

我們知道融資約束產(chǎn)生于，企業(yè)的外部資金的需求發(fā)生限制，所以企業(yè)的投資開始依賴于內部資金，所以企業(yè)的投資與外部資金的獲得息息相關。陸正飛等、葉康濤和祝繼高均指出貨幣政策緊縮時期，信貸資源配置會進一步偏向國有企業(yè)，從而加劇非國有企業(yè)的融資約束。靳慶魯?shù)确治隽素泿耪邔τ诿駹I上市公司投資效率的影響，結果表明對于投資機會較好的公司，寬松的貨幣政策會緩解其面臨的融資約束問題，從而提高其投資效率。本文通過模型分析，探究貨幣政策和融資約束以及的關系，發(fā)現(xiàn)其正向影響。

（三）融資約束對企業(yè)投資

信息對稱和代理問題使得融資的外部成本高于企業(yè)內部的融資成本，使公司的投資更加依賴于企業(yè)的內部資金，從而導致了企業(yè)的內部決策受到外部融資約束的影響。為了驗證融資約束的存在，最早的研究應該是Fazzari，1998對融資約束與現(xiàn)金流敏感度性之間的分析。發(fā)現(xiàn)受融資約束比較嚴重的公司，現(xiàn)金流敏感度比較高，即融資約束與現(xiàn)金流敏感度成正比。之后也有很多學者證明此觀點，如Schaller等。但是也有部分學者持不同的觀點，例如Kaplan and Zingales（1997）認為融資約束越低的公司，投資和現(xiàn)金流敏感度比率就越高。之后同樣也有許多學者證明可此觀點。而融資約束對中國上市公司投資行為的影響與企業(yè)性質相關，可以參照馮巍等人的文獻。故本文通過模型設立國有和非國有企業(yè)這個變量，研究在不同的融資約束下，國有和非國有企業(yè)的投資效率如何。

（四）基于以前的文獻，本文主要貢獻在于：

1.理論結合分析了上市與非上市企業(yè)，其中將非上市公司視為有融資約束的企業(yè)，而上市公司視為沒有融資約束的企業(yè)。

2.為了符合中國國情，研究時加入了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的區(qū)別。

3.采用的貨幣衡量方式貨幣政策的界定，將微觀的企業(yè)活動與宏觀的經(jīng)濟政策相聯(lián)系，分析宏觀政策對微觀環(huán)境的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析

本文的理論研究思路分為以下幾點：

1.現(xiàn)金流敏感度與融資約束之間的關系

企業(yè)難以獲得外部資金，對內部資金過于依賴，企業(yè)內部的現(xiàn)金流敏感度上升，結合Fazzari（1988）中進行分析對融資約束與現(xiàn)金流敏感度性之間的分析。發(fā)現(xiàn)受融資約束比較嚴重的公司，現(xiàn)金流敏感度比較高，即融資約束與現(xiàn)金流敏感度成正比。

2.貨幣政策與融資約束之間的關系

本文采用謝軍、黃志忠等人的做法進行理論分析，企業(yè)通常用凈現(xiàn)值法進行投資決策。設投資水平為x，那么投資的凈現(xiàn)值等于投資的累積收益減去投資的累積成本。C_in（CFI）=k（內部融資的邊際成本）（其中CFI為內部現(xiàn)金流）；外部融資的邊際成本為C_ex（x-CFI）。設企業(yè)投資的邊際回報為R（Inv）。且投資回報率邊際遞減，R/Inv<0。于是，投資決策模型可描述為：

謝軍、黃志忠認為當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，增加的貨幣發(fā)行量會促進信貸投放。商業(yè)銀行提供給企業(yè)的貸款不僅額度增大，貸款利息也會相應下浮。所以，寬松的貨幣政策能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部債務資本，也就是說寬松的貨幣政策可以緩解融資約束。但是對于非上市企業(yè)而言，因為進入金融市場的程度不同，無論是融資的途徑或者外部融資的額度都會小于非上市公司；所以，企業(yè)的外部融資成本應該由貨幣政策、是否上市、是否為國有企業(yè)共同決定。

用函數(shù)表達即為CEX（EF）=CEX[（Inv-CFI），MS，LISTED，PRAVITE]

其中MS代表貨幣政策、LISTED代表是否上市、PRAVITE代表是否為國有企業(yè)。

dInv^*/dMS=-（F/MI）/（F/Inv^*），故有，dInv^*/dMS>0（證明過程略）

表明：宏觀貨幣政策的量化寬松措施可能能夠促使企業(yè)進行更多的投資。

寬松的宏觀貨幣政策能夠優(yōu)化企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，有助于企業(yè)獲取更多成本較低的債務資本，從而降低企業(yè)投資對內部現(xiàn)金流的依賴性（減弱投資內部現(xiàn)金流的敏感性），緩解企業(yè)融資約束壓力。而本文則通過建立線性模型進一步的說明，貨幣政策與融資約束以及公司投資之間的關系。

3.TOBINQ理論

TOBINQ理論（1969）為分析資本市場提供了一個有效的工具，比較真實的反映了公司的內在價值與市場價值之間的關系，TOBINQ理論也成為連結虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的重要根據(jù)。以TOBINQ來衡量投資機會，檢驗了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的投資效率的差異。

（二）研究假設

H1：現(xiàn)金流敏感度越高，企業(yè)受到的融資約束越嚴重，企業(yè)投資所受到的影響就越大。

H2：宏觀貨幣政策對社會總投資的微觀傳導機制，宏觀貨幣政策通過促進（或抑制）企業(yè)投資支出，緩解（或強化）企業(yè)融資約束，從而實現(xiàn)對社會總投資的調控。

H3：上市公司假設為不受融資約束的企業(yè)，非上市公司假設為受到融資約束的企業(yè)。

H4：國有企業(yè)能夠獲取更多成本較低的外部資本，從而降低企業(yè)投資對內部現(xiàn)金流的依賴性（減弱投資內部現(xiàn)金流的敏感性），進而緩解企業(yè)融資約束壓力。所以國有企業(yè)所面對的融資約束要低于非國有企業(yè)。

四、實證分析

（三）描述性統(tǒng)計及相關性分析：

1.主要變量的描述性分析

從觀測各季度主要變量以及貨幣政策的均值，我們可以發(fā)現(xiàn)當國家處于寬松的貨幣政策時，TOBINQ值較高，而且企業(yè)的投資機會也比較多，例如2008Q3到2010Q4，其中企業(yè)的投資機會和實際投資明顯高于穩(wěn)健時期；而我們同樣也發(fā)現(xiàn)，當國家處于緊縮的貨幣政策時，企業(yè)的投資機會和實際投資也高于處于穩(wěn)健時期，可以得出當經(jīng)濟處于過熱發(fā)展時，國家可以通過貨幣政策的手段來進行調節(jié)，可以抑制經(jīng)濟的過熱發(fā)展。

表1為幾個主要變量的描述性分析，從中我們可以大致發(fā)現(xiàn)TOBINQ、CFK、CASHK對IK為正向的影響，具體的影響程度可以參照以下的相關性分析部分。而且這幾個比率值相差不大，總體比較穩(wěn)定，適合我們做調查研究。

2.主要變量的相關性分析

表2為幾個變量的相關性分析，從表3中可以發(fā)現(xiàn)，IK與CASHK、CFK、TOBINQ都成顯著正相關；CASHK與CFK、TOBINQ同樣成顯著正相關，具體驗證模型一將會給出；CFK與TOBINQ同樣成顯著正相關。其中P值均經(jīng)過t檢驗驗證通過，各個變量均為顯著相關變量。所以在之后模型3中可能會存在多重共線性等問題，本文會進行進一步的檢驗和修正模型。

表3為經(jīng)驗模型模型1的實驗結果，可以發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)增長、資產(chǎn)負債率、凈營運資本、公司的規(guī)模與企業(yè)的現(xiàn)金持有量成正比關系，而短期負債占總債務的比率與現(xiàn)金持有量成反比關系，變量除了資產(chǎn)負債率都是通過t檢驗的，調整的擬合優(yōu)度達到了0.89，模型的擬合效果較好，而出現(xiàn)資產(chǎn)負債率不通過檢驗的方式，同樣可能是因為共線性引起。同樣可以說明本文數(shù)據(jù)來源的合理性。

從表4和表5可以看出貨幣政策、TOBINQ值、現(xiàn)金持有量比率、現(xiàn)金流比率對投資比率為正向影響；而公司資產(chǎn)的增長率、公司的規(guī)摸對投資比率為負向影響的關系，但是顯然是不符合現(xiàn)實中的經(jīng)濟規(guī)律的，但是就P值而言，結果恰恰相反，同樣是因為資產(chǎn)的增長率、公司的規(guī)摸本身與現(xiàn)金持有比率相關的原因。

而由模型結果可以看出在控制了投資機會、公司內部現(xiàn)金流現(xiàn)金持有比率等量對公司投資的影響后，寬松的貨幣政策對公司的投資有一定的促進作用，而相反緊縮的貨幣政策會導致公司投資率下降。并且可以發(fā)現(xiàn)當緊縮的貨幣政策轉化為寬松的貨幣政策時，系數(shù)為0.065；而穩(wěn)健轉化為緊縮時，系數(shù)為0.46。這說明了寬松的貨幣政策對公司的投資影響更加大。

而可以發(fā)現(xiàn)當處于緊縮的貨幣政策時，Cashk、Cfk的系數(shù)的絕對值明顯高于處于寬松的時期，這說明當企業(yè)處于融資約束時，投資對內部資金的需求量越大。即融資約束可以通過投資與現(xiàn)金流比率的比值和TOBINQ值（投資機會）來反映。

可知R-square=0.993322。

由表6結果可知，企業(yè)的國有程度、TOBINQ值等量對企業(yè)的投資為顯著正相關，而CASHK、CFK對企業(yè)的投資為顯著負相關，模型的擬合優(yōu)度達到0.993322，模型的擬合效果較好?？梢哉f明國有企業(yè)的投資機會和投資率明顯是高于非國有企業(yè)的，存在融資約束問題也明顯弱于非國有企業(yè)。同時也說明了非國有企業(yè)可能受貨幣政策的影響可能會比國有企業(yè)大，但是國有企業(yè)的調控可能會通過一些別的手段等等。

五、模型的檢驗以及修正：

由上貨幣政策的模型可知，由于產(chǎn)生線性相關的原因，所以模型的擬合效果較差，本文采用逐步回歸法，對模型進行修正。由表3中的主要變量相關性分析中可以得出CFK的相關程度是最高的，然后做逐步回歸，將其他的變量一個個與CFK做OLS估計法，發(fā)現(xiàn)CASHK、SIZES、GROWTH等值對CFK都成較為顯著的正相關，將不符合檢驗的量刪除，最后得到擬合效果較好的模型，即最優(yōu)模型。主要變量系數(shù)如下：

六、總結

本文以2004年-2014年600多家制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，結合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對現(xiàn)金流敏感度的反映來衡量企業(yè)所受融資約束的情況，分析貨幣政策對融資約束的影響，當處于緊縮的貨幣政策時，企業(yè)對內部的資金依賴嚴重，融資約束問題較為明顯。而當企業(yè)處于寬松的貨幣政策時，企業(yè)的投資活動明顯較為活躍。并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國有度同樣對投資有著正向的影響，國有企業(yè)的投資比重仍然高于非國有企業(yè)，融資約束與企業(yè)的國有度為負向影響，所以可以發(fā)現(xiàn)我國中小仍然存在融資難等問題。