融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)

郭春瑞

摘 要：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)最終都要以某種形式體現(xiàn)出來，這樣才方便企業(yè)考察目標(biāo)的實現(xiàn)情況，西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)主要以企業(yè)財務(wù)的形式來反映，從發(fā)展歷程來看，其經(jīng)歷了利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化幾個目標(biāo)階段。目前我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)也主要以這些為借鑒，

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；目標(biāo)

中圖分類號：F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-8882（2015）04-102-01

一、利潤最大化目標(biāo)

即以最小的經(jīng)濟代價追求并獲取最大的經(jīng)濟利益，是早期傳統(tǒng)廠商理論的基本假設(shè)之一，西方經(jīng)濟學(xué)家也常以此作為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和評價企業(yè)行為的標(biāo)準(zhǔn)。但是這一標(biāo)準(zhǔn)存在著諸多缺陷：（1）目標(biāo)所基于的利潤最大化沒有考慮利潤實現(xiàn)的時間，沒有考慮資金的時間價值；（2）利潤最大化一味的追求高額利潤而忽略了在可能得到高額利潤的同時企業(yè)所需要承擔(dān)的高額風(fēng)險，會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)人員不顧風(fēng)險的去追求最大的利潤；（3）利潤最大化會使企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為的偏向，即只顧實現(xiàn)目前的最大利潤目標(biāo)而忽視了企業(yè)的長久發(fā)展；（4）容易出現(xiàn)財務(wù)人員操縱利潤的現(xiàn)象，即利潤質(zhì)量問題。比如采用不同的折舊方法就會出現(xiàn)利潤數(shù)值的不同。（5）利潤雖可以衡量過去或當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績，但面對企業(yè)未來的發(fā)展其指導(dǎo)意義不足。

總之，利潤最大化目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)濟價值的衡量太過片面，忽略了企業(yè)風(fēng)險、企業(yè)壽命的問題，因此現(xiàn)代財務(wù)學(xué)理論上己基本摒棄這一目標(biāo)。但是由于我國長期以來所采用的會計度和思維定勢的影響，目前大多數(shù)企業(yè)仍在采用這一目標(biāo)作為企業(yè)財務(wù)管理的核心。

二、股東財富最大化目標(biāo)

指通過財務(wù)上的合理經(jīng)營為股東帶來最多的財富，也可以理解為最大限度的提高股票價格。與利潤最大化目標(biāo)相比，這一目標(biāo)的優(yōu)越性在于：（1）股東財富最大化考慮了資金的時間價值，在一定程度上克服了追求利潤的短期行為。（2）股東財富最大化考慮了風(fēng)險因素。風(fēng)險程度影響風(fēng)險回報率，進(jìn)而影響股票價值。（3）股東財富最大化目標(biāo)比較容易量化，便于考核和獎懲。股東財富最大化目標(biāo)是西方融資結(jié)構(gòu)理論中最流行的觀點，他要求企業(yè)經(jīng)理人以此作為企業(yè)財務(wù)目標(biāo)。在這一目標(biāo)下，企業(yè)所接受的所有投資項目的收益率都應(yīng)當(dāng)高于資本成本，更復(fù)雜的資本成本是從資產(chǎn)定價模型中導(dǎo)出邊際成本，從而能處理多變的風(fēng)險投資項目。由于權(quán)益資本融資成本的波動性和股利的個人所得稅影響，股東對利潤很少

當(dāng)作股本來計算資本成本，從而引起股東財富最大化目標(biāo)下，經(jīng)理更喜好通過保留利潤來融資而不是發(fā)行新股票?？紤]股東財富增長率時，經(jīng)理也會多利用財務(wù)杠桿以增加股東的收益。如果用更多的凈利潤發(fā)放股利，公司的成長就會受到限制。因此，經(jīng)理一般是希望保留足夠多的利潤，這也就是股東財富最大化的重要財務(wù)策略。但單純要求股利最大化會引起過度的利潤分配、追求短期利益和過度利用財務(wù)杠桿。

股東財富最大化目標(biāo)主要存在如下幾點缺點：（1）只強調(diào)股東的利益，忽略了企業(yè)相關(guān)者的利益，這不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)；（2）股票價格受多種因素影響，并非完全由公司來控制，把那些不可控制因素引入財務(wù)目標(biāo)顯然是不合理的；（3）股東財富最大化目標(biāo)需要一個高度發(fā)達(dá)的證券市場才有利于其合理性的展現(xiàn)，而在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，任何資本市場都存在很多不完善的地方，因此其市場效率受到影響。鑒于以上，西方理論界又提出了“企業(yè)價值最大化目標(biāo)”目標(biāo)。

三、企業(yè)價值最大化目標(biāo)

企業(yè)價值最大化目標(biāo)是在謀求風(fēng)險和報酬之間平衡的基礎(chǔ)上建立起來的，在追求企業(yè)價值最大化的過程中，經(jīng)營者必須權(quán)衡股東和債券人之間的利益關(guān)系，否則就可能在某些環(huán)境下使企業(yè)股東權(quán)益價值降低導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)價值增加。與利潤最大化相比，企業(yè)價值最大化目標(biāo)充分考慮了不確定性和時間價值，強調(diào)了風(fēng)險和報酬的均衡，考慮了各利益相關(guān)者的合法權(quán)益，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同股東財富最大化相比，企業(yè)價值最大化的意義在于：（1）企業(yè)價值最大化從多角度考慮了融資結(jié)構(gòu)所造成的結(jié)果，不僅考慮了股東的利益，還考慮了企業(yè)利益的其它相關(guān)體，如債權(quán)人、經(jīng)理人、企業(yè)員工等。（2）企業(yè)價值最大化注重與企業(yè)未來發(fā)展相關(guān)的各方面關(guān)系。合理的企業(yè)財務(wù)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是考慮與企業(yè)有契約關(guān)系的各方，因為契約關(guān)系利益各方構(gòu)成了企業(yè)的制衡機制，如果試圖通過損害一方利益而使另一方獲利，必然導(dǎo)致利益各方的矛盾沖突，妨礙企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，最終影響企業(yè)的價值。

四、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)

通過上面的分析可以看出，利潤最大化作為一種已被摒棄的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)顯然不能被我們接受，而股東財富最大化目標(biāo)盡管克服了利潤最大化目標(biāo)追求短期利潤的行為，但其對企業(yè)其它相關(guān)利益體的考慮不足，因此也不是一種理想的選擇目標(biāo)，并且其所依賴的高度發(fā)達(dá)的證券市場對我國來講也很不現(xiàn)實。企業(yè)價值最大化目標(biāo)克服了以上兩個目標(biāo)的諸多缺陷，不僅消除了短期利潤的行為，也充分考慮了企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)因素，是今后企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計所追求目標(biāo)的發(fā)展方向，因此本文認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)。

融資決策的核心就是確定符合企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債點。理論界認(rèn)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)點是客觀存在的，但具體確定是困難的。目前以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)點的確定主要有直接比較法和博弈論法。直接比較法是對不同融資結(jié)構(gòu)的企業(yè)價值進(jìn)行測算，選其最大的為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。博弈論法是設(shè)計博弈論模型，通過不同融資結(jié)構(gòu)下各利益相關(guān)體的博弈結(jié)果來確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。但目前不管采用那種方法，均不能取得令人滿意的結(jié)果。本文認(rèn)為，過分追求以通過某種計算確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)負(fù)債點的方法在企業(yè)實踐中不可取。融資結(jié)構(gòu)影響因素眾多，各影響因素又總是處于一種不斷變化的狀態(tài)下（這種變化體現(xiàn)在外部因素上尤為明顯），最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)下的負(fù)債點應(yīng)該是隨這種變化影響而在一個比較穩(wěn)定的范圍內(nèi)浮動的，因此，我們可以認(rèn)為凡是落入這個范圍內(nèi)的負(fù)債點都可以被看作是最優(yōu)的?；诖?，本文提出了先由經(jīng)驗確定最優(yōu)負(fù)債區(qū)間，再確定最優(yōu)負(fù)債點的方法。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊華，楊瓊.我國房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)的實證研究[[Jl.福建行政學(xué)院福建經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報，2012，（2）：58-61.