我國(guó)證券公司信用業(yè)務(wù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)探析

李振濤++孫立洋

[摘 要]證券公司信用業(yè)務(wù)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)具有融資期限靈活、無(wú)規(guī)模限額的限制、無(wú)資金用途約束的優(yōu)勢(shì)，已成為當(dāng)前我國(guó)證券公司重要的融資來(lái)源。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張，重塑了證券公司盈利模式，推高了證券行業(yè)杠桿水平，使證券、銀行與保險(xiǎn)的行業(yè)間關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)。但是，該業(yè)務(wù)也催生了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，如提高了證券公司的負(fù)債率和流動(dòng)性管理難度，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露不充分導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以識(shí)別，易受銀行資金入市政策影響等。若進(jìn)一步規(guī)范、發(fā)展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，可采取的對(duì)策為：完善流動(dòng)性救助機(jī)制，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；建立健全業(yè)務(wù)規(guī)定，加強(qiáng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露；進(jìn)一步擴(kuò)大證券公司融資渠道，降低證券公司對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的依賴度；積極推進(jìn)證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

[關(guān)鍵詞]證券公司；信用業(yè)務(wù)；融資融券

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1671-8372（2015）03-0069-06

On the usufruct transfer of the credit business of securities companies in China

LI Zheng-tao， SUN Li-yang

（School of Management， Shandong University， Jinan 250100， China）

Abstract：The usufruct transfer of the credit business of securities companies has the advantage of flexible financing time without size limit， so that it has become the important financial source of securities companies in China. The rapid expansion of usufruct transfer has remodeled the profit model of securities companies， pushed up the securities industry leverage， and enhanced correlation between securities， banking and insurance industries. However， the business has related risks. For example， it can increase the asset-liability ratio and management difficulty of liquidity of securities companies； and inadequate disclosure of business data can cause the difficulty to identify the risk； furthermore it is vulnerable to policy implications for bank capital. The paper puts forward the specification， the development countermeasures and suggestions of usufruct transfer business： perfect liquidity assistance mechanisms， prevent systemic risk； establish and improve the business rules， strengthen business data disclosure； expand the securities company financing channels furthermore， reduce the securities companies reliance on usufruct transfer business； and actively promote the asset securitization business of securities companies to carry out the margin profit.

Key words：securities company； credit business； securities margin trading

一、引言

隨著我國(guó)證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，尤其是各證券公司信用業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，證券公司對(duì)于資本需求日益增加，部分證券公司的流動(dòng)性處于高度緊張的狀態(tài)，提升融資負(fù)債能力已成為證券公司面臨的重要挑戰(zhàn)之一。目前，我國(guó)證券公司的融資方式主要包括公司債券[1]、同業(yè)拆借[2]、短期融資券[3]、次級(jí)債券[4]、收益憑證[5]和信用業(yè)務(wù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)）等①。其中，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)發(fā)展較快，已成為當(dāng)前我國(guó)證券公司重要的融資來(lái)源。本文在匯總梳理我國(guó)證券公司，特別是G證券有限公司（以下簡(jiǎn)稱G證券公司）收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)開展情況的基礎(chǔ)上，分析該業(yè)務(wù)對(duì)參與方的影響及潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出了規(guī)范發(fā)展的建議。

二、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式

我國(guó)證券公司信用業(yè)務(wù)主要包括融資融券業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)和約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)等。融資融券業(yè)務(wù)，是指向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。股票質(zhì)押式回購(gòu)交易，是指符合條件的資金融入方以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方融入資金，并約定在未來(lái)返還資金、解除質(zhì)押的交易。約定購(gòu)回式證券交易，是指符合條件的客戶以約定價(jià)格向其指定交易的證券公司賣出標(biāo)的證券，并約定在未來(lái)某一日期客戶按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回標(biāo)的證券，除指定情形外，待購(gòu)回期間標(biāo)的證券所產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益于權(quán)益登記日劃轉(zhuǎn)給客戶的交易行為。這三種業(yè)務(wù)中，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模最大，其余額在2015年6月底已突破2萬(wàn)億。隨著二級(jí)市場(chǎng)交投活躍，投資者融資需求不斷增加，這對(duì)證券公司的資金籌措能力提出了挑戰(zhàn)。在這種形勢(shì)下，部分證券公司創(chuàng)新運(yùn)用信用業(yè)務(wù)收益權(quán)質(zhì)押貸款的方式籌措資金，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。

（一）收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)模式

信用業(yè)務(wù)的收益權(quán)實(shí)質(zhì)上為證券公司向交易對(duì)手方融資的質(zhì)押物。在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中，證券公司通過轉(zhuǎn)讓信用業(yè)務(wù)債權(quán)收益權(quán)予交易對(duì)手方的方式進(jìn)行融資，并與其簽訂回購(gòu)協(xié)議。證券公司轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)利包括融資本金、約定利息以及在信用業(yè)務(wù)合同項(xiàng)下可能取得的其他任何財(cái)產(chǎn)權(quán)利；回購(gòu)期滿后，交易對(duì)手方將上述收益權(quán)回售給證券公司。

信用業(yè)務(wù)收益權(quán)的直接受讓方主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等，其中，基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃僅為通道，最終的受讓方（資金來(lái)源方）多為商業(yè)銀行的理財(cái)計(jì)劃。該業(yè)務(wù)涉及銀行、保險(xiǎn)和證券公司等不同類型的金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步打通了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流通的通道。在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中，信用業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)均未轉(zhuǎn)移，即資產(chǎn)的所有權(quán)并未轉(zhuǎn)讓，相關(guān)資產(chǎn)仍在證券公司資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)。

（二）收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)與其他融資方式（非股權(quán)類）的對(duì)比

與同業(yè)拆借、次級(jí)債、短期融資和公司債券等傳統(tǒng)的非股權(quán)類融資方式相比，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)作為新興的融資方式，延續(xù)了交易對(duì)手方多為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，但在融資期限、規(guī)模限額、是否可計(jì)入凈資本和資金用途等方面存在差異（見表1）。

由表1可以看出，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)具有如下優(yōu)勢(shì)：一是融資期限靈活。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)一步明確了證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，流動(dòng)性覆蓋率（LCR）②和凈穩(wěn)定資金率（NFSR）③分別衡量的是證券公司的短期和長(zhǎng)期的流動(dòng)性狀況，證券公司可根據(jù)自身業(yè)務(wù)開展情況和流動(dòng)性狀況選擇合適期限的融資方式，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的期限靈活性滿足了證券公司的流動(dòng)性管理的要求。二是無(wú)規(guī)模限額的限制。在凈資本與負(fù)債的比例、凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例等各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)不觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)的前提下，現(xiàn)有政策規(guī)定對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)并無(wú)單獨(dú)的規(guī)模限額的限制。三是無(wú)資金用途的約束。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的募集資金的用途一般無(wú)明確約定，多用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，公司可將資金配置到收益率較高的業(yè)務(wù)板塊，提高了資金的使用效率。

表1 證券公司債務(wù)融資工具比較表

融資工具

比較項(xiàng)目 同業(yè)拆借 次級(jí)債 短期融資券 公司債券 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

融資期限 拆入資金的最長(zhǎng)期限為7天 以1年期為限，分為長(zhǎng)期次級(jí)債（含永續(xù)次級(jí)債）和短期次級(jí)債 期限最長(zhǎng)不得超過91天 無(wú)明確約定 融資期限較為靈活，1年以下和1年以上均可

規(guī)模限額 最高拆入限額不超過凈資本的80% 無(wú)明確約定 證券公司發(fā)行短期融資券實(shí)行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60% 公開發(fā)行公司債券累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40% 無(wú)單獨(dú)的規(guī)模的限額

是否可計(jì)入凈資本 否 短期次級(jí)債不計(jì)入凈資本；長(zhǎng)期次級(jí)債可根據(jù)到期期限按比例計(jì)入凈資本 否 否 否

資金用途 主要補(bǔ)充流動(dòng)資金 借入或募集資金有合理用途 資金用途存在限制① 公開發(fā)行的募集資金應(yīng)當(dāng)用于核準(zhǔn)的用途；非公開發(fā)行的募集資金應(yīng)當(dāng)用于約定的用途 一般用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金

其他特點(diǎn) — 清償順序在普通債之后 — — 融資成本較其他融資品種略高

同時(shí)，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)存在兩方面的不足：一是募集資金無(wú)法計(jì)入凈資本；二是流動(dòng)性較弱。次級(jí)債券、短期融資券等融資品種可在證券交易所，或者銀行間等交易場(chǎng)所交易，流動(dòng)性較強(qiáng)。而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)絕大部分為非標(biāo)業(yè)務(wù)②，對(duì)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等交易對(duì)手方來(lái)講，幾乎沒有流動(dòng)性可言，因而融資成本略高。

三、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的開展?fàn)顩r

從已披露的2014年證券公司年報(bào)來(lái)看，已開展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的證券公司為數(shù)不少，但部分證券公司并未披露收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的具體數(shù)據(jù)。本文選取國(guó)內(nèi)17家上市券商（以字母代替部分名稱）的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)開展情況，進(jìn)行具體分析（見表2、表3）。17家證券公司融資融券業(yè)務(wù)占市場(chǎng)份額的45.41%，而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押物標(biāo)的主要以融資融券業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)包為主，17家證券公司的數(shù)據(jù)具有一定的代表性。

（一）收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融資規(guī)模

近年來(lái)，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融資規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年底，17家證券公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融資規(guī)模約為139億元；而截至2014年底，該業(yè)務(wù)的融資規(guī)模增至2555.85億元，增幅達(dá)17倍之多。收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)已成為證券公司的重要融資來(lái)源之一，其融資規(guī)模超過了拆入資金、次級(jí)債券、短期融資券和公司債券等傳統(tǒng)融資方式的融資規(guī)模。從表2可以看出，證券公司全行業(yè)的拆入資金、次級(jí)債券、短期融資券和公司債券等融資規(guī)模均未超過2000億元，而僅17家公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)已突破2000億元?？紤]17家公司的兩融業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額占比（45.41%），我國(guó)證券公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的總體市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)在4000億元左右。

表2 2014年證券公司的債權(quán)融資情況表

融資來(lái)源 拆入資金 次級(jí)債券 短期融資券 公司債券

融資規(guī)模（億元） 1580.36 1884.39 1315.97 1445.49

注：拆入資金含轉(zhuǎn)融通融入資金和同業(yè)拆入資金

（二）收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn)

從表3可以看出，我國(guó)證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)主要呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)作為質(zhì)押物的信用業(yè)務(wù)規(guī)模占兩融業(yè)務(wù)總額比重（b/a）相對(duì)較高。以行業(yè)龍頭A證券為例，其因收益權(quán)轉(zhuǎn)讓而質(zhì)押的信用業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)449.31億元，約占其兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的68.57%。由此可見，該業(yè)務(wù)對(duì)兩融業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)利用程度較高。該比重（b/a）大多在50%以上，體現(xiàn)出證券公司參與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的積極性較強(qiáng)。二是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押率（c/b）較高，多在80%以上，部分公司的質(zhì)押率甚至達(dá)100%。較高的質(zhì)押率意味著商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等交易對(duì)手方對(duì)質(zhì)押物的認(rèn)可度較高，證券公司可獲得更多的資金。由于信用業(yè)務(wù)本身存在維持擔(dān)保比例的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，且自2014年以來(lái)股市行情持續(xù)高漲，作為質(zhì)押物的信用業(yè)務(wù)資產(chǎn)包基本上不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，所以，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中質(zhì)押率較高。

表3 2014年17家證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的開展情況

公司名稱 融資融券市場(chǎng)規(guī)模（億元） （a） 因收益權(quán)轉(zhuǎn)讓而質(zhì)押的信用業(yè)務(wù)規(guī)模（億元）

（b） 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的融資規(guī)模（億元） （c） 作為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押物的信用業(yè)務(wù)占比 （b/a） 質(zhì)押率

（c/b）

A證券 655.24 449.31 401.16 68.57% 89.28%

B證券 643.56 309.84 284.85 48.14% 91.93%

C證券 603.25 - 226.82 - -

D證券 578.7 387.71 333.93 67.00% 86.13%

E宏源 426.23 183.98 158.76 43.16% 86.29%

F證券 375.54 287.21 251.29 76.48% 87.49%

G證券 242.82 170.11 158.35 70.06% 93.09%

H證券 195.06 215.98 159.89 110.72% 74.03%

I證券 192.72 116.61 99.09 60.51% 84.98%

J證券 138.12 81.05 51.5 58.68% 63.54%

K證券 97.77 - 138.91 - -

L證券 96.96 87.45 77.2 90.19% 88.28%

M證券 92.77 - 67 - -

N證券 79.51 75.7 75.7 95.21% 100.00%

O證券 76.11 28.9 28.9 37.97% 100.00%

P證券 70.71 - 35.5 - -

Q證券 53.16 - 7 - -

合計(jì) 4618.23 2223.74 2555.85 - -

數(shù)據(jù)來(lái)源：各證券公司2014年年報(bào)等

注：1.“作為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押物的信用業(yè)務(wù)占比”（b/a）體現(xiàn)證券公司的信用業(yè)務(wù)（含融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易）參與收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的占比，應(yīng)低于100%。但本文考慮到信用業(yè)務(wù)主體為融資融券業(yè)務(wù)，因而基數(shù)（分母）采用的融資融券業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，而未包括股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的業(yè)務(wù)規(guī)模，造成該指標(biāo)較實(shí)際情況略高，出現(xiàn)了高于100%的情形。2.“-”表示該部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失

（三）G證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)開展情況

自2013年收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)開展以來(lái)，G證券公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)發(fā)展較快。截至2014年底，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的融資規(guī)模已增至158.35億元，為公司信用業(yè)務(wù)的開展提供了較強(qiáng)的資金保障。其主要特點(diǎn)：一是從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的資金來(lái)源來(lái)看（見表4），商業(yè)銀行提供了約2/3的資金，約1/3的資金來(lái)源于保險(xiǎn)公司。二是從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押標(biāo)的來(lái)看（見表5），其主體仍為融資融券收益權(quán)，占比為92.86%，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)收益權(quán)的占比很小，不足1/10。三是從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看（見表6），1年及以上的融資規(guī)模占比約為45.89%，期限長(zhǎng)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融資成本略高于期限短的融資成本，二者的融資成本差異并不大。因收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融資投向多為融資融券業(yè)務(wù)，其期限不得超過6個(gè)月，而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中期限在1年及以上的占比不低，造成公司“借長(zhǎng)貸短”的期限不匹配的情形，無(wú)形之中增加了公司的融資成本。證券公司出現(xiàn)“借長(zhǎng)貸短”的情形主要出于獲取穩(wěn)定資金、提升凈穩(wěn)定資金率的考慮。公司的凈穩(wěn)定資金率一直徘徊在100%左右，達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)存在一定的困難，因前文提及的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)，該業(yè)務(wù)成為公司獲得1年及以上穩(wěn)定資金的重要渠道。

表4 2014年G證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

資金來(lái)源 融資規(guī)模（億元） 占比

保險(xiǎn)公司 53.45 33.75%

商業(yè)銀行 104.9 66.25%

合計(jì) 158.35 100%

表5 2014年G證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的質(zhì)押標(biāo)的結(jié)構(gòu)

質(zhì)押標(biāo)的 融資規(guī)模（億元） 占比

股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)收益權(quán) 11.31 7.14%

兩融收益權(quán) 147.04 92.86%

合計(jì) 158.35 100%

表6 2014年G證券公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

期限 融資規(guī)模（億元） 占比 加權(quán)融資成本

1年及以上 72.67 45.89% 6.50%

1年以下 85.68 54.11% 6.23%

合計(jì) 158.35 45.89% 6.36%

四、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的積極影響

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的規(guī)?？焖贁U(kuò)張，對(duì)證券公司及其交易對(duì)手方（如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等）產(chǎn)生了重要影響。

（一）重塑證券公司盈利模式，凸顯資本中介的重要性

在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中，證券公司通過轉(zhuǎn)讓融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易等信用業(yè)務(wù)的收益權(quán)，向商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等資金提供方融資，所獲資金大多為融資融券業(yè)務(wù)提供支持，證券公司正形成“零售—批發(fā)—零售”的資本中介業(yè)務(wù)模式。“零售”，即證券公司向個(gè)人投資者，或少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者提供融資融券、股票質(zhì)押式回購(gòu)交易等融資服務(wù)，并形成證券公司債權(quán)資產(chǎn)；“批發(fā)”，即證券公司將該部分債權(quán)收益權(quán)以抵押等方式獲得資金。如果“零售”和“批發(fā)”銜接順暢，證券公司在極少占用自有資本的情況下，便可實(shí)現(xiàn)2%以上的利差（融資成本略高于6%，融資融券的融出收益高于8%）。

（二）乘數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，推高證券行業(yè)杠桿水平

“零售—批發(fā)—零售”業(yè)務(wù)模式為循環(huán)模式、滾動(dòng)續(xù)作，可產(chǎn)生類似商業(yè)銀行“存款乘數(shù)”的效應(yīng)。在證券公司將所有信用業(yè)務(wù)用于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓且投資者融資需求強(qiáng)烈的理想狀況下，杠桿放大倍數(shù)與質(zhì)押率呈高度正相關(guān)①，即質(zhì)押率越高，杠桿放大倍數(shù)越大。從現(xiàn)已開展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的證券公司來(lái)看，普遍質(zhì)押率偏高，證券公司的杠桿水平也不斷提高?！叭掏ㄟ^向商業(yè)銀行出售兩融余額收益權(quán)的方式盤活兩融余額資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)是券商以其信用交易部門下表現(xiàn)為融資融券余額的債權(quán)資產(chǎn)作為擔(dān)保，從銀行獲得融資。由于銀行是通過其客戶理財(cái)賬戶提供融資，因此此類交易表現(xiàn)為銀行表外資產(chǎn)購(gòu)買券商兩融債權(quán)收益權(quán)加券商到期回購(gòu)的形式。此方式若在行業(yè)內(nèi)鋪開，將可為證券行業(yè)增加千億規(guī)模資產(chǎn)，顯著提高行業(yè)杠桿水平?！盵6]

（三）銀行保險(xiǎn)獲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，行業(yè)間關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)

截至2014年底，證券公司融資融券業(yè)務(wù)的維持擔(dān)保比率②約為266.13%，再加上收益權(quán)轉(zhuǎn)讓本身存在的質(zhì)押率，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等交易對(duì)手方的融出資金存在雙重保障，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性不高。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣、銀行壞賬率上升的背景下，交易對(duì)手方同樣有意愿與證券公司開展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)推出之前，同業(yè)拆借、短期融資券、公司債券和次級(jí)債券等證券公司的融資品種的交易對(duì)手多為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)模更大，靈活性更強(qiáng)，無(wú)須經(jīng)相關(guān)部門的審批和備案，在市場(chǎng)交投活躍的情況下，該業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張的勢(shì)頭短期內(nèi)不會(huì)減弱，將進(jìn)一步加強(qiáng)證券業(yè)、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，加快貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。

五、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)和問題

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的出現(xiàn)雖然有效解決了證券公司資金短缺的燃眉之急，為證券公司提供了新的流動(dòng)性管理方式，增強(qiáng)了證券公司的盈利能力，但同時(shí)也催生了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）負(fù)債率不斷高企，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大

證券公司的總體杠桿比率上升趨勢(shì)明顯，2012、2013、2014年度的資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.20%、63.11%和77.51%。在證券公司的整體負(fù)債結(jié)構(gòu)中，占總負(fù)債比重上升速度最快的是“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”，由2013年的12.56%到2014年的29.98%。而“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”增速較快的重要原因就是信用業(yè)務(wù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的大幅增加，多家證券公司，如A證券、B證券和D證券等年報(bào)披露中均有所提及。伴隨著證券市場(chǎng)交投的持續(xù)活躍，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模很有可能繼續(xù)增加，證券公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)將會(huì)保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。不斷高企的資產(chǎn)負(fù)債率意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，在一定程度上影響證券公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)程度，無(wú)疑對(duì)證券公司的風(fēng)控能力提出了更高的要求。

（二）資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配隱現(xiàn)，流動(dòng)性管理面臨考驗(yàn)

大部分證券公司對(duì)于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的期限數(shù)據(jù)未作詳盡的披露，因而該業(yè)務(wù)融入資金和資金用途的期限匹配情況難以獲知。但由于短期融資成本較低，證券公司出于利潤(rùn)最大化的考慮，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融入資金期限短于資金用途期限的情形難免會(huì)發(fā)生。由于證券公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)（主要是凈穩(wěn)定資金率）的達(dá)標(biāo)壓力，傾向于獲取期限較長(zhǎng)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的融入資金，因而其“借短貸長(zhǎng)”資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的情形極少。但對(duì)于沒有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)壓力的證券公司來(lái)講，“借短貸長(zhǎng)”無(wú)疑可以獲得更高的利差，此類證券公司必然主動(dòng)尋求期限錯(cuò)配的機(jī)會(huì)?！敖瓒藤J長(zhǎng)”要求證券公司提升其流動(dòng)性管理能力，在整體層面提高融入資金和資金投向的期限匹配程度，嚴(yán)格防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露不充分，不利于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)測(cè)

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)主要通過“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”進(jìn)行核算，但相當(dāng)一部分證券公司的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)未列在“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”明細(xì)中并予以體現(xiàn)，而在“其他”中列示，致使“其他”二級(jí)科目金額明顯超過“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”科目下的債券質(zhì)押式回購(gòu)等二級(jí)科目金額。不清晰的列示不便于掌握收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)信息，比如資金來(lái)源與資金運(yùn)用的期限匹配情況等。

（四）資金來(lái)源以銀行為主，易受銀行資金入市政策影響

在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中，銀行資金（主要以理財(cái)資金為主）以購(gòu)買信用業(yè)務(wù)債權(quán)收益權(quán)的方式間接進(jìn)入股市，增加銀行業(yè)和證券業(yè)之間的聯(lián)動(dòng)性。針對(duì)該業(yè)務(wù)模式，目前尚無(wú)具體的監(jiān)管要求或者限制。該業(yè)務(wù)開展同時(shí)受銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)政策的影響，存在政策不確定性。

（五）受銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)限額制約，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模增長(zhǎng)存在瓶頸

根據(jù)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號(hào)），理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露的總資產(chǎn)的4%之間的孰低者為上限。根據(jù)上述條款，2015年銀行理財(cái)產(chǎn)品中可投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模為5.26萬(wàn)億元，沿用2014年的銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)投向收/受益權(quán)的占比數(shù)據(jù)（34.97%），可測(cè)算投向收/受益權(quán)的銀行理財(cái)資金規(guī)模為1.84萬(wàn)億元。剔除投向受益權(quán)的銀行理財(cái)資金，銀行理財(cái)資金中可對(duì)接受益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的銀行理財(cái)資金不足1萬(wàn)億。2015年，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模已迅速突破2萬(wàn)億元大關(guān)，由于銀行非標(biāo)政策的影響，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)難以同步增長(zhǎng)。

六、規(guī)范、發(fā)展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的對(duì)策與建議

（一）完善流動(dòng)性救助機(jī)制，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在負(fù)債率高企的形勢(shì)下，證券公司發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的可能性有所增加，應(yīng)充分發(fā)揮證券金融股份有限公司和投保基金的作用，向暫時(shí)陷入流動(dòng)性困境的證券公司提供緊急救助，化解和處置證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立健全業(yè)務(wù)規(guī)定，加強(qiáng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露

證券監(jiān)管部門應(yīng)積極協(xié)調(diào)銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門，健全收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則，明確監(jiān)管規(guī)定，為證券公司融資的穩(wěn)定性和多元化提供政策支持。此外，針對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)主要通過“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”進(jìn)行核算產(chǎn)生的問題，建議將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓作為“賣出回購(gòu)金額資產(chǎn)款”的二級(jí)科目明確列示，并加強(qiáng)期限、融資市場(chǎng)等數(shù)據(jù)的信息披露。

（三）進(jìn)一步擴(kuò)大證券公司融資渠道，降低證券公司對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的依賴度

對(duì)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，建議監(jiān)管部門督促證券公司加強(qiáng)負(fù)債品種、期限、交易對(duì)手、融資抵（質(zhì)）押品等的集中度管理，適當(dāng)設(shè)置集中度限額。同時(shí)，根據(jù)2015年新制定的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，目前，證券公司均可通過滬深交易所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)等交易場(chǎng)所發(fā)行與轉(zhuǎn)讓短期公司債券。建議證券公司抓住這一制度紅利，進(jìn)一步拓寬融資渠道，降低成本融資，改善融資結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（四）積極推進(jìn)證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展

相對(duì)信用業(yè)務(wù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化可使融資來(lái)源范圍得到進(jìn)一步拓展，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等擴(kuò)大到資產(chǎn)支持證券的合格投資者；收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)為非標(biāo)業(yè)務(wù)，而資產(chǎn)支持證券可在場(chǎng)內(nèi)掛牌、轉(zhuǎn)讓，標(biāo)準(zhǔn)化程度和流動(dòng)性得到了提升；此外，融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以滿足證券公司的出表需求，降低證券公司的資產(chǎn)負(fù)債率。因此，建議證券公司根據(jù)2014年底實(shí)施的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，積極開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，緩解對(duì)資金的渴求壓力，提升業(yè)績(jī)和估值水平。

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令（2004）年第25號(hào).證券公司債券管理暫行辦法：第2條.2004-10-18.

中國(guó)人民銀行令〔2007〕第3號(hào).同業(yè)拆借管理辦法：第3條.2007-07-03.

中國(guó)人民銀行公告〔2004〕第 12 號(hào).證券公司短期融資券管理辦法：第2條.2004-11-01.

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2012〕51.證券公司次級(jí)債管理規(guī)定：第2條.2012-12-27.

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定：征求意見稿.

李雪.券商向銀行出售兩融收益權(quán)，合規(guī)問題或成最大攔路虎[EB/OL].[2013-09-13].新浪財(cái)經(jīng).

[責(zé)任編輯 張桂霞]