掛牌上市的路徑選擇

侯定海

直擊新三板

資本現(xiàn)場

新三板掛牌企業(yè)可轉(zhuǎn)讓的方式有三種：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、

做市轉(zhuǎn)讓、競價轉(zhuǎn)讓。

市場選擇

協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易價格、方式靈活，但市場認(rèn)可度差。做市轉(zhuǎn)讓價格穩(wěn)定、流通性強(qiáng)，今后或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)上市的主流選擇。

自2013年12月份發(fā)布了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的股票交易規(guī)則以來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量就持續(xù)增長：2013年356家，2014年1572家，截至今年7月28日，更是爆發(fā)式地增長到了2900家。

作為掛牌上市最重要的一個環(huán)節(jié)，企業(yè)有三種轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行選擇：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓、競價轉(zhuǎn)讓。同一個時間段掛牌公司只能選擇一種轉(zhuǎn)讓方式，不能選擇兩種。這個轉(zhuǎn)讓方式一旦選擇之后不是終生不變的，掛牌公司符合一定條件之后可以根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇申請變更股票轉(zhuǎn)讓方式。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前主要采取兩種轉(zhuǎn)讓方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。采取做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司總數(shù)約占20%，雖然尚未成為市場主流，但憑借著良好的流通性與價格的穩(wěn)定性，今后會成為越來越多企業(yè)的首選。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的優(yōu)劣

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買賣雙方在場外自由對接達(dá)成協(xié)議后，再通過報價系統(tǒng)成交。通俗來講，就是若你想以一定價格購買某公司股票，此時有公司股東看到并接受這個報價，雙方協(xié)商之后便可完成交易。但如果沒人想賣或者想賣的人沒辦法聯(lián)系你，那便無法成交了。在此種制度下，任何兩個特定的交易者，都可以在一個特定的價格上進(jìn)行成交。

由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在掛牌時對公司的盈利沒有要求，不少掛牌企業(yè)甚至是“夫妻店”，只有2個股東。因此，雙方在場外談定一個價格，在場內(nèi)只做確認(rèn)成交的步驟，這看似是一個十分靈活的交易方式。

但是，由此也會衍生出一系列問題。由于公司股權(quán)分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈內(nèi)，價格市場化程度低，經(jīng)常會出現(xiàn)某公司股票第一天以10元/股的價格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情況。這種以談判為基礎(chǔ)的價格體系，缺乏時間優(yōu)先和價格優(yōu)先的概念，價格比較零散，市場認(rèn)可度較差。

何為做市轉(zhuǎn)讓

針對中小微企業(yè)普遍存在的股權(quán)流動性不足等特點(diǎn)，新三板市場引入做市商制度，以改善中小微企業(yè)股票的流動性，提高股票定價功能。

所謂的做市商制度，又稱報價驅(qū)動交易制度。是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商向市場提供買賣雙向報價，維持市場流動性，滿足公眾投資者的投資需求。這就好比銀行的外匯制度，每天銀行報出掛牌買賣價，由銀行進(jìn)行中間操作，再根據(jù)雙方的報價進(jìn)行交易，做市制度與此相似。在此之下，很好地解決了股票定價難、流動難、價格不穩(wěn)定的問題。

我們設(shè)想一下，若某只股票價值10元/股，做市商因?yàn)檎`判，高估其為25元/股。在雙向報價義務(wù)的限制下，做市商需要同時報出買賣價格，且兩者價差不能超過5%，最終市場上就可能會報出19.5元/股的買價和20.1元/股的賣價。開市之后，在每股19.5元的價格上，做市商不斷買進(jìn)，極端情況下甚至有變成股東的可能性。為了維護(hù)自己的利益，其會不斷調(diào)整價格，直到市場買賣雙方達(dá)到一個均衡的狀態(tài)。反之，在股票價值被低估的情況下，市場會源源不斷地買入，但沒有人會賣出，為了達(dá)到均衡的狀態(tài)，做市商同樣會進(jìn)行調(diào)整。

也正是由于這種雙向報價義務(wù)的機(jī)制，使得做市商制度能夠?yàn)槭袌鏊J(rèn)可，成為一種提供流動性和促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的有效交易方式。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2014年8月做市轉(zhuǎn)讓方式上線以來，其在提高股票流動性和價格穩(wěn)定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，從單只股票日均成交額來看，做市轉(zhuǎn)讓成交額為141.25萬元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為21.46萬元；在單只股票成交筆數(shù)方面，做市轉(zhuǎn)讓28.81筆，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1.2筆；在成交率（成交數(shù)量/報單數(shù)）方面，做市轉(zhuǎn)讓57.85%，協(xié)議23.05%，幾個數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，做市轉(zhuǎn)讓均大幅超過了協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

做市轉(zhuǎn)讓優(yōu)勢明顯

從目前的實(shí)施情況來看，盡管現(xiàn)階段采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量多過選擇做市制度的企業(yè)，但實(shí)質(zhì)上，做市商制度有著明顯的優(yōu)勢，也是今后發(fā)展的主流方向。

首先，改善股票流動性。顯而易見，因?yàn)樽鍪猩桃男谐掷m(xù)的雙向報價義務(wù)。如果公司股權(quán)想變現(xiàn)，在目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的前提下，我們要先找到潛在的買家，然而雙方談定一個價格，最后的成交價格也許并不合理。而在做市轉(zhuǎn)讓制度下，做市商會持續(xù)地報出雙向的報價，買價和賣價。如果報得太高，會砸在手里；如果報低了，股票全部賣給市場，做市商就沒有利潤可言。在這種情況下，相對合理的價格，又有連續(xù)的報價，至少小額的成交能夠得到保證。

其次，增強(qiáng)股票穩(wěn)定性。在做市商制度下，做市商報價有連續(xù)性，價差幅度也有限制，做市商出于自身利益考慮和市場化的機(jī)制，會有維護(hù)市場穩(wěn)定的強(qiáng)烈動機(jī)。

最后，解決掛牌公司股票定價難的問題。以前有不少公司想定增但找不到投資者，或者想通過股權(quán)與上下游鞏固關(guān)系，但在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，價格談判十分困難。因?yàn)檫@時大部分股票沒有形成市場多方認(rèn)可的價格，彈性非常大。而采用做市方式，做市商為提高做市收益，普遍會對掛牌公司進(jìn)行深入調(diào)查，利用其專業(yè)知識對股票進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，因?yàn)樯晕⒌钠罹蜁?dǎo)致做市商遇到巨大風(fēng)險。

庫存股談判是關(guān)鍵

如果掛牌企業(yè)選擇做市商制度，應(yīng)當(dāng)找兩家或兩家以上的做市商為企業(yè)提供服務(wù)。目前市場上每家掛牌公司平均擁有3.5家做市商，最多的甚至擁有19家。企業(yè)可上網(wǎng)查詢做市商數(shù)據(jù)的排名。一般來說，交易量大的做市商其報價質(zhì)量好，價差小。

現(xiàn)階段企業(yè)與做市商博弈的焦點(diǎn)在于庫存股的獲取方式以及價格談判的問題。目前庫存股的獲許主要采取定向發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓這兩種方式，其中采用老股轉(zhuǎn)讓方式的約占80%。

由于做市商最開始要拿出資金購買一定的庫存股，為了規(guī)避風(fēng)險，會提出一些折價的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商庫存股的初始成本和首日的收盤價進(jìn)行對比）。按照規(guī)定，庫存股應(yīng)該不低于總股本的5%或100萬股本，且每家做市商不低于10萬股。從目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，絕大多數(shù)做市商拿的股本數(shù)量在20～50萬股。

總體來說，雖然做市商以折扣的方式購買庫存股會增加企業(yè)的做市成本，但做市商也需要承擔(dān)庫存股價格波動所帶來的資金風(fēng)險。在這種情況下，企業(yè)能夠最大化地實(shí)現(xiàn)市場價值，股價能被市場所認(rèn)可并實(shí)現(xiàn)流通，做市商制度今后會被越來越多的企業(yè)所選擇。