小集市走上新舞臺

吳海宏

直擊新三板

掘進時機 新三板正從幼稚期走向發(fā)展期，可以預(yù)見的是未來幾年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)作為國家重點扶持項目，會有一大批具備高技術(shù)、高彈性、高人才的企業(yè)做市，新三板的出口作用會越來越大。

市場價值

新三板目前的投資機會較大，其估值遠(yuǎn)低于中小板和創(chuàng)業(yè)板，但成長性則遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板和中小板。

以前有個很大的鎮(zhèn)子，農(nóng)民收獲農(nóng)作物之后都想放到集市上賣，但是看門的說你要有2萬斤以上的糧食并且我看著不像是壞人才能進來出售。農(nóng)民看了看自己車上不到1000斤的糧食搖了搖頭走了，然后跑到隔壁鎮(zhèn)子的小集市去賣，這個情況持續(xù)了十幾年。直到有一天集市看門的發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人都跑到隔壁鎮(zhèn)子去了不太好，于是在自家集市旁邊又開了一個小一點的集市開門迎客，只要是在自己鎮(zhèn)子里種了兩年莊稼的人都可以進來賣。這樣既保持了大集市的權(quán)威性和買賣雙方的素質(zhì)，同時也讓小的農(nóng)民有了賣貨的渠道，村民之間的流通交流也頻繁起來。

好了，故事講完了。這個集市就是主板市場，隔壁家的集市是美國納斯達克，新開的小集市則是現(xiàn)在的新三板。從老三板到新三板，中國的金融創(chuàng)新終于進入一個新的階段，無論是為承接萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)的國家戰(zhàn)略提供出口還是對資本市場的規(guī)范都起到了承前啟后的作用。

小集市出生

中國資本市場成形比國外晚，不過基本配置和國外比較類似，主要分為兩大塊，股權(quán)型投資和股票型投資。其中一級市場屬于股權(quán)型投資，主要針對創(chuàng)業(yè)類公司和小型公司，這類公司投資周期長、金額較大，因此流動性較差，其參與者主要是VC/PE等風(fēng)險投資。我們熟悉的二級市場屬于股票類投資，由于股票具備流動性，所以投資金額小，買賣周期短。

二級市場根據(jù)規(guī)則要求和規(guī)模進行了劃分。我們最為熟悉的A股是主板市場，它要求最高，有年營業(yè)額達到3億元以上等諸多條件。主板之下是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，也就是二板市場，這個層級對營業(yè)額、凈利潤、現(xiàn)金流等要求有所降低，但也不是普通企業(yè)能達到的。需要注意的是無論是主板市場還是二板市場都是審核制，即使?jié)M足條件也需要排隊等待證監(jiān)會審核。這種設(shè)計起源于市場經(jīng)濟的初期，資本流動性一般，雖然降低了投資風(fēng)險，保證了投資人的利益，但人為的審核造成了過長的等待時間，同時資本等硬性要求又將諸如互聯(lián)網(wǎng)、高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)等以技術(shù)、市場、占有率為核心優(yōu)勢的新型企業(yè)拒之門外，一定程度上阻礙了經(jīng)濟市場化的進程。

二板市場后就是三板市場，早年的三板幾乎無人問津，大多是半退市的企業(yè)。新三板之所以新是因為承擔(dān)了非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓的責(zé)任，并且范圍擴大至所有符合條件的企業(yè)。這次的改動是革命性的，也讓很多原本不夠資格的企業(yè)重新燃起了希望。一方面，新三板的門檻屬于注冊制，只要符合條件就可以上，而且對凈利潤、營業(yè)額沒有過多要求，很多PE為負(fù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)同樣有機會上板解決融資困難的問題；另一方面，由于新三板對投資者有一定的門檻（現(xiàn)在是500萬元資產(chǎn)以上），其投資者主要由機構(gòu)、私募等組成，因此它既具備一定的股票性質(zhì)，同時也具備一定的股權(quán)投資性質(zhì)，給很多完全市場化經(jīng)濟的企業(yè)一次規(guī)范化梳理企業(yè)的機會，也為以后升級到創(chuàng)業(yè)板、中小板提供了一次難得的演練機會。

融資新舞臺

新三板的火爆大家有目共睹。截至2015年6月末，新三板掛牌數(shù)量暴增至2637家，僅上半年就增加1065家，已接近去年全年的總量。不過注冊制也帶來了負(fù)面的影響，無論什么公司只要想個名頭包裝一下就可以進入到交易平臺，資質(zhì)差、活力差的公司很容易混入其中，大大加大了交易的風(fēng)險。因此證監(jiān)會采用做市制度和競價制度并存的機制來對新三板進行區(qū)分。做市制度由于加入了券商審核和利益綁定的環(huán)節(jié)，券商會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，企業(yè)相對優(yōu)質(zhì)；而競價制度無法直接公開買賣，只能采用詢價的模式，因此流動性差，交易量小。

通過這樣的設(shè)計，新三板讓所有企業(yè)站在一個舞臺上進行最大化的展示，為大多草莽出身的企業(yè)進行一次系統(tǒng)化的梳理過程，為后面規(guī)范化營業(yè)提供了場所。

在新三板之前中國的資本市場結(jié)構(gòu)還不算健全，風(fēng)險類股權(quán)投資和價值類股票投資間缺少一個銜接的橋梁。因此中國的一級市場和二級市場投資人基本屬于相互之間不往來的狀態(tài)。一個正常企業(yè)要從天使輪經(jīng)歷至少A、B、C三輪融資后才能勉強達到主板的上市要求，然后就是漫長的排隊等待。而隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新、市場化改革的大門打開，新三板很好地承接了企業(yè)從小規(guī)模變成中規(guī)模的作用，并且在規(guī)范化上進行了一次梳理，對于中國資本市場的健全起到了非常積極的推動作用。

在早期的資本市場，一個企業(yè)在成長期想要獲得足夠的現(xiàn)金流基本只有兩個辦法：銀行貸款，或者風(fēng)險投資。銀行由于風(fēng)險的原因限制條件非常多，而風(fēng)險投資也不是說找就能找到，往往隨便幾輪談判就耗費了大半年。因此早些年企業(yè)做大做強是一個漫長的過程，大多數(shù)都通過勤奮和時間來換取資本的劣勢。小企業(yè)的貸款壓力大，銀行又不輕易放貸，矛盾解決不了。而新三板的出現(xiàn)把所有的小企業(yè)推向舞臺，融資渠道全憑市場來解決，這也是資本市場化的一次進步。

當(dāng)然剛才說了一些銀行的問題，現(xiàn)在我還要給銀行一個平反的機會。以前企業(yè)貸款主要靠抵押生產(chǎn)物資、固定資產(chǎn)等，這會存在很大的不確定性，并沒有一個通用的東西來維護銀行的利益?，F(xiàn)在有了新三板市場，所有的規(guī)則都是公開透明的，股票也由于其標(biāo)準(zhǔn)化而具備了流動性。有了證券的背書，銀行少了一份擔(dān)憂，更有利于放貸?？傊坏┑顷懶氯寰蜁兂晒补?，很多重要財務(wù)指標(biāo)就必須要公開，對于企業(yè)主來說，這也是一個需要適應(yīng)的過程。

投資正當(dāng)時

新三板目前的投資機會還是比較大的，依照對目前市場上的觀察，新三板的整體市盈率估值大約是20多倍，而創(chuàng)業(yè)板估值為60～70倍，中小板估值為40～50倍。新三板的估值雖遠(yuǎn)低于中小板和創(chuàng)業(yè)板，但其成長性遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板和中小板。大量科技、TMT、互聯(lián)網(wǎng)項目都處于估值1～3億元的范圍，一旦越過這個門檻將會直接達到百億市值，對于這塊“肥肉”，無論是公募還是私募機構(gòu)都躍躍欲試。

當(dāng)然有機會就會有風(fēng)險，審核越嚴(yán)格風(fēng)險相對越低，而審核越寬松風(fēng)險越高。

首當(dāng)其沖的風(fēng)險就是信息不對等。主板市場幾乎每一只股票的核心財務(wù)數(shù)據(jù)、股東變動、資金流向、調(diào)研報告都非常全，在數(shù)據(jù)方面造假的成本非常高，因此大多數(shù)公司輕易不敢嘗試。而新三板現(xiàn)在還處于拓荒階段，上千只股票并沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)報告，蜂擁而入的廠商在上市前都會對自己進行一番包裝，將不成熟的產(chǎn)業(yè)甚至是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包裝成新興互聯(lián)網(wǎng)公司的比比皆是。對普通投資者來說，由于缺乏信息方面的支持，很容易中招，風(fēng)險也由此產(chǎn)生。

第二個風(fēng)險就是新三板市場的股票普遍流通盤較小，在這一塊上線的企業(yè)大部分估值在2～8億元之間，流通股普通在5000～8000萬股之間，行業(yè)方面集中在科技、互聯(lián)網(wǎng)等高風(fēng)險行業(yè)。因此容易被操盤，穩(wěn)定性相對比主板低。

不過相比新三板的一些瑕疵，我更看重的是積極的一面。任何事件都要經(jīng)歷萌芽、幼稚、發(fā)展、成熟、衰落的過程。新三板現(xiàn)在正在從幼稚期走向發(fā)展期，可以預(yù)見的是未來幾年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)作為國家重點扶持項目，將會有一大批具備高技術(shù)、高彈性、高人才的企業(yè)做市，新三板的出口作用會越來越大。在市場化規(guī)則下，新三板將會充分發(fā)揮資本漏斗的作用，寬進嚴(yán)出，將真正的好企業(yè)送上更高的資本市場。

我毫不懷疑，未來三年內(nèi)，第一個從新三板走進創(chuàng)業(yè)板主板的企業(yè)將會誕生。但到底誰能拔得頭籌呢？奔向新三板的企業(yè)們，現(xiàn)在就可以向這個目標(biāo)沖刺了。