從投資者角度審視美國大型銀行的競爭力

劉聰

2007年前，以花旗集團、美國銀行等為代表的行業(yè)龍頭領(lǐng)跑美國銀行業(yè)。次貸危機的洗禮使摩根大通和富國銀行從眾多知名銀行中脫穎而出，成為近年來美國盈利能力最好、風險控制能力最強的兩家大型銀行。與這兩家相比，曾經(jīng)的霸主花旗集團和美國銀行則大傷元氣，盈利能力雖然在恢復(fù)，但步伐沉重。

金融危機是銀行核心競爭力的試金石

銀行業(yè)屬于規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，需要達到一定的規(guī)模才能夠體現(xiàn)出經(jīng)營優(yōu)勢。通常來講，規(guī)模大的銀行通常具有更大的成本優(yōu)勢。在次貸危機之前，花旗銀行是美國規(guī)模最大的銀行，各項經(jīng)營指標表現(xiàn)良好，業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)發(fā)展的均衡度都處于行業(yè)中上游水平。那個時期，花旗銀行相當于美國銀行業(yè)的一面旗幟。但花旗銀行風控存在的巨大漏洞，在次貸危機中暴露出來。由于在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中承擔了過多的風險敞口，導(dǎo)致2008年度出現(xiàn)了513億美元的營業(yè)損失，2009年度再度出現(xiàn)了79億美元的營業(yè)損失。這兩年的損失合計基本相當于2010～2014年五年間營業(yè)利潤的總和。

在金融領(lǐng)域中，“大而不倒”的經(jīng)驗說法屢次驗證，對于往來企業(yè)和儲戶來講，大型銀行是安全級別較高的交易對手，但對投資人來講，“不倒”卻并不意味著不虧錢。作為一名理性的投資者，在銀行業(yè)中如何選擇合適的標的進行配置，對這個問題的不同回答，在幾年之內(nèi)對投資業(yè)績的影響可能較小，但從一個較長的周期（例如10年）來看，投資業(yè)績的差別可能會非常明顯。

在金融危機爆發(fā)前的2005～2006年，摩根大通的營業(yè)利潤分別為155億美元和202億美元，而花旗集團的凈利潤則達到了294億美元和296億美元。從資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、凈息差等指標中也無從尋找孰強孰弱的證據(jù)。但危機到來時和危機過后的表現(xiàn)，反映了很多無法用數(shù)字表達的核心競爭力。（見圖1）

四點核心競爭力

風險控制得當

銀行的風險控制能力在大部分時間里都得不到有效的檢驗，但一旦經(jīng)歷一次金融危機，看似無本質(zhì)區(qū)別的銀行，座次便會被重排，甚至很多耳熟能詳?shù)拿侄紩肋h地停留在人們的記憶里。

在2005～2007年，以次級貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始變得十分火爆，金融機構(gòu)都希望能從中分一杯羹。摩根大通一開始也在著手擴大該項業(yè)務(wù)。但2006年年底，摩根大通發(fā)現(xiàn)壞賬率開始上升，便開始削減次貸業(yè)務(wù)量，甚至拒絕承銷次級資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，導(dǎo)致固定收益承銷業(yè)務(wù)量明顯負增長，該項業(yè)務(wù)的排名從第三滑落至第六。2008年中期，當花旗、美國銀行等紛紛爆出數(shù)百億美元的巨虧時，摩根大通的虧損只有50億美元左右，對資本的消耗基本可控。在危機來臨時能夠少虧，這是風險控制能力強的表現(xiàn)。實力的保存為后續(xù)業(yè)務(wù)的成長埋下伏筆。

比之下，次貸危機給富國銀行帶來的損失更小，機會更大。2006年，富國銀行資產(chǎn)總額僅為美國銀行的33.02%，為花旗銀行的25.58%；凈收入為美國銀行的39.84%，為花旗銀行的39.09%；不良貸款率比美國銀行高出0.5個百分點，比花旗銀行高出0.45個百分點。如果從指標來看，富國銀行根本不屬于第一陣營。但富國銀行專注于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，對與次貸相關(guān)的新型業(yè)務(wù)基本沒有染指，因此在危機中受到的直接損失非常小。2008年年底，富國銀行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)進入第一集團，穩(wěn)健的盈利能力顯得格外耀眼。概括一下富國的風控理念，看不懂的業(yè)務(wù)慎做甚至不做，這是很多銀行明白但沒能做到的至關(guān)重要的風控原則。

成本控制合理

2004年，摩根大通收購美一銀行（Bank One），原美一銀行的領(lǐng)導(dǎo)者杰米戴蒙隨后成為摩根大通的首席執(zhí)行官。在最初的幾年里，杰米戴蒙首先從控制成本出發(fā)，對規(guī)模龐大而臃腫的摩根大通進行瘦身，首當其沖的是進行了數(shù)次裁員。當時的裁員計劃非常清晰，基本不針對客戶服務(wù)層面，而重點指向公司內(nèi)部的官僚機構(gòu)。這樣的裁員使公司能更高效地運轉(zhuǎn)。通過對業(yè)務(wù)部門及支持部門的整合，使人員得到更合理的運用，大大節(jié)約了人力成本。削減成本的另一重要舉措在于業(yè)務(wù)剝離，例如私募股權(quán)業(yè)務(wù)和部分自營投資業(yè)務(wù)。這樣，整個機構(gòu)可以集中優(yōu)勢兵力做好主業(yè)。

另外，客戶對一體化金融服務(wù)的需求為銀行業(yè)追求規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟提供了機遇，銀行通過業(yè)務(wù)與地域間的協(xié)同，也是節(jié)約成本的重要手段。摩根大通的數(shù)次并購均較為成功地實現(xiàn)了集團內(nèi)部的互補和互惠。2000年，大通曼哈頓銀行與JP摩根的合并實現(xiàn)了零售業(yè)務(wù)與批發(fā)業(yè)務(wù)、“平民化”與“貴族化”路線的優(yōu)勢互補；2004年，與美一銀行的合并使摩根大通的業(yè)務(wù)不再局限于東北部，將業(yè)務(wù)拓展至美國中西部和西南部，這改變了業(yè)務(wù)區(qū)域過于集中的問題；2008年，以低廉的價格對貝爾斯登和華盛頓互惠的收購，使摩根大通的投行、零售以及信用卡業(yè)務(wù)條線變得更加豐滿。

富國銀行在控制成本方面也堪稱典范。近期，富國銀行計劃把退休部門、技術(shù)部門和其他業(yè)務(wù)線的部分工作崗位轉(zhuǎn)移至印度和菲律賓，以達到削減成本的目的。

深耕優(yōu)勢領(lǐng)域

金融行業(yè)是建立在與客戶相互信任的基礎(chǔ)之上的，這種信任關(guān)系一旦形成，便不易改變。信任關(guān)系的建立需要時間和資源的投入。因此，如果一家金融機構(gòu)不在具有相對優(yōu)勢的領(lǐng)域里尋求縱深發(fā)展，而是把大而全當成首要目標，那這家機構(gòu)在激烈的市場競爭中很難勝出。

以摩根大通為例，該行在次貸危機前已經(jīng)樹立了部分領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，但優(yōu)勢并不突出。在資管業(yè)務(wù)中，該行2006年的行業(yè)排名為第二，8年后的2014年，其資管業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)翻番，已經(jīng)穩(wěn)居行業(yè)第一。在商業(yè)銀行賴以生存的存款業(yè)務(wù)中，摩根大通的市場占有率從2006年的3.6%上升至2014年的7.5%，并且連續(xù)三年在美國大型銀行客戶滿意度調(diào)查中位居首位。在全球投資銀行業(yè)務(wù)中，業(yè)務(wù)收入規(guī)模也從2006年的第二位躍升至首位。

富國銀行一直堅持零售銀行市場定位，對社區(qū)銀行業(yè)務(wù)的專注度超越了所有競爭對手。在金融創(chuàng)新日新月異的年代，金融機構(gòu)都在瞄準賺錢又快又容易的業(yè)務(wù)，而很多人都瞧不上的社區(qū)銀行恰好成了富國銀行的主戰(zhàn)場。龐大的網(wǎng)點覆蓋、穩(wěn)定的零售業(yè)務(wù)收入，使富國銀行在同業(yè)競爭中有了穩(wěn)固的護城河。

需要指出的是，資管業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)風險水平都比較低，即便在危機來臨時，也不至于對銀行的收入水平帶來大的波動，因此將優(yōu)勢建立在低風險業(yè)務(wù)上無疑是明智的選擇。

優(yōu)秀管理團隊

摩根大通通過數(shù)十年來的并購，最終形成了具有完整業(yè)務(wù)線條、完整區(qū)域覆蓋的銀行集團。2004年，摩根大通與美一銀行的并購中的最大收獲，是獲得了杰米戴蒙這位銀行舵手和他的部分優(yōu)秀團隊。不論是風險管理還是成本控制，都需要銀行最高決策層自上而下的實施。2006年，戴蒙團隊寧可犧牲承銷業(yè)務(wù)收入，也要削減次貸相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模，這與當年只盯著利潤、不顧風險的貝爾斯登、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行等機構(gòu)形成了鮮明對比。同樣，通過嚴酷的多輪裁員來降低成本也需要理性而堅定的管理層的強力推動才能順利實施。

富國銀行首席執(zhí)行官施通普夫及領(lǐng)導(dǎo)的管理團隊具有務(wù)實求真的風格，這也保證了富國銀行始終走在深耕低風險傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的坦途上。施通普夫曾在2008年的年報中放言：“規(guī)模對我們沒有任何意義。無論何時何地，我們都未曾宣揚過自己的資產(chǎn)規(guī)模如何之大?！痹O(shè)定切實可行的短期和長期目標，并能夠率領(lǐng)數(shù)十萬員工為之奮斗，此時如何強調(diào)管理者的價值都不為過。

投資者如何選擇銀行業(yè)標的

從四個維度出發(fā)。摩根大通和富國銀行在金融危機前后充分展示了上面四個維度的競爭優(yōu)勢。在某些時期，金融領(lǐng)域的創(chuàng)新能力也是核心競爭力的重要來源，例如高盛過去數(shù)十年來一直是金融創(chuàng)新的領(lǐng)跑者。但高盛是專注于投資銀行業(yè)務(wù)的“精品店”，商業(yè)銀行按照同樣的模式去創(chuàng)新未必能夠帶來好的效果。在次貸危機前，花旗集團的創(chuàng)新能力一直被視為其核心競爭力的一部分，而“老派守舊”的富國銀行更多是被人嘲笑的對象。因此，我們不能單純地把能夠提高利潤率、提高市場占有率的創(chuàng)新看做核心競爭力，更應(yīng)該綜合考慮創(chuàng)新帶來的風險和成本，以此來綜合考量創(chuàng)新的價值。

關(guān)注盈利來源。2007年之前，巴塞爾協(xié)議對表外業(yè)務(wù)的規(guī)范甚少，美國金融監(jiān)管當局也維持“市場化”原則，盡量不去干預(yù)表外業(yè)務(wù)的發(fā)展。一些銀行通過打包和承銷次級貸款抵押證券，賺得盆滿缽滿。這種承銷雖屬于表外業(yè)務(wù)，但卻并不是嚴格意義上的中間業(yè)務(wù)，因為打包過程中風險最高的證券往往需要銀行承擔信用風險。這也是花旗銀行、美林證券、華盛頓互惠銀行等機構(gòu)陷入巨虧的重要原因。因此，相對于盈利的數(shù)額，我們更應(yīng)該關(guān)注盈利的來源，即從事該業(yè)務(wù)帶來的收入中，來源于專業(yè)能力或成本控制的比例有多大，單純由于承擔額外風險的比例有多大。

富國銀行具有穩(wěn)定而分散的客戶群體，存款、理財、消費貸款等零售業(yè)務(wù)具有天然的低風險特征，對于此類業(yè)務(wù)收入的風險特性比較容易判別。而對于花旗集團、摩根大通、美國銀行等業(yè)務(wù)較為分散的銀行，建議可以將收入進行分解后，根據(jù)合理推定的原則，將風險與收入對應(yīng)起來，再計算加總的風險收入值。必須承認，這是一項繁雜的工作，但為了能夠在危機來臨時避開地雷，這是一項必須做的工作。

不以歷史表現(xiàn)做判斷。香港的中小投資者中流行這樣一句諺語：“不會買，買匯豐，不要賣?！痹诩夹g(shù)變化不甚明顯、競爭停留在低段位的時代，匯豐確實為投資者提供了長期穩(wěn)定的收益。但次貸危機的到來也使匯豐遭受了較大損失。投資者往往傾向于用財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)進行線性外推來預(yù)測未來。對于一些傳統(tǒng)的制造業(yè)和消費行業(yè)，如果公司的管理層、客戶和供應(yīng)商都比較穩(wěn)定，則這樣的外推有一定的參考價值。但對于銀行業(yè)來講，這樣的外推要慎用。銀行業(yè)需要不斷應(yīng)對復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟形勢和市場環(huán)境，在經(jīng)濟繁榮時期的亮眼表現(xiàn)并不代表能夠平穩(wěn)地度過蕭條時期。展望未來，銀行業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境將更加復(fù)雜，技術(shù)環(huán)境也在發(fā)生日新月異的變化，銀行的管理者的成績只能代表過去，因循守舊的銀行家未來必將被時代拋棄。因此，在變化的時代，處在變化的行業(yè)中，即便大而不倒屢屢驗證，但強者恒強未必成立。

從近二十年的股價表現(xiàn)看，富國銀行確實具有長期的優(yōu)異表現(xiàn)。事后看，這是一個可以長期投資的好公司?？偨Y(jié)二十多年的經(jīng)驗，最重要的一點是，公司一直在用謙卑務(wù)實、與時俱進的心態(tài)，做自己看得懂的事情。富國銀行首席數(shù)據(jù)官正在設(shè)法尋找對銀行攻守兩面都有利的數(shù)據(jù)使用方法，以使銀行做到攻守兼?zhèn)洌禾峁┙档惋L險所需的數(shù)據(jù)和工具，同時利用數(shù)據(jù)支持銀行協(xié)助客戶致富，并提供卓越的客戶體驗。因此，銀行的投資人需要從管理者的角度，不斷審視各種變化和銀行的應(yīng)對措施，對銀行的投資不可以買了就放著不動。對于一些消費型企業(yè)，例如麥當勞，我們可以更多地依賴直覺判斷，因為作為顧客可以感覺得到它始終如一的服務(wù)和品質(zhì)，但銀行業(yè)務(wù)中很多是無法直觀感覺到的。