資本賬戶開放：你準備好了嗎？

梁紅　劉鎏

中國加入WTO已近十五年，中國產(chǎn)品與世界市場實現(xiàn)了深入對接。貿(mào)易融合使中國成為全球最大貿(mào)易體，也為世界帶來了巨大商機。入世給中國和世界經(jīng)濟帶來的深遠影響恐怕超過了當時任何人的預(yù)期?；仡櫴迥昵?，中國在入世問題上存在諸多顧慮：外來競爭會不會沖垮農(nóng)業(yè)和金融業(yè)？中國還未顯示出全球競爭力的制造業(yè)是否會全線敗下陣來？交出市場能否換來技術(shù)？當年與今天相似，經(jīng)濟處于亞洲金融危機后的調(diào)整階段，國企等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革推進艱難。今天人們對金融開放也抱有關(guān)切，甚至懷疑：管制放松會不會觸發(fā)資本外逃？中國是否可能因此陷入金融危機？投資者和大眾市場參與者將受到什么影響？簡而言之，資本賬戶開放，中國準備好了嗎？你準備好了嗎？

隨著對外開放日益擴大、融入世界不斷加深，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換是既定改革目標，也是必然趨勢。2015年又逢IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子評審，有望催化完成資本賬戶開放的最后一公里。十萬億美元體量、世界儲蓄率最高和出口最多的發(fā)展中經(jīng)濟體試圖以本幣國際化推進的資本賬戶開放是史無前例的，對未來世界金融格局將產(chǎn)生深遠影響。

跨境資本流動的過去、現(xiàn)狀和未來

資本管制措施

改革開放以前，中國既無外債，也不允許外商直接投資，資本項目交易處于空白。從1978年開始，中國在吸引和利用外資方面放松管制，事實上啟動了人民幣資本項目可兌換的進程。到1996年，中國接受IMF章程第八條款義務(wù)，實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換。此后，資本項目開放成為國際收支改革的主要內(nèi)容。經(jīng)歷了亞洲金融危機期間的倒退，相關(guān)改革在2001年入世后得以加速推進。2002年推出合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度，允許外資進入中國資本市場。由于經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)大額雙順差，中國一方面在2005年改革了匯率形成機制、實行有管理的浮動匯率制度，人民幣進入了一個長期升值的通道；另一方面開始鼓勵資金有序流出、促進國際收支平衡，外匯管理由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變。例如，在2006年出臺了合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）計劃，允許投資境外證券市場。隨著2009年開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，人民幣國際化正式啟動，經(jīng)常項目和資本項目下人民幣跨境流動的便利化程度通過RQFII、RQDII等安排得以迅速提高。2014年，中國宣布“滬港通”試點，離岸與在岸資本市場的聯(lián)系進一步增強。

但直到今天，幾乎所有資本項目交易依然處于不同程度的管制之下。根據(jù)IMF《匯兌安排與匯兌限制2014年報》，按資本市場工具等13個大類分，中國僅商業(yè)信貸一項被認為無管制（表1）。中國是大類管制最多的國家之一，高于OECD國家和許多新興市場國家。分細項看，在42個項目中完全不可兌換的有3項，涉及非居民參與境內(nèi)貨幣市場、集合理財以及衍生品交易；同時，個人跨境投資仍受限于每人每年5萬美元的匯兌額度，境外機構(gòu)來華發(fā)行股票亦尚無先例。在可兌換項目中，“2Q”管理、即資質(zhì)和配額管理是普遍現(xiàn)象，其中債券、股票、不動產(chǎn)交易項目等實現(xiàn)了部分可兌換，而信貸工具、直接投資、直接投資清盤等項目實現(xiàn)了基本可兌換。

總之，中國資本管制在形式上程度仍然較高、與金融自由開放還有差距，而在結(jié)構(gòu)上則有很強的不對稱性和選擇性。此外，我國的管制措施還具有資本流出嚴于資本流入；短期流動嚴于長期流動；復(fù)雜交易嚴于簡單交易等特點。因此，雖然目前的管制安排對宏觀和金融穩(wěn)定起到了積極作用，但也造成了市場激勵的扭曲、甚至監(jiān)管套利的機會。

從資本管制的效果來看，管制措施較為有效地限制了跨境資本流動，尤其是機構(gòu)投資者的活動。中國對外資產(chǎn)和負債總和占GDP比重僅為107%，不到美國的三分之一。在股權(quán)交易方面，境外投資者可通過合格境外有限合伙人（QFLP）等計劃投資中國PE和VC市場、通過QFII、RQFII與“滬港通”等渠道投資上市公司，但股票市場上外國投資者的參與度僅為1.1%（圖1），遠低于發(fā)達國家和部分新興市場國家。就債券市場而言，2014年底，6462家銀行間市場參與者中，共有211家包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融機構(gòu)、主權(quán)財富基金、人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行、境外保險機構(gòu)、QFII和RQFII等在內(nèi)的境外機構(gòu)獲準進入，其中有180家入市交易。截至2015年4月，外國投資者持有債券7352億元，僅占銀行間債券市場托管額的2.5%（圖2）。

資本管制也在相當長一段時間里限制了跨境資本套利，但這種情況近期有所改變。資本管制近年來出現(xiàn)了“明緊實松”的傾向，尤其對非金融企業(yè)和個人的約束力正在下降。規(guī)避管制的途徑很多，既有非法的，也有合法的。比如，通過低報出口、高報進口，轉(zhuǎn)移價格、利潤，或改變交易時間和交易條件都可以實現(xiàn)資本進出。許多國際收支同時具有經(jīng)常性和資本性特征，事實上很難嚴格區(qū)分。歧視性管制也有漏洞使得被嚴格限制的交易可以在更開放的資本項目下完成，以規(guī)避管制。

作為一個佐證，看似嚴格的個人投資匯兌限制并未制約中國居民海外資產(chǎn)配置的步伐。自2007年開始，個人匯兌限額為每人每年5萬美元。根據(jù)招商銀行《2014中國私人財富報告》，中國高凈值人群所持境外資產(chǎn)已占其可投資資產(chǎn)總額的20%。相比之下，波士頓咨詢公司《2014全球財富報告》顯示，在世界范圍內(nèi)高凈值人群持有離岸財富的比例僅為5.9%。即便存在匯兌限制，中國高凈值人群海外資產(chǎn)配置已高于世界平均水平。特別在不動產(chǎn)方面，根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會，2013年中國居民在美房產(chǎn)投資額達220億美元，為最大外國投資人群。澳大利亞外國投資審批委員會數(shù)據(jù)顯示，2013年，中國居民在澳房產(chǎn)投資為59億澳元。同年在搜房網(wǎng)監(jiān)測的海外購房目標國家中，美國和澳大利亞位列前二，分別占21%和11%。由此反推，2013年中國居民海外房產(chǎn)投資總額應(yīng)在5000億人民幣左右。定向資本管制的可滲透性由此可見一斑。

總體而言，國際收支結(jié)構(gòu)反映了資本管制措施及其效果的一些變化，第一，跨境資本流動對國際收支運行的影響明顯增大。資本項目差額對國際收支總差額（儲備資產(chǎn)變動）的貢獻和干擾加大（圖3）；第二，短期資本流動對國際收支狀況的影響越來越大?；A(chǔ)國際收支差額（經(jīng)常項目與直接投資差額之和）相對權(quán)重下降，但近年來非直接投資流動的相對影響上升、并呈鐘擺態(tài)勢（圖3）；第三，凈誤差和遺漏項的波動放大，且與人民幣匯率預(yù)期有很強關(guān)聯(lián)性（圖4）。作為平衡經(jīng)常賬戶與資本賬戶的統(tǒng)計缺口，該項目部分反應(yīng)了隱性資本流動，它與人民幣匯率的關(guān)聯(lián)性一定程度上體現(xiàn)了隱性資本的跨境逐利。

資本賬戶開放

資本賬戶開放從來不是二元選擇，而是關(guān)于管制項目與管制程度的多維選擇。這其中包含了兩層涵義：其一，資本賬戶各項交易獲得準許；其二，資本賬戶各項交易更加自由。中國資本賬戶在內(nèi)涵和外延上的自由化與未來可能依然存在的管理措施并不矛盾。具體而言，我們預(yù)計中國年內(nèi)可能出臺包括放松對跨境個人投資的限制、放松外國投資者進入中國銀行間市場以及升級自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開放措施等一系列舉措，部分措施可能在即將進行《外匯管理條例》的修訂中有所體現(xiàn)。隨著相關(guān)舉措的實施，資本賬戶各項交易都被打通且更加便利，人民幣至2015年年底或可成為完全可兌換貨幣。

2015年之所以成為金融開放的重要時間窗口，主要基于三方面原因。

市場條件基本成熟。從國際收支來看，中國經(jīng)常賬戶收支趨向基本平衡，順差占GDP比重從2007年最高的10.1%回落至2014年的2.1%，處于國際認可的正負4%的合理范圍之內(nèi)，而資本流動呈現(xiàn)雙向振蕩，外匯儲備累積趨勢已經(jīng)放緩。相應(yīng)地，人民幣匯率趨于均衡、波動加大，市場預(yù)期呈現(xiàn)多樣化，無風險套利機會不復(fù)存在。

推動人民幣加入SDR貨幣籃子的現(xiàn)實需要。SDR貨幣的基本要求是“可自由使用”，即“在國際支付中廣泛使用”和“在外匯市場上廣泛交易”。資本賬戶開放既可在短期內(nèi)迅速提升人民幣的使用和交易程度，也可展現(xiàn)中國政府積極合作的姿態(tài)，為贏得IMF成員國的支持創(chuàng)造條件。

美聯(lián)儲加息不遠，美元進入升值周期。國際經(jīng)驗、特別是日本和韓國的經(jīng)驗都表明，資本賬戶開放的初期往往伴隨著國際資本流入、資產(chǎn)價格上漲和本幣升值的壓力。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息預(yù)期，美元進入升值通道。此時，放松管制帶來的短期沖擊相對較小。

資本賬戶開放后的國際收支運行

在一般情況下，資本賬戶開放初期可能面臨短期較為強勁的資本凈流入（尤其證券投資），以及資產(chǎn)價格和人民幣匯率的上升壓力。主要原因在于國際資本對國內(nèi)資產(chǎn)配置的需求一段時間內(nèi)可能高于國內(nèi)資本對境外配置的要求。在股票投資方面，中國股市規(guī)模已達近56萬億人民幣，與中國經(jīng)濟規(guī)?；酒ヅ洌珖H資本的參與度還很低。目前在比較有代表性的反映全球投資者可投規(guī)模的MSCI全球指數(shù)中，中國權(quán)重只有2.7%。在EPFR統(tǒng)計的跟蹤各市場的國際資金中，截至2015年3月中國的權(quán)重也只有2.7%。根據(jù)中金策略組測算，外資對中國股票配置的增加可能意味著超過1萬億美元海外資金逐步進入A股市場。在債券投資方面，隨著人民幣國際化程度的提高，尤其如果今年成功加入SDR、作為儲備貨幣的地位進一步提升，更多官方機構(gòu)和私人部門將開始持有人民幣債券。在當前條件下，基于其他儲備貨幣的過往經(jīng)驗，我們估計人民幣在國際儲備中的潛在份額可達3.7%，相當于0.4萬億美元，而這僅包含了國際資本對流動性好、安全性高、可充當儲備資產(chǎn)的人民幣債券的潛在配置。

然而，資本流動在開放環(huán)境下往往表現(xiàn)出很高波動性。外生沖擊和突發(fā)事件都可能改變短期資本的流向。

資本流動

國際投資頭寸作為存量指標更有利于揭示資本的長期流向。國際投資頭寸反映一國對外資產(chǎn)和負債情況，是資本流動累積的結(jié)果。截至2014年年底，中國對外總資產(chǎn)6.4萬億美元，總負債4.6萬億美元，凈資產(chǎn)1.8萬億美元，分別占GDP的62%，45%和17%（表2）。換句話說，作為一個發(fā)展中國家，中國卻是資本凈輸出國。一些人可能對此感到意外，但中國是世界最大出口國，長期保持貿(mào)易順差，這就意味著須將資源投資于國外。只不過經(jīng)過外匯市場干預(yù)，部分對外投資以儲備資產(chǎn)的形式存在：3.9萬億美元儲備資產(chǎn)是對外資產(chǎn)第一大項，占GDP的38%。反映資本管制的現(xiàn)實，對外直接投資（ODI）、股權(quán)和債權(quán)投資的存量都相對較小。在負債方，最大項是2.7萬億美元的外商直接投資（FDI），占GDP的26%，而股權(quán)和債權(quán)下的對外負債較少。

中國“高儲備資產(chǎn)、高FDI負債”的對外頭寸結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了中國作為世界制造業(yè)中心的角色，與美國和日本形成鮮明而有趣的對比。美國從上世紀60年代最大的資本輸出國變成現(xiàn)在最大的輸入國，而日本則在80年代后取代美國成為世界最大的資本輸出國。表3顯示，第一，美國對外凈資產(chǎn)顯著為負，日本則顯著為正，而中國也是國際資本的重要提供者；第二，除儲備資產(chǎn)和FDI負債，美國和日本各項資產(chǎn)和負債占GDP比重都遠高于中國，私人部門對外總資產(chǎn)和總負債也均超過各自GDP，體現(xiàn)了對國際資本市場的深度參與；第三，儲備資產(chǎn)和FDI負債為主、短期資本活動較少的對外頭寸則反映了中國以實體經(jīng)濟活動為基礎(chǔ)的跨境資本流動。

中國目前的國際頭寸結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健但相對收益偏低。從波動的角度來說，儲備資產(chǎn)處于官方機構(gòu)掌控下，F(xiàn)DI也是相對穩(wěn)定的資本來源；相比之下，證券投資和衍生品投資的波動性大，相關(guān)金融風險也更高。從收益的角度來看，儲備資產(chǎn)多配置于安全性和流動性高的債務(wù)工具上，回報率低，但外國資本卻通過FDI等長期投資從中國賺取了更高的風險調(diào)整收益。

從國際收支平衡的角度看，對外凈資產(chǎn)是經(jīng)常賬戶歷史盈余和估值效應(yīng)影響的綜合結(jié)果。中國仍有足夠競爭力在未來繼續(xù)保持每年占GDP2%左右的經(jīng)常賬戶盈余。考慮估值效應(yīng)后，我們預(yù)計，對外凈資產(chǎn)占GDP比重到2020年可能增至23%。另一方面，隨著外匯干預(yù)逐步退出，貨幣當局可能維持一個相對固定的儲備資產(chǎn)水平。若釘住一個目標水平，我們認為，目前3.9萬億美元的儲備資產(chǎn)量是一個基本參照。維持當前儲備規(guī)模，隨著經(jīng)濟增長，至2020年其所占GDP比重將被稀釋至26%左右。這一比例不低，可為金融穩(wěn)定提供足夠保障，而相對被動式的管理對金融市場沖擊也最小。

若以O(shè)ECD資本輸出國過去10年的平均經(jīng)驗作為判斷中國資本賬戶開放后私人部門跨境投資的基準，可以預(yù)料，私人部門資本流動總規(guī)模將顯著放大，但將趨于平衡，同時，直接投資將面臨較大凈流出，其中ODI增長空間巨大， FDI則大致持平。此外，證券投資的雙向流動都較大增長空間，其中債權(quán)投資的增長潛力最大。由于證券投資，尤其是債券以及其他債務(wù)工具投資受到嚴格管制，潛力可能在未來進一步釋放?？缇逞苌方灰卓赡芊砰_較晚，但一旦放開也有一定的增長空間。

匯率走向

從長期趨勢看，資本賬戶開放主要通過中國國際投資凈頭寸影響人民幣實際匯率。對外凈負債的經(jīng)濟體在未來必然需要通過凈出口實現(xiàn)債務(wù)償還，相應(yīng)要求本國產(chǎn)品價格下降或者本國貨幣貶值。反之，對外凈資產(chǎn)將轉(zhuǎn)化為本國貨幣的升值壓力。與此同時，實際匯率走勢還受其他基礎(chǔ)因素的影響，包括本國的相對競爭力、貿(mào)易條件等。

實證分析表明，國際投資凈頭寸與實際匯率正相關(guān)，而相對收入水平的提高是推動貨幣升值的主導(dǎo)力量。人均GDP可作為一個經(jīng)濟生產(chǎn)效率的代理變量，它通過所謂的“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”推動本國貨幣升值。收入增長也可由財富效應(yīng)推高非貿(mào)易部門生產(chǎn)要素價格，從而導(dǎo)致貨幣實際升值。香港金管局的一份研究表明，國際凈頭寸代表了一定的升值壓力，但相對而言收入水平仍是主導(dǎo)的驅(qū)動力量。

按照我們的基準預(yù)測，資本賬戶開放在邊際上可能帶來人民幣實際匯率小幅升值0.8%，但考慮經(jīng)濟增長等因素，人民幣至2020年可能實際升值13.3%。如果中國國際凈頭寸從目前占GDP的17%升至2020年的23%，在維持其他條件不變的情況下，人民幣實際匯率可能升值0.8%。生產(chǎn)效率和收入水平的提高將在人民幣匯率走勢中發(fā)揮主導(dǎo)性的影響。至2020年，中國人均GDP相對主要貿(mào)易伙伴將顯著增長，帶來人民幣約12.4%的實際升值。綜合來看，在資本賬戶開放后，中國將繼續(xù)作為資本輸出國保持較高速經(jīng)濟增長，人民幣實際匯率相應(yīng)有望升值13.3%。此外，在資本雙向流動加大和央行逐步退出干預(yù)的情形下，人民幣匯率的波動性將進一步放大。