曇花一現(xiàn)的德國“新市場”

孔昊

到今年10月，作為我國二板市場的創(chuàng)業(yè)板啟動已走過6個年頭，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)量已有近500家，總市值近5萬億人民幣，日均成交量超過1000億人民幣，最高峰時(shí)曾達(dá)到2000億人民幣。

最近幾個月來，創(chuàng)業(yè)板的劇烈波動不僅讓參與其中的投資者感受到切膚之痛，也引起了關(guān)心中國資本市場成長人士的強(qiáng)烈關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板向何處去？就中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展而言，我們需要一個什么樣的創(chuàng)業(yè)板？在創(chuàng)業(yè)板存續(xù)了6年之后，我們?nèi)匀恍枰M(jìn)一步總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

對于所有國家的金融市場而言，滿足年輕的、創(chuàng)新型的中小企業(yè)的融資需求都是一個棘手的難題，即使是發(fā)達(dá)國家的金融市場也不例外。新設(shè)中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的，通過以銀行為信用中介的間接金融，無法完全滿足此類企業(yè)的融資需求，因?yàn)殂y行必須控制風(fēng)險(xiǎn)，否則容易引起系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，也無法對廣大存款人交代。

新設(shè)中小企業(yè)必然有融資需求，而追求高利潤也愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者有投資需求，直接對接起來就是直接金融，這對一國經(jīng)濟(jì)增長具有關(guān)鍵意義，這正是世界各國紛紛發(fā)展二板市場的原因所在。但是目前來看，成功的不多，以美國納斯達(dá)克市場為代表；失敗的倒不少，以德國“新市場”（Neuer Market）為代表。他山之石，可以攻玉，我們希望對德國“新市場”的這一番探討，促進(jìn)對我國創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)性思考。

其興也勃焉，其亡也忽焉

1997年3月10日，德國證券交易所借鑒納斯達(dá)克模式設(shè)立的二板市場——“新市場”正式啟動，作為法蘭克福股票交易所的一個獨(dú)立分支。當(dāng)年就有13家公司在“新市場”成功IPO上市，市值共41.38億歐元，占德國股票市場總市值的0.57%。

到了2000年，共有300余家公司上市，市值占整個德國股票市場總市值的26.56%。其中有50余家是境外公司，主要來自于英國、瑞士、荷蘭等國。近20%的上市公司來自于境外，為“新市場”罩上了國際化的光環(huán)，“新市場”成為了歐洲當(dāng)時(shí)最重要的二板市場，占?xì)W洲二板市場總市值的56%。

短短的3年時(shí)間，“新市場”蓬勃發(fā)展，顯示出旺盛的生命力。在一片欣欣向榮的氛圍中，有金融分析家開始考慮“新市場”在未來取代主板市場的可能性，他們認(rèn)為至少是可以與其并駕齊驅(qū)的。

這并非分析人士的異想天開。事實(shí)上，在不長的時(shí)間里，新市場股票指數(shù)逐步追上了主板指數(shù)，在1998年上漲173.9%，1999年上漲66.2%。相比較而言，成立于1971年的美國納斯達(dá)克市場，經(jīng)歷了長達(dá)數(shù)十年的漫長發(fā)展，才具備一定的規(guī)模和流動性。德國人最樂觀的時(shí)候，認(rèn)為“新市場”超過納斯達(dá)克指日可待。雖然在差不多同一時(shí)間里，納斯達(dá)克自身的泡沫也被吹到了一個頂峰。

2000年，首先是在納斯達(dá)克，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，股市崩盤在瞬間引爆，前一刻還在狂歡的人們，難以置信地目睹著慘烈的股價(jià)跳水。

德國“新市場”同樣難以幸免。2000年9月，第一家公司宣布破產(chǎn)，接著，更多的破產(chǎn)、倒閉出現(xiàn)了，到2002年末，119家公司，超過三分之一的公司退市了。從2000年開始，德國“新市場”的NEMAX 50指數(shù)，從2000年3月最高8559點(diǎn)一路跌至2002年9月底的389點(diǎn)，市值跌去了95%以上。

隨著市場的低迷，流動性明顯下降，換手率從1998年的55.2%下降到2002年的22.6%。市場融資功能基本喪失，2001年在新市場IPO的公司數(shù)量從2000年的133家下降到11家，2002年更是僅有1家公司進(jìn)行IPO。

隨后爆發(fā)出來的市場欺詐丑聞，讓德國“新市場”同時(shí)成為德國證券交易所和上市公司的負(fù)資產(chǎn)，各方均愿意擺脫這個已不再時(shí)髦、不再吸引人的標(biāo)簽，“新市場”于2003年6月5日被正式關(guān)閉，所剩的企業(yè)都被納入德國證券交易所的主板市場。

經(jīng)歷過差不多四年的輝煌，德國“新市場”如燦爛的煙花在夜空中劃過，曾經(jīng)的雄心壯志已然付諸流水，但是留給德國人的——包括留給中國人在內(nèi)的全世界各國人民的，絕不僅僅是一聲喟嘆。如此典型的標(biāo)本在前，給我們深入認(rèn)識二板市場提供一個絕佳的鏡鑒。

多層次性的缺乏

我們現(xiàn)在要建設(shè)一個“多層次的資本市場”，德國人早就想這么干了，而美國人早就干成了。何謂“多層次的資本市場”？就是指一個國家的資本市場，應(yīng)該由主板市場、二板市場、三板市場、區(qū)域股權(quán)交易所或柜臺市場（OTC）等一系列不同層次的市場，組成一個有機(jī)聯(lián)系的整體。

為什么需要這樣一個有機(jī)聯(lián)系的整體？因?yàn)樵趯?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，不同企業(yè)在其不同的發(fā)展階段有不同的融資需求。如初創(chuàng)的小微企業(yè)，前景大好，但是不確定性很高，除了一些經(jīng)營上的想法和幾項(xiàng)專利，什么都沒有。由于缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流，無法負(fù)擔(dān)貸款的利率和流動性要求，因此難以獲得銀行貸款，而且也肯定無法達(dá)到主板市場的上市要求。但是千千萬萬這樣的小企業(yè)，正是一個國家經(jīng)濟(jì)活力的來源，必須確保這股源泉能夠經(jīng)久不息地流淌下去。所以，三板市場或柜臺市場就要為它們提供一定的融資機(jī)會。

二板市場相對來說，門檻更高一些，對企業(yè)的規(guī)模、主營業(yè)務(wù)等都有一定的要求。主板市場要求就更高了，通常是成功企業(yè)謀求更大成功的地方。如果存在著繁榮的三板市場或柜臺市場，就可以為二板市場挑選、培育有發(fā)展前景的公司，儲備上市資源，通過轉(zhuǎn)板制度，二板市場就能以此為基礎(chǔ)，從中優(yōu)選企業(yè)——當(dāng)然，也可以直接接受企業(yè)的申請，進(jìn)行掛牌上市。

德國“新市場”發(fā)展的一個最大瓶頸，就在于德國資本市場的不發(fā)達(dá)，即缺乏像美國那樣的“多層次資本市場”，導(dǎo)致對上市公司選擇的余地有限。

2000年前后，德國差不多有50萬家公司，只有不到5000家股份公司，上市的不到1000家。德國人放出豪言，認(rèn)為至少有2000家公司有資格上市。理由在于，紐約交易所有3000家上市公司，納斯達(dá)克則有5000多家，德國沒有道理比美國少那么多。

德國人可能忘了，在這個以間接融資為主、具有強(qiáng)勢銀行文化的國度里，還沒有形成一個金字塔式的資本市場結(jié)構(gòu)，處于金字塔中層的二板市場，缺乏三板市場或柜臺市場構(gòu)筑的寬厚塔基，二板市場的發(fā)展就顯得格外吃力。德國“新市場”后來的狀況也證明了這一點(diǎn)，上市資源不足導(dǎo)致門檻降低和監(jiān)管不力，最終敗壞了整個市場。

德國“新市場”以“高科技資本市場”為自我標(biāo)榜，市場支柱就是高科技產(chǎn)業(yè)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值占20%，金融服務(wù)業(yè)占18.38%，生物科技占13.76%，媒體與娛樂行業(yè)、工業(yè)服務(wù)業(yè)、通訊行業(yè)占比各略高于5%。所謂“成也蕭何、敗也蕭何”，上市公司行業(yè)的過于集中，導(dǎo)致德國“新市場”抵御風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫一破裂，整個市場就發(fā)生了系統(tǒng)性危機(jī)，最終無法收拾。

與之形成對比的是納斯達(dá)克，雖說也標(biāo)榜“高科技市場”，但是同時(shí)也不拒絕傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。在納斯達(dá)克綜合指數(shù)從2000年到2002年的暴跌中，股價(jià)未曾泡沫化的保險(xiǎn)、銀行和運(yùn)輸三個行業(yè)指數(shù)是不跌反升的，納斯達(dá)克因此穩(wěn)住了陣腳，才有了后來強(qiáng)勁復(fù)蘇的可能。

在2000年前后的幾年中，德國也曾出現(xiàn)過一陣“股票熱”，國內(nèi)的個人投資者數(shù)量呈上升態(tài)勢，股民人數(shù)一度達(dá)到了總?cè)丝诘?0%，“新市場”自然是德國股民的投資熱點(diǎn)。2000年1月，德國電信旗下網(wǎng)絡(luò)公司T-Ouline在“新市場”IPO，引發(fā)了德國股民們的瘋搶，據(jù)稱每五個德國人之中就有一位想購買其股票，這種熱情與我們熟悉的股票“打新”有得一比。個人投資者缺乏足夠的投資知識，又過多地關(guān)注股價(jià)的短期波動，一旦風(fēng)吹草動，他們也就失去信心退出市場。經(jīng)濟(jì)學(xué)家格爾克甚至斷言：“他們中的一些人再也不會投資股票了?！痹诖罅坎焕硇缘膫€人投資者的參與下，上市公司股價(jià)暴漲暴跌也就不奇怪了，這當(dāng)然會對公司的正常經(jīng)營造成負(fù)面影響。

以上我們可以看出，德國外部“生態(tài)環(huán)境”對 “新市場”的發(fā)展具有不適宜性。首先，“多層次資本市場”的不成熟，導(dǎo)致二板市場在缺乏其他資本市場配合協(xié)調(diào)的情況下單兵突進(jìn)，困難倍增。其次，德國“新市場”上市公司所在的行業(yè)多元化不夠，過于集中，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨，放在一個籃子里的雞蛋當(dāng)然也就一起被打碎了。最后，投資者的投機(jī)心態(tài)和不理性的投資方式，無助于一個具有相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的二板市場的健康發(fā)展。

制度安排的失誤

除了外部條件的不利因素，德國“新市場”沒能獲得成功的關(guān)鍵，還在于其制度安排出現(xiàn)了失誤。

盡管二板市場的目標(biāo)服務(wù)對象是創(chuàng)新型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)相對于主板市場要寬松，但是一味地降低上市門檻，意味著可能在醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)。

德國“新市場”上市條件包括：公司市場估值至少在500萬歐元以上，必須有20%的股份是可流通的；必須至少有兩個專業(yè)的保薦人；大股東持股鎖定期至少6個月等等。過低的上市門檻，導(dǎo)致大量的企業(yè)進(jìn)入“新市場”濫竽充數(shù)，紛紛以“講故事”、炒作概念為能事，在沒有真實(shí)業(yè)績的支撐下，最終成為影響“新市場”聲譽(yù)的罪魁禍?zhǔn)住６{斯達(dá)克成功的一點(diǎn)則在于，其本身就劃分了不同層次的市場，設(shè)定了不同高低的上市門檻。但總的來說，對公司規(guī)模和治理的要求、對做市商的要求等等，均比德國“新市場”詳盡而嚴(yán)格。

監(jiān)管不力，被認(rèn)為是德國“新市場”留給世人的另一個重要教訓(xùn)。德國“新市場”遵照OTC交易的私法，這直接導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力受限。與美國相比較，美國證監(jiān)會的角色要比德國聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會更強(qiáng)有力，有權(quán)力提起訴訟和施加重大制裁，以此阻止資本市場上的欺詐和不公平行為。

乏力的監(jiān)管，自然導(dǎo)致市場上欺詐、違規(guī)等等事件層出不窮。最引起轟動的，是“新市場”的明星德國遠(yuǎn)程通訊技術(shù)公司，被爆將近4年的營業(yè)額有80%以上是虛構(gòu)的。如此長時(shí)間、如此惡性的欺詐事件，是德國“新市場”成為“負(fù)資產(chǎn)”的主要原因。普遍認(rèn)為，美國證券市場成功的最重要原因，就是在1929年的“大蕭條”之后，痛定思痛的美國人新成立了美國證監(jiān)會鐵腕治市，與國會和法院緊密合作，嚴(yán)厲打擊市場操縱、內(nèi)幕交易、虛假陳述等等證券欺詐行為，為證券市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展打下了規(guī)范的制度基礎(chǔ)。

德國“新市場”退市制度進(jìn)退失據(jù)，無法有效地實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰。納斯達(dá)克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強(qiáng)制退市。德國證交所曾宣布清理“便士股票”，即市價(jià)已經(jīng)跌到了幾分錢的股票，將其退市。但是法律上的限制，導(dǎo)致這一決定被法庭否決，許多已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的公司仍在市場中掛牌。

大量的垃圾股充斥市場，使得這個市場總體上失去了投資價(jià)值，不僅嚴(yán)重影響了“新市場”的形象，而且導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象又一次發(fā)生。繼續(xù)留在這個市場的，幾乎都是想撈一把就跑的投機(jī)者，堅(jiān)持企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的投資者，尤其是大的機(jī)構(gòu)投資者紛紛撤離。這表明德國相關(guān)的證券法律，可能并不能完全符合資本市場的需要。

二板市場，是資本市場體系中承上啟下的關(guān)鍵一環(huán)，為年輕的、充滿活力的創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了一個募集資金的機(jī)會，也為風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了IPO的退出通道——這無疑是在激勵風(fēng)投資本進(jìn)行下一輪資本冒險(xiǎn)。對于一國經(jīng)濟(jì)活力源泉的中小企業(yè)來說，這是一個關(guān)鍵性的支持市場。

但是從德國“新市場”的經(jīng)歷中可以看到，這個市場的健康發(fā)展并非易事，首先需要外部條件的配合，有適宜的“生態(tài)環(huán)境”。我國市場規(guī)模巨大，工業(yè)體系健全，加上新三板市場與區(qū)域股權(quán)交易所也正如火如荼，將為創(chuàng)業(yè)板積累更豐富的上市資源，這是樂觀的一面。其次，二板市場自身制度安排應(yīng)該合理完善，執(zhí)法力度應(yīng)該剛勁有力。目前我國創(chuàng)業(yè)板仍需苦練內(nèi)功，進(jìn)一步完善相關(guān)制度，進(jìn)一步加大執(zhí)法力度，下大決心清除“害群之馬”，維護(hù)“公開、公平、公正”原則，立規(guī)矩、講規(guī)矩，最終將我們的創(chuàng)業(yè)板建設(shè)成為一個既健康穩(wěn)定又充滿活力的資本市場，成為溝通金融資本與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的暢通管道。