英利，是否會成為下一個無錫尚德？

□張云迪（東北財經大學會計學院 遼寧大連116025）

一、厚積薄發(fā)，后來居上

1998年，英利集團和保定國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)發(fā)展有限公司共同成立了英利新能源，主營業(yè)務為硅太陽能電池及配套產品的研制、生產、銷售，并承攬光伏電站等太陽能利用工程。為了開展研發(fā)和引進技術，以及進行項目建設，英利新能源于2002年增資擴股，包括保定市國資委控股的天威保變和北京中新立業(yè)科技投資咨詢有限公司，引入資金后，英利新能源的股權結構變?yōu)樘焱Ｗ兂钟?9%的股權，英利集團和北京中新立業(yè)分別持有45%和6%的股權。

2007年，在經歷了復雜曲折的重組后，英利在紐交所成功上市，融資3.19億美元，為其業(yè)務擴張籌到了巨額的資金支持，也帶動了其業(yè)務的快速發(fā)展。在上市后的5年中，英利的營業(yè)收入年均增長率達到了64%。圖1為上市5年后英利的營業(yè)收入示意圖。

為了擁有更多的話語權，2008年英利開始向上游延伸，側重于縱向整合。經過不斷的研發(fā)和成長，英利的產業(yè)鏈涵蓋了“硅料-鑄錠-硅片-電池-組件-系統(tǒng)”，形成了光伏行業(yè)最完整的產業(yè)鏈，英利也成為了行業(yè)中第一個全產業(yè)鏈的企業(yè)。2012年英利正式取代無錫尚德成為世界光伏行業(yè)的領跑者，成為資本市場的新寵。

二、前車之鑒，危機凸顯

回首過去，英利的發(fā)展之路也并非一帆風順。2014年，在轟動性地贊助了巴西世界杯后，英利成為了唯一的清潔能源贊助商。但在高調的曝光率背后，世界杯效應并沒有給英利帶來出貨量和市值的預期。世界杯結束后，英利在資本市場上的表現(xiàn)并沒有得到改善。更令英利沮喪的是，由于尋求出貨量和盈利能力之間的平衡，在保持了兩年世界最大的光伏組件供應商地位后，英利也在這一年把世界第一的寶座讓位于天合光能。2015年英利在其年報上表示，由于嚴重的負債和凈損，對能否繼續(xù)經營存在著“重大疑慮”。這顯然是一個非常嚴重的表述。雖然隨后英利發(fā)表聲明，稱對持續(xù)經營能力風險因素的披露是基于最壞的假設基礎上，并且有信心和能力償還公司的到期債務。即便如此，市場對英利的憂慮仍未減少，甚至把其視為下一個尚德。之所以擔心重蹈尚德的覆轍，主要出于以下幾個方面：

（一）負債水平高，償債能力弱。債務資本可以增大企業(yè)的財務杠桿，如果運用得當可以給企業(yè)帶來更大的額外收益，提高稅后利潤，即用別人的錢，干自己的事。但是，如果負債水平太高，則會導致企業(yè)的債務負擔過重，甚至會超過資本基礎的承受能力。下頁表1為英利和其競爭對手晶澳太陽能的資產負債率對比。從表1可以看出，近五年內，英利的資產負債率迅猛增加，負債增加的幅度遠遠大于資產增加的幅度，在2014年甚至達到了不可思議的95.20%。而對比同時期的競爭對手晶澳太陽能，其資產負債率雖然穩(wěn)中有增，但是一直維持在65%以下，符合其行業(yè)特點。如此高的負債水平，不僅影響了英利的信用水平，使債權人有較強的不安全感，更會影響企業(yè)增發(fā)及發(fā)債，拖累其籌集資金的能力，此外，對外投資和研究開發(fā)同樣受到負面影響。與債務水平同樣令人擔憂的還有英利的償債能力。下頁表2為英利和晶澳的流動比率對比。一般情況下，流動比率應該大于1，意味著短期可轉換成現(xiàn)金的流動資產可以償還到期流動負債。從表2可以看出，英利的流動比率逐年下降，并且到最近年度已經遠小于1，說明其短期償債壓力巨大，而現(xiàn)金創(chuàng)造能力又沒有達到彌補此缺口的程度。而反觀競爭對手晶澳，雖然其流動比率也大體呈下降趨勢，但因為其流動比率有著巨大的下降空間，而且最低也是1.2以上，體現(xiàn)了穩(wěn)健的經營戰(zhàn)略和財務戰(zhàn)略。

表1 英利與晶澳的資產負債率對比

表2 英利與晶澳的流動比率對比

如此的債務水平和償債能力也不難理解為何市場會對英利的持續(xù)經營能力提出質疑。而幾年之前，正是由于5.7億美金可轉債到期無法歸還，彼時的行業(yè)大佬無錫尚德轟然破產?；仡櫳械碌膫鶆账轿覀凅@奇地發(fā)現(xiàn)，英利目前的狀況竟有過之而無不及。表3為無錫尚德的負債水平和償債能力?？梢钥闯?，尚德在破產前的五個季度資產負債率也是逐漸升高，流動比率不斷下降。而英利的資產負債率和流動比率竟然比無錫尚德的還要糟糕。因此，市場的擔憂不無道理，負債水平和償債能力的確應該引起英利的重視。畢竟，單靠外在的“輸血”并不是企業(yè)發(fā)展的長久之計。

表3 無錫尚德的負債水平和償債能力 單位:百萬美元

（二）經營激進，戰(zhàn)略失策。

1.低價悖論成為困境的導火索。英利短短幾年發(fā)展如此之迅速，市場份額增長如此之快，與其低價格的決策不無關系。2007年，英利將光伏電池組件下調1美元，引發(fā)了行業(yè)內的價格戰(zhàn)。2009年，在太陽能并網發(fā)電招標會上，英利開出每瓦0.69元的競標價格，而當時行業(yè)內的成本價格為2元上下，這導致英利陷入賣得越多、虧得越多的困境中。這種“自殺式”的價格戰(zhàn)引發(fā)了行業(yè)的巨大震動，也使得英利在上市后凈利潤首度為負。這種不可持續(xù)的經營方式壓縮了降價空間，減少了價格彈性，使英利的客戶維護變得困難。

2.垂直戰(zhàn)略致使調整緩慢。產業(yè)鏈的垂直一體化一直是英利引以為豪的，在英利的辦公區(qū)域，懸掛著一幅牌匾，上面書寫著“全球最完整產業(yè)鏈”。雖然一體化的經營模式有著規(guī)模效應和協(xié)同性強的優(yōu)點，但由于沒有側重點，這使得企業(yè)在行情不好時靈活性不足，無法及時調整經營策略。英利不能夠專注于自己的核心競爭力，無法發(fā)揮相對優(yōu)勢。比如由于多晶硅價格的暴跌，使得英利的多晶硅成本高于市場水平，而由于不能及時調整，給英利帶來了巨大損失。全產鏈的思維指導下不僅經營策略不能及時調整，也使得成本無法做到最低。同行業(yè)的其他企業(yè)雖也涉及了產業(yè)鏈的其他環(huán)節(jié)，但卻各有側重。例如，晶澳的電池方面做得出色，則硅片和組件側重就少一點；阿特斯組件方面有優(yōu)勢，電池就不是其關注的重點。

三、防微杜漸，憂在未萌

同樣是曾經的行業(yè)第一，同樣是高負債率和經營戰(zhàn)略的失策，英利是否會重蹈無錫尚德的覆轍，或者如何避免成為下一個無錫尚德，成為一個值得深思的問題。從引起英利困境的原因入手，本文試圖尋找該問題的答案，從而為英利提出建議對策，并為相關企業(yè)提供借鑒。

（一）降低負債率，為企業(yè)“減負”。負債作為企業(yè)發(fā)展擴張的重要工具，幾乎沒有哪個企業(yè)沒有負債，由于負債的杠桿放大和免稅作用，通常一定比例的負債可以放大企業(yè)的利潤，并且不會對企業(yè)的控制權帶來稀釋。但是，負債并非越多越好，過多的負債會讓企業(yè)背上沉重的債務負擔，巨大的償債壓力會使企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風險。過多的負債還會限制企業(yè)的對外投資，使企業(yè)喪失發(fā)展機遇。不僅如此，糟糕的財務狀況會引起市場的巨大擔憂，影響企業(yè)在資本市場上的股權融資或者債權融資，形成惡性循環(huán)。

（二）專注自己的核心競爭力，形成相對優(yōu)勢。英利的“垂直一體化”一直受到同行和市場的質疑，雖然在邏輯上把業(yè)務擴展到全行業(yè)可以形成上下游的協(xié)同發(fā)展，利用規(guī)模優(yōu)勢形成成本優(yōu)勢，但是垂直一體化也并非一定利大于弊。垂直一體化使企業(yè)面臨提高了退出壁壘的風險，尤其是在一個價格起伏特別大的行業(yè)。而且行業(yè)中的每個企業(yè)都有自己的核心競爭力，如果無法在價值鏈的各個環(huán)節(jié)中做到最低，就無法期望總成本的極小。這并不是說企業(yè)不能進行產業(yè)鏈的延伸，而是應該專注于自身的核心競爭力，并非一味地追求大而全，在與同行業(yè)的比較中，找到自己的價值增值點，形成相對優(yōu)勢。

（三）謹慎運用價格戰(zhàn)，嚴防殺千損百。在企業(yè)的發(fā)展過程中，尤其是在行業(yè)處于成長期時，通過壓低價格來迅速擴大市場份額，在短時間內擴大規(guī)模，這是企業(yè)的一種發(fā)展方式。但是，低價不能成為企業(yè)追求的核心。在進行低價格戰(zhàn)略的過程中，如果價格過低，甚至低于生產成本，那么企業(yè)就沒有利潤來源去開展研發(fā)工作，在賣得越多虧得越多的情況下，勢必會對企業(yè)的生產經營造成負面影響。而且，由于價格無法反映真實的生產成本，往往倒逼企業(yè)在其他方面“偷工減料”。在英利和國投電力的合作中，由于英利的要價壓得極低，只能使英利在其他方面縮小損失，這勢必引起合作方的不滿，造成客戶粘性極差，而英利也被國投電力列入不歡迎名單。因此在利用價格進行規(guī)模擴張時，不能一味地追求低價，應合理定價，保證企業(yè)生產經營活動的有序進行。