企業(yè)管理層背景特征與投資效率研究★——基于北京上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

雷光勇 楊 婭

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院）

企業(yè)高效率投資是社會財(cái)富增長的引擎。國內(nèi)外學(xué)界在投資效率方面開展過諸多研究。有研究認(rèn)為，若企業(yè)所處行業(yè)已進(jìn)入成熟期，企業(yè)自身較難繼續(xù)成長，且已有資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量超過正常投資水平的需求量,則管理者就傾向于過度投資，以掌握更多權(quán)力，滿足其構(gòu)建商業(yè)帝國的野心；另一方面，由于資本市場的不完善及企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，管理層可能只愿意動(dòng)用內(nèi)部資金，因?yàn)閮?nèi)部融資的有限性不得不放棄凈現(xiàn)值可觀的投資項(xiàng)目，造成投資不足。Hambrick和Mason（1984）指出，高層管理者個(gè)人特征不容忽視，公司戰(zhàn)略行為一定程度上反映決策者特質(zhì)，管理層背景特征影響其領(lǐng)導(dǎo)的公司采取的行動(dòng)決策。依據(jù)高層梯隊(duì)理論，國內(nèi)外學(xué)者在管理層背景特征與過度投資、會計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系等方面進(jìn)行研究，但這方面的研究仍然較為缺乏，且得出結(jié)論并不完全相同。本文研究的主要問題包括：高管團(tuán)隊(duì)的背景特征、異質(zhì)性是否會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響；財(cái)務(wù)總監(jiān)的背景特征是否會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響；如果上述影響存在，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響機(jī)制是否不同。

一、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理層平均特征與投資效率關(guān)系

管理層背景特征主要包括年齡、性別、任期、學(xué)歷、職業(yè)背景等。由于管理者背景特征存在差異，其行為風(fēng)格和管理理念也會不同，因而影響公司績效、戰(zhàn)略決斷和發(fā)展方向（Hambrick&Mason，1984）。根據(jù)以往文獻(xiàn)，目前研究普遍得到的結(jié)論是，管理者年齡越大，選取的戰(zhàn)略越保守，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越?。═ihanyiet al.，2000；李焰，2011）。隨著管理層平均年齡增大，公司非效率投資的情況越少（姜付秀，2009；林朝南，2014）；管理者平均受教育水平越高，更容易做出理性的決策，更能適應(yīng)快速變化的環(huán)境并更具有創(chuàng)新精神（Wiersema&Bantel，1992；Camelo-Ordaz et al.，2005；姜付秀,2009）。管理者受教育水平越高，在日常工作中建立的威信越高（Tihanyi,2000）；相比于男性而言，女性管理者對風(fēng)險(xiǎn)的接受程度更低（MeyersLevy.，1989），男性不論是在投資交易方面還是在個(gè)人理財(cái)投資方面均表現(xiàn)得比女性積極主動(dòng)（郭敏華，2005），女性控制的企業(yè)利潤低于男性控制的企業(yè)利潤（Watson，2003）；Hambrick（1996）等認(rèn)為任期越短的高管越有意愿和動(dòng)力在公司內(nèi)部推動(dòng)變革；高級管理人員的任期越長，對企業(yè)的認(rèn)知就越深入全面，管理經(jīng)驗(yàn)也更豐富，決策失誤的情況越少（Miller，1991；Elenkov，2005）。Hambrick和Mason（1984）認(rèn)為，相比單個(gè)管理者而言，一個(gè)高管團(tuán)隊(duì)可以綜合管理者各自的優(yōu)勢，集思廣益，減少?zèng)Q策中出現(xiàn)的個(gè)人偏好和片面感知帶來的偏差?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢黾僭O(shè)1:

H1：在其他條件一定的情況下，管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，管理者個(gè)人素質(zhì)越高，管理者經(jīng)驗(yàn)越豐富，專業(yè)水平越高，企業(yè)投資效率越高。

（二）管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與投資效率關(guān)系

除管理層的平均特征，還應(yīng)該關(guān)注管理層的結(jié)構(gòu)差異，從異質(zhì)性角度考慮其對投資效率的影響。同一性理論認(rèn)為，個(gè)人作為集體的一員，所表現(xiàn)出來的行為都會參照自己的集體成員身份，并與其他集體進(jìn)行對比。如果對比得到的結(jié)果讓人滿意，就會有一種正面向上的社會同一性的體驗(yàn)（Taijfel，1981）。Zenger和Lawrence（1989）的研究表示管理層相互之間年齡差異越大，在團(tuán)體內(nèi)產(chǎn)生不同“派別”的可能性越大，造成團(tuán)體成員之間溝通困難，交流合作減少。但另一些學(xué)者則持有不同的觀點(diǎn)。張兆國（2011）通過對我國上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)的年齡異質(zhì)性、學(xué)歷異質(zhì)性和任期異質(zhì)性越大，采取的會計(jì)政策越穩(wěn)健。Fillet（1976）認(rèn)為由于組成群體的每個(gè)個(gè)體的背景特征存在差異，因而群體擁有多元化的觀點(diǎn)和多領(lǐng)域的學(xué)識，不同的人生閱歷組成了不同個(gè)體的不同價(jià)值觀和認(rèn)知，使得群體決策時(shí)擁有的信息更全面，認(rèn)知更豐富，從而降低決策誤差，提高決策質(zhì)量。因此管理團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性越大，越容易全面收集信息，達(dá)到集思廣益的效果?；谏鲜龇治?，本文從管理層的性別、年齡、受教育水平和任期四個(gè)角度推測異質(zhì)性對投資效率的影響，并提出假設(shè)2:

H2：在其他條件一定的情況下，隨著管理層的異質(zhì)性增大，企業(yè)的投資效率提高。

（三）財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征與投資效率

財(cái)務(wù)總監(jiān)作為掌握集團(tuán)財(cái)政大權(quán)，對企業(yè)資金運(yùn)籌帷幄的關(guān)鍵人物，是現(xiàn)代企業(yè)中最為關(guān)鍵的管理職位之一。財(cái)務(wù)總監(jiān)全面負(fù)責(zé)公司的內(nèi)部會計(jì)、審計(jì)和內(nèi)控制度，負(fù)責(zé)現(xiàn)金流量管理、營運(yùn)資本管理及資本預(yù)算，并對投資決策的提出和確定起著舉足輕重的作用。財(cái)務(wù)總監(jiān)作為管理層的一員，其性別、年齡、學(xué)歷、任期等背景特征對企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生的影響與其他高管基本相似（張兆國，2011）。

從性別上看，女性相比男性思維更偏感性，對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力低，容易產(chǎn)生投資不足的情況；從年齡上看，財(cái)務(wù)總監(jiān)的年齡越大，做出投資決策時(shí)越謹(jǐn)慎，同時(shí)他們在任職經(jīng)歷中獲得的管理經(jīng)驗(yàn)更豐富，擁有的社會關(guān)系層次較高，考慮問題較年輕的財(cái)務(wù)總監(jiān)更為明智和清晰；從受教育水平和任期來看，財(cái)務(wù)總監(jiān)的受教育水平越高，任職時(shí)間越長，對財(cái)務(wù)領(lǐng)域的工作越熟悉，對公司的認(rèn)知越全面，做出的投資決策更高效；另外，財(cái)務(wù)總監(jiān)的專業(yè)和任財(cái)務(wù)總監(jiān)一職之前所從事的工作如果均與金融、經(jīng)濟(jì)或會計(jì)相關(guān)，那么他對資本的運(yùn)作和理解更深入，任職經(jīng)驗(yàn)也更豐富，因而做出決策時(shí)也會減少判斷偏差。綜合上述分析，本文提出假設(shè)3:

H3：在其他條件一定的情況下，財(cái)務(wù)總監(jiān)為男性，且年齡越大，受教育水平越高，任期越長，越容易提高投資效率。財(cái)務(wù)總監(jiān)的專業(yè)或之前從事的工作與金融、經(jīng)濟(jì)或會計(jì)相關(guān)，也會幫助提高投資效率。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文高管團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)均來自于2010～2013年北京滬深A(yù)股上市公司年度公告中關(guān)于高管的信息披露。對披露不全面的公司，參考東方財(cái)富網(wǎng)、和訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)及網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)這四個(gè)相對權(quán)威的網(wǎng)站信息進(jìn)行綜合補(bǔ)充。對信息披露不全的極個(gè)別高管，參考各方權(quán)威網(wǎng)站也無法彌補(bǔ)的，本文出于數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性考慮，做剔除處理。

由于我國創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營特點(diǎn)等方面與主板公司差異較大，本文數(shù)據(jù)首先排除創(chuàng)業(yè)板和中小板公司，選取滬深A(yù)股主板上市公司2010～2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。此外，由于各地上市公司存在地方法規(guī)政策的區(qū)別，監(jiān)管力度也不盡相同，而北京作為我國的政治經(jīng)濟(jì)文化中心，對上市公司的監(jiān)管和引導(dǎo)作用具有較強(qiáng)的代表性，因此，本文在滬深A(yù)股主板上市公司的基礎(chǔ)上，選取了北京市上市公司作為研究對象。最后，為了保證樣本數(shù)據(jù)的科學(xué)性和可靠性，本文還對樣本進(jìn)行了如下篩選和處理：由于金融行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，本文剔除了這兩個(gè)行業(yè)的上市公司；ST公司在經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)狀況方面都出現(xiàn)了較大的問題，屬于樣本中的異常值，故剔除這類公司；對缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本值進(jìn)行刪除，對高管數(shù)據(jù)的缺失值采用中位數(shù)填補(bǔ)；對極端值采用Winsor命令進(jìn)行處理，以消除其對樣本整體的影響。

（二）變量設(shè)定和主要指標(biāo)的衡量

1.投資效率指標(biāo)的衡量

對投資效率的衡量方法不盡相同，以往的研究文獻(xiàn)中既有采用簡便的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如資產(chǎn)收益率）來衡量投資效率的做法，也有采用托賓Q理論和Richardson（2006）模型。本文出于以下幾個(gè)方面的考慮，采用Richardson模型進(jìn)行投資效率的衡量：一是資產(chǎn)收益率等單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)受公司類型、經(jīng)營特點(diǎn)等影響較大，在輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出較大的差異，可比性不強(qiáng)；二是我國的資本市場發(fā)展不完善，托賓Q理論的應(yīng)用還有局限性，得出的結(jié)果不甚準(zhǔn)確；三是Richardson模型可以對各個(gè)公司各年的非效率投資進(jìn)行直接測度，且可以區(qū)分投資過度和投資不足兩種情況，便于本文進(jìn)行后續(xù)深度分析。

2.管理層界定及團(tuán)隊(duì)平均特征指標(biāo)

目前，管理層的界定在學(xué)術(shù)界還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識和標(biāo)準(zhǔn)。在以往的研究和文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要把總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總經(jīng)濟(jì)師（或財(cái)務(wù)總監(jiān)）等作為高層管理團(tuán)隊(duì)納入研究范圍。在我國，董事長和總經(jīng)理通常都是管理者的最高層級，負(fù)責(zé)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃等最高決策，在上市公司中也有相當(dāng)一部分企業(yè)是總經(jīng)理和董事長兩職集于一人之身。根據(jù)我國實(shí)際情況以及數(shù)據(jù)的可取得性，本文將管理層界定為董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管人員。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，管理層的背景特征主要包括管理者的年齡、學(xué)歷、性別、任職時(shí)間等。除此之外，筆者考慮管理團(tuán)隊(duì)的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)素養(yǎng)，還加入了管理者的CPA資格、是否為MBA以及高管經(jīng)驗(yàn)（擔(dān)任目前職位之前是否有擔(dān)任高管的經(jīng)歷）這三個(gè)背景特征。另外從團(tuán)隊(duì)整體考慮加入了管理層規(guī)模和高管經(jīng)理人數(shù)兩個(gè)變量。本文從平均資源角度對上述所有變量進(jìn)行分析，具體指標(biāo)的取值計(jì)算方法如表1。

考慮到團(tuán)隊(duì)平均特征的變量較多，本文對這些變量進(jìn)行了因子分析，根據(jù)因子載荷矩陣，本文提取了四個(gè)變量如表2所示。

根據(jù)不同因子對不同變量解釋力度的不同，本文分別把提取出來的四個(gè)變量歸結(jié)為管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模（Tsize）、個(gè)人基本情況（Individual）、工作經(jīng)驗(yàn)（Experience）和專業(yè)水平（profession）。本文將這四個(gè)變量作為管理團(tuán)隊(duì)平均背景特征，與投資效率的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。這四個(gè)變量取值越大，表示公司的管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，管理者個(gè)人基本情況越好，經(jīng)驗(yàn)更豐富，專業(yè)水平更高。

3.管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性指標(biāo)

除上述所說管理層背景特征的指標(biāo)以外，本文還從管理層背景特征的結(jié)構(gòu)質(zhì)量來考慮其對投資效率的影響，選取管理層性別、年齡、學(xué)歷、任期四個(gè)變量來衡量團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性。指標(biāo)具體計(jì)算方法如表3。

表1 團(tuán)隊(duì)平均特征指標(biāo)定義表

表2 管理層團(tuán)隊(duì)平均特征因子載荷矩陣

表3 管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性指標(biāo)定義表

4.財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征指標(biāo)

財(cái)務(wù)總監(jiān)在公司中領(lǐng)導(dǎo)著公司財(cái)務(wù)的規(guī)劃與控制，參與公司投資行為、重要經(jīng)營活動(dòng)等方面的決策，并為公司的高管提供財(cái)務(wù)決策的建設(shè)性意見，因此本文在研究企業(yè)投資效率與管理層的關(guān)系時(shí)特別關(guān)注財(cái)務(wù)總監(jiān)的背景特征帶來的影響。本文選取財(cái)務(wù)總監(jiān)的性別、年齡、學(xué)歷、任期、工作經(jīng)歷這五個(gè)變量進(jìn)行分析。指標(biāo)具體取值方法如表4。

5.控制變量的選取

影響投資效率的因素有很多，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選取以下變量作為控制變量，計(jì)算方法和定義見表5。

（三）模型建立

1.投資效率度量模型

本文采用Richardson模型來衡量投資效率。其基本原理是先將影響投資效率的相關(guān)變量進(jìn)行回歸，得出公司當(dāng)年預(yù)期的正常投資水平，然后將其與實(shí)際投資進(jìn)行比較，即得到模型的殘差。如果殘差大于零，說明公司的實(shí)際投資超過了正常投資水平（投資過度）；如果殘差小于零，說明公司存在投資不足。不論大于零還是小于零，都屬于非效率投資。本文對殘差取絕對值，絕對值越大，表示非效率投資的情況越嚴(yán)重。

公司投資水平度量模型如下：

上述模型中，Invi,t表示i公司t年度的資本投資水平，本文定義為公司t年中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置上述資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之差與t年年初總資產(chǎn)的比值；Growthi,t-1表示i公司t-1年度的增長機(jī)會，本文選用t-1年的市凈率來衡量該指標(biāo)；Levi,t-1表示i公司t-1年的財(cái)務(wù)杠桿，本文定義為t-1年度的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1表示i公司t-1年的現(xiàn)金規(guī)模，本文定義為t-1年度公司現(xiàn)金余額的自然對數(shù)；Agei,t-1表示i公司截至t-1年末的上市時(shí)間；Sizei,t-1表示i公司t-1年度的資產(chǎn)規(guī)模，定義為期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Retsi,t-1表示i公司t-1年度股票收益率，用t-1年5月到t年4月經(jīng)市場調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率表示；Invi,t-1表示i公司t-1年度的投資水平，具體計(jì)算方法同Invi,t；ΣYear和ΣIndustry控制了年度和行業(yè)虛擬變量；εi,t表示殘差，即非效率投資的部分。

2.管理層團(tuán)隊(duì)背景特征與投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)管理層團(tuán)隊(duì)平均特征、結(jié)構(gòu)異質(zhì)性以及財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征對投資效率的影響，本文使用回歸模型（2）、（3）、（4）分別檢驗(yàn)三個(gè)研究假設(shè)：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）管理層團(tuán)隊(duì)平均特征與投資效率的實(shí)證分析結(jié)果

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果見表6。從表6可以看出，管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模（Tsize）變量在國有企業(yè)子樣本和民營企業(yè)子樣本中，都通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)。在國有企業(yè)中，管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模與非效率投資的關(guān)系顯著為正，但在民營企業(yè)呈負(fù)相關(guān)。該結(jié)果與前述假設(shè)1并不完全一致。本文認(rèn)為這可能與國有企業(yè)和民營企業(yè)聘任高管的特點(diǎn)有關(guān)。國有企業(yè)聘任的高級管理人員相互之間的同一性更加明顯，管理層異質(zhì)性較低，做決策時(shí)較難獲得不一樣的思維和視角，考慮問題不甚全面，容易做出非效率的投資決策。另一方面，管理人員越多，大家的想法越一致，越容易促成決策達(dá)成。因此國有企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，非效率投資越嚴(yán)重。民營企業(yè)聘任高管時(shí)可能更容易接納不一樣的人，管理層的異質(zhì)性較高，做決策時(shí)可獲得的思維和角度更多，考慮問題更全面，做出的投資決策也更理性。因此民營企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，越能抑制非效率投資。該變量在全樣本中與投資效率沒有明顯的關(guān)系，可能受企業(yè)性質(zhì)不同，結(jié)果相互綜合的影響。

表4 財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征指標(biāo)定義表

表5 控制變量定義表

個(gè)人基本情況（Individual）變量不論是在全樣本還是在子樣本中，都與非效率投資呈負(fù)相關(guān)，全樣本和民營企業(yè)子樣本的變量系數(shù)通過了0.1水平下的顯著性檢驗(yàn)，國有企業(yè)的變量系數(shù)則不顯著。這個(gè)結(jié)果表明，從整體來看，上市公司的管理者個(gè)人基本情況越好，取值越高，越能減少非效率投資。但國有企業(yè)在這方面所受的影響不如民營企業(yè)明顯。國有企業(yè)的高管個(gè)人基本情況普遍優(yōu)于民營企業(yè)，但由于高管之間較高的同一性，對投資決策的改善并沒有較大的影響。民營企業(yè)的管理層異質(zhì)性較高，如果管理者本身也很優(yōu)秀，更有助于做出理性的投資決策，因此管理者個(gè)人基本情況能顯著減弱企業(yè)的非效率投資。

經(jīng)驗(yàn)水平（Experience）變量系數(shù)均與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，并在全樣本和國有企業(yè)子樣本中通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)，在民營企業(yè)子樣本中通過了0.1水平下的顯著性檢驗(yàn)。這與本文前述預(yù)期假設(shè)一致，管理層的經(jīng)驗(yàn)水平越高，越能減少非效率投資。

專業(yè)水平（Profession）變量系數(shù)均與非效率投資關(guān)系為負(fù)，但只有國有企業(yè)子樣本通過了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)。這可能與依賴權(quán)威的程度有關(guān)。雖然民營企業(yè)的管理層的專業(yè)水平整體稍微優(yōu)于國有企業(yè)，但民營企業(yè)對專業(yè)權(quán)威的依賴程度低于國有企業(yè)。做投資決策時(shí)國有企業(yè)管理層中的專業(yè)人士給出的意見可能更具分量，管理者在自己不熟悉的領(lǐng)域更愿意聽從專業(yè)人士給出的意見，以規(guī)避責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。因此管理者中專業(yè)人士水平越高，越能減弱非效率投資。民營企業(yè)管理層往往就是公司的創(chuàng)建者，對公司的發(fā)展和投資決策更愿意承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，因此并不完全依賴專業(yè)權(quán)威，所以高管層中的專業(yè)人士對公司的投資決策影響并不明顯。

（二）管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與投資效率的實(shí)證分析結(jié)果

表6 管理團(tuán)隊(duì)平均特征與投資效率回歸結(jié)果

從表7中可以看到，管理團(tuán)隊(duì)性別異質(zhì)性變量（Hgend）與非效率投資在全樣本和民營企業(yè)子樣本中均呈正相關(guān)關(guān)系且通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)，這與本文的預(yù)期假設(shè)相反。可能原因是由于性別不同，管理者容易以此作為自我分類的標(biāo)簽，管理者內(nèi)部出現(xiàn)派別，溝通成本增加，交流合作受阻，因此導(dǎo)致做出低效的投資決策。在國有企業(yè)子樣本中，性別異質(zhì)性與投資效率的關(guān)系則不顯著；年齡異質(zhì)性變量（Hage）在全樣本和國有企業(yè)樣本中分別通過了0.1和0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與本文的預(yù)期假設(shè)一致，即因?yàn)槟挲g的差異，管理團(tuán)隊(duì)擁有多元化的觀念和認(rèn)知，使群體決策時(shí)獲得的信息更全面，減少了投資決策的偏頗，提高了投資效率。民營企業(yè)中年齡異質(zhì)性變量與投資效率的關(guān)系則不明顯；學(xué)歷異質(zhì)性變量（Hedu）與投資效率的關(guān)系不論是在全樣本還是在子樣本中，均不顯著；任期異質(zhì)性變量（Hten）在國有企業(yè)樣本中與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，在民營企業(yè)中與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且均通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)。即國有企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的任期異質(zhì)性越大，越容易發(fā)生非效率投資，民營企業(yè)卻剛好相反。這可能是由于國有企業(yè)的管理者升遷的一個(gè)重要考量因素是任期，因此在一個(gè)國有企業(yè)中不同任期的管理者容易自動(dòng)分群，做決策時(shí)任期短的管理者們與任期長的管理者們之間溝通不暢，容易導(dǎo)致低效投資決策。而民營企業(yè)的管理者則沒有政治升遷的考慮，任期不同的管理者對公司的認(rèn)知角度和發(fā)展看法不同，決策時(shí)能匯集更多的意見和信息，從而提高投資效率抑制非效率投資。

（三）財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征與投資效率的實(shí)證分析結(jié)果

從表8可以看到，全樣本中上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的性別、年齡、受教育水平和工作經(jīng)歷與非效率投資均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并通過了至少0.1水平下的顯著性檢驗(yàn)，這與本文的預(yù)期假設(shè)一致，即男性財(cái)務(wù)總監(jiān)相比女性更能抑制非效率投資，原因可能是男性相比女性思考問題更為理性，且決策果斷，不會舉棋不定。財(cái)務(wù)總監(jiān)年齡越大，平均學(xué)歷越高，工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，越能減少非效率投資的發(fā)生。而財(cái)務(wù)總監(jiān)所學(xué)專業(yè)與非效率投資正相關(guān)，并通過了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)。即財(cái)務(wù)總監(jiān)的專業(yè)若與金融、經(jīng)濟(jì)或會計(jì)相關(guān)，越容易導(dǎo)致非效率投資，這與本文的預(yù)期假設(shè)相反。這可能是由于財(cái)務(wù)總監(jiān)從事自己專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的工作，容易過度自信導(dǎo)致做出失敗的投資決策。財(cái)務(wù)總監(jiān)的任期與投資效率沒有預(yù)期的顯著關(guān)系；在國有企業(yè)子樣本中，財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征只有受教育水平與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系并通過了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，其他背景特征與投資效率的關(guān)系均不顯著。受教育水平對投資效率的影響與本文預(yù)期假設(shè)相反，這可能是由于國有企業(yè)看重員工的學(xué)歷同時(shí)又依賴權(quán)威，財(cái)務(wù)總監(jiān)學(xué)歷越高所代表的權(quán)威性越高，在投資決策時(shí)話語權(quán)越重，這種情況下財(cái)務(wù)總監(jiān)自身可能產(chǎn)生過度自信的心理，導(dǎo)致對投資決策的判斷出現(xiàn)失誤，進(jìn)而造成非效率投資；在民營企業(yè)子樣本中，財(cái)務(wù)總監(jiān)的性別、年齡、受教育水平以及工作經(jīng)歷與非效率投資均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過了至少0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，與本文的預(yù)期假設(shè)一致。財(cái)務(wù)總監(jiān)任期與非效率投資正相關(guān)，且通過了0.01水平下的顯著性檢驗(yàn)。這與本文的預(yù)期假設(shè)相反，可能的原因是財(cái)務(wù)總監(jiān)任期越長，做決策時(shí)越相信自己的判斷，自傲的心理導(dǎo)致選擇性接收信息，容易做出錯(cuò)誤的投資決策導(dǎo)致非效率投資。財(cái)務(wù)總監(jiān)所學(xué)專業(yè)與投資效率的關(guān)系在民營企業(yè)子樣本中并不顯著。這可能是因?yàn)槊駹I企業(yè)更具有草根精神，用人并不看重專業(yè)，只要有能力有經(jīng)驗(yàn)?zāi)軇偃卧撀毼痪蜁斡谩?/p>

表7 管理層團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與投資效率回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文從“高層管理梯隊(duì)理論”出發(fā)，選用北京市A股上市的182家公司2010～2013年的數(shù)據(jù)作為樣本，同時(shí)區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，從管理層的平均特征、管理層的異質(zhì)性以及財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征三個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層背景特征與投資效率的關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明：

（一）管理團(tuán)隊(duì)平均特征與投資效率存在一定關(guān)系

管理者個(gè)人的基本情況和管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)水平與非效率投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系無論對于國有企業(yè)還是民營企業(yè)而言都是成立的。說明聘任的管理者個(gè)人越優(yōu)秀，管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)水平越高，越能提高投資效率；區(qū)別企業(yè)性質(zhì)來看，管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模增大會降低國有企業(yè)投資效率，而管理層經(jīng)驗(yàn)水平和專業(yè)水平則能抑制非效率投資，個(gè)人基本情況對非效率投資沒有顯著影響；對民營企業(yè)而言，管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大、管理者個(gè)人越優(yōu)秀、管理層經(jīng)驗(yàn)水平越高，越能提高投資效率，專業(yè)水平對投資效率沒有顯著影響。

（二）管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與投資效率存在一定關(guān)系

管理團(tuán)隊(duì)性別異質(zhì)性越大，越容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，年齡異質(zhì)性對投資效率的影響則恰好相反。學(xué)歷異質(zhì)性和任期異質(zhì)性對非效率投資沒有明顯的關(guān)系。區(qū)別企業(yè)性質(zhì)來看，對國有企業(yè)而言，管理層年齡差異越大，越能提高投資效率。管理層任期異質(zhì)性越大，越容易發(fā)生非效率投資。性別異質(zhì)性和學(xué)歷異質(zhì)性對非效率投資沒有顯著影響；對民營企業(yè)而言，性別異質(zhì)性增大會導(dǎo)致非效率投資增加，任期異質(zhì)性增大則會降低非效率投資，年齡異質(zhì)性和學(xué)歷異質(zhì)性對非效率投資沒有顯著影響。

（三）財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征與投資效率存在一定關(guān)系

財(cái)務(wù)總監(jiān)性別、年齡、受教育水平以及工作經(jīng)驗(yàn)對非效率投資的影響為負(fù)，所學(xué)專業(yè)對非效率投資的影響為正，即男性財(cái)務(wù)總監(jiān)比女性財(cái)務(wù)總監(jiān)更能提高企業(yè)的投資效率，財(cái)務(wù)總監(jiān)的年齡越大、受教育水平越高、工作經(jīng)驗(yàn)越豐富，越能降低非效率投資。金融、經(jīng)濟(jì)專業(yè)出身的財(cái)務(wù)總監(jiān)比其他非經(jīng)濟(jì)相關(guān)專業(yè)出身的財(cái)務(wù)總監(jiān)更容易做出非效率投資的決策。區(qū)別企業(yè)性質(zhì)來看，對國有企業(yè)而言，財(cái)務(wù)總監(jiān)的受教育水平對非效率投資的影響為正，其他特征均沒有顯著影響；對民營企業(yè)而言，財(cái)務(wù)總監(jiān)的性別、年齡、受教育水平以及工作經(jīng)驗(yàn)對非效率投資的影響為負(fù)，任期對非效率投資的影響為正，所學(xué)專業(yè)對非效率投資沒有顯著影響。

表8 財(cái)務(wù)總監(jiān)背景特征與投資效率回歸結(jié)果

管理層背景特征按企業(yè)性質(zhì)加以區(qū)別后有一定的差異，這表明企業(yè)的性質(zhì)是影響管理層背景特征與投資效率關(guān)系的一個(gè)重要因素。

這些研究結(jié)果表明管理層背景特征是企業(yè)投資效率的一個(gè)不容忽視的影響因素，在理論上有助于進(jìn)一步深化企業(yè)投資效率的研究；在實(shí)踐上，對于人力資源的管理，提高企業(yè)投資效率，提升企業(yè)績效具有一定的指導(dǎo)意義。

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