對(duì)賭協(xié)議的尋法之路

寇佳麗

近來(lái)，由對(duì)賭協(xié)議引起的法律糾紛成了金融市場(chǎng)的關(guān)注熱點(diǎn)。然而，法律層面的不確定性導(dǎo)致司法實(shí)踐的難以預(yù)見(jiàn)，投資者的信心該何處安放？對(duì)賭協(xié)議如何發(fā)展才能成為激勵(lì)企業(yè)互利共贏的“天使”？本期《經(jīng)濟(jì)》記者將通過(guò)北京冷杉投資中心訴山東省瀚霖生物技術(shù)有限公司（瀚霖公司）違約一案帶您一探對(duì)賭協(xié)議之究竟。

對(duì)賭成IPO攔路虎

2011年4月26日，瀚霖公司、北京冷杉投資中心和孫博等、瀚霖公司董事長(zhǎng)曹務(wù)波共同簽訂了《增資協(xié)議書(shū)》和《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》。協(xié)議約定：冷杉投資中心投資瀚霖公司2655萬(wàn)元，孫博投資瀚霖公司2100萬(wàn)元；曹務(wù)波承諾爭(zhēng)取瀚霖公司于2013年6月30日前獲準(zhǔn)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在國(guó)內(nèi)主板證券交易所上市（以下簡(jiǎn)稱“合格IPO”）；如果瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，冷杉投資中心和孫博等有權(quán)要求曹務(wù)波個(gè)人以現(xiàn)金方式購(gòu)回冷杉投資中心和孫博等所持瀚霖公司的股權(quán)。

然而，瀚霖公司未能完成合格IPO，曹務(wù)波也未履約就股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付相關(guān)款項(xiàng)。無(wú)奈之下，冷杉投資中心一紙?jiān)V狀將其告上法庭。2014年初，判決生效?！督?jīng)濟(jì)》記者從判決書(shū)了解到，北京市第一中級(jí)人民法院認(rèn)為，瀚霖公司與冷杉投資中心、孫博、曹務(wù)波等簽訂的《增資協(xié)議書(shū)》和《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，上述協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，對(duì)各方當(dāng)事人具有法律約束力。

一位司法內(nèi)部負(fù)責(zé)人告訴《經(jīng)濟(jì)》記者：“本案中，法院的思考角度是，當(dāng)事人的真實(shí)意思表示只要不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的合同無(wú)效的法定情形、第五十四條規(guī)定的可撤銷合同的法定情形，由真實(shí)意思表示達(dá)成的合同即為合法有效，從而認(rèn)定該案的對(duì)賭協(xié)議合法有效?！眹?guó)浩律師事務(wù)所合伙人朱濤表示，盡管與早前的“海富案”相比，此案并非絕對(duì)典型，但是法院的判決卻彰顯出對(duì)涉案協(xié)議的全面認(rèn)可。據(jù)悉，2007年10月，海富投資與世恒公司、香港迪亞有限公司（世恒公司股東）簽訂《增資協(xié)議書(shū)》，約定了對(duì)賭條款：海富出資2000萬(wàn)元投資甘肅世恒；如果2008年，甘肅世恒凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。而海富一案于2012年11月審理終結(jié)，最高人民法院否定了海富投資與作為世恒公司股東的香港迪亞的對(duì)賭協(xié)議。

遺憾的是，本應(yīng)該促成山東瀚霖公司完成IPO的對(duì)賭協(xié)議，最終卻將其推得更遠(yuǎn)：判決書(shū)的生效，不僅削弱了瀚霖公司的資金實(shí)力，也對(duì)公司和股東的整體形象造成影響，使得合格IPO的目標(biāo)更為遙遠(yuǎn)。

糾紛不斷，司法莫衷一是

冷杉投資中心訴曹務(wù)波一案絕非個(gè)例。大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人于暉曾表示，目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)實(shí)際總投資額已經(jīng)超過(guò)3萬(wàn)億元，幾乎所有的股權(quán)投資協(xié)議中都約定了對(duì)賭條款，然而業(yè)績(jī)能夠達(dá)標(biāo)的企業(yè)還不到50%。越是不能達(dá)標(biāo)，就越會(huì)影響企業(yè)完成IPO的計(jì)劃。

對(duì)于該現(xiàn)象，金杜律師事務(wù)所合伙人彭亞指出，一方面，“待融資企業(yè)普遍存在議價(jià)能力較低的問(wèn)題，為吸引投資方，其可能設(shè)定不切實(shí)際的高業(yè)績(jī)目標(biāo)或上市目標(biāo)”，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議在設(shè)計(jì)上十分苛刻，造成企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，或者采取非理性經(jīng)營(yíng)措施反而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)惡化；另一方面，部分投資方利用對(duì)賭協(xié)議，將投資行為變成了部分投機(jī)行為，或者投資方一味依賴被投資方作出的業(yè)績(jī)目標(biāo)承諾，省去對(duì)被投資企業(yè)的盡職調(diào)查，也忽略了對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的關(guān)注及參與，寄希望于對(duì)賭協(xié)議來(lái)對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。

投機(jī)行為遭遇急功近利的心理，失敗與糾紛在所難免。而國(guó)內(nèi)司法實(shí)踐的左右搖擺讓對(duì)賭協(xié)議的未來(lái)更加撲朔迷離。

朱濤告訴《經(jīng)濟(jì)》記者：“關(guān)于對(duì)賭協(xié)議，司法實(shí)踐中存在兩種截然不同的判斷?！?2014年5月，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)就一宗對(duì)賭協(xié)議糾紛做出仲裁裁決，認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司大股東之間的“對(duì)賭協(xié)議”合法有效，當(dāng)目標(biāo)公司未完成承諾的業(yè)績(jī)時(shí)，目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的大股東應(yīng)向投資人進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償并回購(gòu)?fù)顿Y人持有的股權(quán)。該裁決首次認(rèn)可了投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的合法性，突破了最高人民法院之前在海富投資案中的認(rèn)定。

那么，為什么會(huì)有截然不同的裁決呢？

在朱濤看來(lái)，兩種裁決都有一定程度的法律依據(jù)。他說(shuō)，司法或仲裁實(shí)踐中，否定對(duì)賭條款效力的判決主要援引《公司法》第二十條公司股東濫用股東權(quán)利損害公司、其他股東及債權(quán)人利益的規(guī)定、《公司法》第三十五條關(guān)于股東不得抽逃出資的規(guī)定，以及《公司法》第一百四十二條公司回購(gòu)股份的規(guī)定等；支持對(duì)賭條款效力的依據(jù)則主要基于《合同法》上締約自由、誠(chéng)實(shí)信用等基本原則。

破解僵化體制首當(dāng)其沖

尷尬的法律環(huán)境下，司法裁判機(jī)構(gòu)各執(zhí)己見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)如何發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的互贏呢？

對(duì)此，中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心副主任李曙光教授認(rèn)為，“ 《合同法》阻礙了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展?！崩钍锕獗硎?，國(guó)內(nèi)《合同法》以大陸法系為基礎(chǔ)，遵循法定原則，可是《合同法》的分則并沒(méi)有規(guī)定對(duì)賭合同，這就讓裁判機(jī)構(gòu)先入為主，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的法律可預(yù)見(jiàn)性比較低，進(jìn)而投資人和目標(biāo)公司都缺乏信心。然而，“從思想開(kāi)放的角度看，對(duì)賭協(xié)議是一種新思想，對(duì)一個(gè)國(guó)家的資本、金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還是比較需要的。不允許資本的自由流動(dòng)性，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展是不合理的”。也就是說(shuō)，從《合同法》的角度看，不合法，沒(méi)有既定的法律基礎(chǔ)；可是，從金融市場(chǎng)的角度看，新的思想和做法是很必要的。他說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)就是既定的法律機(jī)制跟不上金融市場(chǎng)的發(fā)展，司法機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)資本市場(chǎng)的遠(yuǎn)見(jiàn)，看不到金融發(fā)展對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的重要性。李曙光建議，不管是立法還是司法，都亟需破解現(xiàn)有體制的僵化、提高法律的包容性，“對(duì)賭協(xié)議作為資本市場(chǎng)的新生兒，原則上應(yīng)該普遍接受、鼓勵(lì)，給以自由發(fā)展空間；但對(duì)于損害公共利益和第三方權(quán)益的惡意對(duì)賭，要堅(jiān)決依法打擊?！?/p>

盡管從法律到司法再到現(xiàn)實(shí)，對(duì)賭協(xié)議似乎麻煩不斷，但這卻沒(méi)能阻止其發(fā)展。隨著投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，好的創(chuàng)業(yè)公司話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，“雙向?qū)€”開(kāi)始進(jìn)入人們的視野。

雙向?qū)€協(xié)議，是指目標(biāo)公司如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)或上市目標(biāo)，則目標(biāo)公司原股東需向投資方進(jìn)行補(bǔ)償；相反，如果目標(biāo)公司達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)或上市目標(biāo)，則投資方向目標(biāo)公司原股東等進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。以往的對(duì)賭協(xié)議，常常是投資者高高在上，單方面對(duì)目標(biāo)企業(yè)提出要求；如今，雙向?qū)€打破慣例，給目標(biāo)企業(yè)“回防”的機(jī)會(huì)。彭亞指出，雙向?qū)€的出現(xiàn)反映了投資方與被投資方投融資談判地位的日趨平衡，優(yōu)質(zhì)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的談判地位逐漸強(qiáng)勢(shì)。然而，“雙向?qū)€并不適用所有領(lǐng)域。它比較適合早期初創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資方，尤其是投資方對(duì)被投資企業(yè)估值偏保守、持股比例較大的情況。此外，一些未來(lái)前景波動(dòng)較大、估值彈性較大的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)公司，也更適用雙向?qū)€?！迸韥喲a(bǔ)充道。