向阿里股東學(xué)“混改”

鄭志剛

2014年，“混合所有制改革”是媒體報道中的關(guān)鍵詞，激起了公眾對國企改革的期待?；旌纤兄聘母镏荚谕ㄟ^引入其他性質(zhì)的股份，提高國有資本的運行效率。這主要通過兩個途徑來實現(xiàn)：其一是引入戰(zhàn)略投資者，在實現(xiàn)融通資金的同時，延拓經(jīng)營領(lǐng)域和范圍；其二是混合所有制改革將有利于企業(yè)形成合理的治理結(jié)構(gòu)。盈利動機更強的民間資本的引入將會激勵推動公司治理結(jié)構(gòu)的變革和完善來保障自身權(quán)益。

混合所有制改革將體現(xiàn)國有資產(chǎn)管理理念的革新——從經(jīng)營企業(yè)到經(jīng)營資本。目前國有企業(yè)的基本經(jīng)營模式除了通過國有資產(chǎn)管理鏈條“管資本”外，還通過自上而下的人事任免體系和國企官員晉升考核，事實上對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實質(zhì)性影響。這使國企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)無法真正分離，在企業(yè)組織形態(tài)上類似于基于家庭作坊的“新古典資本主義企業(yè)”。目前，“不僅管資本還要管企業(yè)”的國企既沒有利用社會專業(yè)化分工提高效率，也沒有很好解決代理問題。那么，如何才能真正實現(xiàn)“所有制的混合”？

一項新的改革措施只有在成為“可自我實施”的制度安排（即納什均衡）才能意味著取得根本成功，這需要滿足兩個基本條件。其一是民間資本通過成為國企的（財務(wù)或戰(zhàn)略）投資者給其帶來的投資回報，將高于其他投資的回報（機會成本）。這是所謂的個體理性參與約束。由于民間資本可以利用混合所有制改革的契機，參與并分享以往國有企業(yè)才能享有的高額壟斷性利潤，這個條件看起來似乎并不難滿足。其二是國有資本與民間資本要激勵相容，所有制的混合無論對國有資本還是民間資本，都需要做到真正有利可圖。國有資本最根本的利益是促進國有資產(chǎn)的保值增值，以增進全社會的福利。開展新一輪混合所有制的根本目的之一，就是實現(xiàn)國有資本的保值增值，而民間資本參與混合所有制改制的最大擔(dān)心，來自作為控股股東的國有資本對民間資本的可能侵吞和掏空。大量的研究文獻表明，控股股東會以關(guān)聯(lián)交易、資金占用和貸款擔(dān)保等方式來對所控制的控股公司實現(xiàn)侵吞和掏空，從而使外部分散股東的利益受到損害。因此要使民營資本從資本的混合中同樣“有利可圖”，就需要建立平衡和保障不同性質(zhì)股份利益的“制度安排”。對于民營資本，如果作為控股股東的國有資本能夠做出不利用控股地位來侵吞、掏空民間資本利益的可置信承諾，民間資本就會從所有制的混合中有利可圖，從而變得激勵相容。激勵相容約束條件滿足的前提是，國有資本所做出的承諾必須是可置信的。因而，如何使國有資本所做的相關(guān)承諾變得可置信成為混合所有制改革成功的關(guān)鍵。

2008年全球金融危機中美國政府的救市實踐，以及去年阿里美國上市帶來的新興市場公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的思考，為我們進行混合所有制改革的相關(guān)制度設(shè)計帶來啟發(fā)。

先看美國政府的救市實踐。從動用財政資金對陷入危機的企業(yè)直接國有化，到持有不具有表決權(quán)的優(yōu)先股，到僅為銀行貸款提供擔(dān)保，美國救市政策三個階段變化的共同考量，是如何避免政府對微觀層面企業(yè)經(jīng)營管理決策行為的干預(yù)，因為經(jīng)營企業(yè)并非政府的專長。這被認為是美國近年來經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的制度設(shè)計原因之一。

阿里則通過推出類似于不平等投票權(quán)的合伙人制度在美國成功上市。那么，阿里股東為什么會選擇放棄部分控制權(quán)，轉(zhuǎn)而把更多的控制性權(quán)力交給以馬云為首的合伙人？一個很重要的理由是，由于新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，很多業(yè)務(wù)模式投資者根本無法把握。而此時把更多控制權(quán)交給具有信息優(yōu)勢、有效把握業(yè)務(wù)模式的馬云團隊，而自身退化為普通的資金提供者，對于外部投資者而言顯然是最優(yōu)的。這是外部分散投資者基于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展和對于業(yè)務(wù)模式的信息不對稱的現(xiàn)狀，做出的理性選擇。

也許國有資本可以考慮向美國政府和阿里股東學(xué)習(xí)，通過持有優(yōu)先股來向民間資本做出不直接干預(yù)和經(jīng)營企業(yè)的莊重承諾，以此更好地實現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值和保值。

按照上述模式完成混合所有制改革后，國有資本運行機構(gòu)將根據(jù)上市公司過去的業(yè)績表現(xiàn)和公司治理狀況增持或減持優(yōu)先股，來引導(dǎo)市場對上市公司的評價。這是通過標(biāo)準(zhǔn)的市場行為，而非行政途徑，來向上市公司施加改善業(yè)績表現(xiàn)和公司治理的外在壓力。國有資本由此扮演沒有表決權(quán)的“機構(gòu)投資者”的積極股東角色。董事會由具有表決權(quán)的其他外部股東選舉產(chǎn)生，并成為公司治理的真正權(quán)威。公司高管則由董事會從職業(yè)經(jīng)理人市場聘用。除了內(nèi)部治理機制，混改后的公司還要借助嚴(yán)格信息披露等市場監(jiān)管、法律對投資者權(quán)力保護舉措（舉證倒置、集體訴訟）的推出以及媒體監(jiān)督、稅務(wù)實施等法律外制度共同形成公司治理的外部制度環(huán)境。

在實際的混改過程中，最突出的問題有兩個：第一，在資本市場資源配置能力和途徑存在限制的條件下，誰應(yīng)該首先成為資本社會化的對象？如何公平地實現(xiàn)“資本社會化”？在沒有做好充分準(zhǔn)備的情況下盲目進行混改，必然會引致暗箱操作下的資產(chǎn)流失和設(shè)租尋租行為。對于這一問題，借助媒體等外在監(jiān)督下的公開招投標(biāo)、甚至大力反腐或許能夠成為有效的對策，其中利用現(xiàn)有資本市場的資源配置能力的整體上市是可行的選擇之一。第二，國有資本的代理人的尋租設(shè)租問題，這也會成為混合所有制改革推進重要的阻力。這一問題的解決有賴于不斷建立和完善民主科學(xué)公平正義的決策機制和決策環(huán)境。