論證券監(jiān)管有效性與轉(zhuǎn)型對策

孟芳

【摘要】文章借證券化率、市場違法違規(guī)行為、市場暴漲暴跌、行政手段干預(yù)等指標(biāo)對證券監(jiān)管的有效性進(jìn)行分析，并從樹立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化、建立監(jiān)管者激勵約束機(jī)制、構(gòu)建證券監(jiān)管競爭機(jī)制、完善司法介入和制衡機(jī)制以及暢通投訴渠道機(jī)制等六個方面提出了我國證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對策。

【關(guān)鍵詞】證券監(jiān)管 有效性 監(jiān)管轉(zhuǎn)型

【中圖分類號】F832 ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

前言

在全球的證券市場，擁有控制權(quán)的大股東侵占小股東債權(quán)人利益的現(xiàn)象時有發(fā)生，美國證券市場每年由于欺詐行為帶來的損失高達(dá)1860億美元，這些損失占其GNP的比重達(dá)到了2%～5%。①我國證券市場的發(fā)展也遭遇了同樣的境況。大量投機(jī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生，上市公司內(nèi)部人員和機(jī)構(gòu)投資者粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息披露違規(guī)現(xiàn)象更是屢禁不止。

經(jīng)過兩年的牛市神話之后，2008年我國證券市場開始下跌，到2008年11月的時候更是跌到了1664點(diǎn)的新低。跌幅超過了65%，在全球股市跌幅排名中排在第十三位，在主要股市中更是跌幅排名第一。②至2014年7月，股市仍然徘徊在2200點(diǎn)附近。股市的暴漲暴跌，嚴(yán)重影響了我國證券市場的良性發(fā)展。那么，我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場的監(jiān)管機(jī)制是否發(fā)揮了應(yīng)有的效用以改善公司的治理成本、減少信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)、提高證券市場的效率呢？對此，本文嘗試對中國證券監(jiān)管的有效性做出評價，并在此基礎(chǔ)上探討在新的經(jīng)濟(jì)形勢下證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)如何轉(zhuǎn)型。

我國證券監(jiān)管的有效性評述

近年來我國證券監(jiān)管的重大政策及評述。自中國資本市場萌芽之后，短短十幾年時間取得了巨大的成就，走過了成熟市場幾十年甚至上百年才能完成的歷程。但是中國的資本市場作為資本市場發(fā)展的初級階段，從根本上來說不可能脫離本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平。因此在發(fā)展過程中出現(xiàn)的各種問題，證監(jiān)會亦積極探索改革方案，推出了一系列的措施。

一是股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革的本質(zhì)是建立利益平衡和協(xié)商機(jī)制，消除A股市場上流通股東和非流通股東之間股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異。證監(jiān)會于2005年4月發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，根據(jù)通知的要點(diǎn)，非流通性股東向流通性股東讓渡股份上市流通帶來的收益可以采用送股和派發(fā)權(quán)證等對價的方式來進(jìn)行，采用市場化的方式來確定對價，對價的過程包括非流通股股東動議、各方協(xié)商修訂改革方案，全體股東和流通股股東分類投票表決等。更為值得關(guān)注的是，2005年11月證監(jiān)會又聯(lián)合商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革涉及外資管理有關(guān)問題的通知》，根據(jù)這份通知，對外商投資上市公司的股權(quán)分置改革進(jìn)行了規(guī)范，在金融開放的新背景下，這反映了證監(jiān)會證券監(jiān)管的新措施。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年的時候，滬深兩地的上市公司當(dāng)中，共有1298家已經(jīng)完成或已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)分置改革，占上市公司總數(shù)的比例達(dá)到了98%，余下的未完成改革的公司只剩33家。兩年多的時間內(nèi)，股權(quán)分置改革基本完成。

二是全面提高上市公司質(zhì)量。同是2005年11月，證監(jiān)會通過國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，該意見的目的在于促使上市公司進(jìn)行規(guī)范化操作。主要包含5個方面的具體措施，分別是完善上市公司監(jiān)管體制、強(qiáng)化信息披露、規(guī)范公司治理、建立股權(quán)激勵制度以及推動市場化并購重組。

三是推出創(chuàng)業(yè)板，支持創(chuàng)新型國家建設(shè)。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，成為當(dāng)年全球資本市場的一大亮點(diǎn)。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會年報(bào)（2009），截止到2009年年底，已有223家企業(yè)向中國證監(jiān)會提出了發(fā)行申請，其中50家企業(yè)被核準(zhǔn)，36家在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，融資規(guī)模達(dá)到了204.09億元。

四是平穩(wěn)推出股指期貨，完善資本市場運(yùn)行機(jī)制。2010年1月8日，在國務(wù)院原則上同意推出股指期貨交易后，中國證監(jiān)會按照“平穩(wěn)推出和安全運(yùn)行為首要目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險，引導(dǎo)投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發(fā)揮市場功能”的股指期貨上市工作指導(dǎo)思想，成立上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組及辦公室，組織開展了各項(xiàng)上市準(zhǔn)備工作。2010年4月8日，股指期貨順利啟動，4月16日，股指期貨合約在中金所正式上市交易。

五是設(shè)立“新三板”，擴(kuò)大非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2012年8月，擴(kuò)大非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作正式啟動，試點(diǎn)園區(qū)除北京中關(guān)村園區(qū)外，新增天津?yàn)I海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新技術(shù)開發(fā)區(qū)。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會年報(bào)（2012），截至2012年年底，先后有207家園區(qū)公司在新三板掛牌，其中已有7家實(shí)現(xiàn)在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市。擴(kuò)大試點(diǎn)工作的啟動，是推進(jìn)全國性場外市場建設(shè)的重要步驟，標(biāo)志著非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)開始從北京中關(guān)村園區(qū)走向全國。

六是發(fā)布新國九條，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱新國九條）。新國九條意在加快資本市場的建設(shè)和發(fā)展，到2020年基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范高效的多層次資本市場體系，必將對我國資本市場的長期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

證券監(jiān)管有效性的評價指標(biāo)分析。一是證券化率。證券化率是衡量證券行業(yè)深化程度的重要指標(biāo)，證券化率的高低可以對在一定程度上體現(xiàn)證券監(jiān)管的有效性。證券化率=證券市場總市值/GDP，近十年我國證券化率數(shù)據(jù)與趨勢如表1所示：

表1：2004～2013年中國證券化率數(shù)據(jù)③

證券化率發(fā)展趨勢如圖1所示：

圖1：2004～2013年中國證券化率發(fā)展趨勢

從近十年證券化率的發(fā)展趨勢來看，中國證券化率從2005年到2007年經(jīng)歷了跳躍式的增長，2007年達(dá)到了121.77%的峰值，到2008年又回落到38.23%的低谷，造成這種現(xiàn)象的原因主要是期間中國資本市場過熱，反映了當(dāng)時的投機(jī)氛圍過重，造成了大幅波動。從2009年之后，證券化率的變化較為平穩(wěn)，總體呈下降趨勢，2013年的證券化率水平基本和2008年相當(dāng)，這種發(fā)展趨勢說明了民眾對證券市場預(yù)期不看好，也從側(cè)面反映了當(dāng)前資本市場存在著一些問題。

二是市場違法違規(guī)行為。當(dāng)前中國的資本市場，證券違規(guī)違法行為比較常見，本文對2008～2011年違法違規(guī)行為類型分布進(jìn)行了對比，通過對比可以看到，信息披露違規(guī)、非法證券活動、證券機(jī)構(gòu)違規(guī)這三類違規(guī)行為占了證券類違法違規(guī)的大部分，同時值得注意的是，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中其他違法違規(guī)行為數(shù)量劇烈增長。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2：2008～2011年違法違規(guī)行為類型分布對比④

從違規(guī)違法的主體分布來看，2011年上市公司及其董事、監(jiān)事、高管是違法違規(guī)行為的重要主體，上市公司及其董事、監(jiān)事、高管違法違規(guī)案件多達(dá)385件，遠(yuǎn)超其他任何主體類別的違規(guī)行為;位居第二的是其他主體，2011年各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其他主體查處了78 件案件;第三位是包括律師事務(wù)所和會計(jì)師事務(wù)所在內(nèi)的市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為，有75件;第四位是證券公司及其從業(yè)人員，共53件;第五位是上市公司大股東及實(shí)際控制人共36件。統(tǒng)計(jì)與分布對比如表3所示：

表3：2008～2011 違法違規(guī)主體類型分布對比

三是市場暴漲暴跌。自我國股票市場建立以來，長期存在跌長漲短的現(xiàn)象，還經(jīng)常陷入暴漲暴跌的惡性循環(huán)，到2012年，20多年來A股出現(xiàn)上漲的時間累積僅有8年零2個月，占交易總時間的比例不到40%，而下跌的時間累積卻達(dá)到了14年零9個月，占交易總時間的比例超過了60%。期間發(fā)生暴漲暴跌的次數(shù)達(dá)到17次之多。

從單個交易日的波動幅度來看，也可以得出同樣的結(jié)論，本文對比了93年以來4000多個交易日我國、日本、美國波動日數(shù)占交易總?cè)諗?shù)的比例，可以看到我國發(fā)生波動的交易日數(shù)量明顯高于日本和美國，其結(jié)果如表4所示：

表4：中國、日本、美國交易波動日占總交易天數(shù)的比例（1993～2012）

在資本市場，避免出現(xiàn)行情的大幅波動是進(jìn)行市場監(jiān)管的主要目標(biāo)之一。我國證券市場的暴漲暴跌，顯然違背了監(jiān)管的這一目標(biāo)，也證明了中國當(dāng)前證券市場監(jiān)管的有效性還有待加強(qiáng)。

四是行政手段干預(yù)。在我國，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場過度使用行政手段進(jìn)行干預(yù)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這也是中國突出的“政策市”問題?？v觀中國證券市場二十多年來的發(fā)展，監(jiān)管部門總是偏好于不斷制定新辦法、采用新政策、推行新措施、使得在證券市場當(dāng)中難以形成長期穩(wěn)定的政策預(yù)期，導(dǎo)致來自政策方面的不確定性風(fēng)險大大增強(qiáng)。

證券監(jiān)管的有效性評述。從證券化率、市場違法違規(guī)行為、市場暴漲暴跌、行政干預(yù)手段這4個指標(biāo)的分析結(jié)果來看：證券化率雖然發(fā)展平穩(wěn)，但是發(fā)展趨勢持續(xù)走低，大眾投資者不看好預(yù)期;市場違規(guī)違法現(xiàn)象較為突出，和發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場暴漲暴跌的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，嚴(yán)重違背了市場監(jiān)管的主要目標(biāo)，且市場下跌的累積時間超過上漲的累積時間，給大眾投資者帶來巨大損失;證券監(jiān)管部門行政干預(yù)手段過于突出，這些行政手段不但沒有引導(dǎo)市場向良性的方向發(fā)展，反而給投資者造成一定的錯誤認(rèn)知，即風(fēng)險源自政府的治理。

綜上所述，當(dāng)前中國證券監(jiān)管的有效性還比較低，整個資本市場存在大量投機(jī)行為，風(fēng)險系數(shù)較高，證券監(jiān)管的有效性迫切需要提高，監(jiān)管理念和手段迫切需要轉(zhuǎn)型。

證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型對策

影響證券監(jiān)管效率的因素有很多，包括一系列內(nèi)部的制度構(gòu)成因素以及外部的環(huán)境因素等。在對我國證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型問題進(jìn)行分析時，既要考慮內(nèi)部制度構(gòu)成要素的安排，也要探討實(shí)際的外部環(huán)境因素。根據(jù)與證券監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性，本文將效率觀念、監(jiān)管競爭機(jī)制、司法救濟(jì)等因素確立為證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型需要考慮的環(huán)境因素。

證券監(jiān)管的目標(biāo)是評定監(jiān)管有效性的約束條件，監(jiān)管競爭則可視為一種“輔助性”的制度安排。證券監(jiān)管的存在是為了彌補(bǔ)私人訴訟和法庭執(zhí)法不足。反過來講，證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，同樣也需要私人訴訟和司法的適度介入與制衡。⑤基于上述分析，本文從六個方面提出了證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對策，分別是樹立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化、建立監(jiān)管者激勵約束機(jī)制、構(gòu)建證券監(jiān)管競爭機(jī)制、完善司法介入和制衡機(jī)制以及暢通投訴渠道機(jī)制。

樹立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀。一是樹立低成本、高效率的證券監(jiān)管理念。我國證券市場發(fā)展歷史較短，監(jiān)管的效率觀念還未得到有效地普及。因此，證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型首要考慮的就是確立證券監(jiān)管的效率觀念，既要減少監(jiān)管失誤的發(fā)生，也要對監(jiān)管的總成本進(jìn)行控制。在這方面可以借鑒英國的做法。英國的《金融服務(wù)與市場法》明確提出，證券監(jiān)管者在實(shí)施監(jiān)管手段時，必須將“權(quán)衡監(jiān)管的收益和可能帶來的成本”作為行使監(jiān)管手段的指南。

我國當(dāng)前的證券監(jiān)管還未將成本效益作為常態(tài)化方式進(jìn)行分析和評估，很多監(jiān)管政策的出臺或者滯后出臺，給資本市場的主體和大眾投資者造成了巨大的損失。監(jiān)管部門介入市場過多，監(jiān)管手段過于行政化，短期監(jiān)管行為過于功利性，甚至利用輿論來進(jìn)行監(jiān)管都是當(dāng)前我國證券監(jiān)管的主要特征，這樣的監(jiān)管方式，不但帶來了巨大的監(jiān)管成本，而且在一定程度上抑制了資本市場的充分發(fā)展、創(chuàng)新和競爭。

二是向國際上確定的證券監(jiān)管目標(biāo)看齊。證券監(jiān)管目標(biāo)，既可以用來衡量證券監(jiān)管的效率，同時也約束了對證券監(jiān)管進(jìn)行改良的手段。在我國現(xiàn)有的證券制度體系中，證券監(jiān)管的目標(biāo)是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，但是由于長期受到政策的影響，監(jiān)管脫離了其應(yīng)有的目標(biāo)。證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)打破政策影響監(jiān)管目標(biāo)的現(xiàn)狀，將監(jiān)管目標(biāo)作為市場的價值標(biāo)尺固化下來，同時，也應(yīng)當(dāng)不局限于對投資者進(jìn)行保護(hù)。

監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化。我國的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)采用的是集中統(tǒng)一模式，在初建時期符合我國的國情和文化傳統(tǒng)。但是，由于證券監(jiān)管權(quán)也包含了立法權(quán)和行政執(zhí)法權(quán)，因而在與司法機(jī)關(guān)和立法機(jī)關(guān)的分權(quán)過程中，我國證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)存在著權(quán)力配置的不合理，需要對其進(jìn)行優(yōu)化。同時，當(dāng)前行使監(jiān)管權(quán)的三方—證監(jiān)會、證券交易所和證券行業(yè)協(xié)會之間權(quán)力的配置不均衡，難以發(fā)揮自律監(jiān)管的積極作用，過多的權(quán)力保留在證監(jiān)會手中，因而迫切需要對監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行更加合理的配置。

一是證監(jiān)會的專業(yè)化和獨(dú)立化。我國證監(jiān)會具有較強(qiáng)的行政管理色彩，難以避免行政制度介入所造成的效率缺失。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)針對其弊病進(jìn)行優(yōu)化，建立和完善證券監(jiān)管的激勵和約束機(jī)制。同時必須改變監(jiān)管理念，理清監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場之間的關(guān)系，凡是市場能夠自我完成的功能，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能夠越俎代庖，更不能利用行政手段對市場進(jìn)行干預(yù)。對證監(jiān)會要做到分解職能、強(qiáng)權(quán)擴(kuò)責(zé)、形成制約機(jī)制，使其向?qū)I(yè)化和獨(dú)立化方向發(fā)展。

分解職能是為了做到去行政化，原中國證監(jiān)會副主席高西慶先生指出，對證券監(jiān)管權(quán)進(jìn)行科學(xué)的分解和組合，可以使權(quán)力配置更趨合理，能夠很好地適應(yīng)市場發(fā)展并防范風(fēng)險。⑥科學(xué)地分解證券監(jiān)管職能，就是政府要明確市場監(jiān)管權(quán)、宏觀調(diào)控權(quán)和資產(chǎn)管理權(quán)之間的界限，將市場監(jiān)管權(quán)獨(dú)立出來由證監(jiān)會專門行使市場監(jiān)管的權(quán)力，使其成為獨(dú)立、中立和專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

強(qiáng)權(quán)擴(kuò)責(zé)是賦予證監(jiān)會行使監(jiān)管權(quán)所必須要用到的手段和措施，以保證證監(jiān)會能夠及時有效地對違法行為進(jìn)行查處。這些手段和措施屬于司法權(quán)力的范疇，一般情況下行政權(quán)力不得插手。政府可以協(xié)調(diào)司法機(jī)關(guān)以對證監(jiān)會行使權(quán)力提供強(qiáng)有力的保障。

證監(jiān)會雖然擁有立法權(quán)、審核和審批權(quán)，但同時也是權(quán)力的執(zhí)行者，因此，必須通過適當(dāng)?shù)臋C(jī)制對證監(jiān)會的權(quán)力加以制約。約束機(jī)制的建立一方面需要建立制約規(guī)則，另一方面則需要建立相關(guān)的機(jī)制以減少證監(jiān)會審核和審批的權(quán)限范圍，尤其是過大的行政審批權(quán)，是造成損害性監(jiān)管的重要因素，應(yīng)該立即停止。

除此之外，對于證監(jiān)會的執(zhí)法權(quán)尤其是違法行為查處權(quán)，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的約束機(jī)制。證監(jiān)會既調(diào)查又處分的權(quán)力背離了法治的獨(dú)立性原則，應(yīng)當(dāng)將調(diào)查權(quán)和處分權(quán)予以剝離，由兩個部門來各自實(shí)施，獨(dú)立于證監(jiān)會之外建立對其執(zhí)法處罰決議監(jiān)督和復(fù)議的機(jī)制在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的過程中是非常必要的。

二是強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管。強(qiáng)化證券交易所自律監(jiān)管有四條路徑，分別是重塑其自律監(jiān)管者的地位、強(qiáng)化和擴(kuò)大其自律監(jiān)管權(quán)、充分發(fā)揮一線監(jiān)管功能和加大現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)手段的運(yùn)用。

強(qiáng)化交易所自律監(jiān)管者的地位，需要妥善處理好政府的行政監(jiān)管和交易所自律監(jiān)管二者之間的關(guān)系，使監(jiān)管者和被監(jiān)管者形成良性互動。在國際范圍內(nèi)，自律管理的前提是對其要有有效的行政監(jiān)管。交易所實(shí)行自律監(jiān)管就要求證監(jiān)會將自身主管者的地位調(diào)整為監(jiān)管者的地位，這就要求對行政監(jiān)管的方式進(jìn)行明確，行政權(quán)對交易所自律監(jiān)管進(jìn)行介入、監(jiān)督和干預(yù)的重點(diǎn)應(yīng)該是平衡交易所自律監(jiān)管所帶來的利益沖突，以促進(jìn)公平交易，維護(hù)投資者利益。⑦

強(qiáng)化和擴(kuò)大證券交易所自律監(jiān)管權(quán)，可以考慮國際上通行的多元化監(jiān)管主體相互制約的監(jiān)管格局，強(qiáng)化交易所自律監(jiān)管權(quán)限，建立以政府的宏觀調(diào)控和交易所的自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制。

在微觀市場方面，證券交易所相比證監(jiān)會具有明顯的優(yōu)勢，交易所采用的是會員制形式。在監(jiān)管過程中，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)和違法行為，就會采取相關(guān)措施及時進(jìn)行制止。比起證監(jiān)會事后調(diào)查和處罰，交易所的事前防范效率更高，更能夠避免因違法行為所帶來的損失。因此，有效地提高監(jiān)管效率應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化證券交易所的事前監(jiān)管職能，可以有效地打擊和防范資本市場虛假信息披露、利益輸送和內(nèi)幕交易等違規(guī)違法行為。

除此之外，大量使用現(xiàn)代科技手段，也可以大大提高證券監(jiān)管的效率，利用新技術(shù)監(jiān)管投資者賬戶的真實(shí)性，利用網(wǎng)絡(luò)和電腦技術(shù)監(jiān)控交易系統(tǒng)，跟蹤內(nèi)幕交易行為等。

三是發(fā)揮證券協(xié)會監(jiān)管者地位。在我國當(dāng)前的證券治理結(jié)構(gòu)中，容易忽略證券行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管權(quán)。英美等發(fā)達(dá)國家的證券監(jiān)管體制對自律管理采用的是雙重監(jiān)管體制。我國應(yīng)當(dāng)借鑒這種體制，交易所內(nèi)由證券交易所實(shí)施監(jiān)管，而在交易所外，則由證券行業(yè)協(xié)會建立外部規(guī)則，以達(dá)到解決交易糾紛，維護(hù)公平競爭的目的。而根據(jù)現(xiàn)有的《中國證券業(yè)協(xié)會章程》，證券交易所和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)都可以申請成為協(xié)會的會員，這種重疊架構(gòu)并不利于二者發(fā)揮各自的功效，尤其是不利于發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會對證券交易所的監(jiān)督作用。因此，要提高證券監(jiān)管的有效性，證券交易所應(yīng)當(dāng)退出證券行業(yè)協(xié)會，以突出發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能。

建立監(jiān)管者激勵約束機(jī)制。一是建立激勵機(jī)制。證券市場是參與者各方博弈的場所，公眾投資者、經(jīng)營者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在激勵沖突，只有妥善處理好這些激勵沖突，構(gòu)建激勵相容機(jī)制，才能從根本上提高證券監(jiān)管的效率。

構(gòu)建激勵相容機(jī)制，首先需要照顧監(jiān)管者的利益問題，給予其更高的薪酬激勵。“效率工資”和“高薪養(yǎng)廉”已經(jīng)被西方國家證明是可行的，但需要限定在一個范圍之內(nèi)。

其次，可以效仿國外，建立監(jiān)管者激勵基金制度，在監(jiān)管者的行為和金融風(fēng)險發(fā)生概率之間建立正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)監(jiān)管者的盡職行為規(guī)避了金融風(fēng)險時，則可以將部分風(fēng)險基金支付給監(jiān)管者作為激勵報(bào)酬。

二是建立約束機(jī)制。傳統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)制主要來自于外部的約束，如社會監(jiān)督、媒體監(jiān)督和司法監(jiān)督等。本文認(rèn)為，監(jiān)管者既代理了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益，也代理了公眾投資者的利益，具有雙重代理人的身份，對這種身份進(jìn)行制約，可以采取下面的三種方式：

建立嚴(yán)格內(nèi)外部考核機(jī)制。將監(jiān)管者工作是否合格、是否違反法律法規(guī)、是否存在濫用職權(quán)作為獎勵和懲罰的依據(jù)。

建立選擇性執(zhí)法懲處機(jī)制。選擇性執(zhí)法在以往的監(jiān)管過程中大量存在，嚴(yán)重影響了證券監(jiān)管的效率，有學(xué)者根據(jù)博弈論研究得出，和懲罰違法者相比，懲罰執(zhí)法者更能夠提高監(jiān)管的效率。

建立配套保障制度。我國當(dāng)前的證券監(jiān)管者采用的是終身雇傭制度，難以對其進(jìn)行有效地約束，導(dǎo)致委托代理關(guān)系變得畸形。因此建立配套保障制度，首要的就是打破傳統(tǒng)的終身雇傭制，建立以聘用形式為主的委托代理關(guān)系。同時，在證監(jiān)會及其分支機(jī)構(gòu)內(nèi)部，應(yīng)當(dāng)建立激勵相容的考核制度，我國當(dāng)前激勵考核制度采用的多元化指標(biāo)缺乏量化，導(dǎo)致考核結(jié)果不合理，監(jiān)管者因得不到相應(yīng)的激勵而喪失工作的積極性。

構(gòu)建證券監(jiān)管競爭機(jī)制。在證券監(jiān)管中，可以將非盈利性組織和專家學(xué)者等第三方參與者引入進(jìn)來，這樣既可以促使官方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管效率，也可以與官方機(jī)構(gòu)一起形成競爭態(tài)勢。

允許專家介入。引入專家對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，需要考慮以什么樣的方式來引入;對于已經(jīng)引入的專家，如何對其保持長期激勵以讓他們做到持續(xù)監(jiān)管;同時還需要識別和防范惡意的監(jiān)管。

允許非盈利組織介入。讓非營利組織介入證券監(jiān)管，一方面充分調(diào)動了比個人力量強(qiáng)大的社會資源;另一方面，非盈利性組織不會因?yàn)椤白非笊虡I(yè)利益”而遭受譴責(zé)，在法律和道義方面沒有障礙。對于非盈利組織，由于其是民間自發(fā)形成，因此，必須在得到國家承認(rèn)和保護(hù)的前提之下，才能夠充分發(fā)揮其對證券市場的監(jiān)管功能，引入非盈利性組織，國家應(yīng)該在背后做好“推手”。

完善司法的介入和制衡機(jī)制。一是證券監(jiān)管與司法對接。當(dāng)前中國證券市場，實(shí)行的是行政權(quán)和立法權(quán)分制，在這種分制情況下，證券監(jiān)管執(zhí)法難，證監(jiān)會和法院職能入口對接不順等現(xiàn)象也就隨之體現(xiàn)。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型就勢必要通過加強(qiáng)監(jiān)管與司法之間的對接來加以解救。⑧如證監(jiān)會外派專員協(xié)助法院審理技術(shù)性較強(qiáng)的疑難復(fù)雜案件;法院也可以協(xié)助證監(jiān)會建立專門的證券專業(yè)法庭或巡回法庭等。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)賦予證監(jiān)會必要的調(diào)查權(quán)和裁決權(quán)等“準(zhǔn)司法權(quán)”，如賦予其查詢、凍結(jié)銀行賬戶資金，對犯罪嫌疑人多面取證以及民事制裁等強(qiáng)制手段和措施。

二是司法對監(jiān)管制衡。和西方發(fā)達(dá)國家相比，我國司法監(jiān)督的成本較高，法院對行政訴訟案件受理的范圍和條件都受到很大限制，因此，證券監(jiān)管的司法救濟(jì)仍有待完善，更談不上具備完善的司法監(jiān)督體制。為加強(qiáng)司法對監(jiān)管的監(jiān)督和制衡，在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型過程中，美國的行政法官機(jī)制、香港地區(qū)的“適當(dāng)失當(dāng)行為審裁處”等都值得借鑒。同時，也可以考慮通過行政監(jiān)察局和紀(jì)檢委來對證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)督和制衡。

暢通投訴渠道。一是取消訴訟前置程序。證券監(jiān)管是對私人訴訟的一種替代，因此，提高監(jiān)管的有效性，私人訴訟也是一種有效途徑。用私人訴訟的方式對市場中的違法者進(jìn)行索賠，既維護(hù)了投資者的利益，也增加了違法者的違法成本，同時也間接降低了證券監(jiān)管的成本。

我國當(dāng)前對私人訴訟的處理方式采取的是行政處罰前置的限制性政策，私人訴訟獲得索賠僅限于上市公司存在虛假陳述的情況。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型要切實(shí)保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，應(yīng)當(dāng)全面開放私人訴訟，取消訴訟的前置程序，通過民事訴訟讓違法者直接承擔(dān)對投資者造成的經(jīng)濟(jì)損失，比行政處罰前置更能夠形成威懾。

二是方便投資者訴訟維權(quán)。除了對私人訴訟“開禁”，還需要對其提供便利和支持。在制度上，要允許投資者提起民事上訴，在程序上，要為投資者提供便利的上訴門檻。在這方面，臺灣“投資人保護(hù)法”給我們提供了參考。該保護(hù)法規(guī)定，賦予保護(hù)機(jī)構(gòu)代投訴人提起訴訟的權(quán)利，同時規(guī)定了便利訴訟的相關(guān)配套措施，如授予保護(hù)機(jī)構(gòu)訴訟實(shí)施權(quán)、起訴前的調(diào)閱權(quán)、對起訴費(fèi)設(shè)定上限、減免申請凍結(jié)和執(zhí)行所需要的擔(dān)保條件等。⑨美國律師勝訴酬金制度也具有一定的借鑒意義，律師可以獲得一定比例的賠償總額作為回報(bào)以激勵律師主動去發(fā)現(xiàn)市場上的違規(guī)行為，并通過與受到損害的投資者進(jìn)行商業(yè)談判的形式，推動集體訴訟的發(fā)起。這種制度，調(diào)動了律師推動訴訟的積極性，事實(shí)上成為了證券監(jiān)管的社會力量，提高了證券監(jiān)管的有效性。

結(jié)語

2008年金融危機(jī)后，中國的資本市場內(nèi)外環(huán)境逐步改善，證券市場日益活躍，違法違規(guī)行為也體現(xiàn)出新的變化和特點(diǎn)。在這種形勢下，對于建立證券市場防范和監(jiān)管機(jī)制也提出了相應(yīng)要求。一系列衡量證券監(jiān)管有效性指標(biāo)的分析顯示我國證券監(jiān)管的有效性尚未達(dá)到預(yù)期的效果。證券監(jiān)管如何順勢轉(zhuǎn)型、如何有效實(shí)施是當(dāng)前證券市場一個重要話題。文章通過對證券市場違法違規(guī)行為以及監(jiān)管機(jī)制的研究，對監(jiān)管政策的實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證分析，顯示了當(dāng)前的證券監(jiān)管對于市場的穩(wěn)定功能和投資者的保護(hù)功能并未完全實(shí)現(xiàn)。通過對監(jiān)管效率、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)、激勵約束機(jī)制、監(jiān)管競爭機(jī)制、司法和制衡機(jī)制以及投訴渠道機(jī)制等方面的分析和探索，希望對我國證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的制度建設(shè)和理論創(chuàng)新有所裨益。

（作者單位：北京大學(xué)社會學(xué)系）

【注釋】

①葉耀明，劉紅：“我國資本市場功能定位的在思考”，《經(jīng)濟(jì)縱橫》，2006年第5期。

②喬曉會，李箐：“熊市重建設(shè)”，《財(cái)經(jīng)》，2009年第3期。

③中國A股市值2013年年度報(bào)告。

④陳彬，劉會軍，彭興庭，楚建會，劉筱薇：“2011年證券市場違法違規(guī)情況報(bào)告”，深圳證券交易所綜合研究所內(nèi)部研究資料，2012年，第26～30頁。

⑤郭升選：“我國證券監(jiān)管的效率改進(jìn)研究”，廈門大學(xué)2010年博士學(xué)位論文。

⑥高西慶：“論證券監(jiān)管權(quán)—中國證券監(jiān)管權(quán)的依法行使及其機(jī)制性制約”，《中國法學(xué)》，2002年第5期。

⑦盧文道：《證券交易所自律管理論》，北京大學(xué)出版社，2008年，第175～176頁。

⑧李強(qiáng)：“證券市場規(guī)制變革動因及最優(yōu)規(guī)制模型”，《求索》，2005年第4期。

⑨湯欣：“私人訴訟與證券執(zhí)法”，《清華法學(xué)》，2007年第3期。

責(zé)編 /張曉