萬華化學(xué)：利潤下滑不是“陷阱”

主持人 王柄根

主持人：萬華化學(xué)（600309）在3月17日公布了2014年年報，全年凈利潤24.19億元，比2013年的28.91億元少了不少。雖然公司的凈資產(chǎn)收益率還是比較高的，但由于市場對公司一直是以“成長白馬股”來定位，那么這次利潤下滑應(yīng)該怎么看？在公布年報當(dāng)天，雖然市場全面上漲，但萬華化學(xué)仍然收跌，是否意味著后續(xù)還有風(fēng)險？

孔銘：萬華化學(xué)2014年業(yè)績低于普遍預(yù)期，這是毋庸諱言的。但我們也要具體去看它為什么利潤下滑。

公司2014年營業(yè)收入220.88億，同比增長9.14%;歸屬于上市公司股東的凈利潤24.19億，同比下降16.33%;實現(xiàn)每股收益1.12元，同比下降16.42%。從這幾個數(shù)字看，好像是已經(jīng)進(jìn)入到了增收不增利的階段。

實際上凈利潤下降從全年的角度來說雖然是“低于預(yù)期”，但對于長期跟蹤公司的投資者來說，不應(yīng)該是一個“意外”。因為公司2014年前三季度就已經(jīng)同比出現(xiàn)了利潤收縮，2014年四季度單季度實現(xiàn)收入43.28億，同比下降11.01%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.22億，同比下降42.03%。

3月17日當(dāng)天，上證指數(shù)是突破了重要的技術(shù)壓力位3478點(diǎn)，然后市場幾乎一片“漲”聲，在這種情況下，萬華化學(xué)收跌，確實是市場短期不看好，但基于我對萬華化學(xué)的審視，我認(rèn)為凈利潤下滑不是一個“陷阱”，反而很可能是一個“餡餅”——凈利潤下滑是由于短期因素產(chǎn)生的，沒有影響到核心競爭力，并且公司有一大波新產(chǎn)品技術(shù)定型，它仍然很穩(wěn)健的在向“國際頂尖化工巨頭”目標(biāo)邁進(jìn)。

主持人：請具體分析一下凈利潤下滑的原因，為什么說沒有影響到萬華化學(xué)的核心競爭力？

孔銘：萬華化學(xué)2014年收入增長，主要是產(chǎn)品產(chǎn)銷進(jìn)一步擴(kuò)大，其中主產(chǎn)品MDI的銷售數(shù)量較上年同期增長10.86%，石化產(chǎn)品及聚醚等其他產(chǎn)品銷售量合計較上年增長31.13%。

利潤下滑主要是兩方面的原因，一是國內(nèi)聚氨酯整體市場需求增速放緩，但產(chǎn)能持續(xù)釋放，使得MDI市場供過于求，加上原料大跌，造成產(chǎn)品價格及盈利下滑。2014年公司化工業(yè)務(wù)板塊毛利率31%，同比下降2.06%;二是公司為進(jìn)一步鞏固國內(nèi)MDI行業(yè)低位，采取靈活的銷售策略，銷售費(fèi)用率略有提升，而2013年的匯兌收益消失，則造成了2014年財務(wù)費(fèi)用率的提升。

另外我特別關(guān)注到的是煙臺老廠搬遷的影響。與三季度比較，各大券商分析師可能最沒有預(yù)料到的是煙臺老廠搬遷對老廠區(qū)的部分裝置進(jìn)行報廢清理導(dǎo)致增加的2個多億的營業(yè)外支出。而這種損失是一次性的，也是合理的，在會計上叫做“洗大澡”，通過這樣的處理，2015年萬華化學(xué)就可以“輕裝上陣”了。

所以整體而言，一個是費(fèi)用增加，一個是一次性的報廢清理，影響了凈利潤的增長，但這些都沒有觸及到萬華化學(xué)的核心競爭力。

主持人：MDI作為主導(dǎo)產(chǎn)品，它的價格及盈利下滑對萬華化學(xué)沒有長期影響嗎？后續(xù)這個產(chǎn)品會不會有持續(xù)性的價格下跌？公司有沒有其它的新品應(yīng)對市場變化？

孔銘：實際上MDI價格是很多人關(guān)注的因素，但如果看得稍微長遠(yuǎn)點(diǎn)，從戰(zhàn)略角度出發(fā)，MDI可能不是未來重點(diǎn)觀察的產(chǎn)品了。

萬華化學(xué)MDI一體化項目于2014年11月一次試車成功并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，實現(xiàn)了第五代MDI生產(chǎn)技術(shù)的成功產(chǎn)業(yè)化，合計產(chǎn)能180萬噸，無論規(guī)模還是成本、技術(shù)都處于國際頂尖地位。在這個領(lǐng)域公司已經(jīng)成為領(lǐng)軍人，市場的一些小幅度波動不會從根本上影響公司的地位和盈利能力。投資者更應(yīng)該思考的是，隨著萬華化學(xué)的MDI產(chǎn)品走向成熟，將來已經(jīng)難以支撐公司的持續(xù)成長。

我建議關(guān)注新產(chǎn)品的研發(fā)和推出情況，公司年報披露了一批新產(chǎn)品技術(shù)逐步成熟，包括：IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI等一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的高附加值新產(chǎn)品工藝技術(shù)方案定型，并已完成工業(yè)化裝置工藝技術(shù)軟件包的開發(fā)，正全力推向工業(yè)化。這些新產(chǎn)品都是技術(shù)壁壘比較高，盈利能力比較強(qiáng)，市場空間比較大的產(chǎn)品。

如果產(chǎn)業(yè)化做得比較好的話，這些新技術(shù)、新產(chǎn)品將支撐萬華未來十年的快速發(fā)展。

所以不管是做長期投資也好，做短線交易也好，我們將會看到萬華化學(xué)不斷有新產(chǎn)品推出，產(chǎn)品鏈不斷豐富，這是刺激股價上漲的催化劑。當(dāng)然，從更長遠(yuǎn)的眼光看，萬華化學(xué)很大程度上會發(fā)展成與巴斯夫、陶氏等比肩的國際頂尖的綜合化工巨頭。

主持人：具體到2015年，有哪些新的產(chǎn)品或者產(chǎn)能能夠貢獻(xiàn)業(yè)績？

孔銘：2015年可以關(guān)注八角工業(yè)園項目，除MDI外，公司八角園其他項目也將逐步投達(dá)產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績。包括60萬噸/年丙烷脫氫制丙烯（PDH）、24萬噸/年環(huán)氧丙烷（PO）、22.5萬噸/年丁醇、30萬噸/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30萬噸/年聚醚多元醇等預(yù)計將于2015年年中全線投產(chǎn)，屆時一體化產(chǎn)業(yè)鏈全打通，公司由單純MDI供應(yīng)商轉(zhuǎn)型為國際化工一體化巨頭企業(yè)，八角工業(yè)園項目全部建成后，預(yù)測凈利潤超過30億元，將“再造一個萬華”。

主持人：我看到萬華化學(xué)2014年的綜合毛利率有所下滑，結(jié)合MDI價格的波動，您認(rèn)為2015年毛利率會是一個什么情況？

孔銘：毛利率其實是很多長期投資者關(guān)心的因素，萬華化學(xué)2014年綜合毛利率同比下降

2.01個百分點(diǎn)至30.9%，主要是由于其毛利率水平偏低的“其他業(yè)務(wù)”收入占比有所擴(kuò)大，其異氰酸酯業(yè)務(wù)毛利率維持在36.3%。

萬華化學(xué)的毛利率在2015年仍然可以維持較高水平，我認(rèn)為雖然國內(nèi)MDI產(chǎn)品價格同比有所下降，但公司通過持續(xù)開發(fā)新工藝，MDI能耗得以降低，使得其異氰酸酯業(yè)務(wù)盈利能力仍維持在較高水平。

而且從單季度來看，公司四季度單季度綜合毛利率較去年同期上升6.69個百分點(diǎn)至33.8%，主要是由于三季度以來，國際原油價格下跌帶動MDI上游主要原料純苯及苯胺價格大幅回落。以華東地區(qū)市場價為例，純苯、苯胺2014年四季度均價分別較2013年同期下降約25.0%、26.1%，使得公司MDI產(chǎn)品盈利空間有所擴(kuò)大。