VC泡沫的AB面

吳國平

這是一個(gè)最好的時(shí)代，也是一個(gè)最壞的時(shí)代。狄更斯如此在《雙城記》中描繪那個(gè)瘋狂的年代。而對(duì)于當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)者而言，不得不說，他們的確迎來了最好的時(shí)代。企業(yè)估值高企，獲得融資前所未有的容易。在這一波浪潮里，投資人爭相押注，但也惶恐泡沫之至。機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)同在，投資人又如何抉擇？

隨著2015年8月A股地震，以及在美上市的中國概念股集體褪色，從投資機(jī)構(gòu)到創(chuàng)業(yè)公司，資金的鏈條在收緊。很多創(chuàng)業(yè)者驚呼“竭盡所能地籌集一切你能拿到的資金，因?yàn)槭袌稣谵D(zhuǎn)變風(fēng)向”。

然而在市場風(fēng)向變化之前，很多被人看好的項(xiàng)目，由于追逐該項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)太多，創(chuàng)業(yè)者十分強(qiáng)勢，甚至還會(huì)提一些過分的要求。但近期市場風(fēng)向轉(zhuǎn)冷，這類創(chuàng)業(yè)者也一改往日咄咄逼人的姿態(tài)，主動(dòng)放下身段，重新開始跟原來他們看不上的機(jī)構(gòu)聯(lián)系，希望能夠以上一輪同樣的估值融資。

為什么會(huì)發(fā)生360度大轉(zhuǎn)彎？市場背后的暗流涌動(dòng)，不驚讓人感嘆：泡沫真的來了？

錢從哪兒來

以2014年9月為界，通過統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)型、成長型等產(chǎn)業(yè)基金的募集情況，將具有上市公司背景的基金提取出來。數(shù)據(jù)顯示，2014年9月之前，上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)機(jī)還不強(qiáng)，總共只有33只，占比僅3.9%。但是隨著2014年下半年二級(jí)市場的上漲，上市公司紛紛參與產(chǎn)業(yè)基金，以至于在2014年9月～2015年9月一年中達(dá)到215只，占所有新成立的產(chǎn)業(yè)基金的58.9%，并且在2015年7月份達(dá)到頂峰，當(dāng)月新增33只，是2014年9月以前好幾年的總和。但在股災(zāi)開始后的8月，具有上市公司背景的新增產(chǎn)業(yè)基金立即降溫，僅有13只。而截至9月19日，更是僅新增3只基金。由此可以推斷，在此輪暴跌中，二級(jí)市場極大地影響了一級(jí)市場融資額。

對(duì)于一級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)來說，最終的退出渠道只有IPO與并購。在2014年7月～2015年7月期間，上市公司定向增發(fā)募資額大幅上升，并且與投資案例數(shù)相關(guān)性非常高。其實(shí)，最終接盤這些項(xiàng)目的資金還是上市公司，而上市公司的資金來源于公開或非公開的增發(fā)。所以，從上市公司定增（我們篩選出融資收購其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資、配套融資、集團(tuán)公司整體上市等項(xiàng)目）數(shù)額中，可以看出定增募資金額上漲的時(shí)間段，也就是一級(jí)市場投資最火的時(shí)候，所以我們從另一個(gè)角度證明了二級(jí)市場是一級(jí)市場的核心動(dòng)力源，并且一級(jí)市場大量項(xiàng)目的最終歸宿就是被并購。

再來看看PE的情況。2010～2011年一度進(jìn)入全民PE的年代。從煤炭、房地產(chǎn)行業(yè)賺得盆滿缽滿的高凈值人群，急于為財(cái)富增值尋找新的投資方向。PE行業(yè)的瘋狂造富神話和媒體的放大效應(yīng)，吸引了這批人群的目光，其中很多人成為了眾多PE機(jī)構(gòu)的LP投資人。

在全民PE的年代，手中掌握大量資金的PE機(jī)構(gòu)，瘋狂地追逐著市場上凈利潤3000萬元以上的項(xiàng)目，高增長行業(yè)領(lǐng)域的好項(xiàng)目更是出現(xiàn)“僧多粥少”“狼多肉少”的局面，很多企業(yè)家的心態(tài)和預(yù)期都被調(diào)到很高，直接帶來的后果就是企業(yè)估值的水漲船高。從最早的8倍、10倍市盈率，到后來的12倍、15倍乃至20倍市盈率，已經(jīng)大幅超出了理性投資的領(lǐng)域，然而PE機(jī)構(gòu)仍然趨之若鶩。

而在創(chuàng)投方面，在進(jìn)入中國市場并且發(fā)展多年后，目前也迎來了一波爆發(fā)期。根據(jù)清科研究中心發(fā)布的2015年第一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)349家初創(chuàng)企業(yè)獲得的天使投資金額總共超過2.59億美元。其中，投資案例同比上升93.9%;披露金額同比增加214.2%;平均投資金額約為74.09萬美元，同比增加了約7.9%。VC們期待自己投資孵化出一些頂尖的“獨(dú)角獸”公司，雖然他們也坦承，并不是所有的公司、所有的行業(yè)都能承載它當(dāng)前被賦予的估值。

當(dāng)年，“美圖”在看圖和修圖兩個(gè)領(lǐng)域都做到了第一，估值也只有1000萬美元。但是去年一年時(shí)間，美圖的價(jià)值不斷被提高，3億美元、6億美元、20億美元。A輪Closed的第二天，環(huán)球老虎基金就要進(jìn)來，估值翻一番。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說，現(xiàn)在不僅要開出更高的價(jià)錢，做出決策的速度也要越來越快。否則，很有可能錯(cuò)失良機(jī)。

被吹大的泡沫

有人認(rèn)為，當(dāng)前的投資泡沫離20世紀(jì)90年代末相差甚遠(yuǎn)，并沒有可比性。但很多投資機(jī)構(gòu)從今年年初開始已經(jīng)放慢了投資步伐。

提前放慢是極少數(shù)。從去年開始，經(jīng)緯創(chuàng)投就已經(jīng)投下45個(gè)項(xiàng)目，平均每月拿下5個(gè)項(xiàng)目。投資者均認(rèn)為，寧可多下成本，也絕不愿錯(cuò)過時(shí)機(jī)。

財(cái)富需要增值是瘋狂投資的原動(dòng)力。成功上市的中概股誕生了許多財(cái)富群體，再加上阿里巴巴上市帶來的強(qiáng)烈效應(yīng)，讓更多的人愿意掏出真金白銀撒向投資界。同時(shí)，不少傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司也自己成立基金做投資，錢生錢的游戲讓所有人迷戀。

今年活躍在一線的投資機(jī)構(gòu)幾乎清一色募集了新的基金，加快了投資速度，同時(shí)進(jìn)一步增加投資數(shù)額。當(dāng)然，隨之而來的是項(xiàng)目估值奇高。所有主流基金都在瘋狂地投資項(xiàng)目，之前不常見的幾千萬甚至上億美金的A輪融資開始變得極其平常，每輪融資之間的時(shí)間差被迅速縮短，甚至連上輪剛結(jié)束就漲價(jià)幾倍，立刻開始下輪新融資的情況也變得“合理”且頻繁起來。

其中最火的依然要屬TMT。TMT初創(chuàng)企業(yè)天使輪估值等同于，甚至高于過往A輪價(jià)格的情況已成為常態(tài)，更有創(chuàng)業(yè)企業(yè)在短短幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)估值翻了近10倍。

如今的TMT涵義更加廣泛，涉足領(lǐng)域也更多，互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育和用車領(lǐng)域可謂資本涌動(dòng)，并且在2015年上半年創(chuàng)新高。普華永道發(fā)布最新報(bào)告顯示，今年上半年中國共計(jì)42起TMT行業(yè)IPO，融資總額約221億元人民幣。包括P2P在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融被看作是未來回報(bào)最高的行業(yè)之一。截至今年初，已經(jīng)有將近30家P2P獲得超30億元人民幣投資，其中融資規(guī)模在億元以上的企業(yè)約有10家。在創(chuàng)投圈，各投資機(jī)構(gòu)互相攀比所投的P2P項(xiàng)目，如果你沒有投資過一家P2P公司則會(huì)遭到同行取笑，但動(dòng)輒數(shù)億的投資也讓投資人傷透了腦筋。

越來越多的創(chuàng)投基金開始往早期項(xiàng)目轉(zhuǎn)移。而兩三年前，早期項(xiàng)目并不受寵，Pre-IPO（上市前）項(xiàng)目曾是投資者瘋狂追逐的目標(biāo)，在市場的退出渠道收窄后，A股排隊(duì)上市企業(yè)眾多，以Pre-IPO業(yè)務(wù)為重要商業(yè)模式的基金急速轉(zhuǎn)型。并且，對(duì)于很多投資早期TMT項(xiàng)目的創(chuàng)投來說，BAT（百度、阿里和騰訊三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的簡稱）密集的行業(yè)并購給他們帶來了機(jī)會(huì)，這意味著退出不一定要等待漫長的上市周期，可以兩三年后賣給BAT，周期短，收益也不少。

這種背景下，一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)甚至開始成立天使基金，各種孵化器開始鋪天蓋地，好的早期項(xiàng)目自然受到追捧，項(xiàng)目的價(jià)格也隨之越炒越高。

不過，早期投資的泡沫都集中在互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域不斷會(huì)產(chǎn)生新泡沫，也不斷會(huì)破滅。目前泡沫之所以沒有破是因?yàn)橛匈Y金在持續(xù)支撐，可一旦一個(gè)行業(yè)沒有資金進(jìn)入、紛紛撤離時(shí)就是泡沫破滅的時(shí)候，但在什么時(shí)間、什么點(diǎn)、由于什么原因現(xiàn)在不得而知。只要?jiǎng)e集中爆發(fā)，逐漸破滅，轉(zhuǎn)化快一點(diǎn)就可以慢慢消化掉，這是小病，集中爆發(fā)就是大病。

隱忍中前行

可以說，泡沫隨時(shí)都存在，如果沒有泡沫說明經(jīng)濟(jì)就不活躍，不要因?yàn)榕菽湍懬?。?duì)比上一波互聯(lián)網(wǎng)泡沫，人們只會(huì)記住在1999年很多創(chuàng)業(yè)公司死去，但BAT都誕生于那個(gè)階段，投資人賺到的錢也不少。與1999年類似，現(xiàn)在也有很多顛覆性的概念涌現(xiàn)出來，如果把今天比喻成1999年，那么中國最牛的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和O2O公司可能就在這兩年誕生。

不管怎樣，當(dāng)下的中國創(chuàng)業(yè)者們迎來了最好的時(shí)代，甚至好到連他們自己都不敢相信。兩年前，主基調(diào)還是創(chuàng)業(yè)者手?jǐn)y商業(yè)計(jì)劃書，纏著投資人不放，卻頻頻被拒。如今，則多是投資者主動(dòng)送上門來，價(jià)格還遠(yuǎn)超預(yù)期。

若泡沫破滅，那時(shí)候可以融資千萬美元的公司，可能連現(xiàn)在一半的融資額都融不到，也會(huì)有很多融不到錢的創(chuàng)業(yè)公司將在短暫的黑暗中倒下。因而對(duì)目前的創(chuàng)業(yè)者來說，無疑是拿錢的最好時(shí)機(jī)。易凱資本創(chuàng)始人王冉說過一句話：“如果你是剛剛上路的創(chuàng)業(yè)者，別怕被錢砸暈，能拿趕緊拿”。

在本輪泡沫中，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言，我們的建議是，隱忍、沉潛。此輪泡沫的根本原因是二級(jí)市場向一級(jí)市場的傳導(dǎo)，還有就是資金收緊導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)募資困難，這也直接導(dǎo)致了市場整體投資節(jié)奏的放緩。其實(shí)，從本質(zhì)上來看，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)投過的項(xiàng)目，這些機(jī)構(gòu)還是希望在企業(yè)急需資金的時(shí)候伸手援助，沒有哪家機(jī)構(gòu)希望看到自己投資的項(xiàng)目死亡。但無奈的是，短期新基金募資困難，暫不具備輸血能力，更直接地說，投資機(jī)構(gòu)也沒錢了，因此不得不放緩?fù)顿Y節(jié)奏。在此背景下，我們建議廣大的創(chuàng)業(yè)者——廣積糧、控支出、做好過冬的準(zhǔn)備。因?yàn)榫湍壳暗臓顩r來分析，未來半年內(nèi)，市場的狀況很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

對(duì)于投資基金來說，這或許也不是最差的時(shí)代。如果把投資放到一個(gè)相對(duì)較長的周期可以看到，真正偉大的公司往往伴隨著泡沫誕生，機(jī)會(huì)總是與危機(jī)相伴。

從投資者的角度，我們來看看還有哪些選項(xiàng)。一方面，自2014年以來，全球需求疲弱與美元走強(qiáng)，在此背景下大宗商品下行的趨勢在所難免，并且短期內(nèi)下行趨勢難改。另一方面，房地產(chǎn)市場已開始步入結(jié)構(gòu)性下滑階段，導(dǎo)致本輪調(diào)整的并非政策收緊，而是供過于求以及投資性需求消退。我們認(rèn)為在供過于求、庫存積壓的背景下，房地產(chǎn)市場短時(shí)間內(nèi)會(huì)延續(xù)2014年的下滑周期。而股票市場則剛剛經(jīng)歷牛熊切換，短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)。

縱觀人類歷史，隨著科技革命對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透和改造，泡沫破滅見底之后往往會(huì)迎來更長時(shí)期的經(jīng)濟(jì)和市場繁榮。人們往往高估技術(shù)的短期影響，而低估長期影響，并且在泡沫中虛高的估值會(huì)被重新考量，重回對(duì)盈利和現(xiàn)金流的分析。所以，在當(dāng)前估值下降的時(shí)刻，我們建議投資人隨時(shí)關(guān)注優(yōu)質(zhì)、低估值的項(xiàng)目，根據(jù)項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)情況來判斷是否介入。

只有浪潮退去，才能看出誰在裸泳。當(dāng)美國的科技泡沫破滅之后，亞馬遜和谷歌脫穎而出。在中國，這一輪投資浪潮是會(huì)誕生偉大的公司，還是鏡花水月，讓瘋狂回歸平靜，答案也許已不需要等太久。