國(guó)金證券發(fā)布2015年中期報(bào)告花雖好花開(kāi)花落各有時(shí)

葉輝

繁榮的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”的內(nèi)在需要，如果A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)為“熊”市，若從現(xiàn)在的3700點(diǎn)跌到3000點(diǎn)將會(huì)意味著什么？我們認(rèn)為意味著許多的資本市場(chǎng)改革都會(huì)停滯。近期“組合拳”力度超預(yù)期，泡沫再飛一會(huì)兒。政策已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們傾向于相信未來(lái)這種友好的政策會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

國(guó)金證券認(rèn)為下半年會(huì)走出一倒“V”的走勢(shì)，猜想高度可能會(huì)達(dá)到4500點(diǎn)?？春贸砷L(zhǎng)股，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股在經(jīng)歷了40%的跌幅之后，可能出現(xiàn)一定反彈。個(gè)股之間分化會(huì)進(jìn)一步加劇，自下而上精選，回避無(wú)業(yè)績(jī)高估值的個(gè)股。行業(yè)及板塊配置：互聯(lián)網(wǎng)+、中國(guó)制造2025、新能源及新能源汽車、軍工。

大環(huán)境：政府不希望“牛”市過(guò)早結(jié)束

十八屆三中全會(huì)明確提出，“要健全多層次的資本市場(chǎng)體系，推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)投資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。

A股交投活躍，是提高直接融資比重的基礎(chǔ)所在，“強(qiáng)”改革需要的是“活”市場(chǎng)。從歷史來(lái)看，只要是熊市，IPO也會(huì)是處于停發(fā)的狀態(tài)。證監(jiān)會(huì)對(duì)這一段下跌較為擔(dān)憂的原因之一就是，資本市場(chǎng)的不景氣會(huì)影響金融市場(chǎng)改革的進(jìn)程，所以我們認(rèn)為，監(jiān)管層一定會(huì)全力去救市。

資本市場(chǎng)承擔(dān)著重要的角色，繁榮的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”的內(nèi)在需要。如果A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)為“熊”市，若從現(xiàn)在的3700點(diǎn)到3000點(diǎn)將會(huì)意味著什么？我們認(rèn)為意味著許多的資本市場(chǎng)改革都會(huì)停滯。例如政府債務(wù)問(wèn)題的解決，國(guó)有資產(chǎn)的做大做強(qiáng)，還有注冊(cè)制、新興戰(zhàn)略板的推出、中概股的回歸，甚至經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)群體的崛起（萬(wàn)眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)），以及其他領(lǐng)域的改革，如財(cái)稅、國(guó)企、民生等方面，都會(huì)受到一定程度的影響。

從2006年以來(lái)有一個(gè)特別好的規(guī)律，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，“會(huì)哭的孩子有奶吃”。由此我們有兩點(diǎn)結(jié)論：第一點(diǎn)政策已經(jīng)全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，轉(zhuǎn)向非常的友好;另一個(gè)結(jié)論是，我們傾向于相信未來(lái)這種友好的政策會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。由此我們判斷，如果政策轉(zhuǎn)暖的話，對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)沒(méi)有太多的擔(dān)憂。

另外，短期來(lái)看的話，A股市場(chǎng)有可能還會(huì)走出一波人造的“反彈”市，幅度在4500點(diǎn)左右。最近出臺(tái)的一系列政策組合其實(shí)是超預(yù)期的。為什么這么認(rèn)為呢？有四個(gè)原因：第一，從全球資本市場(chǎng)來(lái)看，救市應(yīng)該是很高調(diào)的事情，對(duì)中國(guó)政府而言，也是如此。第二，“真金白銀”地去救市，上周末，也是政府打的第二張牌。第三，是28家新股的批文通過(guò)但暫緩發(fā)行。第四是做空機(jī)制的限制。中國(guó)政府在第一時(shí)間打出來(lái)這四張牌是超乎市場(chǎng)預(yù)期的?，F(xiàn)在站在3600點(diǎn)至3700點(diǎn)的情況下，我們傾向于反彈的窗口應(yīng)該逐步打開(kāi)，而且這種泡沫不存在趨勢(shì)性的顛覆。

細(xì)節(jié)決定波動(dòng)：“牛與熊”的思維變換

細(xì)節(jié)方面，下半年應(yīng)該出現(xiàn)牛熊的思維切換，即在一波反彈之后，存在三方面的壓力：第一個(gè)壓力，居民資產(chǎn)的再轉(zhuǎn)移趨勢(shì)將會(huì)顯著放緩;第二個(gè)壓力是全球“QE”邊際上的變化;第三個(gè)壓力是直接融資。

新股發(fā)行大體按照證監(jiān)會(huì)計(jì)劃進(jìn)行，但具體發(fā)行節(jié)奏會(huì)適度考慮市場(chǎng)情況。如果市場(chǎng)能夠反彈到4500點(diǎn)，我們認(rèn)為下半年新股的發(fā)行還是會(huì)繼續(xù)。注冊(cè)制出來(lái)之后，企業(yè)上市的步伐將會(huì)加快，在注冊(cè)制來(lái)臨之前仍有550余家企業(yè)排隊(duì)IPO，注冊(cè)制出來(lái)以后，監(jiān)管層對(duì)這些排隊(duì)IPO的企業(yè)應(yīng)有所交代。我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)是，已經(jīng)過(guò)會(huì)但是還沒(méi)拿到批文的企業(yè)有10家，已經(jīng)拿到批文還沒(méi)發(fā)行的有28家。肖鋼主席則談到：目前在排隊(duì)的擬IPO企業(yè)，到注冊(cè)制實(shí)施未審?fù)甑?，將繼續(xù)排隊(duì)。

盈利跟不上流動(dòng)性，估值不太可能維持過(guò)高

我們認(rèn)為，這波下跌的最主要原因在于估值太高，即使在經(jīng)歷三周的“暴跌”后，A股的估值仍然過(guò)高。年初以來(lái)，四大股指都有上漲，創(chuàng)業(yè)板最高有77%的漲幅，從個(gè)股來(lái)看，有42%的股票上漲超過(guò)50%，所以我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)在上半年體現(xiàn)得比較充分。

從市值來(lái)看，現(xiàn)在的市場(chǎng)總市值差不多是今年3月底4月初的水平，其中上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指總市值分別為35.51萬(wàn)億、2萬(wàn)億;流通市值方面，上述兩者分別為25.87萬(wàn)億、1.4萬(wàn)億。

從三大股指的動(dòng)態(tài)估值來(lái)看，也不算太低，目前的數(shù)值與今年3月份基本持平。具體來(lái)看，動(dòng)態(tài)PE方面，上證綜指自高點(diǎn)16.4倍回落至13.9倍（年初11倍），創(chuàng)業(yè)板指自高點(diǎn)76.2倍回落至56.2倍（年初36.1倍）、中小板自高點(diǎn)44.1至32.1倍（年初22.8倍）。

下半場(chǎng)：“∧”型走勢(shì)

如果下半年政策持續(xù)走暖，我們傾向于市場(chǎng)下半年會(huì)走出一個(gè)倒“V”的走勢(shì)，反彈的高度或在4500點(diǎn)附近。之所以先看一輪反彈，主要有三個(gè)理由：第一，新股發(fā)行暫緩;第二，國(guó)家已經(jīng)拿出真金白銀在市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票;第三，整個(gè)政策，無(wú)論是貨幣政策還是鼓勵(lì)增持回購(gòu)等政策，都是偏暖的環(huán)境。由此，我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)有一輪反彈，但反彈的高度不會(huì)太高。

板塊配置方面，我們看好成長(zhǎng)股，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股在經(jīng)歷了40%的跌幅之后，可能出現(xiàn)一定反彈。個(gè)股之間分化會(huì)進(jìn)一步加劇，自下而上精選，回避無(wú)業(yè)績(jī)高估值的個(gè)股。

行業(yè)及板塊配置，我們看好互聯(lián)網(wǎng)+、中國(guó)制造2025、新能源及新能源汽車、軍工。

2015年的政府工作報(bào)告首次提出“制定互聯(lián)網(wǎng)+行動(dòng)計(jì)劃”?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”使得互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行深度融合，創(chuàng)造新的發(fā)展生態(tài)。比如，第二次工業(yè)革命中，電力讓很多行業(yè)發(fā)生翻天覆地的變化，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)也會(huì)像電一樣，作為一種生產(chǎn)力工具，給每個(gè)行業(yè)帶來(lái)效率的大幅提升。傳統(tǒng)集中度高、龍頭享受渠道壟斷溢價(jià)的行業(yè)，將迎來(lái)互聯(lián)網(wǎng)“破壞式創(chuàng)新”，部分傳統(tǒng)行業(yè)PE有望獲得提升。

“中國(guó)制造2025”在今年政府工作報(bào)告中首次提出。順應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展趨勢(shì)，以信息化與工業(yè)化深度融合為主線，重點(diǎn)發(fā)展新一代信息技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械、農(nóng)業(yè)機(jī)械裝備10大領(lǐng)域。

在霧霾、水污染等環(huán)保問(wèn)題趨于嚴(yán)峻的背景下，節(jié)能減排和環(huán)境治理被提升至較高的高度。政府工作報(bào)告中關(guān)于新能源發(fā)展的篇幅較上年大大增加，明確談到了：1）大力發(fā)展風(fēng)電、光伏發(fā)電、生物質(zhì)能，積極發(fā)展水電，安全發(fā)展核電，開(kāi)發(fā)利用頁(yè)巖氣、煤層氣;2）推廣新能源汽車，治理機(jī)動(dòng)車尾氣，提高油品標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量，在重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)城市全面供應(yīng)國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)車用汽柴油。

2015年是軍工的大年。隨著國(guó)企改革的深入，提高軍工資產(chǎn)證券化為大勢(shì)所趨，2015年軍工行業(yè)在資產(chǎn)注入、整體上市、軍民深度融合、科研體制改革等方面進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段，這將為資本市場(chǎng)軍工資產(chǎn)的發(fā)展壯大提供契機(jī)，預(yù)計(jì)接下來(lái)軍民融合的政策催化劑會(huì)出來(lái)。

“一帶一路”的發(fā)展和周邊局勢(shì)的緩和必須以軍工力量對(duì)比的提升為基礎(chǔ)，類似于美國(guó)當(dāng)年的“馬歇爾計(jì)劃”，也是以發(fā)展軍工為重要導(dǎo)向。

今年是第二次世界大戰(zhàn)反法西斯勝利70周年，我國(guó)2015年抗戰(zhàn)閱兵將于9月3日舉行，俄羅斯總統(tǒng)普京及方隊(duì)均會(huì)參與，規(guī)模上超預(yù)期，政策放松利好對(duì)利率敏感的行業(yè)。