美國(guó)是如何應(yīng)對(duì)股市危機(jī)的？

馮昊

新浪財(cái)經(jīng)紐約站特約觀察員，《環(huán)球財(cái)經(jīng)拾趣》、《一周美股》主播

最近無(wú)論瀏覽哪一領(lǐng)域的新聞，好像都會(huì)和股市扯上關(guān)系?！叭癯垂蔁帷睅е鴱?qiáng)烈的中國(guó)特色正逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的課題，中國(guó)股市的火爆程度也蔓延至海外，就連紐約的朋友都會(huì)開(kāi)玩笑說(shuō)：“最近不要去樓頂酒吧了，想必是擠滿了準(zhǔn)備跳樓的人。”我們?cè)陉P(guān)注政府如何保衛(wèi)股市、狙擊惡意做空的同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：資本市場(chǎng)較為成熟的美國(guó)是否也有股災(zāi)？美聯(lián)儲(chǔ)和各金融機(jī)構(gòu)又是如何救市的？縱觀歷史，美國(guó)三次致命性股災(zāi)分別發(fā)生在1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期、1987年道指暴跌22.6%而導(dǎo)致的大崩盤，以及由次貸危機(jī)引發(fā)的2008年金融危機(jī)。

1929的“大蕭條”和貨幣政策

1926年，在投機(jī)狂潮中被炒得離譜的佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫首先破滅，雖然華爾街并沒(méi)有從中警覺(jué)，但“大蕭條”的序幕已悄然拉開(kāi)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布通過(guò)緊縮利率來(lái)抑制股價(jià)的暴漲時(shí)，股票經(jīng)紀(jì)商和銀行家們卻仍在極力鼓動(dòng)人們加入投機(jī)，甚至有經(jīng)濟(jì)學(xué)家公開(kāi)表示：“股票價(jià)格已達(dá)到某種持久的高峰狀態(tài)?！?/p>

時(shí)任總統(tǒng)的胡佛在股市下跌時(shí)發(fā)表講話：“美國(guó)商業(yè)基礎(chǔ)良好，生產(chǎn)和分配并未失去以往的平衡。”盡管政府不斷力挺股市，但人們的神經(jīng)已經(jīng)異常脆弱，股市在經(jīng)過(guò)曇花一現(xiàn)的上揚(yáng)后就開(kāi)始了噩夢(mèng)般的暴跌。

1928年1月起，股價(jià)開(kāi)始加速上漲，當(dāng)年暴漲了39%。股息支付也增長(zhǎng)迅猛，價(jià)格分紅比率上漲了27%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)股市投機(jī)的擔(dān)憂令其將貼現(xiàn)率上調(diào)至6%，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退期來(lái)講是相當(dāng)高的數(shù)值。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降低銀行儲(chǔ)備進(jìn)行廣泛的公開(kāi)市場(chǎng)操作，超過(guò)四分之三的政府債券被售出。就美聯(lián)儲(chǔ)的可控范圍而言，這已經(jīng)達(dá)到了緊縮政策的極限。

從1929年初開(kāi)始，紐交所的股息率在一段時(shí)間內(nèi)保持平穩(wěn)，隨后則逐漸下降。這在當(dāng)時(shí)看來(lái)完全是1928年底的緊縮性貨幣政策起了作用。但是整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快開(kāi)始放緩，許多國(guó)家都逐一進(jìn)入衰退期。

股市崩潰后，紐約聯(lián)儲(chǔ)迅速采取行動(dòng)來(lái)緩解信貸困境。許多股票經(jīng)紀(jì)人手里的錢被紐約銀行接管，在銀行貼現(xiàn)窗口可以自由借出。同時(shí)紐約聯(lián)儲(chǔ)也從政府那里購(gòu)買國(guó)債，以便可以向銀行系統(tǒng)注入大量?jī)?chǔ)備。通過(guò)這樣的方式，聯(lián)儲(chǔ)成功解決了初期的流動(dòng)性危機(jī)，并防止股災(zāi)蔓延到貨幣市場(chǎng)。

然而，這種緩解方式顯然治標(biāo)不治本。流動(dòng)性危機(jī)得以控制之后，貨幣政策再度恢復(fù)緊縮。盡管紐約聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)要在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，但卻遭到了其他聯(lián)儲(chǔ)成員的反對(duì)。一方認(rèn)為從前的擴(kuò)張性投資根本站不住腳，經(jīng)濟(jì)無(wú)法修復(fù);另一方則認(rèn)為，貨幣擴(kuò)張只會(huì)點(diǎn)燃新一輪的股市投機(jī)。在保持從緊的貨幣政策之時(shí)，當(dāng)時(shí)的貨幣總量下降了2%到4%，長(zhǎng)期實(shí)際利率隨之上升。

直到1930年底，價(jià)格分紅比率下降了16.6，粗略看來(lái)比長(zhǎng)期平均值下降了34%，股市的瘋狂投機(jī)也算真正被消滅掉了。

1987的“黑色星期一”和救市啟示

1987年10月19日，道指一天內(nèi)重挫了508.32點(diǎn)，創(chuàng)下自1941年以來(lái)單日跌幅的最高紀(jì)錄。不到7小時(shí)，紐約股指損失5000億美元，價(jià)值相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國(guó)GDP的1/8，全球股市均受到強(qiáng)烈沖擊，股票跌幅高達(dá)10%以上。這個(gè)美國(guó)金融史上著名的“黑色星期一”讓許多百萬(wàn)富翁一夜間淪為貧民，數(shù)以千計(jì)的人精神崩潰，甚至跳樓自殺。

雖然這次股災(zāi)并沒(méi)有引發(fā)二次“大蕭條”，但卻讓投資者對(duì)新時(shí)代的股市波動(dòng)性有了更深刻的認(rèn)識(shí)。此次救市中的下限條款讓2010年的閃電崩盤避免了“黑色星期一”的發(fā)生。

盡管90年代的通脹率與前幾十年相比可圈可點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍然具有挑戰(zhàn)性。為了把不斷攀升的通脹率降下來(lái)，他們?cè)?0年代末開(kāi)始采取相應(yīng)的措施，到80年代中期，通脹率已經(jīng)從10%降至4%左右。

自1987年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策其實(shí)可以分為六個(gè)不同階段。

第一階段是從“黑色星期一”之后，伴隨著不斷惡化的通貨膨脹，直到1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始才告一段落;第二階段是從1990年到1991年的衰退期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢，通脹在1993年底才得以緩解;第三階段則是美聯(lián)儲(chǔ)在1994年到1995年之間先發(fā)制人的從緊政策;第四階段是為了適應(yīng)1999年之前的蓬勃經(jīng)濟(jì)，第五和第六階段則分別為了應(yīng)對(duì)2000年前后的低靡需求和投資崩盤。

在第一階段中，美聯(lián)儲(chǔ)為了適應(yīng)激增的貨幣需求和銀行儲(chǔ)備，做法類似于“大蕭條”時(shí)期的貨幣政策，也是采取廣泛的公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買方式，同時(shí)將聯(lián)邦基金率的目標(biāo)從7.5%降到了6.75%。

當(dāng)時(shí)的央行官員們?cè)缫衙靼?，充分的刺激性貨幣政策可以避免“大蕭條”的再次上演，他們擔(dān)心的是這樣做是否會(huì)對(duì)穩(wěn)定價(jià)格造成風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明，盡管美聯(lián)儲(chǔ)在80年代初期讓價(jià)格恢復(fù)穩(wěn)定，但通貨膨脹仍然從1988年蔓延至1990年。核心通脹率從1986年的

3.8%一路飆升至1990年的5.3%，就業(yè)成本也從3%上漲至5%。

不斷上升的通脹預(yù)期讓30年期國(guó)債利率增加了兩個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)又意外的對(duì)當(dāng)時(shí)的通脹恐慌沒(méi)什么反應(yīng)，直到1992年，國(guó)債利率都沒(méi)有返回7.5%的水平。

總之，1987年中期，美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的理由采取從緊的貨幣政策來(lái)對(duì)抗通脹。這次他們將貼現(xiàn)率從5.5%提升至6%，當(dāng)時(shí)正值格林斯潘上臺(tái)，但“黑色星期一”的出現(xiàn)干預(yù)了之前可能會(huì)進(jìn)一步緊縮的政策?？梢哉f(shuō)貨幣政策的抑制被推遲了兩年，主要是由于聯(lián)儲(chǔ)在“黑色星期一”前后并不情愿采取行動(dòng)來(lái)抵御通脹，那時(shí)候他們還認(rèn)為可以進(jìn)一步采取緊縮性政策。在那個(gè)通脹曾一度停止的時(shí)代，剛剛恢復(fù)的信譽(yù)度再度被攻破，美聯(lián)儲(chǔ)需要將短期利率提升到前所未有的高度，當(dāng)然同時(shí)也會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)如何穩(wěn)定金融市場(chǎng)？

最近的一次金融危機(jī)是由次貸危機(jī)引發(fā)的。2007年初，越來(lái)越多的銀行和對(duì)沖基金宣布次級(jí)抵押貸款損失慘重，其中的大部分都被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低了信用級(jí)。

美聯(lián)儲(chǔ)嘗試救市，曾于2007年8月表示：“聯(lián)邦儲(chǔ)備會(huì)保障流動(dòng)性，能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行。”貼現(xiàn)窗口一如既往地可以作為資金來(lái)源的選擇。隨后，聯(lián)儲(chǔ)投票通過(guò)將主貸款利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)將貼現(xiàn)窗口的貸款期限延長(zhǎng)至30天。到了9月份，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)降低了聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)，到2008年底，利率基本為零。

資金緊張的問(wèn)題在2007年9月至10月間有所緩和，但11月再度上演。同年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布與歐洲央行和瑞士國(guó)家銀行建立互惠貨幣協(xié)議，為歐洲金融市場(chǎng)注入美元融資。接下來(lái)的10個(gè)月里，美聯(lián)儲(chǔ)又相繼與14家中央銀行建立起外匯信貸額度。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布建立定期拍賣工具（TAF），用以在固定期限內(nèi)直接向銀行放貸。盡管銀行間融資市場(chǎng)持續(xù)施壓，貼現(xiàn)窗口的借貸仍然低靡，這也是美聯(lián)儲(chǔ)為什么會(huì)設(shè)定TAF的原因之一。因?yàn)槿ベN現(xiàn)窗口借錢實(shí)在是太沒(méi)面子，TAF的匿名性就合理解決了這個(gè)問(wèn)題。截至2009年底，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)TAF提供的資金超過(guò)了3萬(wàn)億美元。

美國(guó)幾次股災(zāi)的形成都有其各自的原因，美聯(lián)儲(chǔ)在救市的過(guò)程中采取了不同的措施，但也并非全部奏效?；仡?929年的“大蕭條”，它讓我們反思該如何識(shí)別有難度的投機(jī)泡沫，以及如何在恐慌環(huán)境和極端行為中降低風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)雖成功穩(wěn)定了股價(jià)，但這樣做的同時(shí)也促成了“大蕭條”。

我們很難從原因各異的股災(zāi)中總結(jié)出“普世經(jīng)驗(yàn)”，然而可以吸取經(jīng)驗(yàn)來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)相似的挑戰(zhàn)。