“水牛”格局開啟 行業(yè)投資邏輯分化

秦培景

隨著房地產(chǎn)和信用擴(kuò)張拐點(diǎn)的分別到來，中國從2006年開始的首輪金融周期在2013年下半年進(jìn)入下半場，料要調(diào)整到2017年。我們建立了從金融周期視角看股市的分析框架，試圖解釋下半場中似乎與經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的“水牛”，其持續(xù)性，以及傳統(tǒng)和新興行業(yè)的不同投資邏輯。

金融周期下半場現(xiàn)“水牛”

“水?！钡倪壿嬍枪墒形ο鄬?shí)業(yè)和房地產(chǎn)投資的上升?！八吞幜鳌保八眮碜杂谫Y產(chǎn)配置從傳統(tǒng)實(shí)業(yè)、地產(chǎn)、存款向更有吸引力的金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。

此外，2006-2007年由基本面和估值雙輪驅(qū)動的“火牛”、2009年由信貸驅(qū)動的“雞血?！币约艾F(xiàn)在的“水?！?，是一個完整金融周期里先后出現(xiàn)的三種牛市?！盎鹋！庇苫久婧凸乐惦p輪驅(qū)動，造就A股2007年級別的波瀾壯闊大牛市?！盎鹋！币蕾嚨幕久鎻?qiáng)勢不是信用過度擴(kuò)張所支撐起來的虛胖，所以通?？梢猿掷m(xù)較長時間和達(dá)到比較高的估值水平，并在末期達(dá)到泡沫化。

“火?！敝蟮恼{(diào)整主要是殺估值。政府通常會試圖通過信用擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)來人為延長金融周期，試圖把基本面支撐起來。接下來產(chǎn)生的“雞血?！背掷m(xù)時間長短取決于經(jīng)濟(jì)基本面能依賴信用擴(kuò)張的“雞血”人為支撐多久。隨著信用擴(kuò)張到了強(qiáng)弩之末，金融周期上半場走到最后一程時，基本面最終會崩潰，進(jìn)入一輪殺基本面的調(diào)整。

迄今為止，中國股市在本輪金融周期中的表現(xiàn)很典型。2006-2007年為基本面和估值雙輪驅(qū)動的“火?！?，2009年為信貸驅(qū)動的“雞血?！薄?010-2012年的調(diào)整為金融周期上半場結(jié)束前必經(jīng)之路，消化在“雞血牛”階段積累的虛胖。

當(dāng)信用擴(kuò)張拐點(diǎn)在2013年下半年到來后，由于缺少了杠桿的幫助，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)投資的相對吸引力開始減少，“水?！庇谑蔷烷_始了（創(chuàng)業(yè)板在2013年上半年率先開始漲，主板在2014年下半年跟上）。一個典型的金融周期大概15年，其中下半場大概4-5年。我們認(rèn)為本輪中國金融周期底部和下一輪金融周期的起點(diǎn)大概在2017年左右，而下一波2007年級別的“火牛”預(yù)計(jì)將在金融周期上行中誕生。

三大要素支持“水牛”穩(wěn)步前行

如何讓“水?！辈ㄕ圯^少地再持續(xù)兩三年，熬到基本面的復(fù)蘇，從而交棒給類似2007年級別的“火?！蹦?？參考其它國家的經(jīng)驗(yàn)來看，這將取決于“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”三大政策要素的堅(jiān)決執(zhí)行。

其中，緊信用既為“松貨幣”提供了空間，也避免了“雞血?！钡脑佻F(xiàn)和金融周期下半場人為延長（類似A股2009年的反彈，以及之后更深、更長的調(diào)整）?！熬o信用”的執(zhí)行，不但要觀察銀行貸款，還要觀察更廣義的社會融資增長。

“松貨幣”的執(zhí)行，主要觀察10年國債收益率、銀行間回購利率、央行資產(chǎn)負(fù)債表增長等指標(biāo)。

“寬財(cái)政”的執(zhí)行，不但要觀察財(cái)政赤字，在中國特殊環(huán)境下，還要觀察各種類財(cái)政行為，包括政府主導(dǎo)的投資和消費(fèi)活動，以及對政策性銀行的注資。

從歐元區(qū)和日本的經(jīng)驗(yàn)看看，中國的優(yōu)勢一是在于有自己的獨(dú)立宏觀政策（可以避免歐元區(qū)很多國家的尷尬），二是在于有前車之鑒可以參考（避免了先行者日本的漫長摸索）。我們對近期三大政策要素的執(zhí)行力度比較樂觀，這也是我們對市場走向持樂觀態(tài)度的根基。

傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)投資邏輯出現(xiàn)分化

根據(jù)金融周期看股市的分析框架，傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的投資邏輯不太一樣，建議投資者從新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)兩條主線擁抱資本市場時代。

傳統(tǒng)行業(yè)上漲的主要邏輯是股票吸引力相對于實(shí)業(yè)和房地產(chǎn)投資的上升。在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境和基于相對吸引力的投資邏輯下，配置行業(yè)和個股時，相對的業(yè)績表現(xiàn)和估值高低自然比較重要。而新興行業(yè)漲的邏輯是寄望企業(yè)可借助資本市場的力量（低成本股權(quán)融資）超常規(guī)發(fā)展，所以尋找那些選對“賽道”并有望通過積極有效的并購整合來超常規(guī)發(fā)展的企業(yè)。市盈率和當(dāng)期業(yè)績反而不重要。

新興行業(yè)主線（包括轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新的傳統(tǒng)行業(yè)公司）：我們從企業(yè)融資優(yōu)勢的角度思考，寄望那些押對“賽道”的公司可利用資本市場的力量進(jìn)行融資、并購、轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。在“賽道”選擇上，我們認(rèn)為有國家背書的“國策主題”（中國制造2025、京津冀一體化、PPP、穩(wěn)增長）是5月份比較好的“賽道”，在經(jīng)濟(jì)加速下行環(huán)境下免疫力更強(qiáng)，在二季度穩(wěn)增長政策密集出臺的背景下更可能受益。

具體來看，穩(wěn)增長計(jì)劃支持基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈需求擴(kuò)張，建材、鐵路軌道交通設(shè)施以及電力設(shè)備板塊料將整體受益。個股層面，重點(diǎn)推薦建材板塊的龍頭企業(yè)開爾新材、受益于京津冀“交通一體化”的軌道交通龍頭鼎漢技術(shù)、借助資本市場創(chuàng)新融資模式滿足轉(zhuǎn)型經(jīng)營光伏電站資金需求的彩虹精化，以及資本實(shí)力雄厚且具備污水處理PPP模式先發(fā)優(yōu)勢的碧水源。

傳統(tǒng)行業(yè)主線：在傳統(tǒng)行業(yè)，要走在社會資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移這個大趨勢的前面，尋找并及時填平“價值洼地”，享受先行者的升值收益。目前主要存在于相對估值仍低、最近漲幅較小的家電、汽車、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)。行業(yè)內(nèi)部，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍遙遠(yuǎn)的環(huán)境下，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前業(yè)績表現(xiàn)突出或有望通過創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、改革獲得新的發(fā)展空間的個股。

具體來看，從前期漲幅、當(dāng)前估值、業(yè)績優(yōu)勢以及發(fā)展空間四個維度尋找價值洼地。重點(diǎn)關(guān)注前期滯漲、估值較低、一季度業(yè)績超預(yù)期且積極轉(zhuǎn)型的白電龍頭美的集團(tuán)；具備估值提升潛力且新產(chǎn)品投放有望催化銷量、業(yè)績雙升的汽車行業(yè)龍頭長城汽車；國企改革預(yù)期明確、京津冀投資加碼打開市場空間的老白干酒；當(dāng)前業(yè)績優(yōu)勢突出、研發(fā)和試驗(yàn)奠定中長期增長基礎(chǔ)的九洲藥業(yè)。

最后，金融周期下半場，銀行信貸的主導(dǎo)地位開始動搖，資本市場的重要性開始提高，非銀行金融企業(yè)將從資本市場的繁榮中直接得益。個股層面，如偏向于收獲高Beta可配置券商龍頭海通證券；如傾向于業(yè)績超預(yù)期可配置中國平安。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>