順鑫農(nóng)業(yè)：業(yè)務(wù)和體制的雙重拐點(diǎn)

雪球財(cái)經(jīng)

順鑫農(nóng)業(yè)（000860）是一家北京“典型的國企”。公司手上擁有兩個(gè)中華老字號(hào)的品牌，一個(gè)是牛欄山二鍋頭，一個(gè)是寧城老窖，但公司并沒有重視手上這塊優(yōu)質(zhì)資源，一直把主營重心放在農(nóng)業(yè)和地產(chǎn)上。另外，順鑫農(nóng)業(yè)過去幾年來毛利率保持高位，但凈利潤率一直很低。主因是成本太高所導(dǎo)致，廣告費(fèi)和推廣渠道費(fèi)侵蝕了大部分的利潤。在國企體制下，高銷售費(fèi)用換來的卻是低凈利率。2013年后情況有所改觀，但費(fèi)用仍居高不下。

此外，從PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE數(shù)倍于同行業(yè)公司，顯得鶴立雞群。但從PS（市銷率）和PB的角度看，公司又顯得非常低估。那么公司究竟是否已經(jīng)突破困境，迎來主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和國企體制改革的雙重拐點(diǎn)了呢？筆者將就此展開以下討論：

從農(nóng)業(yè)跨步白酒業(yè)

從行業(yè)屬性上來說，白酒行業(yè)自2012年來受“八項(xiàng)規(guī)定”、“限制三公消費(fèi)”等政策影響，行業(yè)整體表現(xiàn)較為低迷。但順鑫農(nóng)業(yè)的二鍋頭屬于低端白酒產(chǎn)品，從數(shù)據(jù)上看，公司并未受到整個(gè)白酒產(chǎn)業(yè)不景氣的影響，反而，這兩年的業(yè)績逆勢高歌猛進(jìn)。具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表一、表二。

2012年底白酒營收為32.38億，同比增長27.33%，毛利率51.49%，但公司當(dāng)年的整體凈利潤下滑58.99%，一方面源自房地產(chǎn)大幅虧損8000萬元，一方面去年業(yè)績包括1.95億的非經(jīng)常性損益。剔除2011和2012年這兩項(xiàng)因素的影響，調(diào)整后的營業(yè)利潤2012年同比增長26%。

2013年上半年白酒營收23.58億，同比增長27.07%，毛利率同比大增10個(gè)百分點(diǎn)，至57.12%，帶動(dòng)公司整體凈利潤增長33%;2013年末白酒營收37.44億，同比增長15.6%，毛利率同比增長8.86個(gè)百分點(diǎn)，至60.35%，在整體收入增長只有8.76%的情況下，白酒業(yè)務(wù)的收入和毛利增長帶動(dòng)公司整體凈利潤增長57.09%;2014年上半年白酒營收26.30億元，同比增長11.52%，毛利率為57.88%。公司整體凈利潤增速高達(dá)70%。

從上面的數(shù)據(jù)不難看出，2014年來公司的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，公司的第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)。

高額費(fèi)用推動(dòng)體制轉(zhuǎn)換

通過上面的數(shù)據(jù)我們看到，公司的白酒收入這幾年高達(dá)30億以上，但就算把公司的凈利潤全當(dāng)做是白酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的，公司白酒業(yè)務(wù)的凈利潤率也太低了（只有5%左右）。即便是低端白酒，這種凈利率水平也偏離白酒行業(yè)的平均水平太遠(yuǎn)了。那么到底是為什么在白酒業(yè)務(wù)高收入和高毛利的情況下，凈利潤一直不能釋放出來呢？

以2013年年報(bào)為例，公司白酒業(yè)務(wù)雖然有22.6億的毛利，但大部分被銷售費(fèi)用吞噬，公司的銷售費(fèi)用高達(dá)9.6億，增速高達(dá)28%，遠(yuǎn)超營收增長（上半年的銷售費(fèi)用增速更高，達(dá)到70%），財(cái)報(bào)解釋說是外地銷售增加導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用及廣告費(fèi)大增，但廣告費(fèi)用這一項(xiàng)疑點(diǎn)重重。管理費(fèi)用也高達(dá)5.6億，不過不同于銷售費(fèi)用的快速，順鑫的管理費(fèi)用倒是一直維持在高位。這幾年費(fèi)用變化如表三：

至于為什么費(fèi)用那么高，國企體制自然是其主因。此外，管理層也頗有漏洞。2014年年初公司賬上有18.5億的貨幣資金。同時(shí)公司向銀行貸款16.7億。然后上半年還發(fā)債借了7億現(xiàn)金。隨后公司以償還銀行借款和補(bǔ)充流動(dòng)資金的目的完成了定向增發(fā)，共募集17億現(xiàn)金。然后公司把其中46億現(xiàn)金存在銀行，上半年利息收入0.11億。公司身背高額貸款，同時(shí)用各種方法找來的錢，最終通過借款的形式，借給下屬眾多子公司64億，其中北京順鑫宇佳房地產(chǎn)公司一家就借了53億。典型的大股東占用上市公司現(xiàn)金發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也可以理解為變相的跑冒滴漏，明擺著侵占小股東的利益，除了期待體制改革后管理層的轉(zhuǎn)變外，小股東也無可奈何。

所以，公司的第二個(gè)重要拐點(diǎn)就是體制上的拐點(diǎn)，具體標(biāo)志是剝離垃圾資產(chǎn)、推出管理層或員工激勵(lì)制度、開始控制費(fèi)用制釋放利潤。雖然目前看第二個(gè)拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，但已經(jīng)有蛛絲馬跡可循了。從費(fèi)用上不難看出公司在2014年的銷售費(fèi)用增速開始放緩，費(fèi)用的控制可能也與2013年下半年董事長的換人有關(guān)。不過目前，公司還沒有出現(xiàn)像老白干這樣明確的員工或管理層激勵(lì)體制改革。

市值嚴(yán)重被低估

從PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE基本都在45-60倍之間徘徊，幾倍于同行業(yè)的白酒公司，顯得鶴立雞群。雖然2013年年報(bào)后公司的凈利潤開始釋放，PE開始下降，但目前30倍的PE相比較一線白酒股，仍不具備優(yōu)勢。

從PS（市銷率）和PB的角度看，公司顯得非常低估。順鑫農(nóng)業(yè)的PB目前只有2.18，在白酒股中墊底，如果把白酒和地產(chǎn)高達(dá)70億的存貨考慮進(jìn)去，公司的股價(jià)是接近凈資產(chǎn)的。公司2014上半年的PS僅為1.89倍。相比較，上半年茅臺(tái)的PS為15.8倍，五糧液的PS為7.7倍。如果剔除其它低毛利的業(yè)務(wù)，只看順鑫農(nóng)業(yè)的白酒銷售額26.3億，其PS為4.18倍，仍然在白酒行業(yè)中墊底，相比較同等收入古井貢酒（23.9億）近200億的市值，順鑫農(nóng)業(yè)100多億的市值顯然嚴(yán)重被低估。

此外，雖然公司的PE不具備很大優(yōu)勢，但短期看，公司的凈利潤已經(jīng)開始加速釋放。2014三季度公司的凈利潤為2.82億，同比增長78%，三季度末白酒的預(yù)收賬款高達(dá)12億元，同比翻倍還要多，預(yù)收款占比遠(yuǎn)甩其他白酒企業(yè)，由此推算第四季度公司的白酒凈利潤會(huì)非常漂亮。同時(shí)考慮房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在今年的貢獻(xiàn)（2013年第四季度并表單季凈利潤僅有3871萬，但母公司凈利潤高達(dá)9779萬，差額系房地產(chǎn)公司虧損所致），公司2014年的業(yè)績高增長板上釘釘，保守估計(jì)四季度凈利潤達(dá)到1.2億，全年保底4億。（雪球ID：價(jià)值at風(fēng)險(xiǎn)）<Z：＼1325＼結(jié)束符.jpg>