“貨幣萬能主義”不萬能

向松祚

2008年全球金融海嘯以來，一種新的政策理念開始主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)政策，我稱之為“貨幣萬能主義”。簡(jiǎn)言之，就是相信貨幣擴(kuò)張（包括降息、降準(zhǔn)、量化寬松等所有貨幣擴(kuò)張手段）是刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或防止經(jīng)濟(jì)衰退最有效的辦法，甚至是唯一辦法。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增速放緩、衰退時(shí)，貨幣萬能主義者就立刻呼吁采取各種貨幣擴(kuò)張手段。而信奉此法的政府領(lǐng)袖和中央銀行家就迫不及待地實(shí)施各種貨幣擴(kuò)張政策。

根據(jù)貨幣萬能主義，貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要機(jī)制大體有4個(gè)：

其一，低利率直接促進(jìn)投資和消費(fèi)。按照某些宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，利率水平和投資增長(zhǎng)此消彼長(zhǎng)，利率水平高（真實(shí)利率或?qū)嶋H利率高）會(huì)抑制投資需求，利率水平低則會(huì)刺激投資需求。低利率刺激消費(fèi)的機(jī)制與刺激投資的機(jī)制略有不同。根據(jù)永久收入假說和生命周期假說（兩個(gè)假說是迄今為止解釋消費(fèi)行為最著名的理論），人們的消費(fèi)主要取決于其收入水平特別是永久收入水平，永久收入水平與利率只有間接的關(guān)系。低利率刺激消費(fèi)的基本原理是基于借貸消費(fèi)，它能夠刺激人們借錢消費(fèi)或負(fù)債消費(fèi)。各國央行的低利率、負(fù)利率等政策的核心目的，就是希望持續(xù)壓低利率以刺激消費(fèi)，特別是房地產(chǎn)消費(fèi)。

其二，低利率將推高股票和債券等金融產(chǎn)品的價(jià)格，創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，財(cái)富效應(yīng)反過來會(huì)刺激消費(fèi)。

其三，低利率有望提升人們的通貨膨脹預(yù)期，迫使人們?cè)黾酉M(fèi)支出，從而避免經(jīng)濟(jì)陷入通貨收縮困境。2012年以來，歐央行和日本央行先后宣布實(shí)施大規(guī)模的量化寬松，核心目標(biāo)均為遏制通貨收縮。中央銀行直接入市大規(guī)模購買國債和其他債券，能夠推高債券價(jià)格，降低債券收益率，從而降低一般市場(chǎng)利率水平，卻無法直接改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格水平。那么，中央銀行的量化寬松如何能遏制或緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨收縮呢？中央銀行家們一廂情愿的想法就是低利率能夠提升人們的通脹預(yù)期，通脹預(yù)期改變后，人們的消費(fèi)和投資行為就會(huì)隨之改變，從而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)，此所謂通貨膨脹“自我實(shí)現(xiàn)”。

其四，低利率和量化寬松迫使貨幣貶值，刺激出口從而刺激增長(zhǎng)。各國中央銀行家對(duì)此往往避而不談。其實(shí)，匯率貶值反而是比較有效的機(jī)制。中央銀行家之所以如此，是不愿被指責(zé)大搞“以鄰為壑”的競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值。2009年美聯(lián)儲(chǔ)大搞量寬之時(shí)，紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)者魯比尼就直言其期望通過美元貶值來刺激經(jīng)濟(jì)。2012年日本大搞量寬以來，日元貶值幅度至今已超過30%。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，日元貶值對(duì)日本出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超過其他機(jī)制的作用。然而，從全球經(jīng)濟(jì)來看，匯率貶值只是短期零和游戲，絕非助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)久之策。

尤其危險(xiǎn)的是，貨幣萬能主義已經(jīng)動(dòng)搖國際貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)秩序之根本，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹成為“新常態(tài)”，導(dǎo)致“全球金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)失衡持續(xù)加劇，全球收入差距和貧富分化日益惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力快速衰竭”。