中概股私有化：天堂和地獄的選擇

馬世新

僅在今年6月，就有15家中概股宣布私有化，交易總市值達(dá)226億美元，包括世紀(jì)佳緣、人人網(wǎng)、奇虎360、陌陌等。而在最近的A股大幅調(diào)整之時，沒有搭上A股大牛順風(fēng)車的中概股，反而受到拖累，隨A股股價跳水。這讓還在猶豫中的部分企業(yè)最后下定了決心。

7月9日，首家在美上市的電商當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和YY的母公司歡聚時代同時宣布了私有化方案。中概股在美私有化后顯然是寄希望于重新上市，登陸A股獲得更高估值，或赴港上市獲得次高估值，是典型的資本趨利思維。對于這些企業(yè)來說，有時眼前茍且幸福的生活要比詩和遠(yuǎn)方更重要。

中美估值：冰火兩重天

在美上市的中概股游戲公司中，目前僅有暢游獨自堅守。其余包括盛大、巨人和完美等所有游戲公司都宣布或?qū)嵤┝怂接谢桨浮?/p>

盛大和完美在美的市盈率只有個位數(shù)，因為華爾街的最好的游戲公司的估值也只有20倍市盈率。此外，華爾街給游戲類公司低估值也有合理性，因為游戲玩家忠誠度低，用戶黏性差。這會導(dǎo)致公司業(yè)績很難預(yù)測，容易大幅波動，很難獲得長期穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢。

相比之下，在A 股市場，因有著不同的投資理念，很多游戲公司雖然遠(yuǎn)不如盛大和完美，但市盈率卻高達(dá)百倍計，H股市場也高于美股數(shù)倍。因而，其一旦順利回歸，套利空間很大，極具誘惑力。

像歡聚時代，其在美國有約20倍市盈率，相對2016年的預(yù)測收益4.88美元，也僅有12倍。但和A 股暴風(fēng)科技近千倍市盈率相比，想象空間巨大。其回歸意愿同樣非常強烈，加之有雷軍這樣的戰(zhàn)略股東掌舵，趁股價大跌，適時私有化，顯得再自然不過。

值得注意的是，歡聚時代今年一季報表現(xiàn)優(yōu)異：2015年第一季度，公司凈營收為人民幣11.503億元，同比增長了72.6%;歸屬公司的凈利潤為人民幣2.27億元，同比增長23.6%。而在去年同期，這一數(shù)據(jù)分別為111.6%、187.2%。

歡聚時代的私有化要約價格高達(dá)68.5美元，上周末收盤59.81美元。過去52周最高價達(dá)96美元。該公司能夠維持較高的股價，除了公司有良好的基本面外，還有賴于公司的股票回購政策。公司根據(jù)2014年5月和2015年3月的兩項最高1億美元的股票回購計劃，共回購1.695億美元股份，均價54.82美元。如公司私有化后能成功登陸A股，市值可望在此次估值約33億美元的基礎(chǔ)上，保守估計增值5倍以上，輕松過千億人民幣。

擬私有化邀約的婚戀平臺世紀(jì)佳緣，為保證成功，提高了私有化要約價格，市值2.6億美元，折合13億人民幣，如果世紀(jì)佳緣在A股上市，估值至少可增加10倍。

所有準(zhǔn)備私有化的中概股，擁有的都是同一個夢想，回A股爭取數(shù)倍甚至更多的增值。在它們看來，財富增長的秘籍，是選擇更合適的上市地，這比經(jīng)營得更好要重要得多。

國內(nèi)市場進(jìn)一步寬松

國內(nèi)A股市場有很高的估值，這不是什么新發(fā)現(xiàn)。即使沒有去年以來的大牛行情，A股的估值仍然相對高出很多，尤其是新興互聯(lián)網(wǎng)公司。顯然，2015年以來形成的中概股回歸風(fēng)潮另有原因。

一方面，證券交易所體系進(jìn)一步完善。

近年來，除了傳統(tǒng)的主板和中小板市場，不少高科技公司在創(chuàng)業(yè)板上市后表現(xiàn)優(yōu)異，引發(fā)了投資者的熱捧。創(chuàng)業(yè)板公司投資價值發(fā)現(xiàn)，正是發(fā)動本輪牛市的最大引擎。而不少創(chuàng)業(yè)板公司與中概股公司具有類似的業(yè)務(wù)和經(jīng)營模式，在估值方面可以相互攀比。

此外，作為場外交易市場新三板的開鑼，放開了公司的盈利等諸多限制，為創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)上市打開了方便之門，同時也為機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險投資和退出機(jī)制提供了新的平臺。如果沒有新三板，不少業(yè)績虧損的中概股是無法回國內(nèi)上市的。

2010年12月8日，紐約，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶與妻子、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人俞渝現(xiàn)身紐約證券交易所。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)日在紐交所成功掛牌上市。

另一方面，發(fā)行制度改革進(jìn)入倒計時。我國目前股票發(fā)行制度是審核制，因過度行政化阻礙了中國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。更為透明和國際化的股票發(fā)行注冊制的準(zhǔn)備工作已基本完成，隨時可以開始試行。注冊制改革雖然尚無執(zhí)行的準(zhǔn)確時間，但已是大勢所趨。中概股背后的資本大鱷早已嗅到這一敏感信息，它們顯然更喜歡在注冊制下IPO，這有助于減少其可能遇到的排隊等待時間。

還有就是196號文效應(yīng)。

因受國內(nèi)監(jiān)管政策限制，中概股境外上市大都采取的是VIE模式（Variable Interest Entities，可變利益實體），又被稱為“協(xié)議控制”，境外的上市實體通過設(shè)在境內(nèi)的外商獨資企業(yè)以協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體。VIE模式不符合國內(nèi)上市政策，復(fù)雜而艱難的VIE模式拆除是阻撓中概股回歸A股最大的障礙。

2015年6月19日工業(yè)和信息化部發(fā)布工信部通[2015]196號《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》，稱在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。196號文明確放寬了對外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)的股權(quán)比例限制，外資現(xiàn)已可以在“在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）”方面設(shè)立獨資企業(yè)經(jīng)營部分增值電信業(yè)務(wù)，從而可在境外融資和上市時無需再采用VIE結(jié)構(gòu)，已有VIE結(jié)構(gòu)公司回歸A股時，外資也不必退出。

當(dāng)然，196號文何時正式執(zhí)行和有關(guān)細(xì)節(jié)尚不得而知。在現(xiàn)有政策下，短期內(nèi)尋求A股上市的中概股VIE結(jié)構(gòu)仍然必須拆除。中概股直接上A股只是一個美好的愿景，尚需相關(guān)具體政策出臺。

回歸的不菲代價

天下沒有免費的宴席。中概股要想回歸分享A股高估值盛宴，同樣需要付出不菲的代價。

首先是高額的成本。

依據(jù)美國監(jiān)管部門的要求，私有化收購流通股份必須全部采取現(xiàn)金，而且為達(dá)到回購目的，還必須向中小股東提供相當(dāng)大比例的股價溢價，這個比例通常不低于20%。因而私有化通常需要組織財團(tuán)提供資金支持，或通過銀行貸款等方式解決所需資金問題，必須接受資金提供方各種苛刻的條件。首家在美完成私有化退市的中概股泰富電氣私有化付出的現(xiàn)金高達(dá)4.5億美元，其在美上市6年，總共才融資1.2億美元。

此外，退市還需要額外支付巨額的中介費用，如財務(wù)顧問費和律師費等。泰富電氣私有化僅律師費一項就高達(dá)670萬美元，總費用超過了1000萬美元。據(jù)統(tǒng)計，已成功私有化的中概股中，中介費高的多在千萬美元級，少的也有四五百萬，沒有低于200萬美元的個案。

其次是法律訴訟風(fēng)險。

既然私有化對大股東有利，作為交易對手的小股東，顯然就處于不利的地位。如果沒有私有化，高位套牢的小股東至少在理論上還有翻盤的機(jī)會，而公司私有化讓其失去了這種在理論上的可能性，相當(dāng)于被強行平倉。華爾街有大批律師專門代理中小投資者對擬私有化公司發(fā)起集體維權(quán)訴訟。其阻擊私有策略包括要求提高邀約價格，以增加私有化成本，搜集對公司不利的證據(jù)，如涉嫌財務(wù)造假或欺詐等行為，瓦解私有化財團(tuán)等。

在這一輪中概股私有化中，陌陌已遭遇集體訴訟。一家美國律所稱針對由陌陌CEO唐巖為首的聯(lián)盟提出陌陌私有化提議的公平性展開調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容涉及該聯(lián)盟有無利用其地位以不公平價格收購陌陌股票。

近期宣布私有化的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也可能遭到中小投資者的集體訟訴。投資者指責(zé)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)用不正當(dāng)手段故意壓低其私有化價格，不當(dāng)?shù)美麚p害小股東權(quán)益。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)發(fā)私有化要約提出的7.812美元的價格，相比當(dāng)晚當(dāng)當(dāng)?shù)墓蓛r6.77美元，溢價20%。但那是股價隨A股市場暴跌后的價格，而當(dāng)當(dāng)?shù)拇蠊蓶|利用時差搶在其股價可能隨A股利好大幅反彈之前宣布私有化，顯然不夠厚道。投資者通過對比發(fā)現(xiàn)，其他公司私有化價格基本上在30天均線上，或者在一年均價以上，而當(dāng)當(dāng)私有化價格比30天均價低25%，比一年均價低30%，全年股價只有3天低于收購價。

曠日持久的訟訴不但讓企業(yè)訴訟成本增加，對私有化進(jìn)程產(chǎn)生不利影響，損害公司的正面形象，而且可能拖延公司重新上市步伐。

當(dāng)然，如果中小股東有較多的投票權(quán)，可以直接否決私有化方案，使大股東如意算盤落空。但這不容易，通常是大股東在已經(jīng)掌控了足夠多的投票權(quán)后才會宣布私有化方案。

令人咋舌的人人網(wǎng)現(xiàn)象

中概股在美整體表現(xiàn)不佳，顯然和投資者對企業(yè)信心不足有關(guān)。而這次中概股大規(guī)模主動退市，而且總體溢價不高，這很可能再度重創(chuàng)華爾街對中概股的信心，從而增加新公司赴美上市的難度。

人人網(wǎng)宣布私有化時，很多美股投資者不滿難于言表。人人網(wǎng)2011年在美股上市時的發(fā)行價格為14美元，但私有化價格卻只有4.2美元。這相當(dāng)于把借錢給人人網(wǎng)4年，不僅沒收到利息，本金還虧掉70%。

人人網(wǎng)獲得的巨額融資被大量用于投資于一堆有價值的公司，尤其是投資網(wǎng)絡(luò)借貸平臺SoFi、炒股社交網(wǎng)絡(luò)雪球、匿名應(yīng)用Yik Yak等創(chuàng)業(yè)企業(yè)。中小投資者認(rèn)為人人網(wǎng)這些資產(chǎn)的潛在價值很高，并未體現(xiàn)在公司的股價中，但一旦人人網(wǎng)私有化完成，大股東將獨占這些資產(chǎn)的潛在增值，中小投資人無緣分享。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是另外一個極端例子。作為首家在美上市的中國電商股，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)被投資者寄予厚望，甚至被稱為“中國的亞馬遜”。但當(dāng)當(dāng)上市后就開始走下坡路，從行業(yè)A咖變成了C咖。在華爾街，一家中概股被看衰會被叫做“另一個當(dāng)當(dāng)網(wǎng)”。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價高達(dá)16美元，私有化價格不足一半，其上市后的最高價曾超過30美元，長期持有的投資者顯然損失慘重。其最終以如此低的價格進(jìn)行私有化回購，無疑是對投資者重重補上了一刀，令人心寒。

令人遺憾的是，人人網(wǎng)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)并非個案，在已公布的私有化方案中，14家主流網(wǎng)絡(luò)公司有10家公司私有化價格在發(fā)行價之下。而真正給投資者帶來投資回報的，只有歡聚時代和奇虎360等4家公司。

A股投資者的福音？

中概股回歸A股市場總體上是個雙贏局面?；貧w公司通過重新上市，提升了公司的價值，而A股投資也可以買到優(yōu)質(zhì)的行業(yè)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票。但是，根據(jù)A股市場的特點和主流投資模式，很難說是真正的福音，甚至可能給投資者乃至整個A股市場增加了新的不穩(wěn)定因素。

也許，最被中概股大咖們看中的A股的高估值只是一個幻覺，而事實可能是很多人不敢面對的殘酷，A股缺乏合理的公司價值評估標(biāo)準(zhǔn)，高估值只是投機(jī)性炒作的遮羞布而已。

A股一直流行新股不敗神話，而在最近一年更是上演神話中的神話。投資者不禁要問，保薦人作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，這些新股發(fā)行價究竟應(yīng)該定在多少？而在二級市場，這些股票如何合理估值，應(yīng)該估值多少？

2015年7月14日， 上海，一證券公司營業(yè)部，股民觀看股市交易行情。

由中概股分拆后上市受到瘋狂炒作的暴風(fēng)科技，顯示了投資者的賭性以及市場估值的混亂。暴風(fēng)科技的發(fā)行價只有7元多，上市后一口氣就漲了30多個漲停板，其間二級市場的投資者幾乎沒有買入機(jī)會，股價就過150元了，市場主力稍微喘了口氣，一直炒到最高的327元。這不是一家行家巨無霸公司，公司的基本面也不怎么樣，一季度業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。但是，經(jīng)過這么一上市，再一頓猛炒，就成了行業(yè)最具市場價值的公司。所謂造神運動，不過如此。

上周，暴風(fēng)科技開始暴跌，連續(xù)5個跌停，市值損失近半。7月16日，董事長馮鑫以個人名義發(fā)出了《關(guān)于暴風(fēng)科技員工增持暴風(fēng)科技股票的倡議書》。倡議暴風(fēng)科技全體員工積極購入暴風(fēng)科技股票。同時承諾，在7月17日至7月21日期間增持暴風(fēng)科技股票，并連續(xù)持有6個月的，若因增持股票產(chǎn)生虧損，由個人（指馮鑫）予以補償損失;若有股票增值收益則歸員工個人所有。此外，針對公司入職三年以上且未持有公司股票的員工，在此期間購買公司股票的款項，馮鑫個人資助50%。

在如此高的價位，估計馮董吃準(zhǔn)了員工不會拼命買的，當(dāng)然員工也不傻，把董事長買破產(chǎn)了，虧的錢還得自己承擔(dān)。就這三個交易日，馮董想讓員工出錢在如此高位接盤救市，盡管勇氣可嘉，但結(jié)果恐怕只能是癡人說夢。結(jié)果7月17日，由于員工還沒準(zhǔn)備好錢或沒想好，暴風(fēng)科技還是跌停了。

暴風(fēng)科技之所以能被爆炒，就是因為這個股票符合A股“狂炒三寶”——概念好盤子小高送股。顯然，在回歸的中概股，想發(fā)掘類似題材恐怕不難。

此外，A股高估值除了投機(jī)因素，可能還和市場相關(guān)類別的股票供應(yīng)短缺有關(guān)。供應(yīng)量的增加，其價值評估可能達(dá)到均衡，失去了爆炒的價值。

上A股？談何容易！

相信在所有公布私有化或已經(jīng)私有化的中概股，都奔著一個目的去的，首選上A股，分享高估值，最不濟(jì)也要上H股。但對不少中概股來說，上H股應(yīng)該是萬不得已而為之，因為估值差異不夠大，基本屬于白折騰。你看，原計劃在美私有化后赴港上市的巨人網(wǎng)絡(luò)已改變主意，鐵了心地在A股等待機(jī)會。

中概股公司首先要折騰私有化，順利的話也需要個一年半載。盛大游戲2014年1月提出私有化，已經(jīng)換了6個財團(tuán)，至今已有1年半，私有化仍未完成，股票還在交易中。

私有化完成后，中概股公司還必須盡快拆除VIE結(jié)構(gòu)以符合A股上市要求，這也需要時間，需要和外資股東利益協(xié)調(diào)。

直接IPO是所有想登陸A股公司的夢想，這也是最難實現(xiàn)的。你前面有排隊的長龍，你不知道自己是第幾號，而且官方也會突然宣布暫停IPO，等到再次開閘，你需要重新排隊。因為股市暴跌，為了救市，7月初滬深交易所宣布暫緩IPO，下個開閘周期不知什么時候開始。

與IPO相比，借殼上市也是很好的選擇，但合適的殼很緊俏，爭奪也很激烈，價格不菲，同樣存在不確定性風(fēng)險。例如，本來順利借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒最近突然受阻。公司公告稱宏達(dá)新材被證監(jiān)會立案調(diào)查，根據(jù)新的退市規(guī)則，宏達(dá)新材可能失去殼資格。這意味著分眾傳媒需要重頭再來。又比如，由中銀絨業(yè)掌門人領(lǐng)銜組織盛大游戲私有化財團(tuán)，并準(zhǔn)備借殼中銀絨業(yè)的盛大游戲，因為股東之間的矛盾一拍兩散，盛大游戲重新組織私有化財團(tuán)，借殼計劃流產(chǎn)。

中概股私有化后成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，分享其高估值有多難？迄今為止，中消安均是唯一的幸運兒。而首家完成私有化近4年的泰富電氣董事長楊天夫控制著殼公司寶光股份，債權(quán)銀行不同意解除股權(quán)質(zhì)押，不讓拆VIE，守著殼也無法借殼上市。

經(jīng)歷了天堂和地獄洗禮的中概股大佬們，顯然對下面這句臺詞有更深的理解：如果你愛一個人，送他去紐約，因為那里是天堂;如果你恨一個人，送他去紐約，因為那里是地獄。對中概股來說，A股究竟是天堂還是地獄？也許只有親身經(jīng)歷之后才能感悟到。