SDR能否倒逼中國金融開放？

譚保羅

2015年，中國金融開放最大的亮點(diǎn)是人民幣國際化的推進(jìn)，而人民幣被納入IMF特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣則是這一過程的重要里程碑。

2015年，中國金融開放最大的亮點(diǎn)是人民幣國際化的推進(jìn)，而人民幣被納入IMF特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣則是這一過程的重要里程碑。

2010年，中國GDP超過日本，居世界第二。2013年，中國的進(jìn)出口貨物貿(mào)易額已超過美國，成為全球第一。與這些數(shù)據(jù)相比，人民幣的國際地位并不相稱。

因此，本輪被納入SDR無疑是個值得興奮的事情。這是IMF對人民幣作為“重要貨幣”這一地位的法定承認(rèn)，也是中國的影響力從單純國際貿(mào)易領(lǐng)域向國際金融領(lǐng)域深入的基礎(chǔ)。

同時，和SDR其他的籃子貨幣進(jìn)行“對標(biāo)”，我們也可以找到人民幣在自由兌換等方面的“差距”所在，這對我國的金融改革和開放將可能形成一種“倒逼”效應(yīng)。但遺憾的是，對SDR入籃的“過度解讀”，卻容易讓我們喪失嚴(yán)肅、負(fù)責(zé)地探討這種“倒逼”效應(yīng)的可能。

人民幣國際地位提高將助力中國企業(yè)走出去。

加入SDR的“籃子”，距離人民幣最后的雄心還異常遙遠(yuǎn)。

2015年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）正式宣布，人民幣將在2016年10月1日加入SDR（特別提款權(quán)）。屆時，特別提款權(quán)的價(jià)值將由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這5種貨幣所構(gòu)成的“一籃子貨幣”的當(dāng)期匯率確定，所占權(quán)重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。

SDR是一個相對專業(yè)的概念，要認(rèn)識它對于中國的意義，首先要弄清它到底是什么？打一個比方，有個經(jīng)濟(jì)底子很薄的國家A，它國內(nèi)沒有什么可以出口創(chuàng)匯的產(chǎn)業(yè)，但它為了對付恐怖主義，進(jìn)口了一批武器，于是A國就出現(xiàn)了嚴(yán)重的國際收支困難。

A國沒錢付款，但它想到了一個辦法：原來，它的政府在IMF有一項(xiàng)“特別提款權(quán)”。那么，A國就可以去“提款”以解燃眉之急了。

“提款”是通過特別提款權(quán)賬戶實(shí)現(xiàn)的。在這個賬戶中，錢的計(jì)量單位不是美元，也不是歐元，而是“特別提款權(quán)單位”。

與其說A國是在“提款”，不如說是“借款”，因?yàn)椤疤峥睢焙芏鄷r候是通過兩國賬戶的互相融通來實(shí)現(xiàn)的。A國要通過特別提款權(quán)賬戶，向另一個國際收支強(qiáng)勢的國家B國“借”。

如果A國要向B國借1億“特別提款權(quán)單位”。那么，就要在A的賬戶上記錄“負(fù)的1億”，而在B的賬戶上記錄“正的1億”。于是，兩國的賬戶余額也變化了，但I(xiàn)MF特別提款權(quán)賬戶整體依然是平衡的。

不過，在這一過程中，A國只是借到了1億“特別提款權(quán)單位”，這是一種“記賬單位”，無法用來進(jìn)行國際貿(mào)易的商業(yè)支付。

那么，“借錢”的最后一步就是，B國的中央銀行要向A國的中央銀行轉(zhuǎn)入與1億“特別提款權(quán)單位”等值的國際貨幣。到底轉(zhuǎn)入哪種貨幣，只要這個案例中的軍火商認(rèn)可就行，美元、歐元、人民幣都可以。

那么，這1億“特別提款權(quán)”到底值多少錢呢？等值的國際貨幣到底是多少？事情的關(guān)鍵就在這里，也是我們理解什么是“入籃”的基礎(chǔ)。

特別提款權(quán)雖然不是貨幣，但是一種儲備資產(chǎn)，因此它必須要定價(jià)。否則，這個B國央行就不會知道，自己到底應(yīng)該轉(zhuǎn)多少美元到A國央行的賬戶中。

按照目前公布的信息，未來美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這5種貨幣所構(gòu)成的“一籃子貨幣”所占權(quán)重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。那么，1單位SDR的定價(jià)就是：美元與入籃貨幣的比值分別乘以入籃貨幣的權(quán)重。

簡化理解，A國購買武器的1億中的每1個“特別提款權(quán)”就等于X美元，這個X的值是下列一長串?dāng)?shù)字的計(jì)算結(jié)果：1×41.73%+美元/歐元的比價(jià)×30.93%+美元/人民幣的比價(jià)×10.92%+美元/日元的比價(jià)×8.33%+美元/英鎊的比價(jià)×8.09%。

這個公式太復(fù)雜，但它也很容易理解，即人民幣只是SDR的一種“計(jì)價(jià)因素”，在這個加權(quán)求和的公式中，每一種貨幣和他們在國際金融領(lǐng)域的地位有一定的相關(guān)性。人民幣權(quán)重排名第三，特別是排在日本之前，這無疑是讓多數(shù)國人覺得高興的事情。

客觀地說，把人民幣納入SDR的籃子，的確也代表著人民幣在國際貨幣體系中正式獲得一個法定的“江湖地位”。但對這個地位，也不應(yīng)“過度解讀”。

特別提款權(quán)最早發(fā)行于1970年，其本意是用來在IMF會員國之間進(jìn)行資金融通，以便于國際收支弱勢的國家能夠償還IMF的債務(wù)，或者彌補(bǔ)會員國政府之間國際收支的逆差。

因此，對于中國這樣一個長期處在經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目“雙順差”、國際儲備長期位居世界第一的貿(mào)易強(qiáng)國而言，SDR的“提款”價(jià)值并不大。真正的價(jià)值在于，SDR入籃可以看作是人民幣國際化的一塊“墊腳石”。

在外界看來，人民幣被納入SDR，可以為人民幣成為各國的儲備資產(chǎn)，以及最終成為國際貨幣鋪平道路。不過，中國在這方面也不應(yīng)過度樂觀。

在IMF正式宣布消息之前，外界對人民幣在“籃子”中所占的權(quán)重，有著多種預(yù)計(jì)，范圍大概在14%～16%之間，而最終確定的權(quán)重為10.92%，這被一些人認(rèn)為是低于預(yù)期。

更重要的是，加入SDR距離國際貨幣的路還有很遠(yuǎn)。目前，最常見的“不負(fù)責(zé)任”的解讀是，加入SDR籃子將使得人民幣成為一種國際儲備貨幣。其實(shí)，人民幣入籃只是讓自己成了SDR這種國際儲備資產(chǎn)的一種“計(jì)價(jià)因素”。SDR是儲備資產(chǎn)，但人民幣只是它的“計(jì)價(jià)因素”，說人民幣躍居國際儲備貨幣是一個常識性的錯誤。

實(shí)際上，SDR在某種程度上來講，只是國際金融領(lǐng)域一種相對邊緣化的儲備資產(chǎn)。在世界各大央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，SDR都排在外匯儲備、黃金之后，所占比例極小。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年第三季度，IMF各成員國SDR配額約為2800億美元，在全球儲備資產(chǎn)總規(guī)模中占比僅為2.5%左右。美元、黃金或者歐元才是各大央行儲備資產(chǎn)的主流品種。

成為儲備資產(chǎn)，這一直是人民幣國際化的目標(biāo)之一，但人民幣還有很長的路要走。簡單地講，一種貨幣要成為一種國際儲備資產(chǎn)，那么必須要求這種貨幣是一種“強(qiáng)勢貨幣”。

一個國家持有儲備資產(chǎn)的目的主要有兩個，一是用于國際支付，就像本文案例中A國要用SDR來融通資金，購買反恐的武器裝備一樣。

儲備資產(chǎn)的第二個作用是維持本國貨幣匯率。比如，一國央行如果持有美元作為儲備資產(chǎn)，那么當(dāng)本幣升值，央行可以在外匯市場用買入美元、賣出本幣的方式降低本幣匯率;同樣，也可以反向操作，提高本幣的匯率。

通過這種方式，可以將本幣兌美元的匯率維持在一個設(shè)定的水平，維護(hù)國家的“匯率主權(quán)”，但這必須以該國擁有足夠的美元資產(chǎn)為前提。在上世紀(jì)90年代，香港“抗擊”索羅斯就是背靠著祖國強(qiáng)大外匯儲備來進(jìn)行的，因?yàn)橛谐渥愕拿涝獌?，港幣兌美元的匯率被香港金管當(dāng)局控制，而試圖從匯率更大幅度波動中取利的索羅斯只得鎩羽而歸。

從儲備資產(chǎn)的兩個目的可以看出，一國貨幣要成為儲備資產(chǎn)，它必須是一個大型的貿(mào)易國，在國際貿(mào)易中具有舉足輕重的地位。在這一點(diǎn)上，人民幣完全符合標(biāo)準(zhǔn)。2013年，我國的進(jìn)出口貨物貿(mào)易額已超過美國，成為全球第一。

但更重要的標(biāo)準(zhǔn)，人民幣還有距離。作為儲備貨幣，盡管主要是一國用來防備不虞之需，但它也有一定的保值增值需求。它不能一直存放于本國的央行，必須要尋找投資渠道。中國的外匯儲備最廣為人知的對外投資渠道就是購買美國國債，這一投資渠道廣受詬病，但換個角度看，這恐怕是目前最可靠的投資渠道了。

世界各國之所以愿意持有美元作為儲備資產(chǎn)，其原因很大程度便在于美國的金融市場提供了巨大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，讓各國的美元有回流美國創(chuàng)造一定收益的條件。

美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會（SIFMA）數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年中，美國債券市場規(guī)模達(dá)到39.5萬億美元，成了全球最大金融市場。這一規(guī)模是美國股市的1.5倍，是日本、中國和歐洲等五大國外股市規(guī)模之和的兩倍。

可以看出，美元之所以能成為國際強(qiáng)大的儲備幣種，和它提供了一個貨幣“流出和回流”的循環(huán)機(jī)制有關(guān)，而體量龐大的債券市場是這個機(jī)制的基礎(chǔ)一環(huán)。相比而言，中國的債券市場無論是規(guī)模、市場化程度和開放程度都和美國有較大差距。

因此，如果一國央行持有的大量某種外匯，卻在這個世界上找不到能夠置放巨額外儲投資的渠道，那么它持有這種貨幣的意愿一定會降低。在這個意義上講，人民幣要成為國際儲備資產(chǎn)的雄心能否實(shí)現(xiàn)，和中國金融市場的改革和開放無疑有著極為密切的關(guān)系。那么，加入SDR是否會對此形成一種“倒逼”機(jī)制呢？

人民幣要成為國際貨幣，最現(xiàn)實(shí)的障礙還是可自由兌換的問題。此前，美國為人民幣加入SDR籃子設(shè)置的最大“障礙”也是人民幣的可自由兌換問題。

所謂可自由兌換，并非指的本幣和外幣的簡單“兌換”，而是主要針對一國對金融和資本賬戶的開放，以及該國對跨境資本流動的限制而言。

這方面，中國一直在努力，其中，上海自貿(mào)區(qū)是最受關(guān)注的“試驗(yàn)田”。早在2014年5月，上海自貿(mào)區(qū)便啟動了自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶（FTA）。從本質(zhì)上講，這個賬戶的啟動等于在自貿(mào)區(qū)建立了一個資本賬戶開放的“特區(qū)”，但這種開放被局限在自貿(mào)區(qū)內(nèi)。而在自貿(mào)區(qū)和自貿(mào)區(qū)之外，還有一道“防火墻”。

2015年，中國兩項(xiàng)資本賬戶的開放措施同樣備受關(guān)注。第一項(xiàng)是5萬美元購匯限制的取消，雖然只選了幾座試點(diǎn)城市，但由于資金全國性流動的特征，某種程度上講，這種試點(diǎn)等于是一種全面的放開。

另一項(xiàng)影響更大的改革是QDII2 （合格境內(nèi)個人投資者）的推出，它的名稱主要是為了便于與早已推出的 QDII （合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）相區(qū)別。QDII2和QDII的共同特點(diǎn)都是，在人民幣沒有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換、資本項(xiàng)目尚未完全開放的情況下，有限度地允許中國國內(nèi)的資本對外投資。

但不同在于，QDII2針對個人，而QDII針對機(jī)構(gòu)。在投資限制上，兩者也有很大不同，而這一點(diǎn)正好凸顯了中國資本賬戶開放步伐的加快。

盡管QDII2只針對個人，但個人投資者在獲得QDII額度之后，可以自行決定投資種類，國外的外匯、股票、基金、債券等金融產(chǎn)品都可以投，這其實(shí)是非常自由的“直接投資”。而在之前的QDII模式下，投資者則只能購買銀行和基金等相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品，屬于受到限制的“間接投資”。

人民幣國際化之路障礙重重，但人民幣也有不少被忽略的“先天優(yōu)勢”。其中最大的優(yōu)勢是，中國相對于不少國家的貿(mào)易“強(qiáng)勢地位”。所謂貿(mào)易強(qiáng)勢地位，一個最直接的好處是該國貨幣更容易成為國際貿(mào)易結(jié)算的貨幣。而作為結(jié)算貨幣，這也是作為國際化貨幣的必要條件。

在本幣國際化的過程中，日元的國際化應(yīng)該作為中國的一個反面教材。在上個世紀(jì)，日本的經(jīng)濟(jì)總量長期超過德國，但德國馬克作為結(jié)算貨幣和國際儲備資產(chǎn)的地位卻長期超過日元。究其原因，在于日本在國際貿(mào)易中的相對“弱勢地位”。

日本的第一大貿(mào)易國長期都是美國，美國市場為日本的電子和家電企業(yè)提供了廣闊的市場，但日本無論政治，還是經(jīng)濟(jì)、金融，相對于美國而言，都是一個“弱勢國家”。比如，日本的電子企業(yè)為美國的IT巨頭提供元器件，后者必然要求以美元結(jié)算，那么處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的日元便不會取得結(jié)算貨幣的地位。

所以，在美日的雙邊貿(mào)易中，往往都以美元結(jié)算和計(jì)價(jià)。日本對美國市場長期的過度依賴，這也決定了“日元對美元”永遠(yuǎn)無出頭之日。

相反，德國人在歐洲的貿(mào)易伙伴都比德國要弱，所以德國與這些國家的貿(mào)易結(jié)算更容易以馬克作為結(jié)算貨幣，這就導(dǎo)致了馬克在國際儲備貨幣體系中的地位長期高于日元。實(shí)際上，歐元與美元的斗爭，很大程度上也源自于歐洲對德國馬克這種強(qiáng)勢貨幣的歷史自信。

對中國而言，除了美國這樣的強(qiáng)勢貿(mào)易伙伴之外，中國還有更多的發(fā)展中國家貿(mào)易伙伴，和他們的雙邊貿(mào)易中，人民幣成為結(jié)算貨幣的可能性非常大。2014年開始，中國央行主動地、廣泛地與俄羅斯、中亞、東南亞等國家和地區(qū)展開了貨幣互換，很大程度上講就是基于讓人民幣成為結(jié)算貨幣和支付貨幣的目的。

客觀地說，一個貨幣是否成為國際貨幣和它能成為多強(qiáng)大的國際貨幣，最終還是要看這個國家的產(chǎn)業(yè)實(shí)力，所謂“金融戰(zhàn)”，只是表象。深圳的代工廠是沒有“實(shí)力”要求蘋果公司和自己用人民幣結(jié)算的，這是人民幣國際化的道路上，我們必須要承認(rèn)的現(xiàn)實(shí)。