牛回頭

2014年下半年以來，中國A股行情可謂波瀾壯闊。尤其是11月下旬央行宣布降息之后，上證指數(shù)走勢進入加速階段，截止上周末（1月9日），其周線“七連陽”報收。期間，成交量屢創(chuàng)歷史新高，兩市最高達到1.2萬億的水平。

如火如荼的行情背后是政策和資金的大力推動。除了央行降息以外，國企混改、滬港通、“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)、長江經(jīng)濟帶等利好政策也接連發(fā)酵，加上融資交易余額直線上升，以及從各大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而至的資金紛紛介入，A股迎來“由熊轉(zhuǎn)?！钡年P(guān)鍵一役。

從中長期來看，A股繼續(xù)走牛的重要因素仍存。然而，再強勁的行情也有休整的時候。短期暴漲之后伴隨著的是風(fēng)險的積累。

站在現(xiàn)在的時點上，上證指數(shù)是否會就此展開調(diào)整？如若調(diào)整，其調(diào)整的時間，空間，和方式又是如何？以下，本刊將與讀者一起探討。

成交量技術(shù)指標(biāo)弱化

從日K線上看，上證指數(shù)在2014年12月期間走出了三個上漲小波浪，其波峰分別出現(xiàn)在該月的9日、22日以及次月的9日。而值得注意的是，在這三個小波浪中，雖然指數(shù)逐步創(chuàng)新高，但是不論是上漲階段中的，還是波峰當(dāng)天的成交量都呈現(xiàn)著萎縮的態(tài)勢（見圖1）。

一直以來，成交量很多時候是股價走勢的先行指標(biāo)。如今“量價背離”是否意味著指數(shù)做多的動能已經(jīng)開始減弱？

從日K線上看，上證指數(shù)已經(jīng)擊穿5日均線和10日均線，并且截止1月14日已經(jīng)三天沒有進行修復(fù)，后市或?qū)⒖简?0日均線的支撐。

從技術(shù)指標(biāo)看，周MACD指標(biāo)DIF、DEA繼續(xù)金叉向上，但紅柱狀線有開始縮腳跡象。日MACD則已成死叉，綠柱狀線連續(xù)放大。另外值得關(guān)注的是，RSI和MACD都出現(xiàn)了頂背離的現(xiàn)象。

增量資金入場放緩

兩融交易對本輪行情的推動作用巨大。我們看到，隨著近期指數(shù)的走高，融資融券的余額不斷增長，目前已經(jīng)超過1萬億，但我們看到，融資融券余額在上升到1萬億以上后，增速明顯放緩（見圖2）?？紤]到非銀小組測算的1.4萬億融資融券上限，場內(nèi)資金加杠桿的空間有限，對行情推動的邊際效用也在降低。

同時，近半年場外資金進入也是關(guān)鍵推手。全市場一周新增股票賬戶數(shù)自2014年6月20日起，逐周增大，在2014年12月12日達到頂峰，為89萬戶，而此后連續(xù)三周大幅度降低，分別為63萬、55萬、31萬，成為本輪行情啟動以來新開戶數(shù)第一次連續(xù)大幅降低。

另外，進入一月份以后，新股的發(fā)行明顯加速，市場的供應(yīng)量加大，另外，新股的無風(fēng)險收益對大量注重安全性的投資者將更有吸引力，資金的分流在股指已經(jīng)持續(xù)上漲超過50%的前提下概率較大。

低估值可選標(biāo)的在減少

隨著金融、地產(chǎn)、基建、機械等板塊輪番大漲后，資金在藍籌板塊中的可選標(biāo)的正在減少。為什么這樣說，我們可以從一個現(xiàn)象對此加以印證。

在這輪行情中，基本面利空因素最多最沉重的要數(shù)石油石化板塊。在國際油價持續(xù)暴跌的背景下，國內(nèi)油價也受累而不斷下調(diào)。然而在此情況下，資金仍然選擇“兩桶油”（中國石油和中國石化）作為攻擊對象。這其實側(cè)面揭示著資金在忌諱風(fēng)險，在無太多選擇之下，退一步選擇漲幅相對偏小的藍籌股。

反觀“兩桶油”對應(yīng)的H股標(biāo)的，最近基本保持著趨勢下跌的走勢。截止1月13日，中國石油和中國石化的AH股溢價率分別達到61%和35%?？梢姟皟赏坝汀贝溯喆鬂q是否足夠理性值得商榷。若它們回落，又會給指數(shù)造成怎樣的影響？

A+H股溢價持續(xù)攀升

其實，不僅“兩桶油”AH股溢價率高高在上。兩地股市的背離走勢使得A股相對H股由原來的折價變?yōu)槿缃竦拇蠓鐑r，并且溢價率整體平均越來越高（見圖3）。

Wind資訊統(tǒng)計顯示，截至2015年1月9日，87只同時在A股和H股上市的公司中，81家公司股價A股較H股溢價，占比達93%，其中，25只股票溢價超1倍。整體溢價已擴大至30%。市場上關(guān)于A股高估和購買H股的聲音不斷涌現(xiàn)。

至于H股為何漲勢一直落后，有香港證券人士表示，香港和內(nèi)地兩地的投資文化不同，以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的香港投資者更為理性，且更看重基本因素。

需要警惕的是，據(jù)港交所透露，香港結(jié)算將在近期進行滬股通融券交易系統(tǒng)測試，并計劃在本月內(nèi)推出滬股通下的賣空（即融券）服務(wù)。而上證50ETF的期權(quán)交易也將在2月9日正式試運行，A股做空機制將進一步多樣化。這也將增加了相對港股估值偏高的A股后續(xù)走勢的不確定性。

降息周期進程存不確定性

2014年末的中央政治局會議和經(jīng)濟工作會議定調(diào)繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，我們認(rèn)為，由于本輪行情一定程度是由流動性所主導(dǎo)，其中，央行的意外降息更是成為爆點，考慮到多數(shù)機構(gòu)篤定降息周期將開啟，在如此預(yù)期背景下，若2015年的貨幣政策繼續(xù)偏“穩(wěn)健”，恐將對市場的做大預(yù)期產(chǎn)生不利的影響。

經(jīng)濟“新常態(tài)”下，告別以往所形成的“貨幣政策周期依賴”正是本屆政府所力圖實現(xiàn)的。因此，和以往每隔一段時間降息一次的降息周期或不一樣，現(xiàn)在的降息時點有更加大的不確定性。而且，現(xiàn)在A股行情火爆，如果短期內(nèi)再次降息，或有更多資金流入股市，而不是實體經(jīng)濟。此外，倘若A股繼續(xù)瘋漲，將成為房地產(chǎn)之后的另一個泡沫，是國家管理層不愿意看到的。

綜上所述，本次降息周期進程存在不確定性。

無風(fēng)險利率下行動力減弱

無風(fēng)險利率下行成為近一段時間來市場資金面改善的重要推動力量。然而，從中期來看，盡管整體利率水平難以出現(xiàn)明顯回升，但下行動力將逐漸轉(zhuǎn)弱，無風(fēng)險利率下行趨勢短期將弱化。

這一改變主要源于兩方面的因素。第一，穩(wěn)增長是目前國家政策的趨向。近期基建項目審批明顯加快體現(xiàn)了這一點。因此，政府相關(guān)融資需求將有所回升。考慮到近幾年來我國融資效率呈下降趨勢，融資需求回升將對無風(fēng)險利率帶來回升壓力。

第二，國際資本流出帶來利率內(nèi)生上升壓力。在美國完全退出QE之后，全球流動性擴張能力明顯減弱。除美國等少數(shù)國家外，全球大部分國家和地區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢有所放緩，資金避險情緒有所升溫。從國際資本流向來看，美元指數(shù)創(chuàng)下2007年以來的新高，全球資金回流美國的跡象明顯。在此背景下，加之國內(nèi)經(jīng)濟較為疲弱，國際資本在未來一段時間存在流出壓力，我國新增外匯占款可能繼續(xù)在低位徘回。這將帶來人民幣內(nèi)生貶值和國內(nèi)利率上升壓力。

考慮到一季度資金面相對較松的季節(jié)性特征，整體利率上行的可能性也不大。但是整體而言，無風(fēng)險利率下行的動力在減弱。

估值修復(fù)進入尾聲

在上市公司盈利增速相對偏低的情況下，中期市場上漲仍將主要體現(xiàn)為估值水平上升。但在經(jīng)過半年左右時間的連續(xù)上漲之后，整體市場特別是藍籌板塊的估值水平已經(jīng)得到較為充分的修復(fù)。目前，A股市場的整體市盈率為16.6倍，市凈率為2.22倍，已經(jīng)逼近歷史平均水平（過去十年A股市場市盈率和市凈率的中位數(shù)為16.9和2.22倍）。A股市場明顯低估的階段正在遠去。

從行業(yè)估值水平的角度來看，無論是按照市盈率還是市凈率標(biāo)準(zhǔn)，目前依然低于過去十年平均估值水平的行業(yè)數(shù)均不足三分之一。雖然部分行業(yè)仍然存在一定的估值修復(fù)空間，但大面上的藍籌股估值修復(fù)行情已經(jīng)臨近尾聲。

政策邊際影響力在減弱

在本輪行情中，重要利好政策一個接一個，對行情延續(xù)起了關(guān)鍵作用。

近期，政策的邊際效應(yīng)正逐漸弱化，一方面，圍繞前期政策的主題投資被過度炒作，“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)、長江經(jīng)濟帶等題材近期出現(xiàn)明顯的“退燒”;另一方面，沒有更多的且有力度的政策承接，導(dǎo)致中短期內(nèi)或缺乏熱點藍籌板塊支持指數(shù)維持穩(wěn)定。

從近期內(nèi)地公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟增速仍處低位，前期推出的一系列保增長的措施，明顯低于預(yù)期。市場期待的降準(zhǔn)在短期內(nèi)或?qū)⑤^難兌現(xiàn)，從央行的態(tài)度上來看，更講究定向和精準(zhǔn)。

技術(shù)分析看：調(diào)整空間或不小

綜合以上多個因素，我們認(rèn)為，上證指數(shù)這一輪上漲行情階段性接近尾聲，調(diào)整展開后或有相當(dāng)時間的延續(xù)。

從技術(shù)分析上看，我們此前指出，從波浪理論劃分看，1849點起指數(shù)進入新一輪循環(huán)上升浪。第1子浪一個上升浪在2270點結(jié)束，第2子浪回調(diào)至2000點附近，3子浪漲至3400點。那么接下來的調(diào)整就是4子浪。至于調(diào)整時間，空間和方式，我們有以下預(yù)測。

目前20日均線，以及前文提及的“小三浪”途中走出的趨勢線是上證指數(shù)短中期內(nèi)的重要支撐位，而這兩個支撐位基本重合，處于3170點左右。若有效跌破，下跌空間將打開。

考慮到融資融券、結(jié)構(gòu)化信托等杠桿交易目前極為盛行，對指數(shù)起助漲助跌的作用不可忽視。指數(shù)調(diào)整的方式或?qū)⒁桓囊酝瑢挿鹗帟蔀樾鲁B(tài)。

如此一來，一旦指數(shù)技術(shù)上破位，屆時萬億融資盤或?qū)⒓娂娪砍?，對指?shù)形成強烈壓制，急跌也不可避免。因此，我們認(rèn)為調(diào)整的空間可能不小。若根據(jù)黃金分割理論，0.5和0.618是重要的調(diào)整系數(shù)。據(jù)此，2000點到3400點這1400點的升浪中，2700和2865就是4浪的調(diào)整目標(biāo)點位。然而，如果出現(xiàn)極端的情況，不排除在融資盤的恐慌拋壓下，進一步下探至2568點回補前期缺口。

至于調(diào)整的時間，我們預(yù)計會持續(xù)較長。目前的這輪上漲行情相當(dāng)程度是改革預(yù)期推動的，改革成效將是未來A股再度走牛的關(guān)鍵變量，而改革成效需要時間去驗證。

不過，上證指數(shù)調(diào)整不是意味著牛市就此結(jié)束，國企混改和居民資產(chǎn)再配置仍然驅(qū)動著中長期行情的深化演繹。此外，調(diào)整也不一定意味著缺乏投資機會。從今年1月5日起至今，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指在主板調(diào)整期間有所表現(xiàn)，這是否意味著成長股的結(jié)構(gòu)化行情有陸續(xù)展開的可能？我們密切關(guān)注。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>