新三板流動(dòng)性危機(jī)待解

阮修星

“大躍進(jìn)”中的新三板，在市場(chǎng)狂飆猛進(jìn)的同時(shí)，其越發(fā)凸顯的流動(dòng)性危機(jī)，正日益困擾著各參與方。

分析人士指出，能否盡快破解流動(dòng)性難題，已成為保證新三板市場(chǎng)健康良性發(fā)展的首要任務(wù)。這無(wú)疑考驗(yàn)著監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的能力和智慧。

流動(dòng)性告急

據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，截至8月14日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)3211家，超過(guò)滬深交易所上市公司總和。其中今年掛牌1639家，超過(guò)去年全年的掛牌總數(shù)；7月增掛牌企業(yè)數(shù)量415家，環(huán)比上漲178.52%。市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)，按照目前的速度，新三板到今年年底掛牌企業(yè)總數(shù)可能會(huì)上4000家。

新三板一級(jí)市場(chǎng)異?；鸨酥靼迨袌?chǎng)的帶動(dòng)之外，更重要的是2014年做市商制度的引入，特別是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核效率的提高和掛牌周期縮短，讓更多券商和私募等金融機(jī)構(gòu)躍躍欲試，為新三板注入了活力。

不過(guò)，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對(duì)比的是，新三板二級(jí)市場(chǎng)的成交金額卻在不斷地萎縮。2015年上半年，隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的迅猛增長(zhǎng)，新三板的成交量大幅提升，2015年3月首次突破1.5億股。

但好景不長(zhǎng)，高成交量?jī)H僅維持了4個(gè)月。至今年7月，成交量陡然向下。8月的第一個(gè)交易日8月3日，新三板掛牌公司股票成交金額降至1.65億元，單日交易量再創(chuàng)5個(gè)月來(lái)的新低，而4月7日該成交高達(dá)52.29億元。

統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月12日，近3個(gè)月內(nèi)成交量為零的有1850家，占比58%，其中通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)有1837家；7月份新三板成交額占總市值平均比率僅為0.068%，而主板7月份成交額占總市值平均比率為2.1%，新三板僅為主板的3%；此外，在3個(gè)月內(nèi)有成交量的企業(yè)中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。這意味著大量的新三板掛牌企業(yè)變成了“僵尸企業(yè)”。

雖然8月以來(lái)成交有所回暖，但總體來(lái)看數(shù)據(jù)依然非常難看。在如此低迷的成交量面前，一些業(yè)內(nèi)人士直呼，新三板遭遇到了“流動(dòng)性陷阱”。

新三板市場(chǎng)的低迷以及流動(dòng)性的嚴(yán)重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資。行情的急速變臉，讓新三板市場(chǎng)參與各方叫苦不迭，本輪下跌中，一些做市商和機(jī)構(gòu)手中的籌碼也出現(xiàn)不同程度的浮虧。

數(shù)據(jù)顯示，在今年4月上旬到7月中旬的市場(chǎng)調(diào)整中，做市板塊成下跌重災(zāi)區(qū)。5月18日-6月5日，新三板做市板塊連續(xù)15個(gè)交易日成交額低于協(xié)議板塊。與此同時(shí)，做市券商部分庫(kù)存已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。截至8月17日，做市券商庫(kù)存中共有6796.9萬(wàn)股三板股票最新收盤(pán)價(jià)格低于成本價(jià)。

誰(shuí)是罪魁禍?zhǔn)?/p>

對(duì)于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，業(yè)內(nèi)和媒體都給予了高度關(guān)注。綜合來(lái)看，造成這一困局的原因似乎有以下幾個(gè)方面：

其一，我國(guó)新三板的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度為流動(dòng)性問(wèn)題埋下了隱患。CCTV證券資訊頻道評(píng)論員許一力認(rèn)為，新三板流動(dòng)性低迷恰恰不是市場(chǎng)對(duì)于新三板市場(chǎng)關(guān)注度的下降，而是由于制度設(shè)計(jì)的原因?qū)е麓罅孔鍪猩虩嶂杂谕ㄟ^(guò)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)獲取利潤(rùn)，而二級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤(rùn)的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動(dòng)性危機(jī)”。

我國(guó)新三板所采用的做市商制度，雖然與納斯達(dá)克同類，但許一力認(rèn)為兩者之間至少依然存在三大差異：一是做市商的庫(kù)存股票成本不同。由于缺少I(mǎi)PO環(huán)節(jié)，使得我國(guó)新三板的做市商通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣報(bào)價(jià)獲取庫(kù)存股票的動(dòng)力嚴(yán)重不足，從而在一定程度上影響了做市成交；

二是做市商的獲利渠道不同。納斯達(dá)克做市商主要是通過(guò)買(mǎi)賣差價(jià)賺取利潤(rùn)，而國(guó)內(nèi)的新三板做市商獲取庫(kù)存做市股票成本非常低廉，只需要在合適的時(shí)間通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓賣出持倉(cāng)即可賺取豐厚的利潤(rùn)；

三是做市轉(zhuǎn)讓庫(kù)存股票數(shù)量要求過(guò)高，束縛了做市轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)流動(dòng)性。

其二，市場(chǎng)熱望的轉(zhuǎn)板、競(jìng)價(jià)交易和準(zhǔn)入門(mén)檻降低等新三板利好政策遲遲不能兌現(xiàn)，在一定程度上導(dǎo)致投資者信心的下降。特別是市值達(dá)千億的九鼎投資停牌，更是成為此次流動(dòng)性銳減的導(dǎo)火索。在市場(chǎng)看空預(yù)期加強(qiáng)的時(shí)候，做市商又大舉拋售股票，進(jìn)一步惡化了買(mǎi)方的信心。一位投資者表示，“原來(lái)期待買(mǎi)的股票能優(yōu)先轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在看來(lái)遙遙無(wú)期，只好慢慢地熬吧。”

其三，從資金的供給來(lái)看，當(dāng)前對(duì)新三板公司審核流程的加快和效率的提升，造成新三板掛牌家數(shù)飆升，這大幅消耗了盤(pán)踞在一級(jí)市場(chǎng)的資金；而在二級(jí)市場(chǎng)，由于500萬(wàn)元的投資門(mén)檻，使得大量中小投資者無(wú)法參與到新三板交易中。隨著新三板市場(chǎng)容量的持續(xù)快速擴(kuò)大，如果沒(méi)有巨量增量資金介入，要想激活日漸龐大的新三板市場(chǎng)則有點(diǎn)不太現(xiàn)實(shí)。

其四，高價(jià)定增、無(wú)序定增吹大了新三板的泡沫。數(shù)據(jù)顯示，僅今年6月份新三板就有827家企業(yè)推出增發(fā)預(yù)案，預(yù)募集金額583.6億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)97%和210.1%，創(chuàng)歷史新高。而參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)，被火爆的行情蒙住心，高價(jià)參與的結(jié)果是，最后傷害了二級(jí)市場(chǎng)，誘發(fā)了股價(jià)的暴跌。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在流動(dòng)性困局之下，1220家計(jì)劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)。在這種情況下，做市商拿出真金白銀參與三板公司定增的熱情顯然會(huì)受挫，新三板企業(yè)融資受阻的情況越來(lái)越突出。

倒逼新政出臺(tái)

在新三板市場(chǎng)快速擴(kuò)容、掛牌公司數(shù)量大幅增加的背景下，提供與市場(chǎng)體量相匹配的流動(dòng)性、合理維持市場(chǎng)交易活躍度是保證新三板市場(chǎng)得以持續(xù)健康發(fā)展的必要前提。分析人士警告稱，目前新三板的流動(dòng)性問(wèn)題已逐步影響到了市場(chǎng)的正常交易，甚至出現(xiàn)了企業(yè)融資受阻的問(wèn)題。

對(duì)于如何破解當(dāng)前的流動(dòng)性困境，多家做市商機(jī)構(gòu)建議，解決問(wèn)題的關(guān)鍵還在于政策層面，應(yīng)盡快在新三板市場(chǎng)制度創(chuàng)新有所作為，適時(shí)推出市場(chǎng)分層、競(jìng)價(jià)制度以及做市商擴(kuò)容等被市場(chǎng)寄予厚望的新政。

當(dāng)前新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困局，根本上是股票供給的快速增長(zhǎng)與市場(chǎng)參與資金極為有限之間的矛盾所致。東莞證券認(rèn)為，可以通過(guò)內(nèi)外結(jié)合的方法來(lái)突破流動(dòng)性的困局。首先，可結(jié)合分層考慮適時(shí)降低投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，增加市場(chǎng)參與者數(shù)量，吸引更多資金進(jìn)場(chǎng)；其次，加快完善新三板市場(chǎng)機(jī)制，適時(shí)推出分層管理和競(jìng)價(jià)交易、出臺(tái)轉(zhuǎn)板制度的具體規(guī)則等措施，吸引更多的場(chǎng)外投資者進(jìn)場(chǎng)，增加市場(chǎng)交易的活躍程度。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量已經(jīng)具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績(jī)及流動(dòng)性表現(xiàn)等方面的差異化特征日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，分層管理制度的啟動(dòng)有望成為破解新三板市場(chǎng)難題的第一步。

從監(jiān)管層釋放的信號(hào)來(lái)看，分層制度似乎已經(jīng)“箭在弦上”。在今年5月份舉行的中信證券2015新三板高峰論壇上，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚表示，新三板分層今年會(huì)推出。而在6月份，全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)董事長(zhǎng)楊曉嘉撰文稱，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進(jìn)行分層，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)差異化管理。同時(shí)會(huì)考慮開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)試點(diǎn)、引入符合條件的非券商機(jī)構(gòu)開(kāi)展推薦和做市業(yè)務(wù)、優(yōu)化掛牌審查等創(chuàng)新方式，提高服務(wù)市場(chǎng)能力和市場(chǎng)效率。

另?yè)?jù)媒體報(bào)道，近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在密集做調(diào)查問(wèn)卷，收集市場(chǎng)聲音，深入了解掛牌公司及做市商機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀和需求，其中各方對(duì)分層制度、轉(zhuǎn)板、做市商擴(kuò)圍、公募機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)、門(mén)檻降低等政策有普遍預(yù)期。

不過(guò)，對(duì)于市場(chǎng)熱望的轉(zhuǎn)板、競(jìng)價(jià)交易和準(zhǔn)入門(mén)檻降低，能否快速推出依然要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。謝庚此前在接受采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，“新三板不是滬深交易所的預(yù)備場(chǎng)”，“設(shè)定比較高的投資者門(mén)檻，有利于收窄風(fēng)險(xiǎn)窗口，為市場(chǎng)功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間”，“當(dāng)前的新三板市場(chǎng)都不具備競(jìng)價(jià)交易的要求”，這些表態(tài)無(wú)疑給熱切的市場(chǎng)潑了一盆冷水。

當(dāng)然，制度的推進(jìn)是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。對(duì)于新三板市場(chǎng)中出現(xiàn)的種種問(wèn)題，誠(chéng)如謝庚所言，“畢竟新三板市場(chǎng)才兩年，制度完善需要一個(gè)過(guò)程，由亂而治也是市場(chǎng)發(fā)展的必然規(guī)律，希望人們從認(rèn)識(shí)上要有包容心態(tài)?！?/p>