暴跌令注冊制胎死腹中臥龍

臥龍，接觸股市20年。1995年開始給《股市動態(tài)分析》投稿，1996年入職深圳新蘭德，1998年轉(zhuǎn)職大鵬證券，2000年初因生性喜愛自由轉(zhuǎn)做個人投資者至今。

經(jīng)濟學家許小年教授在最新的演講中談及宏觀經(jīng)濟，演講主要觀點有兩點：一是最大的泡沫在實體經(jīng)濟；二是高度評價新三板。他指最大的泡沫在實體經(jīng)濟乃實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩。演講中以鋼鐵產(chǎn)能為例，產(chǎn)能11億至12億噸，但需求只有6至7億噸，于是鋼鐵價格只好低價銷售。2008年全球金融危機中國錯過了“一次極好的調(diào)整機會”，低效益的鋼鐵公司在地方政府的支持下茍延殘喘，令高效益公司亦無法正常經(jīng)營。實體經(jīng)濟中產(chǎn)能過剩對應銀行天文數(shù)字的信貸。他說股市場外配資與金融體系及政府體系中的壞賬相比，乃小巫見大巫。這才是中國經(jīng)濟的大隱患。

許教授對新三板評價很高，沒有審批，自由上市。三板市場指數(shù)4月7日最高2673點，7月8日最低1103點，3個月暴跌59%。可見，中國注冊制存在巨大動蕩的市場，融資者是爽了，但投資者便慘矣。新三板注冊制是個試驗場所，金融資產(chǎn)500萬以上的投資者才允許入市。倘若主板市場亦采用注冊制，股市短期暴跌近六成（大約相當于上證指數(shù)跌回2100點），有誰能夠承擔責任？如今此情況，我相信兩三年內(nèi)注冊制不會實施。最近證監(jiān)會發(fā)言人指注冊制是市場的重大改革，需要穩(wěn)步推進。另外，許教授所指最大的泡沫在實體經(jīng)濟，壞賬持續(xù)上升，對銀行體系是最大的威脅，倘若股市再暴跌，全面玩完。很多人說為何2000點不救市，而4000點要救市。看懂許教授的文章，便知道高層在想什么。對于近期股災如何救市有分歧，但我相信最終中國會明白，股市上升是唯一脫困之路，不管市盈率有多高。地方債已經(jīng)于2012年展期3年，及今年開始以舊換新，不依靠股市能解決問題嗎？

許多人批評日本的經(jīng)濟貨幣政策，認為印“銀紙”放水只會制造泡沫。不過除此之外，別無他法。日本養(yǎng)老金55%的資產(chǎn)是股票，成為推動日本股市上升的主要推動力。有誰認為日本股市有投資價值？但它卻一直上升。日本經(jīng)濟低迷多年，通縮持續(xù)，人口老化，近年人口凈減少，但日本股市卻出現(xiàn)自1989年38900點歷史高位以來最大的升市。我是最早看好日本股市已經(jīng)結(jié)束20余年熊市的，幾年來看好中國股市亦是基于類似理由。經(jīng)濟調(diào)整可以有兩條路徑：一是擴張式，二是緊縮式。中國會采取緊縮式經(jīng)濟調(diào)整政策嗎？不會。只會采取擴張式刺激經(jīng)濟政策。我一再強調(diào)，我們的世界主要經(jīng)濟體系尤其是發(fā)達國家已經(jīng)進入長期低利率的年代。人口老化、新技術(shù)導致的生產(chǎn)效率極度提升導致產(chǎn)能過剩，需求有限，因而無法提升利率。

2005年7月16日我在《沖向長期利率的最低點》一文中說：“1800年以來，美國長期利率低于4厘的局面出現(xiàn)過兩次，一次是1900年前后，另一次是1950年前后，相隔50年。前蘇聯(lián)經(jīng)濟學家康德拉季耶夫在研究過后認為，經(jīng)濟的長周期為50-60年（中國人的傳統(tǒng)智慧認為60年代表一個“甲子”）。按照康氏周期，以美國長期利率為標的的長周期低點應該出現(xiàn)在2000-2010年?！钡聦嵣?008年底美國30年期國債孽息率見底后2012年再創(chuàng)新低，及至今年2月又見新低2.35厘。而10年期則再2012年創(chuàng)新低后今年的低位未能同步創(chuàng)新低。主要是受到美聯(lián)儲加息的傾向影響。去年6月寫過《歐洲國債利率超低百年不遇》，今年1月31日又寫《超低利率造就大牛市》，都是從長期利率角度分析股市走勢。

市場人士仍然采用過時的標準來衡量股市的投資價值，毫無疑問，股市市盈率過高出現(xiàn)泡沫最終會爆破，但在低息環(huán)境下市盈率不會再如以往那樣低。我們已經(jīng)很難買到市盈率10倍，而盈利增長速度50%甚至30%的股票。平安證券一份研究報告指，中國的利率趨勢將超出你的經(jīng)驗。報告指我們很可能站15至20年的債務周期拐點上，并且?guī)缀跖c更長期的勞動力人口周期拐點重疊，這是近30年市場經(jīng)濟以來從未遇到過的拐點，在此，我們會遇到從未經(jīng)歷過的市場。報告認為，按以往周期，1年期國開行債券到期利率與10年期相比，此時的差距將會引發(fā)長期利率上升，貨幣緊縮周期將展開，但6月份權(quán)回購利率低于1.5%，而2011至2014年的質(zhì)押回購加權(quán)利率底部約2%。

觀察國開行債到期利率走勢圖，10年期國開行債到期利率2006年及2009年的最低位約3厘，隨后的2012年初是4厘，如今在3厘5至4厘之間徘徊；1年期債走勢類似，約3年左右的低點周期已經(jīng)見底。但若接下來的周期跌破此周期低點，則將進入長期的低利率局面。國內(nèi)居民的資產(chǎn)配置將會有重大改變。1999年至2001年的牛市，表面上是為國企改革服務，內(nèi)在因素是1998年國內(nèi)開始出現(xiàn)通縮，利率下降；情況與這一輪的國企改革類似，但實質(zhì)還是利率處于下降周期，并且會超乎大多數(shù)人的想象——利率可以這么低？！

法興亞洲股票策略師Vivek Misra認為雖然中國股市歷史市盈率中位數(shù)為65倍，為全球主要股市最高，但2016年底前將反彈40%，以上證指數(shù)3373點計算是4722點，以國證A股指數(shù)4516點計算是6322點。他相信即使中國經(jīng)濟增速降至6%股市亦會上升，因為人行最終會將存款準備金由目前的18.5%調(diào)低至10.5%。毫無疑問，經(jīng)濟愈差，愈是要放水，銀行近兩成資金放在人行睡大覺，這是總理要求用好存量資金所為嗎？以前每逢股市高漲，總是出現(xiàn)“嚴禁銀行資金違規(guī)入市”的論調(diào)，但本輪牛市從未聽見，這是中國180度大轉(zhuǎn)變，反而見到銀行資金循合法途徑入市支持股市發(fā)展，配資便是其中之一。配資主要問題是杠桿過高，另外是操作賬戶并非實名制，只要解決此兩點問題便可。最近光大銀行深圳分行便通知調(diào)低配資杠桿比率至1：1。

近日滬深證券交易所對一些存在嚴重異常行為的證券賬戶采取暫停交易或口頭警示的監(jiān)管措施，又修改融券交易規(guī)則由以往的T+0改為T+1，投資者融券后次日才可還券。可見，只有出現(xiàn)股災，管理層才會對一些不公平規(guī)則進行修改。但至今股票交易中的資金T+0而股票T+1這種極度不公平規(guī)則仍未見修改，可能股市再暴跌兩三成才會有修改的動力。中國股市第一要務是發(fā)行新股，其次是再融資，至于投資者的利益，萬不得已的時候才會受重視。例如今次股災，嚴重程度影響全局，因此才會有救市出現(xiàn)，才會保護投資者利益。

上周國證A股指數(shù)大跌9.7%，本周至周五早段升2.5%，短期走勢仍然較弱，不過期指基本收復低水，顯示市場逐步回暖。觀察券商行情軟件上的板塊指數(shù)，自7月9日最低點以來的反彈，261種板塊指數(shù)出現(xiàn)5浪走勢的有國企改革、航天航空、船舶、衛(wèi)星導航幾個板塊，這些板塊的股票可以在調(diào)整到位后入市，相信找到1996年底至1997年5月的蘇物貿(mào)、新大洲機會相當大。而在今次股災后股價創(chuàng)歷史新高的股票中尋找到當年的東大阿派的機會亦不小。我在上周文章中指出，短期大市破位下跌的可能性很小，投資者可以利用這段時間高拋低吸，先做短線投資，待市場給出明顯的趨勢信號。